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篇(1)

本文首先建立熱卷軋板遠(yuǎn)期現(xiàn)貨和現(xiàn)貨價(jià)格序列的向量自回歸模型（VAR），并在此基礎(chǔ)上展開研究。其中C為常數(shù)項(xiàng)，F(xiàn)t為熱卷軋板遠(yuǎn)期現(xiàn)貨價(jià)格，St為熱卷軋板現(xiàn)貨價(jià)格，μ為殘差項(xiàng)。根據(jù)該VAR模型，我們可以給出最優(yōu)滯后階值并據(jù)此判斷熱卷軋板遠(yuǎn)期現(xiàn)貨和現(xiàn)貨價(jià)格間是否存在協(xié)整關(guān)系。若協(xié)整關(guān)系存在，則進(jìn)一步構(gòu)建向量誤差糾正模型（VECM）分析遠(yuǎn)期現(xiàn)貨和現(xiàn)貨價(jià)格間的引導(dǎo)關(guān)系。其中，α11(i)、α12(i)、α21(i)、α22(i)為短期調(diào)整系數(shù)，ecmt-1為遠(yuǎn)期現(xiàn)貨與現(xiàn)貨價(jià)格協(xié)整關(guān)系的誤差修正項(xiàng)，γ1和γ2為誤差修正項(xiàng)系數(shù)，p為滯后階數(shù)。γ1和γ2反映當(dāng)短期與長(zhǎng)期均衡關(guān)系偏離時(shí)的調(diào)整力度，如果|γ||2<|γ1，則說(shuō)明現(xiàn)貨價(jià)格向長(zhǎng)期均衡狀態(tài)的回復(fù)速度較慢，調(diào)整過(guò)程主要由遠(yuǎn)期現(xiàn)貨的價(jià)格波動(dòng)實(shí)現(xiàn)，也即遠(yuǎn)期現(xiàn)貨在價(jià)格發(fā)現(xiàn)中將起主導(dǎo)作用。

2實(shí)證分析

2.1數(shù)據(jù)來(lái)源

本文研究的遠(yuǎn)期現(xiàn)貨品種為渤海商品交易所上市交易的熱卷軋板（中原），研究數(shù)據(jù)選用2011年12月7日上市以來(lái)至2013年3月22日的日收盤數(shù)據(jù)。渤海商品交易所是目前國(guó)內(nèi)最有影響的遠(yuǎn)期現(xiàn)貨交易所，交投量居于行業(yè)前茅，熱卷軋板在鋼材生產(chǎn)總量中占有較高的比重，被廣泛應(yīng)用于造船、汽車、機(jī)械制造和輕工業(yè)等領(lǐng)域，而中原地區(qū)是國(guó)內(nèi)熱卷軋板的重要生產(chǎn)基地和核心集散地，上市以來(lái)熱卷軋板（中原）的交投一直較活躍，因此，選擇熱卷軋板（中原）進(jìn)行研究具有較好的代表性?，F(xiàn)貨品種選擇河北邯鄲地區(qū)牌號(hào)為Q235/SS400的9.5*1500的熱卷軋板產(chǎn)品，其質(zhì)量規(guī)格等同于渤海商品交易所熱卷軋板（中原）的交割標(biāo)準(zhǔn)品。遠(yuǎn)期現(xiàn)貨價(jià)格數(shù)據(jù)來(lái)源于渤海商品交易所官方網(wǎng)站（），現(xiàn)貨價(jià)格數(shù)據(jù)西本新干線（），在上述時(shí)間跨度內(nèi)剔除周末和節(jié)假日等因素的影響，得到有效樣本301個(gè)。在不改變數(shù)據(jù)性質(zhì)的前提下為了避免數(shù)據(jù)處理中的異方差現(xiàn)象，分別對(duì)每個(gè)價(jià)格序列取自然對(duì)數(shù)，以變量Ft和St表示。

2.2平穩(wěn)性檢驗(yàn)

為檢驗(yàn)遠(yuǎn)期現(xiàn)貨和現(xiàn)貨價(jià)格序列的平穩(wěn)性，選擇含常數(shù)項(xiàng)而不含趨勢(shì)項(xiàng)的ADF檢驗(yàn)。從表1的檢驗(yàn)結(jié)果來(lái)看：遠(yuǎn)期現(xiàn)貨價(jià)格Ft和現(xiàn)貨價(jià)格St有單位根的原假設(shè)在1%和5%的顯著性水平下都不能被拒絕，表明它們都是非平穩(wěn)序列；而其一階差分序列D(Ft)和D(St)在1%和5%的顯著性水平下有單位根的原假設(shè)都被拒絕，表明它們均為一階單整序列。

2.3VAR模型與Johansen協(xié)整檢驗(yàn)

對(duì)建立的VAR模型進(jìn)行最優(yōu)滯后階數(shù)檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，當(dāng)滯后階數(shù)為2時(shí)，AIC和SC信息準(zhǔn)則值最小，由此得到滯后2階的VAR估計(jì)結(jié)果。整體而言，AIC=-14.3378，SC=-14.2140，對(duì)擬合的VAR模型進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)可知存在的四個(gè)根都小于1，因此是一個(gè)平穩(wěn)的系統(tǒng)。進(jìn)一步，在VAR對(duì)象中應(yīng)用Jo-hansen協(xié)整檢驗(yàn)的檢驗(yàn)結(jié)果（見表2）表明，沒有協(xié)整關(guān)系的原假設(shè)被拒絕，而至多有1個(gè)協(xié)整關(guān)系的原假設(shè)在5%的顯著性水平下不能被拒絕，即熱卷軋板的遠(yuǎn)期現(xiàn)貨和現(xiàn)貨價(jià)格間存在1個(gè)協(xié)整關(guān)系。因此，即便現(xiàn)貨與遠(yuǎn)期現(xiàn)貨價(jià)格間可能由于隨機(jī)因素的擾動(dòng)而在短期出現(xiàn)偏離，但從長(zhǎng)期來(lái)看，現(xiàn)貨與遠(yuǎn)期現(xiàn)貨價(jià)格間的這種長(zhǎng)期均衡關(guān)系仍然存在。

2.4向量誤差修正模型的參數(shù)估計(jì)

由于存在協(xié)整關(guān)系，熱卷軋板遠(yuǎn)期現(xiàn)貨和現(xiàn)貨價(jià)格的VAR模型可以轉(zhuǎn)化為向量誤差修正模型（VECM），對(duì)估計(jì)結(jié)果整理后可得熱卷軋板的VECM模型為：DFt=0.9584ecmt-1+0.3532DFt-1+0.2190DFt-2-0.5201DSt-1-0.2186DSt-2+ε1t（7）DSt=-0.7242ecmt-1-0.2650DFt-1+0.0049DFt-2-0.1407DSt-1-0.1684DSt-2+ε2t（8）這一結(jié)果顯示了遠(yuǎn)期現(xiàn)貨與現(xiàn)貨價(jià)格間的長(zhǎng)期均衡狀況，同時(shí)，γ1=0.9584>0，表明熱卷軋板遠(yuǎn)期現(xiàn)貨價(jià)格在t期的變化可以正向消除t-1期95.84%的非均衡水平；γ2=-0.7242<0，表明熱卷軋板現(xiàn)貨價(jià)格在t期的變化可以負(fù)向消除t-1期72.42%的非均衡水平。熱卷軋板現(xiàn)貨價(jià)格是短期現(xiàn)貨市場(chǎng)供求狀況的反映，而遠(yuǎn)期價(jià)格則是未來(lái)供求格局演變和價(jià)格長(zhǎng)期變動(dòng)趨勢(shì)的反映。上式中γ2的絕對(duì)值較小，表明當(dāng)存在短期偏離時(shí)，熱卷軋板遠(yuǎn)期現(xiàn)貨和現(xiàn)貨價(jià)格回復(fù)長(zhǎng)期均衡狀態(tài)的調(diào)整中，現(xiàn)貨價(jià)格調(diào)整力度較小而遠(yuǎn)期現(xiàn)貨價(jià)格調(diào)整力度較大，這也在一定程度上表明，相比現(xiàn)貨市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，遠(yuǎn)期現(xiàn)貨市場(chǎng)更具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。

2.5格蘭杰（Granger）因果關(guān)系檢驗(yàn)

Granger因果檢驗(yàn)結(jié)果對(duì)滯后期數(shù)的選擇非常敏感，本文相應(yīng)選擇不同滯后期數(shù)進(jìn)行檢驗(yàn)。從表2的檢驗(yàn)結(jié)果來(lái)看，在滯后1期和滯后3期時(shí)，遠(yuǎn)期現(xiàn)貨價(jià)格不是現(xiàn)貨價(jià)格的Granger原因在5%顯著性水平下被拒絕，而現(xiàn)貨價(jià)格不是遠(yuǎn)期現(xiàn)貨價(jià)格的Granger原因則被接受，表明在熱卷軋板遠(yuǎn)期現(xiàn)貨合約前3期內(nèi)，遠(yuǎn)期現(xiàn)貨價(jià)格變動(dòng)引導(dǎo)著現(xiàn)貨價(jià)格變動(dòng)。當(dāng)滯后超過(guò)4期時(shí)，兩種原假設(shè)在5%顯著性水平下均被拒絕，說(shuō)明當(dāng)滯后期大于4時(shí)，遠(yuǎn)期現(xiàn)貨和現(xiàn)貨價(jià)格間具有雙向Granger因果關(guān)系，即兩者互相引導(dǎo)。由此可見，在商品衍生品市場(chǎng)上，由于采取期貨或類期貨的交易模式，商品的金融屬性凸顯，遠(yuǎn)期現(xiàn)貨電子交易市場(chǎng)給交易者帶來(lái)了更為便利的投機(jī)機(jī)會(huì)，市場(chǎng)預(yù)期在短期內(nèi)得以集中體現(xiàn)，使得遠(yuǎn)期合約的價(jià)格波動(dòng)領(lǐng)先于現(xiàn)貨價(jià)格。隨著時(shí)間的推移，在無(wú)套利機(jī)制的作用下，現(xiàn)貨市場(chǎng)與遠(yuǎn)期現(xiàn)貨市場(chǎng)間的聯(lián)系越來(lái)越緊密，從而形成現(xiàn)貨價(jià)格與遠(yuǎn)期現(xiàn)貨價(jià)格間互為引導(dǎo)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制。

2.6脈沖響應(yīng)分析

對(duì)向量誤差糾正模型應(yīng)用脈沖響應(yīng)分析可以進(jìn)一步衡量隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊對(duì)內(nèi)生變量的動(dòng)態(tài)影響，本文據(jù)此來(lái)描述一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差新息沖擊對(duì)現(xiàn)貨與遠(yuǎn)期現(xiàn)貨價(jià)格變動(dòng)的動(dòng)態(tài)影響路徑?，F(xiàn)貨價(jià)格對(duì)于來(lái)自遠(yuǎn)期現(xiàn)貨價(jià)格一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差新息沖擊的反應(yīng)見圖1，從圖中可見，現(xiàn)貨價(jià)格的反應(yīng)是極其迅速和強(qiáng)烈的，在第三期價(jià)格即迅速增加到0.9%左右，并持續(xù)維持在0.95%的水平。圖2顯示了來(lái)自現(xiàn)貨價(jià)格一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差新息的沖擊對(duì)遠(yuǎn)期現(xiàn)貨價(jià)格的作用，反映出遠(yuǎn)期現(xiàn)貨價(jià)格的反應(yīng)相對(duì)遲鈍，但這一反應(yīng)也是正向的，并隨著時(shí)間的推移在第10期逐漸增加到0.25%左右。脈沖響應(yīng)的結(jié)果表明，相對(duì)于熱卷軋板現(xiàn)貨對(duì)遠(yuǎn)期現(xiàn)貨價(jià)格的影響而言，遠(yuǎn)期現(xiàn)貨對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格的影響更為迅速和強(qiáng)烈。

2.7方差分解

Hasbrouck（1995）提出的方差分解方法將模型中內(nèi)生變量的方差分解到擾動(dòng)項(xiàng)上，從而判斷每個(gè)擾動(dòng)因素影響模型中各變量的相對(duì)程度，借鑒這一思路，我們將對(duì)現(xiàn)貨和遠(yuǎn)期現(xiàn)貨價(jià)格產(chǎn)生影響的方差分解，從而可以定量地判斷現(xiàn)貨市場(chǎng)和遠(yuǎn)期現(xiàn)貨市場(chǎng)在價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能中作用的大小。從表4中熱卷軋板的Hasbrouck方差分析結(jié)果來(lái)看，在遠(yuǎn)期現(xiàn)貨價(jià)格變動(dòng)的方差中，來(lái)源于遠(yuǎn)期現(xiàn)貨市場(chǎng)的部分逐漸下降并趨近于96.64%，來(lái)源于現(xiàn)貨市場(chǎng)的部分逐漸上升并趨近于3.36%，可見遠(yuǎn)期現(xiàn)貨價(jià)格的變動(dòng)主要由其自身的變動(dòng)來(lái)解釋。另一方面，在現(xiàn)貨價(jià)格變動(dòng)的方差中，來(lái)源于遠(yuǎn)期現(xiàn)貨市場(chǎng)的部分趨于87.01%，而來(lái)源于現(xiàn)貨市場(chǎng)的部分僅趨于12.99%，表明現(xiàn)貨價(jià)格的變動(dòng)也主要由遠(yuǎn)期現(xiàn)貨價(jià)格的變動(dòng)來(lái)解釋。從最終趨勢(shì)值的平均數(shù)來(lái)看，來(lái)源于遠(yuǎn)期現(xiàn)貨市場(chǎng)的方差（91.825%）要遠(yuǎn)大于來(lái)源于現(xiàn)貨市場(chǎng)的方差（8.175%），這也表明熱卷軋板遠(yuǎn)期現(xiàn)貨市場(chǎng)在價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能中起到主導(dǎo)作用。

3結(jié)語(yǔ)

篇(2)

一、場(chǎng)外交易市場(chǎng)概念

場(chǎng)外交易市場(chǎng)簡(jiǎn)稱OTC市場(chǎng)，又稱場(chǎng)外交易市場(chǎng)，是指在證券交易所外進(jìn)行證券買賣的市場(chǎng)。所不同的是場(chǎng)外交易市場(chǎng)沒有固定的場(chǎng)所，沒有規(guī)定的成員資格，沒有嚴(yán)格可控的規(guī)則制度，主要采取一對(duì)一協(xié)商交易或報(bào)價(jià)交易方式，交易多樣化、個(gè)性化的非標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)品。相對(duì)于證券交易所而言，場(chǎng)外交易市場(chǎng)主要有以下幾個(gè)特點(diǎn)：

1.交易的分散性

場(chǎng)外交易市場(chǎng)不同于證券交易所交易，他是由許多經(jīng)過(guò)審核批準(zhǔn)的獨(dú)立經(jīng)營(yíng)的證券公司來(lái)組織進(jìn)行的。不是一個(gè)集中的交易場(chǎng)所。

2.交易的直接性

在場(chǎng)外交易市場(chǎng)上，大多數(shù)買賣都在證券公司和投資人之間發(fā)生，真正的過(guò)程是證券公司將證券賣給購(gòu)買人，通過(guò)這個(gè)中介實(shí)現(xiàn)自營(yíng)買賣。

3.交易的協(xié)議性

場(chǎng)外交易屬于協(xié)議交易，證券的轉(zhuǎn)讓在協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式下，雙方可以見面，私下達(dá)成協(xié)議。參與的雙方基本都是證券公司和投資人的關(guān)系。轉(zhuǎn)讓價(jià)格也是雙方協(xié)商調(diào)整之后達(dá)成協(xié)議。

二、我國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)發(fā)展現(xiàn)狀

目前我國(guó)場(chǎng)外市場(chǎng)主要包括兩個(gè)層次：一是全國(guó)性O(shè)TC市場(chǎng)即“新三板”；二是地方性O(shè)TC市場(chǎng)。我國(guó)現(xiàn)行的場(chǎng)外交易市場(chǎng)以新三板為主，券商自建場(chǎng)外并行，各地股權(quán)交易所為輔的多層次的結(jié)構(gòu)。

1.全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)

三板市場(chǎng)的全稱是“代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)”，于2001年7月16日正式開辦。目前，我國(guó)場(chǎng)外市場(chǎng)規(guī)模與主板、中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板的市場(chǎng)規(guī)模相比還不夠大。截至2014年5月底，全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（新三板）的掛牌公司股票發(fā)行相關(guān)情況顯示，包括32次已掛牌公司股票發(fā)行和22次掛牌同時(shí)股票發(fā)行在內(nèi)，今年前5個(gè)月掛牌公司股票發(fā)行規(guī)模達(dá)到47.10億元，分屬30家主辦券商推薦的企業(yè)。新三板掛牌企業(yè)達(dá)到788家，總股本達(dá)到269.36億股。

2.地方各級(jí)產(chǎn)權(quán)交易中心

在我國(guó)尚未出現(xiàn)全國(guó)統(tǒng)一的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)的背景下，區(qū)域產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)是指地方性或地區(qū)性的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)。主要由地方政府推動(dòng)建設(shè)，首先服務(wù)于地方產(chǎn)權(quán)交易和經(jīng)濟(jì)發(fā)展并能兼顧全國(guó)投資者的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)。目前地方股權(quán)交易中心掛牌情況，以新疆為例，新疆股權(quán)交易中心自2013年10月正式開市以來(lái)，截止2014年5月末，新疆股權(quán)交易中心掛牌企業(yè)已達(dá)441家、市場(chǎng)市值84.31億元人民幣；在交易中心登記托管的股份公司83家，總股本108.36億股。無(wú)論是數(shù)量還是資產(chǎn)規(guī)模都無(wú)法與主板、創(chuàng)業(yè)板相比。也正反映出我國(guó)的資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)為頂部大，底部小，并不穩(wěn)固“倒金字塔型”，而國(guó)外成熟的資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)為“正金字塔型”（見圖1），我國(guó)的場(chǎng)外市場(chǎng)發(fā)展還不完善。

3.券商場(chǎng)外交易市場(chǎng)

2012年5月創(chuàng)新業(yè)務(wù)廣泛開展，中國(guó)證監(jiān)會(huì)《關(guān)于推進(jìn)證券公司改革開放、創(chuàng)新發(fā)展的思路與措施》中，明確允許證券公司探索建立面向自己客戶的場(chǎng)外交易市場(chǎng)。為證券公司開展場(chǎng)外交易業(yè)務(wù)奠定了政策基礎(chǔ)。2012年12月，中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)了《證券公司場(chǎng)外交易業(yè)務(wù)規(guī)范》，對(duì)證券公司場(chǎng)外交易的產(chǎn)品、進(jìn)行場(chǎng)外交易的業(yè)務(wù)資格及有關(guān)要求進(jìn)行了明確界定，至此，證券公司場(chǎng)外交易市場(chǎng)的建設(shè)方向基本明確，為證券公司創(chuàng)新業(yè)務(wù)開展提供了政策保證。最近兩年更是強(qiáng)調(diào)發(fā)展多層次資本市場(chǎng)體系，建立券商場(chǎng)外交易市場(chǎng)?？梢钥闯觯瑘?chǎng)外交易市場(chǎng)作為多層次資本市場(chǎng)體系的重要組成基礎(chǔ)，將迎來(lái)蓬勃發(fā)展的新時(shí)期。

三、發(fā)展場(chǎng)外交易市場(chǎng)的必要性

場(chǎng)外交易市場(chǎng)作為我國(guó)多層次資本市場(chǎng)體系的“塔基”，無(wú)論從規(guī)范資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)角度，還是從滿足資本市場(chǎng)多元化投融資需求角度，建設(shè)發(fā)展我國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)都有其必要性和緊迫性。

1.促進(jìn)多層次資本市場(chǎng)規(guī)范發(fā)展的必要基礎(chǔ)

從西方國(guó)家成熟資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)看，均呈現(xiàn)出“正金字塔”型結(jié)構(gòu)。我國(guó)目前的資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)“倒金字塔”型，資本市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)失衡直接影響我國(guó)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展，導(dǎo)致我國(guó)直接融資占比不足。

2.滿足投資者多元化投資需求的必要措施

目前，由于主板市場(chǎng)交易品種有限，無(wú)法滿足投資者對(duì)交易品種及風(fēng)險(xiǎn)的多元化需求。通過(guò)發(fā)展場(chǎng)外交易市場(chǎng)，為市場(chǎng)投資者提供各種投資品種和工具，滿足投資者多元化的產(chǎn)品和風(fēng)險(xiǎn)需求，進(jìn)而有利于資本市場(chǎng)的良性健康發(fā)展。

3.證券公司創(chuàng)新發(fā)展的必要選擇