序論：寫作是一種深度的自我表達。它要求我們深入探索自己的思想和情感，挖掘那些隱藏在內心深處的真相，好投稿為您帶來了七篇企業盈余管理論文范文，愿它們成為您寫作過程中的靈感催化劑，助力您的創作。

篇(1)

Landry，S（.2003）通過對加拿大437家研發密集型公司1997—1999年數據的實證分析，發現當公司擁有費用化與資本化的選擇權時，為達到滿足債務條款或平衡利潤的目的，公司確實會將其作為盈余管理的工具。宗文龍等（2009）發現，企業的研發支出資本化行為主要受到債務契約的影響，財務杠桿越高，企業的資本化強度越高；企業存在利用資本化政策實現扭虧的行為。王艷等（2011）指出當公司負債率較高以及當期處于盈虧邊緣時，更傾向于增加研發支出資本化的比率進行盈余管理。許罡等（2010）認為公司為了避免虧損和再融資等需要，會通過研發支出資本化進行盈余管理。陳曉紅等（2011）的研究表明：上市公司研發支出資本化受債務契約和資本市場動機的影響，公司資產負債率越高，管理者越趨于把研發支出資本化處理；在經營狀態不好時，上市公司為保持上市資格、扭虧為盈而趨于把研發支出資本化處理。劉瑞（2012）發現：在虧損的上市公司中，企業選擇研發費用資本化的主要動因是債務契約動因；在微利上市公司中，研發費用資本化的動因主要是扭虧為盈動因；在盈利良好的上市公司中，研發費用資本化動因主要有利潤平滑動因和配股動因；在高盈利上市公司中，利潤平滑動因、配股動因和債務契約動因是高盈利上市公司選擇研發費用資本化的主導動因。總體來看，學者關于研發支出資本化動因的研究中大多數認為是債務契約動因、資本市場動機（即扭虧為盈動因），還有觀點認為收益平滑動因也是驅使企業加大研發支出資本化程度進行盈余管理的主要因素。

二、研發支出處理的市場反應

劉斌等（2011）認為長期市場反應下，股價對R&D支出的信息披露存在選擇性吸收，投資者能區分其會計處理、披露的規范程度以及是否是高科技公司的公司性質。短期市場反應中也存在股價對R&D信息的選擇性吸收，并且投資者能區分高科技公司的會計處理和披露的規范程度，但對于非高科技公司則無明顯反應。王宇峰（2011）對研發支出及其信息披露的價值相關性進行了檢驗，通過研究發現，資本化研發支出和費用化研發支出與股票價格的相關性不一致，而且研發支出信息披露質量對股票價格有顯著的影響，提高研發信息披露質量有利于提高會計信息的價值相關性。許里（2001）以中國A股市場的上市公司為樣本，檢驗了上市公司研發支出資本化的影響因素、研發支出與盈余管理及企業價值的關系，檢驗了研發支出資本化對公司價值的影響，結果顯示資本化選擇對公司價值有一定影響，可能成為公司從事盈余管理的一種手段，通過R&D投資的信號，在一定程度上可以提高公司的價值，研發支出資本化的選擇，成為大多數公司的第一個選擇。辛云峰（2012）以2007—2010年中小企業板和創業板上市公司為樣本分析，發現當期研發投入總額、資本化支出、費用化支出與下一年度4月份最后一個交易日的收盤價分別呈正相關、負相關、正相關。由于中國現行企業會計準則允許企業將研發支出分成研究階段和開發階段的支出，并允許將符合條件的開發階段支出予以資本化，國內學術界對于研發支出資本化的討論焦點開始轉變，由資本化是否能夠更好地表現無形資產的經濟實質，轉移到資本化與盈余管理的關系上。但從什么地方可以觀察到上市公司通過研發支出資本化進行盈余管理、其對信息用有用性有何種影響，這些尚不能運用大樣本予以驗證。本文以天源迪科近年來研發支出資本化的狀況為例，分析可以觀察到的企業研發支出資本化的方式，并且了解這種選擇資本化程度的行為對財務信息有用性的影響，以此豐富學術界關于研發支出資本化作為盈余管理工具的研究，并據此提出完善研發支出資本化的一些建議。

三、案例分析

本文選取了在創業板上市的天源迪科（300047）為樣本進行分析。天源迪科是為中國電信行業提供信息系統產品及后續服務的行業領先者，每年在研發支出上的投入較大（最近4年年平均研發支出占收入的24%，占凈利潤的121%），具有高科技企業的一般性，同時研發支出資本化比例對當年凈利潤的影響十分顯著，適合作為盈余管理的研究對象。

（一）公司簡介深圳天源迪科信息技術股份有限公司前身為深圳天源迪科計算機有限公司，成立于1993年1月18日，2007年改制為股份有限公司，2010年1月20在深交所創業板上市，股票簡稱：天源迪科，股票代碼：300047。公司經營范圍為：計算機軟、硬件產品的生產和銷售及售后服務；計算機網絡設計、軟件開發、系統集成；信息系統咨詢和相關技術服務；經營進出口業務；通信產品及其配套設備的銷售、售后服務，是典型的技術密集型企業。在激烈競爭的市場環境下，專利技術等無形資產作為核心競爭力占據公司資產的重要地位，而公司每年也會投入大量資源進行研究開發活動，研發支出資本化比例的多少對當年的盈利狀況有著重要的影響。

（二）天源迪科是否存在運用研發支出進行盈余管理根據年報披露的資料，天源迪科內部研究開發項目支出的核算方法是：（1）研究階段的時點為取得經批準的研究計劃書時，結束時點為取得經批準的項目可行性驗證報告時。（2）開發階段的時點為取得經批準的“項目立項報告”時，結束時點為取得經批的“項目結項報告”時。（3）結轉無形資產的具體條件和時點為取得經批準的“項目結項報告”時。天源迪科研發投入資本化的確認政策符合企業會計準則的要求，有一定的合理性。根據表1、圖1、表2、表3分析，一是天源迪科研發支出2010年猛增，尤其是研發支出資本化率高，對利潤影響大。如果按較為保守的50%資本化比例（2009—2012年平均資本化率）對2010年研發支出費用化進行調整，會導致當期管理費用增加1824.36萬元，依據當年的平均所得稅率計算當年凈利潤將減少1660.19萬元，那么當期凈利潤將降至原財務報表所列凈利潤的75%，相應的2010年的資產凈利率和權益凈利率也會有大幅度的減少。二是2010年天源迪科研發支出資本化率異常。2009年和2012年在企業研發支出資本化與費用化總計支出水平相當的情況下，2009年的研發支出資本化率遠遠高于2012年。但不能排除這樣的可能性：由于2010年研發項目的特殊性（例如某些研發項目成功幾率較高，而2010年研發支出中適用資本化程度高的研發項目較多）導致該年研發支出資本化比例較高。于是本文進一步對比2010年和2012年天源迪科研發支出中構成項目的具體情況，發現2010年各個研發項目中的資本化比例都高于2012年（表2）。三是2010年研發支出資本化率提高了利潤水平，利潤水平與與銷售增長、銷售凈利率不匹配。分析表2、表3，2010年反常的銷售凈利率、平滑的利潤，以及遠高于常年水平的研發支出資本化率，表明2010年天源迪科存在利用研發支出進行盈余管理的現象。

（三）天源迪科研發支出資本化盈余管理的動因分析根據前人研究，上市公司研發支出資本化盈余管理的動因主要有：債務契約動機、扭虧為盈動機和收益平滑動機，天源迪科研發支出資本化盈余管理背后的動因是什么呢？

1.具有債務契約動機嗎？從表3看，天源迪科2010年上市即獲得了大量的權益資本，同時獲得了大量的現金資產，幾乎不需要通過負債來獲得資金。所以天源迪科負債率遠低于行業平均值，資本甚至流動資產充足，無論是短期償債能力還是長期償債能力都非常良好，據此可以合理排除債務契約對于天源迪科盈余管理的影響。2.具有扭虧為盈動機嗎？從表4和圖2看，天源迪科多年來利潤穩定增長，并不存在瀕臨虧損邊緣的情況，據此可以合理排除扭虧為盈動機對天源迪科通過研發支出資本化進行盈余管理的影響。3.具有收益平滑動機嗎？從表1和表4分析，2010年營業收入與2009年持平，收入增長緩慢，僅為0.38%。與此相對應的是其2010年的利潤卻實現了平穩增長，比2009年凈利潤增長了13.67%，2010年收入和凈利潤的不匹配情況讓人難免懷疑可能存在平滑利潤的盈余管理。天源迪科在2010年的年報披露，由于2010年系統集成業務收入銳減，導致收入增長緩慢，同時由于業務結構的變化，應用軟件等利潤率高的業務比例增大，所以當期營業成本下降，導致了凈利率的上升，年報的解釋有一定的合理性，但是否真的是這一種解釋呢？2010年天源迪科研發費用資本化的比率較其他年份顯著提高，這讓人懷疑天源迪科可能存在通過研發支出資本化進行盈余管理。

（四）盈余管理后的市場反應通過研發支出資本化的手段進行盈余管理后，另一個值得探討的問題是盈余管理行為是否對財務信息有用性產生影響。經過盈余管理的損益狀況是否能夠為企業股價帶來利好作用，還是投資者能夠察覺財務信息的水分，盈余管理反而會抑制股價的上揚？天源迪科于2011年3月25日披露了2010年財務報告及審計報告，從天源迪科財報公布前后的股價表現可以直觀地看出（圖3），自3月25日披露年報后，當日股票價格出現顯著的跌勢，出現投資者大量賣出股票的情況。而隨后的一個月時間里，股票也緊接著下跌的趨勢。股價從3月25日開盤的29.38元跌至4月29日收盤價的24.15元，下跌了約17%。總市值從3月25日的298215萬元跌至252609萬元，下跌了15%。然而股價下降也存在其他可能的影響因素，譬如整體股市環境的惡化等。為了進一步驗證市場是否存在負面反應，本文截取了2011年3月25日前后20個交易日的股票交易數據（見表5），在這段時間里，天源迪科的流通股數（10460萬股）沒有發生變化。表5中超額回報率是以同日個股回報率減去創業板（以流通股市值為權數）加權平均回報率所得；前20日市盈率以披露日前20日股票均價除以2009年每股凈利潤所得，后20日均價以披露日后20日股票均價除以2010年凈利潤所得。從表5中對比兩個觀察區間可以看出在披露日前后20個交易日，平均股價、流通股市值、總市值以及回報率都出現了顯著的減少。尤其是披露日后累計超額回報率出現了顯著的減少，表明天源迪科在披露日后20個交易日的股價表現持續落后于股市整體表現。這有力地驗證了在2010年財報披露日后，投資者傾向于減持天源迪科股票，從而使其價格下降。另一方面，披露日后市盈率也出現了顯著的降低，下降程度達18.76%。如果按照50%的研發支出資本化程度對凈利潤進行調整，則披露日后20日市盈率將達到57.09，與前20日的市盈率水平大致相等。可以合理推斷，天源迪科在財報披露日后市盈率的下降并非由于投資者對公司成長性產生懷疑，而是由于天源迪科通過盈余管理增加的那部分利潤并不能被投資者所信任，在這種預期下相應減持股票使天源迪科真實的市盈率回歸到正常水平。低迷的市場反應表明，即使財務報告中顯示出穩定增長的利潤情況，盈余管理后的財務信息仍然無法彌補收入停滯帶來的負面影響。投資者對2010年經過盈余管理的財務信息能夠較為合理地判斷公司真實的業績表現，作出負面的市場反應，且這種反應不是過度反應，它使得企業真實的市盈率回歸到正常水平。這一方面可能是由于高科技企業的特殊性導致投資者重點關注其研發支出的處理，也可能是投資者除了會計利潤之外，也關注到了公司的收入下降等其他不利因素。這個結果一定程度上符合中國部分學者的結論：投資者對于研發支出信息選擇性吸收，并可以判斷高科技公司的會計處理是否存在盈余管理。

四、結論及建議

本文通過對天源迪科研發支出資本化進行盈余管理的案例分析，試圖回答在高科技企業研發支出方面的三個問題。一是研發支出條件資本化是否會導致高科技企業借此實施盈余管理？針對這個問題，天源迪科在2010年的會計處理存在明顯的盈余管理痕跡。實際上，在研發支出資本化的會計處理規定上，中國會計準則給予了較大的自由度，尤其在每年研發支出數額較大的高科技行業，不同的資本化程度將大幅度影響其利潤水平，甚至會影響盈虧。如果高科技企業濫用研發支出資本化準則，必將導致其信息披露質量的嚴重失真。二是高科技企業盈余管理的動機是什么？針對這個問題，本文分析的案例發現除了債務契約和扭虧為盈動機之外，高科技企業進行盈余管理還有可能是出于利潤平滑的動機。即盡管一些企業表面上業績良好，不存在微利經營的情況，仍然可能為了平滑利潤而進行盈余管理操作。在本案例中，天源迪科2010年收入下降，卻實現利潤上升，這是明顯存在平滑利潤的跡象。三是高科技企業盈余管理后市場是否對其作出有效的反應？針對這個問題，本文對案例公司披露后的市場反應進行分析，發現天源迪科盈余管理后的經營成果并不能為股票投資者所信任，年報披露后出現股票價格和市盈率的下降。同時投資者并沒有做出過度反應，顯示出投資者能夠較好地分辨通過研發支出資本化的盈余管理。由此可見，研發支出條件資本化留下盈余管理的空間，但研發支出條件資本化具有一定的合理性。首先研發支出的目的是為了形成無形資產，并通過對研發成果的使用或出售獲得未來的經濟流入，其經濟本質是資產，應該予以資本化。其次，研發支出的投入并非全部能夠最終形成資產，全盤資本化很可能導致無形資產的高估，所以應該有條件資本化。最后，由于企業之間研發項目的性質、研發水平差異，使得不可能對資本化的比率采取統一的規定，所以應該給予企業對資本化的程度一定的自。理論上條件資本化是符合研發活動的經濟實質的，有利于會計信息有用性的提高。

篇(2)

1.資產減值為盈余管理提供了空間 

企業為了實現利益的最大化，它們就會采取盈余管理的行為，以此向社會投資者展現企業的良好經營數據信息。雖然我國會計準則對資產減值做出了相應的規定，但是目前會計準則仍然允許企業進行一定的盈余管理：首先企業資產減值跡象的認定存在主觀性。我國相關會計準則等明確規定了企業資產減值的跡象說明，但是畢竟對企業資產減值的描述與認定是依靠會計人員的判斷，因此當企業出現資產減值跡象時，企業管理者可以要求相關人員對出現的資產減值跡象不做處理，以此保持企業理想的盈余情況；其次信息不對等給盈余管理留下了一定的空間。在資產市場中，由于社會投資者與企業之間的信息不對等，因此導致企業往往會利用信息不對等因素對某些會計信息進行隱藏和掩蓋，以此實現自己的目的。 

2.盈余管理推動了資產減值的發展與完善 

我國資產減值理論發展起步相對比較晚，從1992年資產減值制度的建立到新的《企業會計準則》的實施，我國資產減值的理論與制度在不斷地完善與發展，尤其是新的會計準則對理論上遏制企業運營資產減值準備操作利潤的行為，使得我國資產減值會計越來越完善，因此盈余管理與資產減值是相互影響，相互促進的關系。 

二、企業通過資產減值操作利潤的動因 

盈余管理主要是企業管理者在不違背會計準則的前提下，在會計核算以及其它會計事項的評估上，進行利潤調節實現對自己有利的結果。良性的盈余管理能夠起到促進企業發展的目的，而惡性的盈余管理則會給社會造成惡劣的影響，影響資本市場的健康發展。通過對上市公司的實際情況分析，越來越多的企業通過盈余管理對企業的利潤進行調整，以此達到自己的私有目的。惡性盈余管理的主要手段就是企業通過資產減值準備對企業的利潤進行操縱。 

根據相關文獻研究，企業通過資產減值操作利潤的動因主 

要是： 

1.融資動機 

隨著企業之間的不斷競爭，如何獲得更多的融資是企業在市場生存中首先要考慮的問題，而外界對企業進行融資的前提就是要分析企業的盈利水平，因此企業為了獲得外界投資者的關注，并且取得他們的融資支持，企業就會采取資產減值的方式提虛高企業的利潤，讓外界認為企業的盈利水平比較高。比如企業針對債務性融資，企業就會采取比較謹慎的計提資產減值準備，以防止資產規模縮水和經營利益出現較大的波動。 

2.績效業績粉飾 

績效動機主要是企業為了美化自己的經營數據而采取虛假采取信息的動機。績效動機是企業通過資產減值進行利潤操縱的主要原因，以上市公司為例，上市公司為了得到配股增資的目的，上市公司為了滿足“上市公司超過3個完整會計年度的，最近3個完整會計年度的凈資產收益率平均在10%以上”的要求，上市公司就會采取利用計提資產減值準備的手段調節企業的利潤。另外當上市公司連續三年出現虧損之后，其就會面臨被取消上市資格的風險，因此上市公司為了保留上市資格，它們就會采取資產減值準備實現虧損轉換。 

3.夸大損失的動機 

企業在經營過程中不可避免的會面臨經營虧損的現象出現，而一旦出現經營虧損，尤其是當出現因為經營管理者的錯誤行為而導致企業虧損之后，企業管理者就會采取資產減值的方式實現對企業虧損的說明，以此將自己的行為脫離出來。企業為了實現自己的私有目的，比如私營企業為了少繳稅，他們就會采取資產減值的方式，降低企業的盈利，鼓勵夸大企業的損失，實現企業管理者的私有利益。 

三、規范企業利用資產減值進行盈余管理的對策 

1.完善資產市場機制 

隨著企業間競爭的不斷加劇，企業資產價值的確定在很大程度上依賴于市場價格體系，因此需要建立完善的資產市場機制，只有這樣才能準確的反映出企業資產的公允價值，保證企業資產發生減值時能夠及時計提減值準備，并且為資產減值準備提供具有的數額參考，所以我國要建立完善的資產市場機制，一方面我國政府部門要發揮監督職能，積極利用監督職能對企業的資產價值進行確認。另一方面也要建立完善的資產評估體系，通過對資產的科學評估，降低企業利用資產減值進行盈余管理的空間，以此提高會計信息的質量。 

篇(3)

物業管理公司總經理200a年度述職報告

董事局各位董事：

依據董事局200a股東大會工作報告、《集團經營管理責任書》目標任務以及集團董事局決議、決定的要求，我代表______物業管理有限公司向董事局報告工作，請予審議。

200a年度工作回顧

滄海云帆，長風破浪。當___保安隊伍伴隨著新年的腳步雄赳赳、氣昂昂亮身于___市委、市政府大院時，___物業舉司上下無不振奮。這是___物業繼20xx年1月首度接管洪江市行政中心、200a年1月接管中方縣行政中心后，又一次在這辭舊迎新的美好時刻，為過去的一年寫下的濃墨重彩的一筆，為___在新的一年里的工作開啟了美妙之局。200a年是___長足進步的一年，迅猛發展的一年。過去的一年，___物業上下齊心，團結拼搏，默默奉獻，認真執行集團董事局的各項戰略決笫，著力提升服務質量，進一步強化企業品牌，真抓實干，實現了企業既定的發展目標，全年完成變現收入（略去）萬元，為年計劃的（略去）；實現考核盈余（略去）萬元，為年計劃的（略去）%；實現綜合收費率（略去）%；水電損耗率控制在（略去）%以內；實現全年無重大安全事故；世紀花園實現湖南省“省級綠色社區”既定目標。___物業已經初步發展成為具有一定綜合勢力、行業口碑良好、團隊優秀善戰的湖南西部地區的產業集群。

回顧一年工作，我們著重抓了以下工作：

一、著力提升服務質量，企業品牌進一步成熟

200a年，___物業在服務集團大局的同時，充分發揮自身品牌優勢，精心營造市場、打造市場，先后接管了中方縣行政中心、中方縣國土局、市電力公司、市地稅局、市中級人民法院、洪江市開元小區、市建設銀行等社會物業的特約服務和專項服務，為企業創收120余萬元。

服務質量是品牌建設的基礎和生命之源。年初，___物業明確提出了“打基礎、抓基層、苦練基本功”的服務質量方針和“接一個項目、創一個品牌、樹一個形象、拓一片市場”的品牌發展戰略。

（一）、保安整體素質增強，安全防范有力。針對保安曾在值勤過程中屢屢出現執勤行為過激的現象，公司專門制定了《保安職業操守手冊》，并于6月下旬組織全體保安進行了職業操守考試。公司還選派優秀保安人員參加全市安全重點單位的內保工作培訓和鶴城區安全消防知識培訓。經過半年的精心準備，首屆保安職業技能大比武于9月中旬在世紀花園隆重舉行，12月上旬公司又組織了一次空前規模的保安內務檢查評比活動。通過煉兵習武，有效地促進了員工的精神風貌、軍事技能、服務意識和質量標桿的提升。也涌現了一大批專業技能強、思想素質過硬的優秀員工。一年來，___保安先后抓獲各類盜竊、搶劫人員20余人次，為建設和詣小區維護業利益作出了貢獻。特別是___物業靖州事業部飛山新城保安員禹文彬同志，面對窮兇極惡的持刀劫匪，臉不改色心不跳，以其過硬的軍事技能與劫犯展開英勇搏斗，最終將兩名劫匪制服并扭送當地公安機關，保護了他人的生命財產。禹文彬同志贏得了靖州縣人民政府和社會的高度贊譽，靖州縣人民政府還特地在湖南《瀟湘晨報》發稿宣傳。禹文彬同志的壯舉彰顯了___物業的精神品格，為___物業的品牌建設貼了金加了彩。

（二）、訴求服務進一步規范，服務效率有了提高。全年接待訴求1980起，其中，世紀花園事業部1076起，湖天一色事業部356起，河西事業部251起，靖州事業部294起，已處理1906 起，正在處理74起，訴求處理率達到96.26%。

訴求處理及時快捷與否，關乎物業服務質量和企業品牌形象，它最能贏得業主的認可，也最能激發業主的不滿情緒。今年，___物業尤其重視訴求服務效率和服務質量。先后完善、修訂了訴求服務管理規定和訴求服務受理程序，突出訴求服務效率和質量的監督管理。從維護人員敲門入戶到穿一次性鞋套，佩帶工作牌等服務細節進行了規范，使業主滿意度明顯提升。200a年入夏以來，___物業迎來了空前的裝修高峰期，僅湖天一色小區裝修戶就達到310余戶。___在堅持與業主、裝修單位簽訂裝修管理服務協議的同時，推行樓管員定區劃片責任制，規定樓管員每天入戶現場巡視簽到，確保業主的裝修活動基本規范，違規裝修得到及糾正。欣慰的是去年來___物業未出現一起因違規裝修而引起的安全事故和重大投訴。

（三）、溫馨服務深得人心。去年8月，酷暑難當，而擔負城區主要供水任務的市二水廠因供水泵房發生水錘事故造成全市停水，___物業組織全體員工夜以繼日的為轄區業主免費運送生活用水，幫助轄區業主戰水荒、度難關，把人文關懷、企業品牌送進了業主心田。

中方行政中心接管 物業管理公司總經理200A年度述職報告第2頁

時，正逢大年三十來臨，人們正忙于團聚過年，而我們的員工卻在天寒地凍、在保潔任務十分艱巨、人員嚴重不足、時間非常緊迫的情況下，不分晝夜、不知饑寒、不覺困苦，硬是把___的工作標準干出來了，把___的形象樹立起來了，把___的品牌打出來了。大年初一，當中方縣領導看望我司中方事業部的員工時，高度評價，贊不絕口。開年之后，行政中心寄來了熱情洋溢的感謝信。

一年來，中方事業部的保安、保潔先后拾到手機6臺、各類有效證件及銀行卡20余張、錢包2個,人民幣數千元。中方事業部員工兢兢業業的工作作風、拾金不昧的高尚品德和奮發向上、積極進取的敬業精神，充分展現了___人的精神風范，受到了中方縣各級領導和干部的一致好評，為此中方縣人民政府特意為___物業中方事業部制作了3期電視新聞片，先后在___電視臺進行了報道。

二、積極應對市場，賣場物業競爭力進一步提升。

200a年，針對河西武陵城家居廣場二樓油漆經銷商規模小、數量少、商家經營疲軟，櫥柜、集成吊頂、門業商戶生意紅火，而對商鋪需求不斷擴大的狀況，___物業及時調整思路，不誤時機地組織、動員油漆經銷商退出二樓賣場。通過商場業態的調整體，使重新整合后的商場人氣旺盛，商家穩定。河西事業部的員工在日常工作中，敏于觀察，勤于思考，在解決二樓通道問題上充分聽取經銷商的意見，果斷提出了新開樓梯的建議，把原本的邊角死巷變成了黃金旺鋪，從而使廣場自營的二樓商鋪出租率達到100%。去年上半年以來，隨著___福興數碼廣場的建設進度，加速了我銀河電腦城的經銷商不穩定情緒的蔓延，其沖擊態勢咄咄逼人。在這非常時期，我們除了密切關注其招商動態外，千方百計收集信息，及時與電腦城的經銷商們互通有無，果斷采取應對措施，在迅速完成地下一層倉庫改造工程的同時，先后三次組織召開了經銷商（業主）座談會，以求共識，共商大是，為銀河電腦城的穩定與發展做了我們應該作的工作。目前，電腦城的部分改造項目已進入實質性建設過程，經銷商基本穩定，賣場穩步經營。

三、大力推進事業部制，服務效率明顯提高。

___物業點多、線長、面廣，服務和管理的類型以住宅區為主，兼容商廈、學校、寫字樓，其服務的內容除了常規服務外還涉及到銀行票據的稽核稽查。如何提高服務、管理效率除了員工服務意識、服務技能、敬業精神外，還應該有一個促進服務的好體制、改善服務的好機制。200a年，___物業推行了統一領導、分級管理，目標考核、工效掛鉤事業部制。按照就近、兼顧、均等原則，組建了6個事業部，把日常經營管理權與管理決策權進行分離。公司總部與各事業部簽訂了年度經營管理責任書。企業推行事業部制，既增強了員工的經營創利意識，又提高了員工的成本控制能力，各事業部更加注重使用人力資源，主動開源節流。如：去年各事業部先后組織員工自己動手維護保養物業區內的基礎設施，一改過去凡事就外請勞務的做法。湖天一色事業部僅建筑垃圾清運一項就節省2萬余元。企業事業部制還訓練了一批管理骨干。如：洪江事業部的黃德明、中方事業部的劉送長、法院項目部宋先求等，他們均能獨立開展事業部的日常管理工作，把服務做得有聲有色。

四、物業管理理論和社區文化建設取得新成績。

為進一步探討物業管理理論，提高從業人員物業管理理論水平，___積極組織員工撰寫物業論文，并參加全省房協專委會舉辦的200a年度湖南省物業管理論文評選活動。我司員工崔世榮撰寫的《關于業主委員會運作問題的思考》、歐秀蓮撰寫的《物業管理企業打造優秀品牌的幾點認識》被評為省級優秀論文。這是___物業組織員工首次參加省級優秀論文評選活動并獲殊榮。幾年來，___物業堅持創建工作不松手。200a年，世紀花園又獲省級“綠色社區”稱號，是湖南西部地區目前唯一獲此殊榮的住宅小區。在全省“愛國衛生周”活動檢查評比中，世紀花園小區榮獲優秀單位。___物業在社區文化建設上特別注重與業主的互動交流，旨在營造和詣氛圍。譬如由___與業主聯合演出的《擁軍秧歌》參加集團慶“七一”文藝節目深得廣大業主的好評。一年來，___物業還以集團大局為己任，力爭在服務集團多作貢獻，堅持不懈地常年協助房產做好交驗房工作，譬如湖天一色三期工程共335套房子，因未達到交付條件，盡管前后進行了兩次集中交房，但交房率不高。為了確保集團利益，湖天一色事業部全體員工在業主們的一片責備聲中忍辱負重、默默工作，使三期工程交房穩定有序，現已交房266套，交房率達到79.4%；協助集團完成了___特色農產品交易會的保衛、保潔工作；完成了洪江武陵城國際大廈開盤、冷水江武陵城國際超市開業、金灘春天材料商阻工事件的值勤任務。

當前存在的問題

一年來，___物業雖然取得了一定的成績，但服務和管理中仍存在著不少困難和問題。主要表現在：

1、物業服務還很粗放，精細化服務不夠，執行標準不嚴謹，很多不經意的細節被忽略；延伸服務難有起色，盡管償試了話費代繳、蒸汽洗車、家庭保潔、游泳訓練等家政延伸服務，卻沒有達到預期的效果，經濟效益不理想，有待進一步探討、完善。

2、保安“荒”已成困擾企業發展的新問題。按照現代企業員工年流動率不得超過1.5%的標準比照，200a年度在冊保安總人數為143人，全年流動了68人，流動率為47.5%，遠遠高出現代企業員工流動比的標準，同時也大大超過同年度全國員工流動率21.7%的流動水平。究其原因，既有薪資待遇遠趕不上物價上漲的速度，也有保安需求結構不合理的因素，致使保安難招，招來難管，管嚴難留，保安隊伍不穩定的矛盾日益突出。

3、小區車輛停放和管理成難點和焦點，業主不滿情緒逐步顯露，刮車現象日趨增多，糾紛增多。

4、員工學習還很封閉，沒有機會走出去見識學習，開闊視野，使物業管理和服務上缺乏創新和活力。

5、員工的績效考核體系尚待進一步科學量化，員工苦樂不均現象還很突出，總部、事業部顯現人員過剩跡象，員工瘦身勢在必行。

6、部分物業的設施設備質量不佳，更新改造跟不上，維護成本難以有效控制，直接影響業主對我司服務的滿意度，增加了我司的工作難度。

7、因規模或大局原因，個別事業部出現經營困難，虧損加劇。

對于這些問題，我們將高度重視，清醒認識，并在今后的工作中努力加以解決。

20xx年的工作構想

20xx年是“十一五”的第二年，是___物業乘勢而上、加快發展的關鍵一年，我們努力的方向是實現“四個確保”：一是企業的營業收入保六爭七，即：變現收入確保（略去）萬爭取完成（略去）萬；二是確保（略去）%以上的資產回報率；三是確保綜合收費率（略去）%以上；四是確保全年無重大安全事故。完成上述目標的基本措施是：

1、進一步完善企業的事業部制，重新構建事業部“責、權、利”體系，以事業部為基本核算單位，獨立核算，自負盈虧。各事業部不允許出現新的虧損。

2、繼續推行品牌建設不動搖，一是抓“省級”示范項目的創建工作；二是推進全面質量管理，在服務的行為、標準、程序上加以規范，在服務的細節上下功夫，努力打造湖南西部地區物業管理行業的第一品牌。

3、加大成本管理的力度，制訂和完善各事業部成本管理制度，重新設計辦公用品、低質易耗品的使用標準，進一步健全物品采購、保管、領發、回收各個環節的管理規定；嚴格履行物業維護維修填單報批程序和二次返修的懲處制度，確保經營成本有所下降。

4、改進員工培訓方式，在有效利用周集體學習的同時，積極鼓勵員工通過自學考取物業管理的相關資質，促進員工專業理論知識的提高。在適當的時候與國內優秀的物業管理企業建立培訓學習基地，選派優秀員工掛職培訓。

5、切實穩定好保安隊伍。保安隊伍是___物業非常重要的一個群體，他們的狀況如何將直接關系到___物業的生存與發展，為此，穩定保安隊伍，我們必須在解決保安人員的薪水待遇上做點實事。在已經實行保安人員司齡工資加特勤補助的基礎上，今年，我們將分步驟的推行12小時工作制，增設儀崗特崗補助，隱形增長保安薪金福利待遇。

6、加大物業盤活存量，實施重點項目“突圍”戰略。今年，我們將重點突圍河西武陵城廣場三樓招商、銀河電腦城頂樓輕質倉儲改造工程。

篇(4)

關鍵詞：高管持股；股權激勵；企業價值

中圖分類號：F270．3文獻標識碼：A文章編號：1000-176X（2008）03-0101-08

一、 問題的提出

在歐美等成熟市場，股權激勵被視為解決現代企業“委托―”問題的重要途徑，促進公司高層管理人員與股東形成利益共同體的有力手段，被譽為企業激勵的“金手銬”。據了解，美國規模100億美元以上的大公司，其首席執行官(CEO)的薪酬構成中長期股權激勵計劃占65%。

隨著企業公司制改革的深入，我國上市公司也開始探索用股權激勵來激發高層管理人員的積極性和創造性。自從證監會前主席周正慶在1999年10月14日“在高科技上市公司中可以試行股票認股權”的講話以來，高層管理人員的股權激勵在我國取得了較大的發展，高科技企業對實行股權激勵的積極性更是高漲。2002年10月，國務院辦公廳也轉發了財政部和科技部制定的《關于國有高新技術企業開展股權激勵試點的指導意見》。自2005年以來的股權分置改革以及MBO政策解禁，我國迎來了新一輪高層管理人員股權激勵改革的。2006年1月出臺的《上市公司股權激勵管理辦法（試行）》以及2006年2月出臺的《新企業會計準則――第11號，股利支付》，為進一步規范上市公司的股權激勵措施提供了法律依據。

目前，我國市場經濟尚處于逐步完善的過程中，各項改革正在進行，與其在西方發達國家的成長與發展相比，我國的股權激勵制度面臨著不同的環境和條件。那么，在實施股權激勵外部環境不夠成熟的情況下，在高層管理人員持股比例偏低的狀況下，這種激勵制度是否也像它在國外那樣有效？在多大程度上有效？高層管理人員股權激勵與企業價值的關系究竟如何？本文在總結前人研究成果的基礎上，結合我國資本市場的實際情況，采用上市公司披露的最新數據建立面板數據(panel data)統計分析模型，對我國高層管理人員持股對企業價值的影響問題進行深入研究，力圖為企業激勵約束機制的建立、公司治理機制的改善、股權分置改革的順利進行以及MBO方案設計與監督提供重要的實證證據。

本文的高管人員是指中國證監會頒布的《公開發行證券的公司信息披露內容與格式準則》中要求上市公司年報中披露的高管人員，包括董事、監事、總經理等高級管理人員(后文中稱“高管人員”或者“管理層”)。

與西方發達國家相比，我國證券市場起步較晚，特殊的國情使得我國的高管股的組成有別于西方國家。從形成的原因來看，上市公司現有的高管股有一部分是在我國股份制改革過程中形成的內部職工股轉化而來的。與普通員工持有的內部職工股不同的是，國家在整頓清理內部職工股時，規定高管持有的部分不能轉換為流通股，在高管任期內不得轉讓。這一部分的高管股的目的雖然不是激勵而是融資，但客觀上卻有激勵高管的作用。

高管股的另一部分是企業對高管人員的股權激勵形成的。所謂股權激勵是指激勵主體(企業或者股東)授予激勵對象(經營者或雇員)股份形式的現實權益或者潛在權益，激勵后者從企業所有者的角度出發勤勉工作，實現企業價值最大化和股東財富最大化。股權激勵是一種有效的激發人力資源積極性和創造性的管理方式。按照基本權利義務關系的不同，股權激勵方式可分為現股激勵、期股激勵、期權激勵[1]。由于激勵類型不是本文研究的重點，在此不作一一介紹。

(二) 高管持股的作用機制

高管人員通過持有公司股份，與公司形成利益與共、風險共擔的整體，從而實現了對公司高管人員既約束又激勵的一種長期激勵機制。

1．激勵作用

通過股權激勵，使被激勵者――高管人員擁有(或部份擁有)公司的部分股份(或股權)，用股權這個紐帶將被激勵者的利益與企業的利益和所有者的利益緊緊地綁在一起，使其能夠積極地、自覺地按照實現企業既定目標的要求，為了實現企業利益和股東利益的最大化努力，釋放出其人力資本的潛在價值，并最大限度地降低監督成本。

2．約束作用

約束作用主要表現在兩方面：一是因為被激勵者――高管人員與委托人己經形成了“一榮俱榮、一損俱損”的利益共同體，如果高管人員因不努力工作或其它原因導致企業利益受損，比如出現虧損，則高管人員會同其他股東一樣分擔企業的損失；二是通過一些限制條件(比如限制性股票)使被激勵者(高管人員)不能隨意(或輕意)離職――如果被激勵者(高管人員)在合同期滿前離職，則會損失一筆不小的既得經濟利益。

(三) 高管持股的理論依據

長期激勵機制之所以必要，是源于現代大企業中物質資本的提供者(資本家)與人力資本的提供者(經營者)職能的分離以及由此導致的“委托―”問題，也就是所有權與經營權分離的問題。“委托―”理論是由米契爾?詹森(Michael Jensen)和威廉?麥克林(William H Mecking)在1976年發表的論文《企業理論：管理行為、成本及其所有結構》中首次提出的。在資產“委托―”制中，股東成為委托人，經營者成為人，通過資產的“委托―”關系，建立起法人財產制度和相應的公司內部的治理結構。由于委托人與人追求的目標經常是不一致的，人在最大限度地增進自身效用的同時可能做出不利于委托人的行為，從而形成“道德風險”。并且人和委托人之間存在著很多工作信息，人的能力、品德以及偏好信息的不對稱，這就增加了度量人經營業績時的成本，使得監督成本過高，委托人難以對人進行有效監督。而股權激勵制度通過讓經理人員成為未來的股東，使其目標函數與股東的目標函數盡可能地達到內在的一致，減輕了經營者機會主義行為和所有者對其進行監督的負擔，從而降低成本直至最小化。“委托―”理論是激勵機制最重要的理論基礎。

二、 文獻綜述

(一) 國外相關文獻綜述

從實證研究的角度看，國外學者對管理層股權的激勵效應有著不同的看法，歸納起來主要有如下四類：

1．激勵效應具有不確定性

早期的學者認為，股東利益和管理人員薪酬激勵之間的聯系非常微弱，股基薪酬能否起到一定的激勵效果還值得懷疑。Jensen和Murphy(1990)[1]認為，股東利益和管理人員薪酬激勵的多少之間只有一種非常微弱的聯系，理論所闡釋的關于股基薪酬的激勵效果在現實中并沒有得到太好的實現。

2．顯著的激勵作用

接下來的有關研究則認為管理層股權激勵與其他薪酬方式相比較，是一種有效的激勵方式，并論證了管理層持股與公司業績之間的相關性，認為提高管理層的持股比例能夠對公司業績起到較好的促進作用。Hall和Jeffrey Liebman(1998)[2]在研究管理人員薪酬和股東財富之間的相關性方面發現，1994年，股東財富每增加1 000美元，管理人員的薪酬就增加25．11美元，這要遠遠超出Murphy等研究中提到的3．25美元。在這增加的25．11美元中，只有3．66美元的變動額是來源于工資和獎金的增加。進一步證明與其他薪酬方式相比，管理層股權激勵是一種比較有效的激勵方式。Waston Wyatt進一步發現，管理層持股和公司的業績之間確實存在一定的聯系，管理層持股比例高于平均水平的公司，其年股東回報率(27．5%)要比管理層持股比例低于平均水平的公司(18%)高出近53%。Crystal 也曾提到：1981―1991年的10年間，平均而言，管理層持股價值每增加1 000美元，公司股價市值總值能增加23 000美元。

3．激勵作用具有區間效應

第三類學者則認為，隨著高管人員的持股比例的提高，會對公司業績產生兩種完全相反的效應：利益趨同效應(convergence-of-interest hypotheses)和防御效應(entrenchment hypotheses)。前者是指由于持股會使高管人員的利益與股東趨于一致，在一定的持股比例之內董事股權與公司資產的市場價值之間存在著一種持續的正相關關系；后者是指如果此比例超出一定的范圍，則來自資本市場的監督和接管的威脅就會變小，管理層所受的壓力也變小，業績與持股比例之間就會呈負相關。Hermalin和Weisbach(1991)分析了142家紐約交易所上市公司，發現在持股比例為1%―5%時，托賓Q值與持股比例負相關，在5%―20%時是正相關，超過20%時又變成負相關。Morck(1988)[3]檢驗了在董事會成員的持股比例之和與托賓Q值之間的分段線性聯系。他們發現，在0―5%的范圍內，托賓Q值與董事的持股權正相關；5%―25%的范圍內，Q值與董事的持股權是負相關的；超過25%，二者可能進一步負相關。McConnell和Servases(1990)[4]發現在托賓Q值與經營者持股權之間存在倒轉的U型聯系，拐點位于持股比例為40%―50%。由此，對于持股權處于不同區間數值的公司而言，二者與績效的相關系數可能會有所不同。

4．其他

另一些文獻認為，最優股權激勵水平是由企業和管理者的特征決定的，而管理層持股水平同企業業績之間并沒有直接關系。這些研究發現，當企業有較多(較少)的監督時，經理持股水平就較高(低)。所以說，管理層持股比例低的企業業績不一定差，低持股比例只說明企業不需要高水平的股權激勵來誘使管理層采取合適的行動；而高的持股比例也不是說高股權激勵能使管理層更努力地提高企業業績，只說明這些企業需要用高股權比例來解決監督困難的問題。這些文獻如Demsetz和Lehn(1983),Core和Guay(1999)。又如MariaMaher，Thomas Anderson(2000)認為，股東的直接監督和報酬激勵可互為替代，董事會和機構投資者的監督和報酬激勵也可互為替代。所以說，報酬激勵只是為了解決監督困難的問題，與企業業績間并不存在任何關系。

(二) 國內相關文獻綜述

由于我國證券市場起步較晚，上市公司年度報告的披露準則也幾經修改。所以，我國上市公司高管人員的報酬數據在近年才趨于完備，以至于我國關于上市公司高管報酬的實證研究近年才剛剛起步，而以前我國經濟界更偏重于從理論角度研究企業高管報酬的決定，以及高管報酬與企業業績之間的關系。目前我國關于高管報酬的實證研究都是在借鑒國外相關研究的方法和模型基礎上進行的，單獨研究高管持股的很少。

魏剛(2000)[5]以我國1998年所有的上市公司為樣本，研究結果表明，高管人員報酬和企業業績不存在顯著的正相關關系，與高管人員持股比例不存在顯著的負相關關系，與企業規模存在顯著的正相關關系。李增泉(2000)[6]發現，我國上市公司經理報酬和持股比例與企業ROE之間無顯著的相關關系，卻與企業規模之間存在顯著的相關關系；企業經理報酬與ROE之間的相關性受企業國家股比例多少的影響不大，但是國家股比例較高的企業，其經理人的報酬明顯偏低；企業所處的行業和地區不同，其經理報酬與企業ROE之間相關性的顯著程度也不同。

于東智、谷立日(2001)[7]對1999年我國上市公司管理層持股比例與公司績效研究表明，高管人員持股比例總體上與公司績效(凈資產收益率)呈正相關關系，但不具有統計上的顯著性。周建波、孫菊生(2003)[8]通過對上市公司數據進行實證分析發現，實行股權激勵的公司在實行股權激勵前的業績普遍較高，同時管理層因股權激勵增加的持股數與由第一大股東選派的董事比例顯著正相關，并且對于成長性較高的公司，公司經營業績的提高與管理層因股權激勵增加的持股數顯著正相關。邱世遠、徐國棟(2003)[9]利用上市公司整體的經營者持股數據進行分析，他們采用兩個獨立樣本的非參數檢驗，研究高管人員持股量的高低兩類極端樣本數據的樣本均值是否有顯著差異，實證分析高管持股是否對公司經營業績有顯著影響。檢驗結果表明，高管持股數高的公司的經營業績比高管持股數低的公司的經營業績好，而且這兩類公司的經營業績的差異是顯著的。

(三) 文獻綜述小結

總的來說，我國有關高管股權激勵和企業業績的實證研究還剛剛開始，數據的選取和計量方法在借鑒國外經典計量研究的基礎上還有待改進。在實證研究的結論方面，由于我國證券市場的不成熟以及我國上市公司治理機構不完善等多方面原因，使得我國有關這方面的研究結論與國外的研究結論有所不同。學者們對高管股權激勵效應的研究之所以會產生如此大的差異，本文認為可能是基于以下幾點原因：第一，前人的研究數據較為陳舊。在早期，股權激勵計劃以及股票持有計劃的運用尚不普遍，股票期權及持股數量較少，影響了股權激勵效果的發揮。第二，研究方法也存在一定的問題。很多文獻都沒有考慮到其他因素對被解釋變量的影響，這勢必會造成有偏甚至相反的結果。第三，在指標的選擇上也存在差異，例如在衡量企業價值的時候，有人采用托賓Q值代，更多人采用ROE、EPS等會計利潤指標，指標選擇的不同也會造成不同的研究結論。

三、 研究設計

(一) 研究假設

根據前文中對高管持股的作用機制以及“委托―”理論的分析，以及國內外學者的研究成果，我們假設高管持股是一種有效的長期激勵措施，能使企業高管人員的目標函數與股東的目標函數一致。在控制企業規模、股本構成、資本結構、盈利能力、風險水平、年度因素影響的情況下，高管人員的持股比例與企業價值呈正相關關系。

(二) 樣本選擇與數據處理

1．行業的選擇

超產權論(beyond property-right argument)認為績效激勵只有在市場競爭的前提條件下才能發揮其刺激經營者增加努力與投入的作用。在完全沒有競爭的市場中，企業產品無替代性，經營者完全可以通過抬價的方式增加利潤收益，這種“坐地收租”不會刺激經營者增加努力與投入[6]。超產權論把競爭作為激勵的一個基本因素，而行業作為“競爭”的不完全替代可能削弱對經營者的報酬激勵效應。所以要研究管理層薪酬和持股比例的激勵效應，一定要考慮行業這個影響因素。

本文擬選擇高科技行業的企業作為研究對象，基于以下考慮：第一，與其他行業的企業相比，新興的高科技企業通常具有高成長、增長價值快的特點，這就要求企業的經營者保持長期穩定。第二，相對而言，高科技行業要求經營者的知識更新更快，技術水平也更高，行業的要求使得高科技行業的經營者相對年輕，更會看重長期職業生涯的發展，而不僅僅是短期薪金的激勵。第三，高科技行業的研發投入較多，投資收益期較長，因而，股權激勵的效果與市場價值更為相關。因此，在高科技企業里，對經營者實施長期股權激勵應該更為合適。正如Cui和Mak(2002)所說，選取高科技企業作為研究對象是因為其與眾不同的企業特征，例如高的成長機會和信息不對稱程度、不同的董事會結構與不同的股權結構等等。但是對于高科技企業的界定到目前為止還沒有統一的權威標準。因此我們比較Cui和Mak(2002)所確定的高科技行業和證監會2001年頒布的《上市公司行業分類指引》，確定如下幾個行業的企業為高科技企業：化學原料及化學制品制造業(C43)、化學纖維制造業(C47)、電子業(C5)、儀器儀表及文化和辦公用機械制造業(C78)、醫藥生物制造業(C8)和信息技術業(G)。

2．時間的選取

我們選取在2002年12年31日前上市的公司2003―2005年的年報數據作為面板數據(panel data)進行研究。第一，由于研究期間上市公司的年報數據尚未完全經過審計公布，故所選時間截止至2005年12月31日。第二，2003年以前我國的資本市場還不夠完善，機構投資者持股的現象比較少見，而機構投資者持股比例將作為一個控制變量納入模型，故選擇2003年作為研究的時間起點。第三，有關研究表明，我國首次公開發行股票的上市公司一般以溢價發行，且盈余管理現象比較嚴重，為避免發行當年這些對股價造成的影響，我們選擇2002年12月31日以前上市的公司作為研究對象。

3．數據來源及處理

本文選取全部A股上市公司(1 440家)作為初始樣本，數據直接來源于Wind．Net．金融數據庫，部分數據通過Excel計算得來。數據的篩選步驟如下：

第一步，剔除在2002年12年31日前上市的公司，得到1 162家公司。

第二步，剔除上述高科技行業定義的化學原料及化學制品制造業(C43)、化學纖維制造業(C47)、電子業(C5)、儀器儀表及文化和辦公用機械制造業(C78)、醫藥生物制造業(C8)和信息技術業(G))之外的公司，得到287家公司。

第三步，剔除2003―2005年連續3年高管持股數為零的公司，得到78家公司。

第四步，剔除財務特征異常(如產權比例為負數)的ST板塊的公司，得到最終的樣本67家公司。

我們將取得的67家公司3年數據做成面板數據(panel data)進行分析。之所以選擇面板數據進行分析是因為：單純使用截面數據模型或者時間序列模型的研究，有時會使我們的工作局限在某些特定的方面。例如，我們在研究影響公司業績的因素時，使用截面數據模型，可以選擇包括企業的規模、資本結構等因素作為解釋變量，分析這些因素對企業價值的影響。但是無法分析在一個行業內，技術進步、制度變遷、宏觀經濟政策等因素對企業價值的影響。單純使用時間序列模型也存在類似的不足。面板數據是若干個截面數據的組合，一方面它為計量經濟學模型的理論方法研究提供了一個更為豐富的環境，但更重要的是在實際應用中它能夠用于研究僅用截面數據或者時序數據所無法研究的問題。

(三) 變量及模型

1．因變量的選取

本文以反映企業價值的指標為因變量。在企業價值的指標選擇上，前人的研究中存在著多種選擇，歸納起來使用較多的有如下幾種：

（1）企業利潤指標（如ROE、EPS等）。

如ROE、EPS等是企業的財務指標，反映企業過去的經營業績，從本質上來看是企業的歷史價值體現。一方面它沒有反映企業的未來，另一方面也容易受到管理層進行盈余管理的影響，不能恰當地反映企業的真實價值。

（2）托賓Q值。

托賓Q值常被國外的相關研究作為衡量企業績效的指標，他們認為托賓Q值能反映企業治理的“附加價值”，并有大量的相關文獻對其價值相關性進行了經驗分析。但是，在我國資本市場機制不盡完善的條件下，沿用托賓Q比率衡量企業績效存在著缺陷：第一，相關計算數據難以取得，如企業資產的重置價值，我們一般是用總資產賬面價值來衡量，但賬面價值與市場重置成本事實上差異很大。第二，權益市場總值是以計算期內股票的市場價格乘以發行在外的普通股的股數計算出來的，但在我國非流通股占較高比例的股票市場中，大量不能交易的國有股和法人股的估值就很困難，我們不知道流通股的市價是否因為存在大量不能交易的國有股和法人股而過高或過低。

為了最大限度地避免財務指標和類似于托賓Q值在衡量企業價值時的缺陷，我們擬使用Wind．Net．數據庫中的 “股權價值”(SV) 作為因變量，并將“總市值(證監會算法)”(MV)這個指標對模型進行敏感性分析。

總市值(證監會算法)=A股收盤價×(總股數-B股流通股數)+B股收盤價×人民幣外匯牌價×B股流通股數

股權價值=A股收盤價×A股流通股數+B股收盤價×人民幣外匯牌價×B股流通股數+(總股數-A股流通股數-B股流通股數)×每股凈資產

兩者區別在于“股權價值”(SV)將A股和B股以外的其他類股(主要是非流通股)按照每股凈資產的價值計算，而“總市值(證監會算法)”(MV)將A股和B股以外的其他類型股票(主要是非流通股)按照A股的收盤價計算。為了避免計算方法的不同對企業價值的影響，我們分別使用這兩個指標進行研究。考慮到這兩個變量的數值較大，會對模型產生一定的影響，我們分別對它們取自然對數，用LNSV和LNMV來表示“股權價值”(SV)和“總市值(證監會算法)”(MV)的對數值。

2．自變量的選擇

本文以高管人員作為股權激勵的研究對象，因此在選擇自變量時只考慮高層管理人員的持股情況。高層管理人員持股比例(GGB)這一指標較多地被國內外學者研究采用，筆者也擬采用這個指標作為研究中的自變量。

3．控制變量的選取

（1）國有股比例。

企業產權理論的研究成果認為，處于特殊“委托―”關系下的國有資本容易出現有效投資主體缺位問題。這種關系擴大了委托與的距離，擴大了信息的不對稱，并將由此引發國有企業的效率低下問題。由此，我們認為，上市公司的國家股東是沒有激勵或約束長期經營管理好上市公司的，國家股股權比例(STATE)與企業價值呈負相關關系。

（2）流通股比例。

股權流動性分裂從根本上損害了上市公司股東之間利益的一致性，使非流通股股東(大股東)與流通股股東(中小股東)之間的利益關系處在完全不協調甚至對立的狀態。另外，股票流動性分裂必然引起市場價值的失真。國外某只股票值多少錢是按全流通的概念去計算的，所以股價比國內低，市盈率也比國內低。而國內股票價格被人為地提高了，因為存在非流通股，所以出現了供不應求的狀況。因此，股權流動性分裂客觀上會形成上市公司業績下降、股票價格不斷下跌與非流通股股東資產增值的不正常現象，所以我們認為流通股比例(LTG)與企業價值呈正相關關系。

（3）產權比例。

在信息不對稱條件下，不同的資本結構會影響到公司的治理成本并會導致公司經營業績的差異。在前人的研究中，很多用資產負債率表示財務杠桿。產權比例反映的是企業負債與所有者權益的比例，實質上與資產負債率相同――不同的產權比例反映不同的財務風險，同時也會造成不同的資本成本，但形式上更直觀地反映企業的資本結構。因此，我們把產權比例(CQB)作為影響企業價值的一個變量。

（4）機構持股比例。

根據Pound(1988)的有效監管理論(Efficient-monitoring argument)Pound (1988)對公司的機構法人股東提出效率監督假說，指出機構投資人因具備較完善的專業知識，相比于一般股東可以用較低的監督成本來監督管理層，將使監督活動更有效率。，機構投資者持股能對企業管理層起到監督作用，從而提升企業的價值。Shleifer，Vishny (1986)[10]、McConnellhe，Servaes(1990)[4]以及Sarkar(2000)的實證研究結果也表明，機構投資者的持股比例與企業價值存在正向相關關系。因此，我們也將機構持股比例(INST)作為一個影響企業價值的控制變量。

（5）其他控制變量。

此外，我們還考慮到企業規模、盈利能力、風險水平、年度宏觀因素對研究假設的影響，分別引入總資產賬面價值的自然對數(SIZE)、“息稅前利潤/總資產”(EBIT/A)、“BETA系數值”(BETA)、年度啞變量來反映以上因素的影響。

4．模型

根據以上設計，我們提出下面的多元回歸模型來研究我們要說明的問題。

四、 研究結果及分析

(一) 描述性統計情況

從表1我們發現，2003―2005年這3年中，高管持股比例平均值逐年下降，中位數也逐年變小。同時我們還可以發現，無論是股權價值還是總市值的平均值和中位數都逐年下降。從這兩個指標來看樣本公司的企業價值的平均值和中位數都在降低。企業價值均值降低的原因可能與2003―2005年的“熊市”有關。

表2是模型中所涉及的所有變量的描述性統計情況。從該表我們可以發現，將A股和B股以外的其他類股(主要是非流通股)按照每股凈資產的價值計算出來的“股權價值”，其平均值和中位數都比將A股和B股以外的其他類股(主要是非流通股)按照A股的價值計算出來的“總市值(證監會算法)”要小。這說明由于股權分置的存在，對因變量作敏感性分析是很有必要的。

另外，與對盛行高管人員股權激勵的國外相比，我國高管人員持股比例實在很低，平均值僅為0．046%，中位數為0．021%。

(二) 回歸分析

為嚴謹起見，我們在回歸前對模型進行共線性診斷，由于篇幅有限，筆者在此不對共線性問題展開討論，經診斷，模型Ⅰ不存在共線性問題。

如表3所示，除控制變量國家股股權比例(STATE)沒有通過顯著性水平檢驗，其他解釋變量均通過顯著性水平檢驗。其中，高層管理人員持股比例(GGB)的回歸系數為0．537,在5%的顯著水平上通過檢驗，且符號為正，即高管持股有利于提升企業價值，高管持股比例與企業價值存在顯著的正相關關系。流通股比例(LTG)的回歸系數在10%的顯著水平上通過檢驗，且符號為正，與前文預測一致，說明流通股比例對企業價值有影響，并與企業價值呈顯著的正相關關系。產權比例(CQB)的回歸系數在1%的顯著水平上通過檢驗，符號為負，說明產權比例與企業價值呈顯著的負相關關系。在此，產權比例的符號為負可能是因為市場對企業的財務風險比較敏感，負債對權益比率的提高會使企業價值打折扣。機構持股比例(INST)的回歸系數在1%的顯著水平上通過檢驗，且符號為正，與前文預測一致，說明在我國機構持股比例與企業價值呈顯著的正相關關系，起到了有效的外部監管作用。規模控制變量總資產賬面值自然對數(SIZE)的回歸系數在1%的顯著水平上通過檢驗，符號為正，進一步驗證了魏剛(2000)、李增泉(2000)等關于企業規模對企業價值影響的有關結論。盈利能力控制變量息稅前利潤/總資產(EBIT/A)的回歸系數這一反映盈利能力的指標在5%的顯著性水平上通過了檢驗，符號與預測一致。風險水平控制變量BETA值(BETA)的回歸系數在5%的顯著水平上檢驗，符號為負，說明企業相對于市場風險越高其價值越低。年度啞變量YEAR1和YEAR2的回歸系數在顯著性水平1%上顯著，說明年度的宏觀因素的影響是存在的。

(三) 敏感性測試

為了提高實證結果的穩健性，本文還將對因變量進行敏感性測試。前文中提到模型Ⅰ的因變量“股權價值”將非流通股的價值按賬面價值計算，現在我們用“總市值(證監會算法)”(非流通股按A股市值計算)代替“股權價值”建立模型Ⅱ進行敏感性測試。

為簡捷起見，我們僅列出方程擬合信息和解釋變量高管持股的回歸結果。

模型Ⅱ：R2 =0．772；2=0．760；F值=64．306；DW值=1．928；N=201。高管人員持股比例：回歸系數=-0．766；t值=2．406；Sig．=0．017。

由此可見，經過對因變量的敏感性檢驗，我們仍能得出高管持股比例對企業價值有正方向的影響的結論。

五、 結 論

本文在高層持股的理論基礎和國內外有關實證研究的基礎上，通過深入研究和分析國內上市公司高管持股的實施現狀、高管持股與企業價值之間的關系等，得出高管持股比例對企業價值有正方向影響的結論。同時，我們也發現，高管持股這種長期激勵機制不是獨立地影響企業價值，它受到其他因素的影響。如企業的股權構成(流通股比例)、資本結構(產權比例)、外部監督(機構持股比例)、企業規模(總資本賬面價值)、企業的盈利能力(息稅前利潤/總資產)、企業的風險水平(BETA系數)、年度宏觀因素的影響。

我國在股權分置改革后大力提倡對高層管理人員進行股權激勵，并規定只有完成股改的公司才能按照《上市公司股權激勵管理辦法（試行）》(2006年1月)的要求實施股權激勵。本文實證的結果無疑為該政策提供了有力的證據。尤其是通過模型的敏感性檢驗發現，盡管兩個因變量由于對A、B股之外的股票(主要是非流通股)的計價基礎不同，但我們仍能得出對高管持股有利于提升企業價值的結論，進一步有力地說明了股權激勵這種長期激勵機制的有效性，應予以倡導。

本文與以往的研究相比，其創新之處在：第一，在考慮了我國的實際國情后，對國外的研究模型進行了完善，加入了很多控制變量，提出了自己的回歸模型，并使方程得到了較好的擬合效果。第二，

在因變量的選擇上突破選用傳統的會計利潤指標、托賓Q值等指標來衡量企業價值。為排除股權分置的影響，筆者對因變量“股權價值”進行了敏感性測試，使研究結果更為穩健。

第三，通過對股權激勵機制運行環境的分析，篩選樣本得出支持研究假設的結論。

本文仍存在以下不足：第一，由于研究期間2006年的年報還沒有完全披露完，所以研究窗口截至2005年，仍沒有得到股改之后的最新數據，這個問題如果結合股改之后的數據進行研究可能意義更加重大。第二，本文所做的研究是針對高科技行業的，沒有對所有行業進行研究，所以在研究結論推廣的時候會受到限制，但目前討論所有行業的高管持股問題還不夠成熟。第三，由于實施股權激勵計劃的公司的樣本只有30多家，所以本文沒有針對因高管股的構成對企業價值的影響進行深入研究，有待繼續探討。

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Study on the Effect of Senior Executive Ownership to Firm Value

――An Evidence from listed Companies in High-tech Industry

YE Jian-fang，CHEN Xiao

Abstract: The incentive and restraint on management is the core issue in the research of corporate governance．As an effective long-run incentive mechanism tacking with all kinds of agency problems in companies，Stock Option Incentive Plans has been widely used in modern western companies since 1980's and won prominent success．However, considering the present development stage of Chinese economy, one may doubt whether this kind of incentive mechanism may bring the same satisfying result in Chinese practical environment just as it did in its western application ．As we know, although stock-based incentive mechanism theory has been well developed, its application situations in China would be quite different from its western counterpart．In order to produce a better effect of the stock-based incentive mechanism in our country, based on the previous achievements, this paper using the OLS statistical analysis method is going to discuss this issue from empirical perspective with considering the situation of the enterprises and capital market in our country: Stock Option Incentive Plans is effective．