首頁(yè) > 精品范文 > 投資項(xiàng)目估值方法
時(shí)間:2023-07-20 16:17:16
序論:寫作是一種深度的自我表達(dá)。它要求我們深入探索自己的思想和情感,挖掘那些隱藏在內(nèi)心深處的真相,好投稿為您帶來了七篇投資項(xiàng)目估值方法范文,愿它們成為您寫作過程中的靈感催化劑,助力您的創(chuàng)作。
基金凈值=總凈資產(chǎn)/基金份額
基金凈值是指基金總凈資產(chǎn)除以基金總份額。
基金的估值主要是在基金存續(xù)期間從整個(gè)基金的層面對(duì)基金資產(chǎn)和負(fù)債進(jìn)行公允價(jià)值確定的過程。
基金的估值側(cè)重于在投資之后對(duì)投資項(xiàng)目價(jià)值進(jìn)行持續(xù)評(píng)估。
股權(quán)投資基金的估值,是指通過對(duì)基金所持有的全部資產(chǎn)及應(yīng)承擔(dān)的全部負(fù)債按一定的原則和方法進(jìn)行評(píng)估與計(jì)算,最終確定基金資產(chǎn)凈值(NAV)的過程。
基金資產(chǎn)凈值=項(xiàng)目?jī)r(jià)值總和+其他資產(chǎn)價(jià)值-基金費(fèi)用等負(fù)債
基金估值的原則:
若投資項(xiàng)目屬于存在活躍市場(chǎng)的投資品種,則應(yīng)當(dāng)采用活躍市場(chǎng)的市價(jià)確定該投資項(xiàng)目的公允價(jià)值。
若投資項(xiàng)目無相應(yīng)的活躍市場(chǎng),則應(yīng)采用市場(chǎng)參與者普遍認(rèn)同,且被以往市場(chǎng)實(shí)際交易價(jià)格驗(yàn)證具有可靠性的估值方法確定公允價(jià)值。
1.1選題背景
私募股權(quán)投資是指通過非公開方式募集的基金針對(duì)私有企業(yè),即非上市企業(yè)進(jìn)行增資或股權(quán)受讓的方式進(jìn)行的權(quán)益性投資。通常而言,私募股權(quán)投資在實(shí)施的過程中經(jīng)常附帶考慮了該筆投資未來的退出方式,即通過投資企業(yè)上市,并購(gòu)或企業(yè)管理層回購(gòu)等方式,出售持股,通過股份轉(zhuǎn)讓時(shí)價(jià)值增值的部分而獲利。根據(jù)不同的被投資企業(yè)的發(fā)展階段劃分,私募股權(quán)投資主要可以分為以下幾類:專注于企業(yè)初創(chuàng)期進(jìn)行投資的創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資,專注于企業(yè)成長(zhǎng)中早期的進(jìn)行投資的成長(zhǎng)資本,專注于企業(yè)并購(gòu)交易進(jìn)行投資的并購(gòu)資本,專注于IPO前成熟企業(yè)進(jìn)行投資的Pre-IPO投資以及針對(duì)上市公司增發(fā)股權(quán)進(jìn)行投資的上市后私募投資等等。
1.1.1股權(quán)投資行業(yè)過去十年間在中國(guó)快速發(fā)展
自上世紀(jì)90年代開始,股權(quán)投資行業(yè)在我國(guó)資本市場(chǎng)中逐步發(fā)展,在過去的十多年間,已經(jīng)由一個(gè)以外資機(jī)構(gòu)為主導(dǎo),十來家市場(chǎng)參與者,規(guī)模不過百億元人民幣的小眾行業(yè)發(fā)展成為了一個(gè)近萬個(gè)活躍市場(chǎng)參與主體,控制了數(shù)萬億人民幣投資額度的龐大產(chǎn)業(yè)。目前國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)中的股權(quán)投資機(jī)構(gòu)主要以針對(duì)處于中早期的非上市企業(yè)投資的創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)和針對(duì)處于成熟期非上市企業(yè)投資的Pre-IPO私募股權(quán)基金為主。
自2006年以來,股權(quán)投資機(jī)構(gòu)在中國(guó)國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)中異常活躍,取得了較為快速的發(fā)展。2006年,中國(guó)國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)中,活躍的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)數(shù)量大致在500家左右。當(dāng)年39支創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資基金募集資金總額約為40億美元,同期投資總額不到18億美元;同年,40支Pre-IPO私募股權(quán)基金募集資金總額約為142億美元,同期投資總額不到130億美元。在五年后的2011年,國(guó)內(nèi)私募股權(quán)投資市場(chǎng)已經(jīng)發(fā)展成為了一個(gè)由6000多家主體參與,年募資總金額超過670億美元,年投資總金額超過420億美元的大市場(chǎng),國(guó)內(nèi)市場(chǎng)規(guī)模在短短的五年內(nèi)增長(zhǎng)了三四倍。
1.1.2行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇導(dǎo)致股權(quán)投資企業(yè)投資項(xiàng)目回報(bào)率下降
伴隨著國(guó)內(nèi)股權(quán)投資市場(chǎng)的發(fā)展與逐步成熟,國(guó)內(nèi)股權(quán)投資市場(chǎng)買方的競(jìng)爭(zhēng)也日益加劇。傳統(tǒng)的粗放式的經(jīng)營(yíng)已經(jīng)無法適應(yīng)目前的市場(chǎng)環(huán)境。舉例來說,2012年5月,國(guó)內(nèi)知名股權(quán)投資機(jī)構(gòu)九鼎投資早前投資的項(xiàng)目中盛資源(0.2623.HK)赴港上市,據(jù)常理而言股權(quán)投資機(jī)構(gòu)在項(xiàng)目成功推出后應(yīng)能獲得不菲的投資收益,然而,九鼎投資在該項(xiàng)目中最終僅取得取得-0.22倍、虧損近300萬美元的賬面回報(bào),其主要原因就在于九鼎投資投資前對(duì)中盛資源股權(quán)價(jià)格評(píng)估過高;無獨(dú)有偶,2012年1月10日,上海秉原安股權(quán)投資發(fā)展中心和北京華云股權(quán)投資中心在2010年底所投資的溫州宏豐成功登陸深圳交易所創(chuàng)業(yè)板。
1.2研究意義
本文從傳統(tǒng)金融學(xué)股權(quán)估值理論入手,結(jié)合一個(gè)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上具體的股權(quán)價(jià)值評(píng)估案例,綜合討論了不同的股權(quán)估值模型之間的區(qū)別以及他們各自的適用性。基于本文的結(jié)論,我們希望能夠?yàn)榻窈蟮慕鹑趶臉I(yè)者在現(xiàn)實(shí)中操作股權(quán)價(jià)值評(píng)估的過程中帶來一些啟示和幫助。
第2章相關(guān)理論綜述
2.1企業(yè)股權(quán)價(jià)值評(píng)估方法綜述
企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面,即企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值和賬面價(jià)值。首先,市場(chǎng)價(jià)值方面,主要是用來體現(xiàn)企業(yè)未來收益的多少。例如:股票的現(xiàn)時(shí)市值、兼并收購(gòu)過程中支付的對(duì)等價(jià)格等。賬面價(jià)值主要用來反映歷史成本,主要是指即企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債圖表上真實(shí)反映的企業(yè)總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)。在現(xiàn)實(shí)評(píng)估實(shí)例中,由于賬面價(jià)值和市場(chǎng)價(jià)值存在較大差異,因此在大多情況下,賬面價(jià)值是無法真正真實(shí)反映企業(yè)的未來收益。
2.1.1企業(yè)股權(quán)價(jià)值評(píng)估方法簡(jiǎn)介及理論
? 進(jìn)化經(jīng)過多年的發(fā)展演變,企業(yè)股權(quán)價(jià)值評(píng)估已經(jīng)趨于成熟。在西方成熟的資本市場(chǎng)中,企業(yè)價(jià)值評(píng)估是建立以企業(yè)所屬大部分資產(chǎn)可以通過合理評(píng)估得出具體價(jià)值的基礎(chǔ)上的進(jìn)行的。因此,基于在實(shí)施過程中的基本原理,存在差異的各種類型的資產(chǎn),都可以通過一定方式進(jìn)行價(jià)值評(píng)估。在這個(gè)過程中,主要包括了實(shí)體資產(chǎn)和金通資產(chǎn)。以此假設(shè)為評(píng)估前提,在現(xiàn)實(shí)商業(yè)行為中,價(jià)值評(píng)估百家爭(zhēng)鳴,發(fā)展涌現(xiàn)了大量的各具特色的評(píng)估模型。這些評(píng)估模型,依照本質(zhì)差別,大體可分為以下三類。第一,折現(xiàn)現(xiàn)金流量法,也被稱做DCF法。這一方法主要是以企業(yè)未來持續(xù)發(fā)展過程中產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流量的凈現(xiàn)值為依據(jù)來對(duì)一項(xiàng)資產(chǎn)或公司的價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。第二,相對(duì)比較法。這類方法首先應(yīng)找到與被評(píng)估資產(chǎn)可比較的,市場(chǎng)上存在可量化價(jià)值的可比較資產(chǎn)。通過比較不同資產(chǎn)之間的現(xiàn)金流量和賬面價(jià)值以及銷售收入等財(cái)務(wù)等相關(guān)指標(biāo)變量,參考可比較資產(chǎn)的實(shí)時(shí)市場(chǎng)價(jià)值。第三,期權(quán)定價(jià)法,該方法主要對(duì)具有期權(quán)特性的資產(chǎn)通過期權(quán)定價(jià)模進(jìn)行價(jià)值評(píng)估。
企業(yè)估價(jià)理論的思想源于20世紀(jì)初艾爾文費(fèi)雪的資本價(jià)值論。1906年,費(fèi)雪發(fā)表出版著作《資本與收人的性質(zhì)》,系統(tǒng)完整的論述了資本與收入之間的關(guān)系以及價(jià)值的源泉問題,為現(xiàn)代企業(yè)估價(jià)理論的發(fā)展和豐富奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。次年,費(fèi)雪在他的另一部專著《利息率:本質(zhì)、決定及其與經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象的關(guān)系》一書中,較為詳細(xì)的分析了利息率的本質(zhì)以及決定利息率的相關(guān)因素,并且進(jìn)一步深入研究了資本收入與資本價(jià)值的相關(guān)關(guān)系,因此,一套完整并且很系統(tǒng)的資本價(jià)值評(píng)估框架應(yīng)運(yùn)而生。費(fèi)雪提出并且豐富發(fā)展的凈現(xiàn)值法到目前為止仍是為大眾所公認(rèn)的最優(yōu)秀的資本預(yù)算決策方法。在之后的半個(gè)世紀(jì)的時(shí)間內(nèi),費(fèi)雪的資本預(yù)算理論得到了充分的發(fā)展與推廣。但是,在這段時(shí)間的發(fā)展的過程中,企業(yè)估價(jià)理論發(fā)展緩慢,究其原因在于費(fèi)雪的資本價(jià)值評(píng)估思想在現(xiàn)實(shí)實(shí)踐中很難得到應(yīng)用。
2.2國(guó)內(nèi)外研究現(xiàn)狀
20世紀(jì)初,艾愛爾文費(fèi)雪提出了資本價(jià)值論,源于這一思想,企業(yè)價(jià)值評(píng)估應(yīng)用而生。繼而《資本與收入的性質(zhì)》等著作的相繼發(fā)表以后,資本價(jià)值評(píng)估體系得到了進(jìn)一步的豐富和完善,進(jìn)而形成了一個(gè)完整、系統(tǒng)的資本價(jià)值評(píng)估體系。隨著經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展,費(fèi)雪提出的相關(guān)理論廣為流傳,但是由于這種思想與現(xiàn)實(shí)實(shí)踐脫節(jié),沒有能夠很好的促使企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論快速發(fā)展。1958年,想有盛譽(yù)的理財(cái)學(xué)家莫迪格來尼和米勒發(fā)表了相關(guān)文章,著重研究了融資決策、投資策略與企業(yè)價(jià)值相互之間的關(guān)系,第一次全面系統(tǒng)的把不確定性引入到企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論的相關(guān)系當(dāng)中,準(zhǔn)確論證了企業(yè)價(jià)值與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)之間的相關(guān)關(guān)系,進(jìn)而現(xiàn)代企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論應(yīng)運(yùn)而生。隨后,兩位學(xué)者在他們前期工作的基礎(chǔ)上提出了MM定理,并且全面深刻的探究了這一定理的適用性。他們的相關(guān)工作為企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論的進(jìn)一步推廣與應(yīng)用起到了重要的推動(dòng)作用。
從20世紀(jì)50年代至今,折現(xiàn)率的相關(guān)理論與應(yīng) 用在理論界對(duì)取得了高速的發(fā)展。其中,資本資產(chǎn)定價(jià)理論和套利定價(jià)理論充分揭示了金融風(fēng)險(xiǎn)與收益之間的聯(lián)系,方便快捷的促進(jìn)了人們對(duì)企業(yè)資本化率的精確估算,從而,進(jìn)一步豐富完善了原本粗糖的現(xiàn)金流貼現(xiàn)法(DCF),促使此方法得
到了業(yè)界的普遍認(rèn)同,成為當(dāng)今流行的主流評(píng)估方法。1974年,梅耶斯教授提出的調(diào)整現(xiàn)值法(APV),對(duì)比于DCF法是一個(gè)進(jìn)步,擁有更加好的應(yīng)用,但是該方法比較繁瑣和復(fù)雜,從而限制了該方法的實(shí)際應(yīng)用效果。1987年,特里喬斯基和馬森對(duì)DCF方法進(jìn)行改良,得到了DFC動(dòng)態(tài)方法(DDCF),該方法相比較DCF法更加實(shí)用高效,但是該方法的執(zhí)行需要相當(dāng)?shù)膶I(yè)技巧,故而此方法在股權(quán)價(jià)值評(píng)估理論個(gè)實(shí)踐中應(yīng)用較少。1991年,斯特提出了經(jīng)濟(jì)附加值的概念,這種新方法以股東利益最大化為研究操作基礎(chǔ),在歐美等國(guó)家收到廣泛關(guān)注與發(fā)展,但是由于該方法本身不具備一套成熟完整的理論體系和被大眾認(rèn)同的操作方法,從而該方法的應(yīng)用和進(jìn)一步的推廣發(fā)展受到了很大的制約。 至今,企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法已經(jīng)得到了很大的發(fā)展和豐富,在美國(guó)至少有種官方推薦的評(píng)估法。這些受到推薦的方法可以細(xì)分為三種基本方法,分別為加合法、比較法和現(xiàn)金流貼現(xiàn)法。以這三種方法為基礎(chǔ)可以演變出其他多種價(jià)值評(píng)估方法。首先,加合法指的是加和構(gòu)成企業(yè)的各種要素資產(chǎn)的評(píng)估值到企業(yè)整體的價(jià)值體系之內(nèi),該方法釆用了相對(duì)比較客觀的價(jià)值類型,但是由于該方法缺少前瞻性,不能夠準(zhǔn)確的把握一個(gè)可持續(xù)經(jīng)營(yíng)企業(yè)價(jià)值的整合效應(yīng)。因此這個(gè)方法不能夠得到有效的推廣應(yīng)用,該方法僅僅適用于清算企業(yè)的價(jià)值評(píng)估。
3西安博深股權(quán)投資項(xiàng)目信息介紹......15
3.1企業(yè)基本背景......15
3.2企業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀分析與評(píng)估......35
3.3企業(yè)股權(quán)投資項(xiàng)目現(xiàn)狀與問題........37
4企業(yè)股權(quán)價(jià)值評(píng)估過程及結(jié)果分析......39
4.1企業(yè)股權(quán)價(jià)值綜合評(píng)估模型介紹及設(shè)計(jì)思路........39
4.2基于DCF法對(duì)企業(yè)股權(quán)價(jià)值的評(píng)估.......39
4.3基于橫向比較法對(duì)企業(yè)股權(quán)價(jià)值的評(píng)估........50
5西安博深股權(quán)投資價(jià)值的調(diào)整........53
5.1西安博深股權(quán)投資方案設(shè)計(jì).......53
5.2投資收益預(yù)測(cè).......53
第6章股權(quán)價(jià)值綜合評(píng)估法實(shí)施流程與風(fēng)控
6.1實(shí)施流程
我們計(jì)劃采用的企業(yè)股權(quán)價(jià)值綜合評(píng)估模型將以橫向比較法為主,并參考DCF估值模型的評(píng)估結(jié)果,結(jié)合對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)狀況和企業(yè)所處行業(yè)的未來發(fā)展預(yù)期進(jìn)行調(diào)整。具體實(shí)施過程如下:
第一步,在前期的盡職調(diào)查中,針對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀,企業(yè)歷史沿革,行業(yè)發(fā)展趨勢(shì),行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)情況等一系列問題進(jìn)行調(diào)查,并形成對(duì)未來行業(yè)發(fā)展及未來企業(yè)發(fā)展趨勢(shì)的初步判斷;
第二步,基于盡職調(diào)查結(jié)果以及目前獲知的行業(yè)資料和企業(yè)資料,針對(duì)企業(yè)未來3年(2012-2014)的經(jīng)營(yíng)情況做出預(yù)測(cè);
第三步,基于對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況的預(yù)測(cè)結(jié)果,使用DCF估值模型基于未來3年(2012-2014)公司的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金凈流入來評(píng)估企業(yè)目前的股權(quán)價(jià)值;
第四步,基于對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況的預(yù)測(cè)結(jié)果,基于3年(2012-2014)后公司的經(jīng)營(yíng)情況,使用橫向比較法來評(píng)估企業(yè)屆時(shí)的股權(quán)價(jià)值。之后,在以我司風(fēng)險(xiǎn)投資的預(yù)期年化收益率(50%)進(jìn)行貼現(xiàn),得出當(dāng)前公司股權(quán)的評(píng)估價(jià)值;
第五步,比較公司股權(quán)價(jià)值在使用DCF模型評(píng)估結(jié)果與使用橫向比較法評(píng)估時(shí)得到的結(jié)果之間的差異,并依據(jù)前期盡職調(diào)查過程中對(duì)企業(yè)合規(guī)經(jīng)營(yíng),潛在法律風(fēng)險(xiǎn),經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)能力,經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性等非量化指標(biāo)的判斷,對(duì)計(jì)算出的公司股權(quán)價(jià)值進(jìn)行修正。
最后,在得到修正后的企業(yè)評(píng)估值之后,參考融資企業(yè)具體的融資需求,計(jì)算出該項(xiàng)投資在投資項(xiàng)目中合理的占股比例,并據(jù)此與融資企業(yè)大股東展開合作談判。
6.2風(fēng)險(xiǎn)控制
業(yè)績(jī)保障條款的設(shè)計(jì)
我方對(duì)融資企業(yè)的價(jià)值評(píng)估均基于該企業(yè)未來的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī),因此,企業(yè)未來實(shí)際的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)對(duì)公司估值水平將存在重大影響。企業(yè)實(shí)際經(jīng)營(yíng)者,大股東和財(cái)務(wù)投資人之間存在明顯的信息不對(duì)稱現(xiàn)象,同時(shí)也為了降低經(jīng)營(yíng)管理層和大股東可能出現(xiàn)的道德風(fēng)險(xiǎn),財(cái)務(wù)投資方通常會(huì)要求參與公司重大決策。以我司投資西安博深項(xiàng)目為例,我方在投資后要求獲得一名董事,一名監(jiān)事的任免權(quán),以便監(jiān)督公司的運(yùn)營(yíng)狀況。另外,我方還要求融資企業(yè)大股東對(duì)我方做出企業(yè)未來業(yè)績(jī)承諾,以便我方控制潛在的投資風(fēng)險(xiǎn)。業(yè)績(jī)承諾條款具體如下:
第7章結(jié)論與建議
與國(guó)際主流的DCF估值模型相比,橫向比較法是一種更加適用于當(dāng)前我國(guó)資本市場(chǎng)的企業(yè)估值方法。尤其在風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域,使用DCF估值模型評(píng)估初創(chuàng)期企業(yè)可能將會(huì)低估企業(yè)的真實(shí)價(jià)值。但是我們也注意到,橫向比較法同樣也存在著其自身的局限性。當(dāng)前國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)尚未成熟,二級(jí)證券市場(chǎng)中存在著可選的可比樣本企業(yè)較少,樣本企業(yè)的估值水平不一致等問題,均有可能導(dǎo)致橫向比較法估值結(jié)果與企業(yè)的真實(shí)價(jià)值出現(xiàn)偏差。我們承認(rèn),基于企業(yè)未來凈現(xiàn)金流貼現(xiàn)價(jià)值這一思路的估值模型是由其合理性的,在目前國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)中可以作為橫向比較估值法的有效補(bǔ)充。深圳創(chuàng)新投資集團(tuán)投資西安博深這一投資案例驗(yàn)證了這種以橫向比較法為基礎(chǔ),使用DCF估值模型作為輔助,并依據(jù)企業(yè)經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)能力,企業(yè)經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性等方面對(duì)公司價(jià)值評(píng)估結(jié)果進(jìn)行調(diào)整的股權(quán)價(jià)值綜合評(píng)估法在國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)中的適用性和科學(xué)性。
關(guān)鍵詞:項(xiàng)目管理;灰色系統(tǒng)方法;風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值評(píng)估體系
中圖分類號(hào):C93 文獻(xiàn)標(biāo)志碼:A 文章編號(hào):1673-291X(2012)10-0201-03
一、項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)管理分析
1.項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)。風(fēng)險(xiǎn)一般分為靜態(tài)和動(dòng)態(tài)風(fēng)險(xiǎn)。所謂靜態(tài)風(fēng)險(xiǎn)是社會(huì)經(jīng)濟(jì)正常情況下的風(fēng)險(xiǎn),即由于人們的行為失誤造成的主觀風(fēng)險(xiǎn)。動(dòng)態(tài)風(fēng)險(xiǎn)是以社會(huì)經(jīng)濟(jì)的變動(dòng)為直接原因的風(fēng)險(xiǎn),即環(huán)境、技術(shù)、管理等因素造成的客觀因素的風(fēng)險(xiǎn)。石油企業(yè)項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)大多是動(dòng)態(tài)風(fēng)險(xiǎn),可以歸納為:管理風(fēng)險(xiǎn)、技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)、環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)、金融風(fēng)險(xiǎn)、生產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。
2.項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)管理。項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)管理是項(xiàng)目管理中比較難歸納、總結(jié)并定量化、科學(xué)化的一部分內(nèi)容,一般的風(fēng)險(xiǎn)管理分為:風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別、風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估、風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)計(jì)劃三個(gè)部分。(1)風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別。風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別是一個(gè)解釋潛在風(fēng)險(xiǎn)事件以避免意外發(fā)生的過程。風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別的主要內(nèi)容有:識(shí)別引起風(fēng)險(xiǎn)的因素有哪些,什么是主要因素,以及這些風(fēng)險(xiǎn)可能導(dǎo)致的后果如何。通過對(duì)大量項(xiàng)目的分析,就能找到造成項(xiàng)目失敗的主要原因。(2)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估。風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估是盡力去識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)事件的屬性并預(yù)見其對(duì)項(xiàng)目的影響。石油企業(yè)項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估主要是根據(jù)項(xiàng)目組人員的經(jīng)驗(yàn)和以往的數(shù)據(jù)進(jìn)行主觀判斷,并將其定量化。這種量化主要是判斷各種風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的概率及風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)或權(quán)重的。對(duì)于已識(shí)別的風(fēng)險(xiǎn),要根據(jù)不同項(xiàng)目的具體特點(diǎn)分析其風(fēng)險(xiǎn)的權(quán)重,分別列表。(3)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)計(jì)劃。風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)計(jì)劃所關(guān)心的是風(fēng)險(xiǎn)事件的應(yīng)對(duì)策略,這種應(yīng)對(duì)策略是以項(xiàng)目的目標(biāo)和成功標(biāo)準(zhǔn)作為前提的,它將作為系統(tǒng)標(biāo)準(zhǔn)來處理風(fēng)險(xiǎn)事件,主要包括:減輕風(fēng)險(xiǎn)、預(yù)防風(fēng)險(xiǎn)、回避風(fēng)險(xiǎn)、轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)、接受風(fēng)險(xiǎn)和儲(chǔ)備風(fēng)險(xiǎn)。
項(xiàng)目的具體應(yīng)對(duì)策略也可以采用建模的辦法,應(yīng)用灰色系統(tǒng)方法進(jìn)行分析。
二、風(fēng)險(xiǎn)綜合評(píng)估體系的建立
項(xiàng)目的不同階段,體現(xiàn)著不同的風(fēng)險(xiǎn)特征,各個(gè)階段風(fēng)險(xiǎn)的綜合構(gòu)成了項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)管理結(jié)構(gòu)特征和內(nèi)在矛盾規(guī)律性,形成了項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的復(fù)雜性。如果能在項(xiàng)目建設(shè)前或建設(shè)中較準(zhǔn)確的預(yù)計(jì)風(fēng)險(xiǎn)之所在并加以有效控制,可以大量減少盲目投資或管理不善帶來的損失。對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的有效控制建立相應(yīng)的指標(biāo)體系如下。(1)風(fēng)險(xiǎn)屬性體系:主要包括:管理風(fēng)險(xiǎn)、技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)、環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)、金融風(fēng)險(xiǎn)、生產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。(2)效益屬性體系:取得高收益是投資的基本目的,項(xiàng)目的效益主要體現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)效益、社會(huì)效益、技術(shù)效益三個(gè)方面。1)經(jīng)濟(jì)效益是一個(gè)比值,它是衡量經(jīng)濟(jì)成果的一個(gè)相對(duì)指標(biāo),一般包含投入和產(chǎn)出兩方面的內(nèi)容,比如:財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率、財(cái)務(wù)凈現(xiàn)值、投資回收期、投資利潤(rùn)率等;2)社會(huì)效益是指對(duì)社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的促進(jìn)作用、對(duì)自然和生態(tài)環(huán)境影響程度、對(duì)企業(yè)科學(xué)進(jìn)步的推動(dòng)作用等等;3)技術(shù)效益是指對(duì)技術(shù)進(jìn)步的作用,技術(shù)擴(kuò)散及協(xié)作效益等。
通過以上分析我們可以設(shè)計(jì)出項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估指標(biāo)體系。該體系體現(xiàn)了指標(biāo)設(shè)計(jì)的目的性、科學(xué)性(準(zhǔn)確、完整、獨(dú)立)和實(shí)用性(精練簡(jiǎn)明、易于理解、穩(wěn)定一致)的原則。
三、灰色評(píng)估模型
在我們建立的項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)管理評(píng)估指標(biāo)體系中,需要請(qǐng)專家來評(píng)估的指標(biāo)為定性指標(biāo);能直接的出具具體數(shù)值的指標(biāo)視為定量指標(biāo)。顯然,要得到定量描述的綜合評(píng)估結(jié)果,就必須對(duì)定性指標(biāo)定量化。一般的做法是先采用評(píng)語(yǔ)集的方法,把每個(gè)定性指標(biāo)根據(jù)分類原則將其分為若干個(gè)等級(jí),再根據(jù)各個(gè)等級(jí)設(shè)定相應(yīng)的分值,采取專家打分法來確定。本文采用5個(gè)等級(jí)的評(píng)語(yǔ)集:(很好、較好、一般、較差、很差)。另外,由于我們建立的指標(biāo)體系是多層次的,且所有指標(biāo)處于部分確知和部分不確知的狀態(tài),整個(gè)評(píng)估體系因而具有較高的灰色性,而灰色系統(tǒng)方法善于處理機(jī)制復(fù)雜并具有灰色性的系統(tǒng)。因此,我們使用灰色多層次決策方法對(duì)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)管理進(jìn)行評(píng)估。步驟如下:
1.用層次分析法確定指標(biāo)的權(quán)重 。在指標(biāo)體系中,同一層次的各個(gè)指標(biāo)對(duì)它們上一層描述對(duì)象的影響程度是不一樣的,這就需要根據(jù)指標(biāo)的重要性確定其權(quán)重的大小。實(shí)踐中,我們采用群體層次分析法,先聘請(qǐng)m位專家并獲得他們各自的權(quán)重集,再利用模式識(shí)別將遠(yuǎn)離中心模式的孤立意見剔除掉后求均值,這樣使結(jié)果更接近客觀實(shí)際。最終得到指標(biāo)體系的一級(jí)指標(biāo)權(quán)重向量W=(w1,w2),二級(jí)指標(biāo)中對(duì)應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)屬性和效益屬性的權(quán)重向量分別記為W1=(w11,w12,…,w16)和W2=(w21,w22,w23)。
2.用模糊集理論進(jìn)行定性指標(biāo)定量化。自從Zadeh(1965)提出模糊集理論(Fuzzy Set Theory)后,越來越多的基于模糊集理論的研究用來處理不確定性和模糊的問題。
同樣通過聘請(qǐng)這m位專家對(duì)所有定性指標(biāo)進(jìn)行匿名評(píng)估并得出相應(yīng)的模糊數(shù),可求出所有定性指標(biāo)的模糊綜合評(píng)估值:
E=(lij,mij,uij)?茚(lij,mij,uij)-1
(1)
式中,?茚是模糊數(shù)的乘法運(yùn)算,E代表m位專家對(duì)某一定性指標(biāo)的模糊綜合評(píng)估值。E可以表示為三角隸屬函數(shù):
E=(LE,ME,UE)=0 x≤l l
式中,X∈R,l
這個(gè)模糊綜合評(píng)估值E是一個(gè)模糊數(shù),仍然難以直接比較其大小或排序,因此有必要利用非模糊化排序方法將模糊數(shù)轉(zhuǎn)化為精確的實(shí)數(shù),并尋求相對(duì)于模糊數(shù)的最佳非模糊表現(xiàn)值。Lion和Wang給出的積分法具有計(jì)算簡(jiǎn)便和實(shí)用性強(qiáng)的特點(diǎn)。該方法通過對(duì)關(guān)系函數(shù)的積分運(yùn)算得出簡(jiǎn)便的計(jì)算公式:
BNP=ηIL(E)+(1-η) IR(E) 0≤η≤1 (3)
式中,IL(E)為左期望值,IL(E)=(LE+ ME)/2;IR(E)為右期望值,IR(E)=(ME+ UE)/2。η是樂觀―悲觀系數(shù)。如果η>0.5,表明專家是悲觀的;如果η=0.5,表明專家是中性的;如果η<0.5,則表明專家是樂觀的。通常取η=0.5,這樣(3)式變?yōu)椋?/p>
BNP=( LE+2ME+UE )/4 (4)
3.確定參考指標(biāo)級(jí)。為了使用灰色多層次決策方法來評(píng)估項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)管理價(jià)值,我們先選取一個(gè)參考指標(biāo)集,根據(jù)指標(biāo)體系,假設(shè)我們要對(duì)n個(gè)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)估,其中第k項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)值為V(k)=(v(k)11,…,v(k)16,v(k)21,…,v(k)23),k=1,2,…,n,于是n個(gè)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的原始指標(biāo)值構(gòu)成矩陣:
V = 【V1,V2 】=(Vnk)ij (5)
根據(jù)各個(gè)指標(biāo)的特性,選取矩陣V的每行中的最佳值組成參考指標(biāo)集:
V(0)=【v(0)11,…,v(0)16,v(0)21,…,v(0)23】 (6)
4.對(duì)指標(biāo)值進(jìn)行規(guī)范化處理。為了便于各指標(biāo)間在量上的比較,需要對(duì)原始指標(biāo)值進(jìn)行規(guī)范化處理,將其化為[0,1]區(qū)間內(nèi)的無量綱數(shù)值。在本文的項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值評(píng)估體系中,風(fēng)險(xiǎn)屬性指標(biāo)被視為成本型指標(biāo),而效益屬性指標(biāo)視為效益型指標(biāo),可以采用下列兩個(gè)公式進(jìn)行規(guī)范化處理:
X(k)ij =v(1)ij -v(k)ij /v(1)ij - v(1)ij (成本型) (7)
X(k)ij =v(k)ij -v(1)ij /v(1)ij - v(1)ij (效益型)(8)
式中,v(1)ij和v(k)ij分別表示vij對(duì)應(yīng)指標(biāo)在所評(píng)估對(duì)象(包括理想投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn))中的最大值和最小值,X(k)ij表示第k個(gè)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)值v(k)ij的規(guī)范化數(shù)值。
5.計(jì)算灰色關(guān)聯(lián)系數(shù)。本文的灰色多層次決策評(píng)估利用灰色關(guān)聯(lián)分析來完成。灰色關(guān)聯(lián)分析是通過計(jì)算灰色關(guān)聯(lián)系數(shù)和灰色關(guān)聯(lián)度,從整體上或動(dòng)態(tài)上定量分析事物之間的關(guān)聯(lián)程度和影響程度,為確定事物變化發(fā)展的主要因素提供數(shù)量依據(jù)。將每個(gè)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)與參考指標(biāo)集中對(duì)應(yīng)指標(biāo)進(jìn)行比較可以求出灰色關(guān)聯(lián)系數(shù),其計(jì)算公式如下:
ξ(K)=(9)
式中,分辨系數(shù)μ[0,1],一般μ取0.5或小于0.5時(shí)有較高的分辨率,本文取0.5,由此得到第k個(gè)風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目與理想投資項(xiàng)目在對(duì)應(yīng)指標(biāo)上的灰色關(guān)聯(lián)系數(shù),此時(shí)灰色關(guān)聯(lián)系數(shù)矩陣為:
R=(rij) r11 r12 … r1n r21 r22 … r2n… … … … rm1 rm2 … rmn (10)
6.進(jìn)行灰色多層次決策評(píng)估。由(10)式求出的灰色關(guān)聯(lián)系數(shù)只能反映單個(gè)指標(biāo)與其最佳指標(biāo)的關(guān)聯(lián)程度,要考察整個(gè)指標(biāo)體系的情況,則要計(jì)算灰色關(guān)聯(lián)度。在進(jìn)行多層次決策時(shí),每一層次的灰色關(guān)聯(lián)度是用權(quán)重系數(shù)乘以灰色關(guān)聯(lián)系數(shù)實(shí)現(xiàn)的,則可得到二級(jí)指標(biāo)對(duì)應(yīng)屬性的灰色關(guān)聯(lián)度為:
ri=ξi(K) i=1,2 (11)
在計(jì)算出某一層次的灰色關(guān)聯(lián)度后,應(yīng)把這一層次的關(guān)聯(lián)度結(jié)果作為上一層次的原始指標(biāo)值,并如同從(5)式開始那樣重新計(jì)算上一層次的灰色關(guān)聯(lián)度,這樣直至求出最高一層的灰色關(guān)聯(lián)度。最高層關(guān)聯(lián)度的大小順序就是待評(píng)估對(duì)象(投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn))的優(yōu)劣次序。
7.實(shí)例分析。我們選取4個(gè)項(xiàng)目進(jìn)行評(píng)估分析,這4個(gè)項(xiàng)目記為A、B、C、D。我們組織10位專家,采用匿名問卷的方式,對(duì)各級(jí)指標(biāo)的相對(duì)重要性和定性指標(biāo)進(jìn)行評(píng)估。
根據(jù)我們的項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估步驟,我們首先利用第一張問卷表由AHP法求得一級(jí)指標(biāo)權(quán)重為(0.35,0.65),二級(jí)指標(biāo)中對(duì)應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)屬性和效益屬性的權(quán)重向量為w1=(0.185,0.154,
0.168,0.166,0.189,0.138),w2=(0.42,0.34,0.14),其次利用第二張問卷表由公式(2)、(4)可求所有定性指標(biāo)的數(shù)值,再根據(jù)公式(5)至(11)可得二級(jí)指標(biāo)層對(duì)應(yīng)屬性的灰色關(guān)聯(lián)度。最后將二級(jí)指標(biāo)層對(duì)應(yīng)屬性的灰色關(guān)聯(lián)度作為一級(jí)指標(biāo)層的原始數(shù)據(jù),重新開始計(jì)算,即可求出最高層次的綜合灰色關(guān)聯(lián)度。
4個(gè)項(xiàng)目有各自的主要風(fēng)險(xiǎn)影響因素,同時(shí)我們還可以通過計(jì)算得出那一個(gè)項(xiàng)目綜合價(jià)值最大。
風(fēng)險(xiǎn)屬性關(guān)聯(lián)度:0.436、0.742、0.570、0.806、0.436
效益屬性關(guān)聯(lián)度:0.4518、0.5055、1、0.3433、1
最高層次綜合灰色關(guān)聯(lián)度:0.6052、0.6938、0.3698、1
優(yōu)劣次序?yàn)椋篋>B>A>C
四、結(jié)論
對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行評(píng)估是風(fēng)險(xiǎn)投資者進(jìn)行投資的首要過程,然而,要對(duì)投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值做出客觀合理的評(píng)估就依賴于一套科學(xué)的評(píng)估體系和一套與之相適應(yīng)的評(píng)估方法。如果我們抓住投資風(fēng)險(xiǎn)的本質(zhì)特征,從投資風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)屬性和收益屬性出發(fā),就能找出一套合理的投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)綜合評(píng)估指標(biāo)體系。該體系具有較高的灰色性,我們先用模糊集理論獲取每個(gè)定性指標(biāo)的指標(biāo)值,這樣克服了評(píng)估專家主觀判斷帶來的誤差,提高了投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估的精確性;再用灰色多層次決策方法對(duì)投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值進(jìn)行排序。我們建立的投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)綜合評(píng)估體系,可以為石油企業(yè)在項(xiàng)目管理中提供咨詢和決策等參考,因而具有很好的應(yīng)用前景。
參考文獻(xiàn):
[1] 貝內(nèi)特?P.利恩茲.21世紀(jì)的項(xiàng)目管理[M].北京:電子工業(yè)出版社,2003.
[2] 姜艷萍,樊治平.一種三角模糊數(shù)互補(bǔ)判斷矩陣排序的方法[J].系統(tǒng)工程與電子技術(shù),2002,(7).
[3] 肖鈺,李華.基于三角模糊數(shù)的判斷矩陣的改進(jìn)及應(yīng)用[J].模糊系統(tǒng)與數(shù)學(xué),2003,(2).
[4] 韓慶蘭,楊濤.AHP算法和三角模糊數(shù)在虛擬企業(yè)的盟員選擇中的應(yīng)用[J].運(yùn)籌與管理,2003,(1).
關(guān)鍵詞:模糊層次分析法 高校民辦獨(dú)立學(xué)院 教育投資 評(píng)價(jià)
由于我國(guó)的普通教育投資始終不足,高校民辦獨(dú)立學(xué)院作為一種新型辦學(xué)模式對(duì)我國(guó)整個(gè)高等教育產(chǎn)生了十分重要的影響,已成為國(guó)家實(shí)現(xiàn)高等教育大眾化的重要途徑。考慮到高校民辦獨(dú)立學(xué)院教育投資對(duì)社會(huì)的整體發(fā)展具有較大的推動(dòng)作用,如果有限的高校民辦獨(dú)立學(xué)院教育資源被浪費(fèi)或產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn),勢(shì)必影響高等教育“規(guī)模、結(jié)構(gòu)、質(zhì)量、效益相統(tǒng)一”的發(fā)展方針。伴隨著高校民辦獨(dú)立學(xué)院教育的發(fā)展,高校民辦獨(dú)立學(xué)院教育投資的經(jīng)濟(jì)效益和社會(huì)效益倍受高校民辦獨(dú)立學(xué)院教育管理部門關(guān)注,如果忽視高校民辦獨(dú)立學(xué)院教育投資中存在的風(fēng)險(xiǎn)將不利于高校民辦獨(dú)立學(xué)院教育事業(yè)的良性發(fā)展。因此,當(dāng)前高校民辦獨(dú)立學(xué)院教育投資風(fēng)險(xiǎn)問題不容低估,應(yīng)客觀分析,合理規(guī)避,才能使高校民辦獨(dú)立學(xué)院教育投入與產(chǎn)出相一致。
高校民辦獨(dú)立學(xué)院教育投資風(fēng)險(xiǎn)量化旨在通過對(duì)風(fēng)險(xiǎn)相互作用的評(píng)估來評(píng)價(jià)項(xiàng)目可能的結(jié)果,以此確定哪些風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)會(huì)需要應(yīng)對(duì)、哪些風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)會(huì)可以接受,以及哪些風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)會(huì)可以忽略。而由美國(guó)匹茲堡大學(xué)教授Saaty T. L.于20世紀(jì)70年代提出的層次分析法(Analytic Hierarchy Process, AHP)是一種多準(zhǔn)則決策方法,廣泛應(yīng)用于復(fù)雜系統(tǒng)的分析與決策。利用AHP,可以很好地實(shí)現(xiàn)對(duì)高校民辦獨(dú)立學(xué)院教育投資的定性分析和定量分析。但AHP在方案兩兩比較重要性賦值時(shí)只考慮了人判斷的兩種可能極端情況,而沒有考慮人判斷的模糊性,為此,本文采用模糊理論在構(gòu)造模糊一致性判斷矩陣和計(jì)算指標(biāo)權(quán)重基礎(chǔ)上提出了基于模糊層次法(fuzzy AHP)的高校民辦獨(dú)立學(xué)院教育投資風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)模型,實(shí)現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)因素的重要度排序。
1高校民辦獨(dú)立學(xué)院教育投資風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)模型
對(duì)于高校民辦獨(dú)立學(xué)院教育投資的風(fēng)險(xiǎn)程度分析,可以用模糊層次法進(jìn)行評(píng)價(jià),即將高校民辦獨(dú)立學(xué)院教育投資中的所有風(fēng)險(xiǎn)一一列出,然后設(shè)計(jì)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)查表,對(duì)各因素進(jìn)行模糊評(píng)價(jià),并求出平均數(shù),再進(jìn)行相關(guān)計(jì)算,得出整個(gè)項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估結(jié)果。
1.1教育投資風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估指標(biāo)體系構(gòu)建
建立高校民辦獨(dú)立學(xué)院教育投資風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估指標(biāo)體系是進(jìn)行高校民辦獨(dú)立學(xué)院教育投資風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估的基礎(chǔ)。一般情況下,高校民辦獨(dú)立學(xué)院教育投資風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估的內(nèi)容主要集中在來自管理工作者的風(fēng)險(xiǎn)、來自競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的風(fēng)險(xiǎn)、來自投資者的風(fēng)險(xiǎn)和來自外界環(huán)境的風(fēng)險(xiǎn)等4個(gè)方面。首先構(gòu)建如下評(píng)估指標(biāo)體系:
來自高校民辦獨(dú)立學(xué)院教育管理人員的風(fēng)險(xiǎn)(U1)包括:認(rèn)知水平風(fēng)險(xiǎn)(U11)、管理水平風(fēng)險(xiǎn)(U12)、教育投資超項(xiàng)和漏項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)(U13)、急于獲利風(fēng)險(xiǎn)(U14)。
來自高校民辦獨(dú)立學(xué)院教育投資者的風(fēng)險(xiǎn)(U2)包括:能否公平競(jìng)爭(zhēng)(U21)、承擔(dān)義務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)(U22)、壓標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)(U23)、資金實(shí)力的風(fēng)險(xiǎn)(U24)、管理工作者帶資和墊資的風(fēng)險(xiǎn)(U25)、資金信譽(yù)情況(U26)。
來自高校民辦獨(dú)立學(xué)院教育技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)(U3)包括:教育技術(shù)本身不確定性風(fēng)險(xiǎn)(U31)、技術(shù)效果不確定性風(fēng)險(xiǎn)(U32)、專業(yè)就業(yè)不確定性風(fēng)險(xiǎn)(U33)、專業(yè)創(chuàng)新教育滯后風(fēng)險(xiǎn)(U34)。
來自外界的風(fēng)險(xiǎn)(V4)包括:政策風(fēng)險(xiǎn)(U41)、經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)(U42)、自然條件風(fēng)險(xiǎn)(U43)。
即可表示為:U=(U1,U2,U3,U4),U1=(U11,U12,U13,U14),U2=(U21,U22,U23,U24,U25,U26),U3=(U31,U32,U33),U4=(U41,U42,U43)。
1.2確定各影響因素的權(quán)重體系
采用層次分析法確定權(quán)重,各因素的權(quán)重分別W1,W2,W3,W4,且∑Wi=1。權(quán)重集W=(W1,W2,W3,W4),如來自高校民辦獨(dú)立學(xué)院教育管理工作者的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重為W1,W1=(W11,W12,W13,W14);來自高校民辦獨(dú)立學(xué)院教育投資者的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重為W2,W2=(W21,W22,W23,W24,W25,W26);來自競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重為W3,W3=(W31,W32,W33),來自外界的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重為W4,W4=(W41,W42,W43),其中各權(quán)重值可以根據(jù)專家的意見或經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)做出合適的假設(shè)。
1.3建立評(píng)價(jià)等級(jí)體系
根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)狀況,選擇若干個(gè)評(píng)價(jià)級(jí)組成一個(gè)評(píng)價(jià)集,即:V={優(yōu)秀、良好、中等、較差、差}。采用專家評(píng)分法評(píng)價(jià)進(jìn)行,具體過程是:每位專家針對(duì)評(píng)價(jià)風(fēng)險(xiǎn)的各指標(biāo)打分,打分范圍在區(qū)間(0~1)之內(nèi),且打分總和為“1”,打完分后對(duì)每項(xiàng)指標(biāo)在每項(xiàng)評(píng)語(yǔ)下的得分分別取平均數(shù),算出最終得分。
1.4建立模糊判斷矩陣
在以上假設(shè)和分析的基礎(chǔ)上,可以建立以下模糊判斷矩陣:
式中,Rij是專家對(duì)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)的評(píng)分,0≤i≤m,0≤j≤n。
1.5求各因素評(píng)價(jià)矩陣
求各因素評(píng)價(jià)矩陣Ai=Wij?Ri(0≤i≤m),并進(jìn)行歸一化處理。
1.6建立目標(biāo)價(jià)矩陣
建立目標(biāo)價(jià)矩陣A=(A1,A2,…,Am)
1.7模糊綜合評(píng)價(jià)
進(jìn)行模糊綜合評(píng)價(jià),得到模糊綜合評(píng)價(jià)結(jié)果集,即權(quán)重向量W與模糊矩陣A的合成所得的模糊子集S為:
S=W?A
由S=W?A得到高校民辦獨(dú)立學(xué)院教育投資的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估值,從而可以確定該高校民辦獨(dú)立學(xué)院教育投資的風(fēng)險(xiǎn)水平值,為作出合理的高校民辦獨(dú)立學(xué)院教育投資抉擇提供依據(jù)。
1.8教育投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估值
高校民辦獨(dú)立學(xué)院教育投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估值可表示為:
f=S?XT
式中,T表示轉(zhuǎn)置矩陣;X為評(píng)價(jià)集中對(duì)應(yīng)的分?jǐn)?shù)向量,評(píng)分表如表1所示。
2教育投資風(fēng)險(xiǎn)模糊層次分析評(píng)價(jià)應(yīng)用實(shí)例
以某高校民辦獨(dú)立學(xué)院教育投資項(xiàng)目為例進(jìn)行說明。采用層次分析法確定權(quán)重,經(jīng)計(jì)算可得高校民辦獨(dú)立學(xué)院教育投資項(xiàng)目的權(quán)重系數(shù):
W=(W1,W2,W3,W4)=(0.23,0.25,0.30,0.22)
W1=(W11,W12,W13,W14)=(0.36,0.20,0.20,0.24)
W2=(W21,W22,W23,W24,W25,W26)=(0.32,0.16,0.16,0.08,0.16,0.08)
W3=(W31,W32,W33)=(0.40,0.20,0.40)
W4=(W41,W42,W43)=(0.36,0.24,0.40)
根據(jù)實(shí)際情況,建立如表2所示的某高校民辦獨(dú)立學(xué)院教育投資風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)表。
表2 某高校民辦獨(dú)立學(xué)院教育投資項(xiàng)目投資風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)表
由表2可知農(nóng)業(yè)科技投資項(xiàng)目投標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)評(píng)價(jià)矩陣Ri為:
歸一化處理后的各因素評(píng)價(jià)矩陣Ai為:
A1=(0.330,0.416,0.176,0.078,0);
A2=(0.191,0.422,0.263,0.100,0.024);
A3=(0.320,0.400,0.220,0.060,0);
A4=(0.220,0.164,0.234,0.294,0.088)
模糊綜合評(píng)價(jià)結(jié)果集
S=W?A=(0.26805,0.35726,0.22371,0.12562,0.02536)
高校民辦獨(dú)立學(xué)院教育投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估值
f=S?XT=(0.26805,0.35726,0.22371,0.12562,0.02536)×(35,50,65,80,95)T=54.244。
對(duì)照表1可知,高校民辦獨(dú)立學(xué)院教育投資項(xiàng)目投標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)級(jí)別為良好。
3結(jié)論
(1)構(gòu)造了模糊一致性判斷矩陣并計(jì)算指標(biāo)權(quán)重,提出了基于模糊層次法(fuzzy AHP)的高校民辦獨(dú)立學(xué)院教育投資風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)模型。運(yùn)用該模型對(duì)高校民辦獨(dú)立學(xué)院教育投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行量化,只需要項(xiàng)目有關(guān)人員和專家給出風(fēng)險(xiǎn)因素的兩兩比較判斷信息即可,可操作性強(qiáng)。
(2)高校民辦獨(dú)立學(xué)院教育投資風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)結(jié)果正確與否,很大程度上取決于能夠科學(xué)、客觀、綜合地反映評(píng)價(jià)對(duì)象整體狀況的指標(biāo)內(nèi)容、結(jié)構(gòu)及評(píng)價(jià)的標(biāo)準(zhǔn)。高校民辦獨(dú)立學(xué)院教育投資風(fēng)險(xiǎn)的問題涉及到許多方面,因而在實(shí)際運(yùn)用中,建議高校民辦獨(dú)立學(xué)院教育管理部門選取適當(dāng)因素建立數(shù)據(jù)庫(kù),開發(fā)相應(yīng)的高校民辦獨(dú)立學(xué)院教育投資風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)軟件。在實(shí)際的評(píng)價(jià)過程中還可以引入系數(shù),對(duì)不同類型的高校民辦獨(dú)立學(xué)院教育投資進(jìn)行修正。
參考文獻(xiàn):
[1]金利娟. 對(duì)教育投資風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)價(jià)與思考[J]. 高等教育研究,2005,26(5):42-44.
[2]馬寧,王鳳芝. 高等教育投資風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警管理評(píng)價(jià)方法研究[J]. 河北經(jīng)貿(mào)大學(xué)學(xué)報(bào), 2007, 28(1): 80-83.
[3]胡堅(jiān)達(dá),阮偉華,呂慈仙. 民辦二級(jí)學(xué)院班主任班級(jí)管理實(shí)踐探索[J]. 寧波大學(xué)學(xué)報(bào)(教育科學(xué)版),2004,26(4):83-85.
[4]毛連軍. 公有民辦二級(jí)學(xué)院學(xué)生特點(diǎn)分析及管理模式思考[J]. 江蘇經(jīng)貿(mào)職業(yè)技術(shù)學(xué)院學(xué)報(bào),2003,(4):60-61.
[5]彭運(yùn)芳. 新產(chǎn)品開發(fā)的層次分析模型[J]. 系統(tǒng)工程,2004,22(4):71-72.
[6]張吉軍. 模糊層次分析法(FAHP)[J]. 模糊系統(tǒng)與數(shù)學(xué),2000,14(2):80-88.
作者簡(jiǎn)介:徐旭輝,男,(1967-),浙江衢州人,漢族,講師,主要從事高校思想政治工作管理與研究工作。
西方關(guān)于對(duì)私募股權(quán)投資理論的研究始于上世紀(jì)80年代,較為全面的研究從上世紀(jì)90年代開始,這個(gè)時(shí)期的研究以美國(guó)為代表。美國(guó)第一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目評(píng)價(jià)體系模型建立后(TyebjeeandBruno,1984),VanceH.Fried教授和RovertD.Hisrichz(1994)教授建立了風(fēng)險(xiǎn)投資決策程序模型。風(fēng)險(xiǎn)投資在我國(guó)基本劃分為20世紀(jì)80年代之前和之后兩個(gè)階段,在80年代之后才出現(xiàn)經(jīng)典的案例(馬揚(yáng)、宋大文、凡雨等,2000)。而根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目投資的評(píng)價(jià)中利用較為系統(tǒng)的方法,影響風(fēng)險(xiǎn)投資決策的因素分為:戰(zhàn)略、人事與組織制度、企業(yè)文化和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家素質(zhì)、外部關(guān)系、經(jīng)營(yíng)規(guī)模、經(jīng)濟(jì)性等幾類(任天元,2003)。如果從一般的理論出發(fā),項(xiàng)目綜合評(píng)價(jià)指標(biāo)體系主要由風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家的特征、風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)特點(diǎn)和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)面對(duì)的市場(chǎng)環(huán)境等三方面組成,細(xì)分為28個(gè)分指標(biāo),6個(gè)一般意義的決策階段(唐翰岫,2009)。但是學(xué)者通過對(duì)PE投資案例的研究,發(fā)現(xiàn)該項(xiàng)目適合進(jìn)行私募股權(quán)基金投資(魏景芬,2012)。同時(shí),由于信息不對(duì)稱,使得私募股權(quán)投資面臨著高風(fēng)險(xiǎn)的問題(孟慶軍,蔣勤勤,2013)。國(guó)內(nèi)外對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的理論研究較多,但很多研究成果建立的項(xiàng)目評(píng)價(jià)指標(biāo)模型過于理論化,未結(jié)合我國(guó)現(xiàn)階段的投資環(huán)境和企業(yè)規(guī)模(特別是企業(yè)處于發(fā)展階段)以及行業(yè)特點(diǎn)和企業(yè)特點(diǎn)等具體因素,使得研究成果的實(shí)用性受到限制、可操作性不強(qiáng),缺乏現(xiàn)實(shí)指導(dǎo)意義(謝群等,2006)。由于國(guó)外關(guān)于私募股權(quán)投資的專項(xiàng)研究成果不多,同時(shí)國(guó)內(nèi)的投資環(huán)境與國(guó)外有很大的差異,因此對(duì)于私募股權(quán)投資決策項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)防范體系構(gòu)建研究需要在相關(guān)理論的指導(dǎo)下通過實(shí)踐來逐步摸索和總結(jié)。目前我國(guó)建立起了多層次資本市場(chǎng),私募股權(quán)投資必將在我國(guó)的資本市場(chǎng)建設(shè)和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型過程中扮演更加重要的角色,在私募股權(quán)投資的實(shí)踐活動(dòng)中,急需對(duì)投資決策項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)防范體系投建進(jìn)行適當(dāng)?shù)慕?jīng)驗(yàn)總結(jié),提供理論支持。
二、股權(quán)投資項(xiàng)目現(xiàn)狀分析
根據(jù)來自清科研究中心的數(shù)據(jù),2013年,私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)所投行業(yè)分布在23個(gè)一級(jí)行業(yè)中,房地產(chǎn)行業(yè)為最熱門行業(yè),共計(jì)發(fā)生投資交易105起,是唯一投資數(shù)量超過三位數(shù)的行業(yè)。生物技術(shù)、醫(yī)療健康、互聯(lián)網(wǎng)、電信及增值業(yè)務(wù)、清潔技術(shù)等戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)為熱門投資行業(yè)第二梯隊(duì),所獲投資數(shù)量均超過40起。農(nóng)/林/牧/漁、機(jī)械制造、能源及礦產(chǎn)、化工原料及加工等傳統(tǒng)行業(yè)緊隨其后,投資數(shù)量均在25起以上。2013年,房地產(chǎn)行業(yè)獲得63.16億美元的投資居首,排在2-4位的能源及礦產(chǎn)、物流、互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)。值得一提的是,在能源及礦產(chǎn)行業(yè)中,國(guó)聯(lián)能源產(chǎn)業(yè)基金對(duì)中石油管道聯(lián)合有限公司的240.00億元巨額出資,為近年來私募股權(quán)投資領(lǐng)域最大單筆投資交易。通過SWOT分析,目前我國(guó)私募股權(quán)投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)防范現(xiàn)狀與問題主要體現(xiàn)在以下四個(gè)方面:PE投資風(fēng)險(xiǎn)防范理論研究滯后、PE投資決策隨意性過大、對(duì)被投資企業(yè)素質(zhì)(尤其是創(chuàng)業(yè)者)的評(píng)估需要加強(qiáng)、定性分析過多,定量分析不足
三、研究設(shè)計(jì)
(一)指標(biāo)層次與類別確定
評(píng)價(jià)指標(biāo)體系的層次結(jié)構(gòu)模型的建立是綜合評(píng)價(jià)系統(tǒng)的基礎(chǔ)(樊相如,2004)。考慮本文研究的對(duì)象主要為處于發(fā)展中后期的企業(yè)的特點(diǎn),在確定具體評(píng)價(jià)指標(biāo)時(shí),主要從行業(yè)因素、管理團(tuán)隊(duì)的因素、核心競(jìng)爭(zhēng)力因素、財(cái)務(wù)指標(biāo)因素等4個(gè)方面選定39個(gè)能夠體現(xiàn)我國(guó)中小民營(yíng)企業(yè)發(fā)展中后期特點(diǎn)的具體評(píng)價(jià)指標(biāo),根據(jù)各個(gè)指標(biāo)的重要性,給予不同的權(quán)重比例。市場(chǎng)因素:市場(chǎng)因素主要體現(xiàn)在行業(yè)特征、行業(yè)成長(zhǎng)性及行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局三方面。管理團(tuán)隊(duì)因素:PE投資人常說“投資企業(yè)其實(shí)就是投人”(王世波等,2003),說明企業(yè)創(chuàng)始人和管理團(tuán)隊(duì)在企業(yè)發(fā)展過程中的重要性。核心競(jìng)爭(zhēng)力因素:企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力主要體現(xiàn)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、市場(chǎng)營(yíng)銷能力和研發(fā)能力三方面。財(cái)務(wù)指標(biāo)因素:企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)管理成果及現(xiàn)金流量最后都集中體現(xiàn)在財(cái)務(wù)報(bào)表上,他們量化地反映了經(jīng)營(yíng)管理效果。在引進(jìn)戰(zhàn)略投資人過程中,很多中小型民營(yíng)企業(yè)有虛增盈利預(yù)期的潛在動(dòng)機(jī)以實(shí)現(xiàn)私募資金最大化和釋放股權(quán)最小化(徐寶林,2010)。因此,在設(shè)計(jì)評(píng)價(jià)指標(biāo)體系時(shí),更需關(guān)注盈利能力的真實(shí)性、盈利預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確程度及現(xiàn)金流是否充裕等因素。
(二)私募股權(quán)投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)防范體系的構(gòu)建
1.以實(shí)現(xiàn)境內(nèi)A股上市及被A股上市企業(yè)并購(gòu)為主要退出渠道的國(guó)內(nèi)私募股權(quán)投資,作為本文研究的主體。
2.考慮到被投資企業(yè)的估值往往會(huì)參考投資當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)平均估值水平,再通過投資方與被投資方談判來確定,往往談判雙方的主觀因素對(duì)于估值結(jié)果影響較大,所以本文研究的假設(shè)條件是:投資雙方對(duì)于目標(biāo)企業(yè)的估值水平認(rèn)識(shí)都是理性狀態(tài),主觀因素對(duì)企業(yè)估值水平?jīng)]有影響。
3.由于目前PE投資對(duì)象主要是以適合中小板和創(chuàng)業(yè)板上市的中小型民營(yíng)企業(yè),且企業(yè)處于發(fā)展的中后期(這個(gè)時(shí)期企業(yè)已經(jīng)渡過發(fā)發(fā)展初期的高風(fēng)險(xiǎn)期,經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)基本成熟,企業(yè)人員、技術(shù)、產(chǎn)品及市場(chǎng)等因素相對(duì)穩(wěn)定,未來發(fā)展?jié)摿薮螅@個(gè)時(shí)期的企業(yè)處于快速擴(kuò)張期),所以本文研究時(shí)是以此類企業(yè)為目標(biāo)對(duì)象。
(三)評(píng)價(jià)指標(biāo)體系中指標(biāo)權(quán)重的設(shè)定
在PE投資實(shí)務(wù)中,大多數(shù)PE投資機(jī)構(gòu)在盡職調(diào)過程中收集資料是是零散的、定量的和非系統(tǒng)性的,評(píng)價(jià)和決策過程基本建立在決策者主觀認(rèn)識(shí)和理解基礎(chǔ)上,由于決策者在經(jīng)驗(yàn)、能力、背景、偏好等方面的差異,必然造成對(duì)各種信息的理解和對(duì)于同一信息的評(píng)價(jià)水平都可能有重大差異,導(dǎo)致投資決策委員會(huì)成員基于個(gè)人不同的主觀判斷,對(duì)于目標(biāo)企業(yè)的的總體評(píng)價(jià)結(jié)果可能存在完全相反的認(rèn)識(shí),這種狀態(tài)可能直接影響投資決策,甚至錯(cuò)失良好的投資機(jī)會(huì)或者作出了錯(cuò)誤的投資決定。通過問卷調(diào)查,在確定定性指標(biāo)的基礎(chǔ)構(gòu)上,構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)防范體系的層次結(jié)構(gòu)模型后,需要將定性指標(biāo)按一定標(biāo)準(zhǔn)予以量化,將定性指標(biāo)轉(zhuǎn)化為定量指標(biāo),然后按照風(fēng)險(xiǎn)防范體現(xiàn)的機(jī)構(gòu)關(guān)系,確定各層次指標(biāo)的權(quán)重,再對(duì)目標(biāo)企業(yè)具體指標(biāo)的定量分析,實(shí)現(xiàn)目標(biāo)企業(yè)的定性和定量分析的有機(jī)結(jié)合。層次分析法和1-9標(biāo)度法能有效的將定性指標(biāo)按一定標(biāo)準(zhǔn)轉(zhuǎn)化為定量指標(biāo),然后進(jìn)行定量的分析與評(píng)價(jià)。通過層次分析法(AHP),在可選的指標(biāo)范圍內(nèi),根據(jù)指標(biāo)體系之間的的層屬關(guān)系進(jìn)行分類,首先建立風(fēng)險(xiǎn)防范體系的層次結(jié)構(gòu)模型,以滿足投資風(fēng)險(xiǎn)防范的系統(tǒng)性要求,將同一層次內(nèi)各定性指標(biāo)相對(duì)重要性予以以量化,確定各層次內(nèi)部的指標(biāo)權(quán)重。
四、研究結(jié)論
自P2P網(wǎng)貸2007年在國(guó)內(nèi)出現(xiàn)之后,2011年股權(quán)眾籌也走入中國(guó)市場(chǎng)。在2013年互聯(lián)網(wǎng)金融元年之后,互聯(lián)網(wǎng)金融在國(guó)內(nèi)實(shí)現(xiàn)了持續(xù)升溫,在2014年火爆異常,而作為互聯(lián)網(wǎng)金融的重要組成部分――眾籌,在經(jīng)歷了前幾年靜悄悄的發(fā)展之后,逐漸走進(jìn)人們的視野,成為社會(huì)上耳熟能詳?shù)臅r(shí)髦詞語(yǔ)。但是,相比于同期的P2P網(wǎng)貸市場(chǎng)的火爆局面,眾籌,尤其是股權(quán)眾籌一直是雷聲大、雨點(diǎn)小,其平臺(tái)數(shù)量、交易規(guī)模一直不慍不火,與P2P網(wǎng)貸形成了巨大反差。業(yè)界一直在思考股權(quán)眾籌的難點(diǎn)及未來發(fā)展方向,何時(shí)股權(quán)眾籌才能真正破局,迎來自己的春天?
P2P網(wǎng)貸市場(chǎng)自2013年互聯(lián)網(wǎng)金融元年后,迎來爆發(fā)式增長(zhǎng)局面,平臺(tái)數(shù)量由2012年年底的200多家增長(zhǎng)為2014年年底的1575家,同期累計(jì)成交金額也由243億元增長(zhǎng)為3829億元。在P2P網(wǎng)貸行業(yè)的蓬勃發(fā)展進(jìn)一步點(diǎn)燃了人們的投資熱情之際,眾籌平臺(tái),尤其是股權(quán)眾籌無論是平臺(tái)數(shù)量還是交易量等方面均差強(qiáng)人意,根本無法與P2P網(wǎng)貸形成并駕齊驅(qū)的態(tài)勢(shì)。
股權(quán)眾籌四大難點(diǎn)
發(fā)展初期的股權(quán)眾籌,無論在經(jīng)營(yíng)模式還是退出機(jī)制的設(shè)置上都存在眾多亟待解決的難題。股權(quán)投資,作為與債權(quán)投資對(duì)應(yīng)的另外一種投資方式,其從初創(chuàng)項(xiàng)目的篩選,到項(xiàng)目所處行業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)判斷;從項(xiàng)目的估值定價(jià)到建立投資人與平臺(tái)之間的信任關(guān)系,股權(quán)眾籌的發(fā)展舉步維艱。其與債權(quán)投資相比難度主要來自于4個(gè)方面。
第一,優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目少。考慮到項(xiàng)目未來的成長(zhǎng)性、想象空間、退出方式等,天使投資的投資概率一般不會(huì)超過5%,也就是從100個(gè)項(xiàng)目中最多只能挑選出5個(gè)項(xiàng)目進(jìn)行投資,不少天使及VC基金是1%甚至更低的投資概率。而對(duì)于債權(quán)項(xiàng)目,譬如作為一個(gè)服裝批發(fā)的項(xiàng)目或者一個(gè)餐廳,抑或一個(gè)國(guó)際貿(mào)易批發(fā)項(xiàng)目,從股權(quán)投資角度來看,基本上沒有什么投資價(jià)值及投資可能;但是從債權(quán)角度來講,只要現(xiàn)金流足夠好,有良好的第一還款來源及抵質(zhì)押物,投資者是很愿意借錢給這樣的項(xiàng)目的。因此,從項(xiàng)目的數(shù)量來看,股權(quán)投資與債權(quán)投資項(xiàng)目存在數(shù)量級(jí)上的差別。
第二,估值定價(jià)難。股權(quán)投資是門“科學(xué)+藝術(shù)”的學(xué)問,尤其是股權(quán)估值,更是仁者見仁、智者見智。之前筆者帶領(lǐng)團(tuán)隊(duì)專門研究過十幾種估值方法,開玩笑的說法是“拍腦袋法”最為靠譜――當(dāng)然,拍腦袋也是需要建立在足夠的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)及一定的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)上的。即便是一家專業(yè)投資機(jī)構(gòu),在只投資互聯(lián)網(wǎng)金融領(lǐng)域的情況下,在估值方面也不一定那么容易與相關(guān)方達(dá)成一致。另外,進(jìn)行估值的成本誰(shuí)來買單?對(duì)于二級(jí)市場(chǎng),可以通過高頻的交易來確定有效價(jià)格,同時(shí),還有專業(yè)的機(jī)構(gòu)進(jìn)行專業(yè)的價(jià)格評(píng)估。但是對(duì)于一級(jí)市場(chǎng)的股權(quán)投資,誰(shuí)來估值?誰(shuí)來為估值的成本買單?這些都是非常現(xiàn)實(shí)的困難。
但是對(duì)于債權(quán)項(xiàng)目,投資者不管項(xiàng)目是哪個(gè)行業(yè),只要確定有良好的還款意愿和還款能力,以及合理的利率,就非常易于溝通及達(dá)成統(tǒng)一。
第三,需較長(zhǎng)時(shí)間建立信任。對(duì)于不了解、不熟悉的項(xiàng)目和人,因?yàn)楣蓹?quán)投資絕大部分是溢價(jià)增資,在沒有建立充分的信任之前,投資者往往會(huì)持謹(jǐn)慎、懷疑的態(tài)度,僅僅通過項(xiàng)目推介會(huì)、項(xiàng)目路演等活動(dòng)難以建立起投資者對(duì)項(xiàng)目的信心。如何搭建起創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目與投資人之間連接的橋梁,加深投資者對(duì)項(xiàng)目的了解,增加項(xiàng)目的可信程度成為平臺(tái)發(fā)展亟待解決的難題。
第四,退出周期長(zhǎng)。不同于債權(quán)借貸擁有協(xié)定的期限與利率水平,可以進(jìn)行事先約定,并且相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)較小,股權(quán)眾籌關(guān)注的是創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目的將來發(fā)展,不但收益無法保證,資金回籠期限更是非常不固定。一般來說,股權(quán)投資短則兩三年,時(shí)間長(zhǎng)的項(xiàng)目可能需要5年、8年,甚至10年、20年。在此情況下,如何保證投資者的信心,同時(shí)建立起資金流動(dòng)和投資退出的高效渠道,都是股權(quán)眾籌發(fā)展過程中面臨的巨大挑戰(zhàn)。
面對(duì)以上四大痛點(diǎn),2015年之前,股權(quán)眾籌一直在努力探索,但鮮有解決之道,現(xiàn)實(shí)也印證了這一事實(shí)。截至2014年年底,整個(gè)眾籌市場(chǎng)融資總額僅有9億元,股權(quán)眾籌更是少得可憐。
天時(shí)、地利、人和下的股權(quán)眾籌元年
隨著我國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入“新常態(tài)”,經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度保持7%左右的增長(zhǎng)水平,每年有1000多萬人的新增就業(yè)人口,城鎮(zhèn)化趨勢(shì)不可避免,大量的農(nóng)村剩余勞動(dòng)力人口轉(zhuǎn)移等情況突出。
同時(shí),我國(guó)私人財(cái)富市場(chǎng)的可投資總量和高凈值人群數(shù)量持續(xù)保持兩位數(shù)的快速增長(zhǎng),2014年,我國(guó)高凈值人群規(guī)模突破100萬,眾多高凈值客戶由實(shí)業(yè)投資逐漸向新行業(yè)和消費(fèi)服務(wù)業(yè)靠攏。股權(quán)眾籌為高凈值人群提供了有效的投資渠道,極具發(fā)展?jié)摿Φ幕ヂ?lián)網(wǎng)金融、O2O、TMT領(lǐng)域的創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目吸引著大批高凈值投資人士的目光。股權(quán)眾籌打破了傳統(tǒng)天使、PE/VC 的投資路徑,使小額、分散化、低風(fēng)險(xiǎn)投資成為可能。
與此同時(shí),2015年上半年,一些行背景雄厚,擁有豐富資金實(shí)力的互聯(lián)網(wǎng)巨頭及專業(yè)投資機(jī)構(gòu)也都紛紛加入到股權(quán)眾籌的行列中。3月31日,京東股權(quán)眾籌平臺(tái)上線;隨后,平安集團(tuán)宣布其股權(quán)眾籌平臺(tái)已經(jīng)完成工商登記;4月11日,阿里旗下的淘寶眾籌推出股權(quán)眾籌業(yè)務(wù);6月6日,京北眾籌、合伙圈等新興平臺(tái)正式上線;6月15日,36氪股權(quán)眾籌平臺(tái)上線;7月30日,中科招商旗下云投匯上線。
在政策方面,7月18日,央行等十部委《關(guān)于促進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導(dǎo)意見》(以下簡(jiǎn)稱《指導(dǎo)意見》)。《指導(dǎo)意見》指出:股權(quán)眾籌融資中介機(jī)構(gòu)可以在符合法律法規(guī)的前提下,對(duì)業(yè)務(wù)模式進(jìn)行創(chuàng)新探索,發(fā)揮股權(quán)眾籌融資作為多層次資本市場(chǎng)有機(jī)組成部分的作用,更好地服務(wù)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)。《指導(dǎo)意見》明確了股權(quán)眾籌發(fā)展的意義與業(yè)務(wù)邊界,為股權(quán)眾籌下一步快速健康發(fā)展提供了政策保障。明確業(yè)務(wù)發(fā)展方向后,股權(quán)眾籌將迎來其迅猛發(fā)展階段。
行業(yè)發(fā)展的雛形已經(jīng)形成,大佬們的加入將會(huì)加速行業(yè)內(nèi)“淘汰賽”的進(jìn)程之際,2015年必將成為股權(quán)眾籌元年。以京東、阿里、平安、京北為代表的新生股權(quán)眾籌平臺(tái)的入局,快速提升了行業(yè)的知名度與影響力,也著實(shí)拉高了股權(quán)眾籌行業(yè)的準(zhǔn)入門檻。在這場(chǎng)勇敢者的游戲中,專業(yè)和資源成為平臺(tái)的核心競(jìng)爭(zhēng)力。
方法。
關(guān)鍵詞:初創(chuàng)公司;估值方法;探究
“互聯(lián)網(wǎng)+”型公司順應(yīng)了傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)升級(jí)轉(zhuǎn)型的大趨勢(shì),再加上政府出臺(tái)的利好政策,互聯(lián)網(wǎng)型公司,尤其是電商公司得以蓬勃發(fā)展。2015年以來出現(xiàn)了一種新的業(yè)態(tài),即B2B(Business-to-Business)平臺(tái)型互聯(lián)網(wǎng)公司,開啟了企業(yè)對(duì)企業(yè)的商業(yè)新模式。即通過互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)實(shí)現(xiàn)企業(yè)與企業(yè)之間產(chǎn)品、服務(wù)及信息的交換。這種類型初創(chuàng)企業(yè)一般資產(chǎn)輕、客戶流量小,交易規(guī)模不大,缺乏資金的持續(xù)投入。一旦獲得融資,就有可能在短時(shí)間內(nèi)實(shí)現(xiàn)快速發(fā)展,為投資人贏得巨額的回報(bào)。但如果從財(cái)務(wù)指標(biāo)看,此類互聯(lián)網(wǎng)初創(chuàng)公司很難獲得投資人的支持。究竟如何估值成為投資人與創(chuàng)業(yè)人非常關(guān)注的現(xiàn)實(shí)問題。
一、傳統(tǒng)估值方法的缺陷
眾所周知,完善的估值系統(tǒng)不僅可以避免因高估而產(chǎn)生的行業(yè)泡沫,也避免一個(gè)好的企業(yè)被“賤賣”,有助于互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的健康發(fā)展。
傳統(tǒng)的估值方法有可比公司分析法、先例交易分析法,但這些方法都存在一定的缺陷。它們都是一種靜態(tài)的估值方法,不可避免的出現(xiàn)高估或低估的問題。
互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)在過去的一段時(shí)間內(nèi)獲得了蓬勃發(fā)展,但復(fù)雜的股權(quán)結(jié)構(gòu)、多樣的企業(yè)設(shè)計(jì)和創(chuàng)新的盈利模式都增加了互聯(lián)網(wǎng)公司運(yùn)營(yíng)成果的不確定性。從風(fēng)險(xiǎn)投資的角度而言,互聯(lián)網(wǎng)公司發(fā)展的不確定性和隨機(jī)性很難為企業(yè)未來收益確定風(fēng)險(xiǎn)率。此外,對(duì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)而言,用戶量成為公司的核心資源,傳統(tǒng)方法很難評(píng)估其價(jià)值。因此只有不斷創(chuàng)新的、可操作的估值系統(tǒng)才能適應(yīng)互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)的的不斷
發(fā)展[1]。
二、互聯(lián)網(wǎng)初創(chuàng)公司常用的估值方法
(一)DCF(現(xiàn)金流量折算)應(yīng)用方法
將互聯(lián)網(wǎng)公司全部現(xiàn)金流入扣除成本之后的剩余資產(chǎn)稱為凈現(xiàn)金流量,這一數(shù)據(jù)表示在某個(gè)時(shí)間段內(nèi)可以為投資人提供的稅后現(xiàn)金流量,是現(xiàn)金流量的重要組成部分。凈現(xiàn)金流量主要包括自由現(xiàn)金流量和非營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流量,通常將非營(yíng)業(yè)活動(dòng)積累的稅后現(xiàn)金流量稱為非營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流量,將營(yíng)業(yè)活動(dòng)產(chǎn)生的稅后現(xiàn)金流量稱為自由現(xiàn)金流量。
以現(xiàn)金流量的變化特征為依據(jù),折現(xiàn)現(xiàn)金流量可以分為兩階段增長(zhǎng)型和三階段增長(zhǎng)型兩種。
對(duì)兩階段增長(zhǎng)型來講,一般將現(xiàn)金流量值與后續(xù)期價(jià)值的總和稱為公司的實(shí)體價(jià)值,發(fā)展呈現(xiàn)出兩個(gè)階段的初創(chuàng)型公式尤為適用。在第一階段和第二階段中,增長(zhǎng)率一般表現(xiàn)為持續(xù)增長(zhǎng)的形態(tài)。
對(duì)三階段增長(zhǎng)型來講,一般將增長(zhǎng)期、轉(zhuǎn)換期和后續(xù)期的現(xiàn)金流量之和作為公司的實(shí)體價(jià)值體現(xiàn),其中增長(zhǎng)期為高速增長(zhǎng)階段,在轉(zhuǎn)換期中,增長(zhǎng)率呈現(xiàn)出一定的遞減趨勢(shì),在后續(xù)期中,增長(zhǎng)率逐漸穩(wěn)定。以市場(chǎng)需要為基準(zhǔn),DCF方法在選擇預(yù)測(cè)期的過程中有較高的靈活性,例如8年、10年甚至更長(zhǎng)的時(shí)期。在實(shí)際估值中,一般將預(yù)測(cè)期選為3-5年,在這個(gè)時(shí)間段內(nèi),初創(chuàng)公司的經(jīng)營(yíng)結(jié)果是可以預(yù)測(cè)的。
DCF估值方法擁有完善的理論估值體系,在現(xiàn)金流量為正的前提下,可以估計(jì)出未來現(xiàn)金流的發(fā)生時(shí)間,得出次結(jié)果后可以根據(jù)現(xiàn)金流的風(fēng)險(xiǎn)特性,求出折現(xiàn)率,為初創(chuàng)公司的估值提供依據(jù),但此種方法也存在一定的缺陷。
第一,現(xiàn)金流量折算法不能可靠處理同伙膨脹帶來的影響,在長(zhǎng)期投資過程中,創(chuàng)業(yè)者無法對(duì)現(xiàn)金流做出相應(yīng)的調(diào)整。第二,公司復(fù)雜的風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)無法通過單一的折現(xiàn)率反應(yīng)出來,因?yàn)樵谀骋豁?xiàng)目的發(fā)展過程中,后期的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)逐漸降低。第三,創(chuàng)業(yè)者無法認(rèn)識(shí)到靈活經(jīng)營(yíng)的重要性,管理和無法明確環(huán)境的變化和投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的不確定性,必須應(yīng)用靈活的管理手段以取得更好的投資機(jī)會(huì),為了提高項(xiàng)目的投資效益,不得不應(yīng)用多種投資方案。
現(xiàn)金流量折算法在國(guó)內(nèi)的應(yīng)用,通常都會(huì)為中小型高新技術(shù)企業(yè)帶來一定的問題,傳統(tǒng)的現(xiàn)金流量折算法在正在發(fā)展的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中無法得到較大的價(jià)值體現(xiàn)。
對(duì)高新技術(shù)公司來講,在發(fā)展過程中,可能擁有某種特許經(jīng)營(yíng)權(quán),但不能保證能夠立即獲得經(jīng)濟(jì)效益,甚至為處于虧損狀態(tài)。
以B2B平臺(tái)型的互聯(lián)網(wǎng)初創(chuàng)公司為例,從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看,互聯(lián)網(wǎng)初創(chuàng)公司可能會(huì)獲得良好的獲利機(jī)會(huì)和發(fā)展機(jī)會(huì),這種類型的公司與相同經(jīng)營(yíng)狀況但是發(fā)展前景不明朗的公司相比,理性的投資者愿意將更多的籌碼加于前者。在該種方法的應(yīng)用過程中,公司的評(píng)估可能缺乏一定的市場(chǎng)價(jià)值,因此必須找到科學(xué)的可以反映出公司優(yōu)勢(shì)的評(píng)估方法。在利用傳統(tǒng)現(xiàn)金流量折算法的過程中,即使可以反映出公司的價(jià)值,但是對(duì)公司的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)做出合理的預(yù)估,可能帶來低估公司價(jià)值的風(fēng)險(xiǎn)。
(二)DEVA模型及其修正
傳統(tǒng)估值以現(xiàn)金流量為基礎(chǔ),結(jié)合公司的財(cái)務(wù)報(bào)表,將息稅折舊前利潤(rùn)乘以8,在與行業(yè)的β相關(guān)系數(shù)相乘,就可以得出談判的重要依據(jù)。在此基床上對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行微調(diào)即可得出最終的結(jié)果。對(duì)初創(chuàng)互聯(lián)網(wǎng)公司的估值,一般需要經(jīng)驗(yàn)和直覺來制定投資方案,而不是精確的計(jì)算,可以將 DEVA 估值法作為輔助手段,該手段適用于那些處于創(chuàng)意、創(chuàng)新、創(chuàng)業(yè)的早期階段的公司或項(xiàng)目[2]。
1. DEVA模型的基本形式
DEVA 模型最早由摩根斯坦利的分析師 Mary Meeker 提出,其根本依據(jù)是互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的開放化和多元化特點(diǎn),互聯(lián)網(wǎng)公司具有廣闊的平臺(tái)優(yōu)勢(shì),因此互聯(lián)網(wǎng)初創(chuàng)公司發(fā)展的核心資源和應(yīng)力基礎(chǔ)就是用戶資源。DEVA模型的基本公式為E=MC2,其中E、M、C分別表示被評(píng)估公司的價(jià)值、單體投入的初始資本、用戶的資源價(jià)值。在互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)中,如果存在兩個(gè)以上用戶的互動(dòng)行為,即存在潛在的交易可能性,可以用C2表示用戶資源的價(jià)值
屬性。
例如,電話或網(wǎng)站的用戶只有一個(gè),其價(jià)值必定為0,只有第二個(gè)或者更多的用戶誕生后,用戶之間才有可能實(shí)現(xiàn)多種互動(dòng),附加價(jià)值也將體現(xiàn)出來,當(dāng)用戶的數(shù)量為2時(shí),附加價(jià)值為4,當(dāng)用戶數(shù)量為3時(shí),附加價(jià)值為9,以此類推。
固定成本M和C為指數(shù)關(guān)系,在實(shí)際應(yīng)用中,如果不考慮固定成本線,固定成本的線性變動(dòng)與后續(xù)的增長(zhǎng)沒有太大的關(guān)聯(lián),此時(shí)依舊會(huì)呈現(xiàn)出指數(shù)型的變化
形態(tài)。
以互聯(lián)網(wǎng)公司的用戶管理為例,創(chuàng)建完數(shù)據(jù)庫(kù)之后就要對(duì)相應(yīng)的用戶進(jìn)行管理,就管理潛力探討,管理一名用戶的數(shù)據(jù)和管理一萬名用戶的數(shù)據(jù)并沒有太大的差別,不同的是,用戶的投放收益會(huì)在日后呈現(xiàn)指數(shù)變化的形態(tài)。
為了實(shí)現(xiàn)指數(shù)型增長(zhǎng)價(jià)值,可能會(huì)適當(dāng)降低價(jià)格來吸引用戶。
DEVA估值理論會(huì)催生新一輪的并購(gòu),例如A公司有100個(gè)用戶,此時(shí)的估值為1萬,B公司有300個(gè)用戶,估值為9萬,兩家公司估值合計(jì)為10萬。兩家公司合并將誕生400個(gè)用戶的新公司,從估值方面來看,400個(gè)用戶的平方即為16萬,可以看出,并購(gòu)帶來了6萬的規(guī)模效益。為了實(shí)現(xiàn)這一效益,也就是實(shí)現(xiàn)并購(gòu),賺到6萬的規(guī)模效益,B公司此時(shí)出價(jià)2萬收購(gòu)A公司,A公司原來的估價(jià)為1萬,A公司將非常滿意。B公司在原來9萬估值的基礎(chǔ)上增加了1萬的并購(gòu)費(fèi)用,以16萬的價(jià)格賣出,此時(shí)獲利6萬,從這一交易中看出,A公司和B公司獲利都較大。
2. DEVA模型的修正
由于中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)初創(chuàng)公司種類較多,同時(shí)更新?lián)Q代也較快,應(yīng)用DEVA模型記性估值可能存在一定的誤差,因此需要在原來模型的基礎(chǔ)上進(jìn)行修正。在構(gòu)建修正模型的過程中,往往引入同類型公司的可比系數(shù)進(jìn)行完善,取得a平均系數(shù),將修正后的DEVA模型表達(dá)為E=aMC2。修正后的DEVA模型可以具備互聯(lián)網(wǎng)公司的開放性和動(dòng)態(tài)性,在注重用戶資源價(jià)值的同時(shí),實(shí)現(xiàn)對(duì)公司價(jià)值的客觀描述。
3.修正后DEVA模型的應(yīng)用
以Facebook收購(gòu)Instagram公司為例,以DEVA模型為基礎(chǔ),先確定單一的固定成本和用戶的價(jià)值,模型中的M表示成立初期分?jǐn)傊撩课挥脩舻某跏汲杀尽T趯?duì)公司的價(jià)值進(jìn)行評(píng)估時(shí),固定成本可以很準(zhǔn)確地描述出公司的獲利能力,如果固定成本越高,公司在獲取用戶資源的過程中付出的成本費(fèi)用也將越高,成本的高低直接表明互聯(lián)網(wǎng)公司在市場(chǎng)中具有的擴(kuò)張前景。公司擁有用戶3500萬人,公司成立之初投入的固定成本為50萬美元,因此,M的計(jì)算表示為:M=固定成本/用戶數(shù)量=0.014美元
在Instagram公司的價(jià)值估算方面,可以根據(jù)互聯(lián)網(wǎng)公司的相關(guān)報(bào)告進(jìn)行估測(cè),該公司單一用戶的價(jià)值為0.85美元,用戶的總價(jià)值為2975萬美元。
模型中的a系數(shù)表示被評(píng)估公司的模型估算結(jié)果與公允價(jià)值之間的比值[3]。a系數(shù)的取值可以根據(jù)同類公司a值的計(jì)算平均值,數(shù)據(jù)采集結(jié)果見表1(單位:億美元)。
根據(jù)上表求出a系數(shù)的平均值為0.65,0.65即為公司的修正系數(shù),因此可以計(jì)算出公司的價(jià)值為9.87億美元,這一結(jié)果與Facebook收購(gòu)Instagram公司的10億美元報(bào)價(jià)十分接近。
三、互聯(lián)網(wǎng)初創(chuàng)公司估值需要注意的關(guān)鍵問題
初創(chuàng)公司的估值存在很大的主觀性,只要?jiǎng)?chuàng)業(yè)者可以說服投資人,其估值就存在合理性。
以B2B互聯(lián)網(wǎng)公司為例,在估值中需要重點(diǎn)考慮的問題有:1.公司目前的用戶數(shù)量,單用戶的價(jià)值;2.所在細(xì)分市場(chǎng)的規(guī)模和發(fā)展前景預(yù)期;3.公司面臨的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度和目前所處的地位;4.創(chuàng)始人和團(tuán)隊(duì)的能力;5.自身模式的盈利預(yù)期和獲利能力。
互聯(lián)網(wǎng)初創(chuàng)公司要準(zhǔn)確估值是非常困難的,通過定量化的共識(shí)求得公司的估值也存在很大的局限性,通常需要找出一個(gè)可比公司,然后跟企業(yè)的創(chuàng)立成本、下一步需要的投資做對(duì)比[4]。
四、結(jié)束語(yǔ)
修正的DEVA模型可以在實(shí)際中滿足互聯(lián)網(wǎng)初創(chuàng)公司估值方面的技術(shù)需要,但在估值的過程中必須認(rèn)識(shí)到市場(chǎng)的變化特點(diǎn)和商業(yè)模式的創(chuàng)新特點(diǎn),該模型也并不是萬能的,需要結(jié)合互聯(lián)網(wǎng)公司本身的實(shí)際狀況,對(duì)其進(jìn)行觀察和改進(jìn)。
參考文獻(xiàn):
[1]李中陽(yáng).互聯(lián)網(wǎng)初創(chuàng)公司的估值方法淺談[J].社會(huì)學(xué)雜志,2015(25):72-73.
[2]沈樂.戰(zhàn)略管理理論在初創(chuàng)公司估值中的應(yīng)用研究[D].四川大學(xué),2015,26(1):25.
[3]車亮.對(duì)初創(chuàng)公司估值方法的實(shí)證研究[D].中國(guó)人民大學(xué),2009,12(1):25.