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篇(1)

[關(guān)鍵詞]集團(tuán) 集團(tuán)公司 股權(quán)結(jié)構(gòu) 控股鏈條

一、引子:大股東與少數(shù)股東的收益倒置現(xiàn)象

企業(yè)集團(tuán)整體業(yè)績的增長并非總能帶來集團(tuán)公

司股東權(quán)益的相應(yīng)增長，這一現(xiàn)象常常令集團(tuán)管理層費(fèi)解，同時(shí)也給集團(tuán)化財(cái)務(wù)管理提出了一個新課題。

是什么原因?qū)е逻@一出現(xiàn)的?可能的解釋來自于集團(tuán)總部對下屬公司的控股結(jié)構(gòu)及控股鏈條:(1)控股結(jié)構(gòu)。部分子公司的盈利性很好，但集團(tuán)持股比例相對較低(相對控股);或者部分子公司的盈利性較差，但持股比例相對較高。它可能反映出集團(tuán)整體控股結(jié)構(gòu)不盡合理。(2)控股鏈條。盈利性很強(qiáng)的下屬公司不屬集團(tuán)直接控股，而是通過子公司的間接控股。例如，孫公司盈利性很高但子公司對其控制比例為60％，而集團(tuán)公司對該子公司的控股比例也為60％，這樣孫公司的盈利屬于集團(tuán)股東的部分只有36％，剩余的64％則屬于少數(shù)股東權(quán)益。

上述兩種情形都可能使集團(tuán)合并報(bào)表出現(xiàn)大股東與少數(shù)股東的收益倒置現(xiàn)象。顯然，這一現(xiàn)象與集團(tuán)公司的財(cái)務(wù)管理目標(biāo)是相悖的。如果不考慮其他因素，重新審視集團(tuán)整體的股權(quán)設(shè)計(jì)，可能在某種層面能解釋并解決這一問題。不難看出，謀劃企業(yè)集團(tuán)整體的股權(quán)安排，應(yīng)成為企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)管理的首要戰(zhàn)略。

二、企業(yè)集團(tuán)股權(quán)設(shè)計(jì)的特點(diǎn):與單一企業(yè)比較

企業(yè)集團(tuán)股權(quán)設(shè)計(jì)著眼于集團(tuán)公司對下屬公司持股比例與控制方式安排，它是基于集團(tuán)公司股東收益最大化原則，出于對現(xiàn)實(shí)環(huán)境和集團(tuán)戰(zhàn)略考慮所進(jìn)行的對下屬企業(yè)股權(quán)投資的整體設(shè)計(jì)。企業(yè)集團(tuán)股權(quán)設(shè)計(jì)并不局限于集團(tuán)公司對下屬某一具體企業(yè)的“參股一控股”的選擇與權(quán)衡，更著重于集團(tuán)公司對其下屬公司控股結(jié)構(gòu)的整體布局。與單一企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)決策相比，企業(yè)集團(tuán)股權(quán)設(shè)計(jì)具有以下特點(diǎn):

1.整體性

單一企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)是各出資人為了某一共同目的而按照約定的比例出資形成公司的一種行為，它是一種契約結(jié)果;企業(yè)集團(tuán)股權(quán)安排則是企業(yè)集團(tuán)整體意義上的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略設(shè)計(jì)，與單一企業(yè)的股權(quán)安排中的點(diǎn)面設(shè)計(jì)不同，它是一種立體性設(shè)計(jì)。也就是說，它需要從企業(yè)集團(tuán)整體戰(zhàn)略出發(fā)，考慮其對各被投資企業(yè)的出資額、控股方式，以期通過各被投資企業(yè)間的相互協(xié)同來達(dá)到集團(tuán)整體的業(yè)務(wù)協(xié)同與母公司財(cái)務(wù)收益最大化。因此，它不僅涉及集團(tuán)公司對下屬公司的控制比例、控股方式，而且還涉及到集團(tuán)公司如何從戰(zhàn)略上把握各下屬公司間的產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)和管理關(guān)聯(lián)，并通過產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)或管理關(guān)聯(lián)、收益實(shí)現(xiàn)方式等來最大化集團(tuán)公司股東的價(jià)值。這就是股權(quán)安排的戰(zhàn)略性所在。

2.可管理性

單一企業(yè)股權(quán)設(shè)計(jì)力圖通過“股權(quán)-控制權(quán)-公司治理與管理控制-業(yè)績表現(xiàn)”這一邏輯來解釋股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績間的關(guān)系，它所體現(xiàn)的是一種靜態(tài)的學(xué)意義上的，難以體現(xiàn)對股權(quán)結(jié)構(gòu)這一要素及其派生的各種權(quán)利束的管理屬性。集團(tuán)股權(quán)設(shè)計(jì)則力圖圍繞“從戰(zhàn)略上回答為什么要設(shè)立子公司-集團(tuán)公司資本可得性及對各子公司持股比例與控股方式-對子公司的控制權(quán)及管理體制——各子公司的業(yè)

務(wù)、管理協(xié)同-最終財(cái)務(wù)業(yè)績-集團(tuán)公司總體協(xié)同業(yè)績與集團(tuán)公司股東價(jià)值最大化一集團(tuán)公司對各子公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的再調(diào)整，等等”這一邏輯思路與管理閉環(huán)來展開，股權(quán)設(shè)計(jì)構(gòu)成了企業(yè)集團(tuán)總部一項(xiàng)重要的管理，總部可以根據(jù)上述邏輯及其因果鏈條，來展開對股權(quán)的全方位管理、控制與調(diào)整，股權(quán)管理也不再是如我國大多數(shù)集團(tuán)中所表現(xiàn)的對股權(quán)投資收益的靜態(tài)意義上的分配管理。

在股權(quán)結(jié)構(gòu)的可管理性這點(diǎn)上，經(jīng)濟(jì)學(xué)與管因各自的出發(fā)點(diǎn)不同而存在較大差異。經(jīng)濟(jì)學(xué)關(guān)注于經(jīng)濟(jì)分析，關(guān)注于股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績間關(guān)系的分析與證實(shí)，其研究重點(diǎn)體現(xiàn)在“股權(quán)集中度與公司業(yè)績關(guān)系”“股東身份與公司業(yè)績關(guān)系”“控股比例、現(xiàn)金流權(quán)、利益輸送與公司業(yè)績”等一系列熱點(diǎn)問題的討論上，這些分析性研究的基礎(chǔ)是博弈理念下的委托理論與公司治理學(xué)說，其共同的假設(shè)是“委托方”(股東自身)存在道德風(fēng)險(xiǎn)，因此其研究主題大都圍繞下述問題而展開，如“在環(huán)境不完善情況下的大股東自我保護(hù)行為”“一股獨(dú)大的利弊分析”“股權(quán)、現(xiàn)金流權(quán)與公司業(yè)績”“大股東控制、利益輸送與中小股東利益保護(hù)機(jī)制”“股東間的權(quán)力制衡(相近持股比)與公司業(yè)績”“機(jī)構(gòu)投資者對完善公司治理的作用”等等。關(guān)于這類財(cái)務(wù)經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上研究非常之多，我們在此不做回顧。

但是，管理學(xué)理論則非常強(qiáng)調(diào)股權(quán)的可設(shè)計(jì)性與可管理性，關(guān)注于股權(quán)在整個企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部的可調(diào)控性、股權(quán)所派生的各種權(quán)利的綜合性及資源整合性。也就是說，在管理理論上，它考慮的是股東持股比例及其與之對等的各股東主體所擁有的各種派生的管理權(quán)利，通過合理化應(yīng)用這些管理權(quán)利來達(dá)到管理目的，它天然地假定在制度層面上各股東的權(quán)利-責(zé)任-義務(wù)是對等的，或者至少在理論上不承認(rèn)“大股東通過侵害中小股東利益是實(shí)現(xiàn)大股東收益最大化的主要手段”，盡管在現(xiàn)實(shí)中，大股東侵害中小股東權(quán)利、各種關(guān)聯(lián)交易及利益輸送等現(xiàn)象比比皆是，如五糧液集團(tuán)與五糧液股份等(劉峰等2004)。

循著集團(tuán)股權(quán)結(jié)構(gòu)可管理性這一屬性，不難看出，我國企業(yè)集團(tuán)的股權(quán)設(shè)計(jì)與管理還存在著較大的空間。我國企業(yè)集團(tuán)組織結(jié)構(gòu)大體可描述為:“總部落空、二級為主、三級為輔、多級并層”這樣一種格局。即總部作為控股主體，大多屬于管理型的;集團(tuán)主業(yè)及主要資產(chǎn)集中在子公司(二級企業(yè));孫公司(三級企業(yè))數(shù)量最多，并以各種輔業(yè)為生，依附于二級主業(yè)，產(chǎn)權(quán)關(guān)系極不清晰;多數(shù)企業(yè)集團(tuán)的層級很多，往下可延伸至6～7級

企業(yè)。其結(jié)果是:總部戰(zhàn)略與下屬公司經(jīng)營戰(zhàn)略缺乏內(nèi)在邏輯與互動關(guān)聯(lián)、集團(tuán)總部對下屬公司管控力度與下屬對集團(tuán)總部相關(guān)規(guī)則的執(zhí)行力度均很差、集團(tuán)整體業(yè)績潛力沒有充分發(fā)揮。形成這一結(jié)果的原因大多屬于性的(如先有子公司，后形成集團(tuán)總部)，但其所形成的產(chǎn)權(quán)不清、管理不順和總部管控力度不足則是現(xiàn)實(shí)性的。其現(xiàn)實(shí)后果是:(1)改制成本很高。我國多數(shù)企業(yè)集團(tuán)總部都有相關(guān)的改制部門，承擔(dān)著集團(tuán)內(nèi)部理順產(chǎn)權(quán)關(guān)系、清晰管理關(guān)系等重大改制任務(wù)，并為此付出了很高的股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整成本，如股權(quán)結(jié)構(gòu)與投資關(guān)系的變更成本、大型國有企業(yè)集團(tuán)主輔分離的制度成本等。很多企業(yè)集團(tuán)總是處于不斷的“重組合并-股權(quán)分拆”這一過程之中。(2)關(guān)聯(lián)關(guān)系復(fù)雜化，股權(quán)結(jié)構(gòu)不清晰。大型企業(yè)集團(tuán)在改制或上市過程中，由于原始股權(quán)關(guān)系不清晰、母子公司間出現(xiàn)很多交叉持股或共同出資形成其他子(孫)公司等情形，股權(quán)結(jié)構(gòu)與投資關(guān)系不清晰，不但企業(yè)集團(tuán)合并報(bào)表的真實(shí)性，更重要的是直接導(dǎo)致集團(tuán)內(nèi)部的業(yè)務(wù)整合與資源優(yōu)化配置過于復(fù)雜化。(3)層次過多，造成管理不到位。層次過多、管理鏈條過長勢必帶來信息傳遞效率低下、管理成本加大等問題。從信息不對稱角度，這一現(xiàn)象的直接后果是:第一，總部對下屬公司情況的不了解，總部的各項(xiàng)重大決策往往缺乏信息支持而偏于盲目，并因此而造成下屬公司對總部政策的博弈與觀望，執(zhí)行力不足也就成為一種必然結(jié)果與管理常態(tài);第二，下屬于對總部戰(zhàn)略的不知情，從而導(dǎo)致在總部管控力度不夠的情況下，下屬企業(yè)“各自為政、各自為戰(zhàn)”，集團(tuán)管理總是處于上下博弈之中，集團(tuán)整體效益難以發(fā)揮。

三、企業(yè)集團(tuán)股權(quán)設(shè)計(jì)原則

因此，要從集團(tuán)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略的角度來管理和調(diào)控股權(quán)結(jié)構(gòu)，集團(tuán)總部應(yīng)當(dāng)認(rèn)清股權(quán)設(shè)計(jì)與調(diào)整的戰(zhàn)略意義，以集團(tuán)公司股東利益最大化為邏輯起點(diǎn)，規(guī)范企業(yè)集團(tuán)整體的股權(quán)安排。我們認(rèn)為，股權(quán)設(shè)計(jì)應(yīng)從橫向和縱向兩方面來展開。其中，橫向主要涉及母公司對下屬公司的參控股比例設(shè)計(jì)問題;縱向主要涉及控股鏈條長短的設(shè)計(jì)問題。企業(yè)集團(tuán)股權(quán)設(shè)計(jì)應(yīng)遵循以下原則:

1.戰(zhàn)略導(dǎo)向:注重行業(yè)成長性、業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)度與集團(tuán)整體業(yè)績間的動態(tài)關(guān)系

集團(tuán)的成長是一個和諧的可持續(xù)過程，它依賴于不同行業(yè)、不同企業(yè)之間的成長性協(xié)調(diào)。戰(zhàn)略導(dǎo)向原則要求:(1)針對不同行業(yè)，要注重企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部“不同行業(yè)的成長性-現(xiàn)金流-股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整的互動關(guān)系”，以協(xié)調(diào)集團(tuán)整體。具體地說，企業(yè)集團(tuán)所屬各行業(yè)、企業(yè)所處的生命周期可能不同，有些行業(yè)處于初創(chuàng)期，而有的則步人高速成長期，

有些則到了成熟與收獲期，處于不同生命周期的產(chǎn)業(yè)在集團(tuán)成長中擔(dān)負(fù)的角色與使命因而不同。初創(chuàng)期企業(yè)可能代表集團(tuán)的未來，需要通過控股以謀求集團(tuán)的未來發(fā)展，因而在財(cái)務(wù)上需要更多的資本投入與支持;相反，成熟期產(chǎn)業(yè)可能是集團(tuán)需要做出轉(zhuǎn)型或取舍的，它所帶來的大量現(xiàn)金流正是維持集團(tuán)成長所必需的，因此，是出售股權(quán)或者繼續(xù)持有股權(quán)，要視集團(tuán)整體戰(zhàn)略及集團(tuán)整體現(xiàn)金流的充裕程度(資本可得性)。不同生命周期的產(chǎn)業(yè)，在財(cái)務(wù)與現(xiàn)金流上的互動與互補(bǔ)關(guān)系，直接影響著企業(yè)集團(tuán)總部對下屬公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)的總體安排。在這一點(diǎn)上，企業(yè)集團(tuán)可以被看成是一個通過股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整而不斷調(diào)整的投資組合，它所謀求的是組合價(jià)值的最大化，具體化為各行業(yè)間業(yè)務(wù)及財(cái)務(wù)上的互補(bǔ)性從而使組合風(fēng)險(xiǎn)最小、組合現(xiàn)金流的可持續(xù)性、組合內(nèi)各項(xiàng)“資產(chǎn)”收益的穩(wěn)健實(shí)現(xiàn)等。香港李嘉誠系集團(tuán)，在這一戰(zhàn)略的應(yīng)用上表現(xiàn)得十分突出(郎咸平，2002)。(2)針對同一行業(yè)的不同企業(yè)，要圍繞“同一產(chǎn)業(yè)內(nèi)部-業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)-企業(yè)整體業(yè)績-股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整”這一主線來展開管理，以求得集團(tuán)的可持續(xù)發(fā)展。其中，業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)度是企業(yè)集團(tuán)戰(zhàn)略的重要組成部分，有些業(yè)務(wù)雖然屬于關(guān)聯(lián)業(yè)務(wù)但可采用外包作業(yè)，集團(tuán)無須控股，而有些業(yè)務(wù)則對集團(tuán)整體收益能力及核心競爭力至關(guān)重要，因此需要加大控股及控制力度。可見，企業(yè)集團(tuán)發(fā)展過程也可以看成是集團(tuán)股權(quán)不斷調(diào)整、設(shè)計(jì)以適應(yīng)集團(tuán)戰(zhàn)略的過程。

2.扁平化

組織扁平化是未來組織結(jié)構(gòu)調(diào)整的一種趨勢，其核心目的在于縮短管理鏈條、明確組織責(zé)任、降低組織成本、強(qiáng)化組織溝通。組織扁平化意味著:第一，組織結(jié)構(gòu)的扁平化，如取消中間管理層，削減管理層級;第二，管理服務(wù)的集中化，如集團(tuán)總部為下屬公司提供強(qiáng)大的職能服務(wù)與管理支持(如、財(cái)務(wù)與資金、人力、研發(fā)、生產(chǎn)規(guī)劃、預(yù)算協(xié)調(diào)等)，下屬公司則相應(yīng)地減少了這些管理活動，以強(qiáng)化集中統(tǒng)一與管理協(xié)調(diào)。在上，組織扁平化與組織內(nèi)部的控股方式和控股鏈條間都不存在必然關(guān)系，也就是說，至少在邏輯上由集團(tuán)公司直接掌控的下屬公司未必都是子公司，孫公司或更底層的公司也可能是母公司的直接管理對象。這就是集團(tuán)金字塔式的控股產(chǎn)權(quán)關(guān)系與管理關(guān)系的分離。但在管理實(shí)踐中，要想真正落實(shí)組織扁平化，往往不可回避集團(tuán)內(nèi)部各下屬公司的法律地位及其權(quán)責(zé)關(guān)系，下屬公司不管屬于哪一層級，在法律上它都是以獨(dú)立的法律主體而存在的;而且往往是，集團(tuán)下屬公司的層級越低，其與集團(tuán)總部的產(chǎn)權(quán)關(guān)系也越“模糊”，總部越級而“直轄”下屬公司的法律風(fēng)險(xiǎn)也越大，所受到的制度抵觸也越強(qiáng)烈，集團(tuán)化管理合力也可能越脆弱。因此，基于法律-控股權(quán)-管理三者的關(guān)系，要真正實(shí)現(xiàn)集團(tuán)內(nèi)部的扁平化管理，其根本的制度保障是總部與下屬核心在控股關(guān)系上的扁平化，即縮短集團(tuán)總部與下屬核心間的控股鏈條，實(shí)現(xiàn)控股關(guān)系與管理關(guān)系在扁平化上的統(tǒng)一。產(chǎn)權(quán)關(guān)系扁平化的直接后果是:第一，直接促進(jìn)組織與管理關(guān)系扁平化，有利于強(qiáng)化集團(tuán)管控力度;第二，通過縮短控股鏈條，能保證對收益能力較強(qiáng)的下屬公司的收益在總部實(shí)現(xiàn)的完整性，從而解決母公司與少數(shù)股東間的收益倒置問題。

3.清晰化

企業(yè)集團(tuán)股權(quán)結(jié)構(gòu)的清晰化包括兩層涵義:一是下屬公司控股主體的清晰化，它主要涉及多元投資主體中各主體的身份確認(rèn)問題，即關(guān)聯(lián)身份股東或非關(guān)聯(lián)身份股東。二是控股鏈條的清晰化。比如，集團(tuán)公司(A)與其下屬某子公司(A1)聯(lián)合其他投資人(B)等出資成立另一家新公司C，從C的角度，其股東名單中的“A”和“A1”在身份確認(rèn)上就屬于關(guān)聯(lián)股東。那么誰將對c公司行使控制權(quán)(是A或是A

1)?如果A占大股，則c屬于A的子公司，它由A直接控制;如果是A1占大股，c就當(dāng)屬A的孫公司，在產(chǎn)權(quán)關(guān)系上應(yīng)由A1來管理。明晰控股鏈條還需進(jìn)一步討論的問題是:c公司成立的戰(zhàn)略意圖是什么?這種控股結(jié)構(gòu)是暫時(shí)性的還是長期性的?如果屬于暫時(shí)性的，是否意味著A需要在未來從A1手中購回股權(quán)、或者A1需要從A贖回股權(quán)?這種母子公司間(A和A1間)的股權(quán)買賣、關(guān)聯(lián)交易的益處何在，未來交易成本有多高?它對集團(tuán)公司股東的收益有多大;如果屬于長期性的，c公司在成立之初為什么不直接吸收其他外部投資者，從而省卻母、子共同投資要能帶來的管理關(guān)系和制度安排上的不順暢，同時(shí)又能使集團(tuán)充分利用外部市場資源(尤其是資本資源與人力資源)?可見，投資主體的身份確認(rèn)和控股鏈條是否清晰，不單純屬于我們傳統(tǒng)意義上的產(chǎn)權(quán)關(guān)系不清、出資不到位等過去所經(jīng)歷的問題，而是一個涉及公司未來的現(xiàn)實(shí)問題。從我國企業(yè)集團(tuán)的管理實(shí)踐看，沒有清晰化的戰(zhàn)略是導(dǎo)致沒有清晰化的股權(quán)框架的根本原因。從股權(quán)設(shè)計(jì)的角度，清晰化既是一條原則，同時(shí)也是大多數(shù)企業(yè)集團(tuán)未來改制的重要方向。

四、關(guān)于控股比例的討論:參股或控股

從橫向角度，母公司①對擬投資的子公司無論采取何種控股比例，都要綜合考量諸多因素，內(nèi)部的如資本的可得性、投資戰(zhàn)略與資源分配等，外部的如市場環(huán)境、技術(shù)和管制因素，最終目的是要保證集團(tuán)股權(quán)結(jié)構(gòu)與集團(tuán)戰(zhàn)略的適應(yīng)性。

1.參股或控股的權(quán)衡

一般認(rèn)為，參股最直接的好處是“搭便車”，即以較少的管理成本分享應(yīng)得之收益。從企業(yè)集團(tuán)運(yùn)作過程看，參股方式是執(zhí)行集團(tuán)戰(zhàn)略意圖的重要步驟:(1)通過企業(yè)間的聯(lián)姻而尋求資源要素(原材料與能源資料、勞動力資源、信息技術(shù)資源)和長期合作機(jī)會;(2)“投石問路”，為了將來增持股權(quán)、實(shí)現(xiàn)控制做準(zhǔn)備;等等。參股公司作為企業(yè)集團(tuán)的戰(zhàn)略聯(lián)盟成員，并不構(gòu)成集團(tuán)管控的核心，企業(yè)集團(tuán)并不是由參股公司構(gòu)建而成的。從這層意義上，參股應(yīng)當(dāng)成為構(gòu)筑企業(yè)集團(tuán)中低層戰(zhàn)略聯(lián)盟單位的主要投資策略，參股作為戰(zhàn)略手段只是過渡性的，要構(gòu)建真正意義上的企業(yè)集團(tuán)，必須實(shí)施控股。沒有控股，無以成企業(yè)集團(tuán)。由于涉及集團(tuán)戰(zhàn)略與集團(tuán)總部資本可得性等一系列問題，因此控股比例存在較大的選擇空間，如相對控股、絕對控股或全資控股等。對企業(yè)集團(tuán)而言，相對或絕對控股并沒有選擇標(biāo)準(zhǔn)，主要視被控對象對企業(yè)集團(tuán)整體運(yùn)作的重要程度。劃分重要程度的標(biāo)準(zhǔn)也是戰(zhàn)略性的:(1)能代表集團(tuán)未來發(fā)展(新興產(chǎn)業(yè)或企業(yè));(2)能為集團(tuán)的正常運(yùn)轉(zhuǎn)提供大量現(xiàn)金流(如成熟行業(yè)、集團(tuán)財(cái)務(wù)公司等);(3)處于企業(yè)集團(tuán)的產(chǎn)業(yè)運(yùn)作的核心地位(如原材料基地、或銷售等);等等。從股權(quán)設(shè)計(jì)角度，為保證企業(yè)集團(tuán)經(jīng)營的穩(wěn)定與發(fā)展，須加大對上述這類企業(yè)或行業(yè)的投資力度，強(qiáng)化其控制權(quán)地位，通過控股權(quán)來達(dá)到管理控制權(quán)。控股的極端方式是全資，其意義在于沒有少數(shù)股東的阻力，能夠最大限度的調(diào)動資源，享有充分的自由度;同時(shí)，由于投資者以出資額為限對企業(yè)承擔(dān)有限責(zé)任，從而能規(guī)避集團(tuán)整體風(fēng)險(xiǎn)。

2.持股比例變動的彈性及持股比例動態(tài)設(shè)計(jì)總部對下屬某公司增持或減持1％的股權(quán)，將給集團(tuán)總部帶來多大的影響?要回答這一問題，其核心在于預(yù)測持股比例變動對收益變動的彈性系數(shù)。在理論上，透過企業(yè)集團(tuán)的整體股權(quán)狀態(tài)，能夠分析出各種持股狀態(tài)對集團(tuán)公司股東凈收益的彈性影響，從而為企業(yè)集團(tuán)股權(quán)安排的整體優(yōu)化提供一種啟示。具體分析模型為:

假設(shè)母公司對某子公司的持股比例原來為XO(百分比

數(shù))，而經(jīng)合并報(bào)表折算后的當(dāng)期母公司凈收益(或虧損，下同)總額為Y0;如果母公司對該子公司的持股比例變動，母公司經(jīng)股權(quán)結(jié)構(gòu)變動后重新折算合并后的凈收益總額的變動額為Y。則子公司股權(quán)變動率為AX/XO，而給母公司股東帶來的凈收益變動率則為Y/YO。則:該子公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)變動的收益彈性系數(shù)=集團(tuán)公司股東凈收益變動率/某子公司持股比例的變動率=(Y/Y)/(X/XO)

這一系數(shù)可以采用實(shí)際數(shù)來，也可以采用未來預(yù)測數(shù)來測算。收益彈性系數(shù)一方面代表股權(quán)比例的調(diào)整所帶來的收益不穩(wěn)定性，即彈性系數(shù)越大，股權(quán)比例調(diào)整所帶來的收益的穩(wěn)定性越差(好時(shí)越好，差時(shí)越差);另一方面可以被當(dāng)作進(jìn)行股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整的測試器，如果能對各子公司的未來凈收益進(jìn)行預(yù)期，在母公司資本有限的情況下，可以利用各子公司該彈性系數(shù)大小的比較，將有限資源投入到有盈利、且股權(quán)調(diào)整的收益彈性系統(tǒng)較高的子公司中去。更進(jìn)一步，如果考慮增持股權(quán)所追加的投資成本，可以將增持股權(quán)所產(chǎn)生的凈收益額增量來確定追加投資報(bào)酬率(即:增持股權(quán)所帶來的凈收益增量/追加投資成本)，并按這一報(bào)酬率進(jìn)行優(yōu)序排隊(duì)分析，確定集團(tuán)總部財(cái)務(wù)資源的分配順序，以提高集團(tuán)整體的股權(quán)投資與資源配置效率。或者，將彈性系數(shù)公式中的“凈收益”定義成“扣減股權(quán)投資的資本成本后的凈收益”，測算調(diào)整后的該彈性系統(tǒng)大小，以作為企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本競價(jià)的重要依據(jù)。

需要說明的是:第一，對子公司投資比例的增持(或減持)調(diào)整及其給母公司股東收益所帶來的最終影響，不僅體現(xiàn)在按調(diào)整后股權(quán)所確定的合并的賬面凈收益高低上，還體現(xiàn)在通過增持股權(quán)比例、強(qiáng)化對子公司整合力度而產(chǎn)生的協(xié)同效益和管理成本降低上。因此，該彈性系數(shù)應(yīng)不低于l(如果系數(shù)為正的話)。第二，彈性系數(shù)大小可以作為母公司決策者是否增(減)持子公司股權(quán)的測試與決策參考，但它并不代表決策本身，也就是說，影響增減比例決策的因素主要是戰(zhàn)略性的，而不是只單純地考慮短期財(cái)務(wù)后果。

五、關(guān)于控股鏈條長短的討論

企業(yè)集團(tuán)股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的第二項(xiàng)重點(diǎn)是從縱向關(guān)注控股鏈條的長短。理論上看，鏈條拉長的功能主要有:(1)提供稅收籌劃空間、金字塔式的資源控制、鎖定風(fēng)險(xiǎn)。即企業(yè)集團(tuán)的層次結(jié)構(gòu)越復(fù)雜，享有的稅收籌劃空間就越大;被投資企業(yè)的法人財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性鎖定了投資主體所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn);金字塔結(jié)構(gòu)賦予了集團(tuán)總部以有限的資源投入控制盡可能多資源的權(quán)利。(2)進(jìn)行直接和間接融資平臺。

直接融資即是直接進(jìn)入資本市場進(jìn)行融資。選擇收購上市公司進(jìn)行直接融資，往往通過注入資產(chǎn)、業(yè)務(wù)等資源并對被收購的上市公司進(jìn)行改造，在保持其良好業(yè)績的基礎(chǔ)上，充分挖掘其未來再融資能力。如東風(fēng)汽車主要通過集團(tuán)總部與外部投資者(主要是外國汽車廠商)多層次、全方位的合資模式，在原有企業(yè)主干上，節(jié)節(jié)生枝，經(jīng)過控股鏈條的多次拉長，多次從上募集巨額資金。間接融資是指通過非資本市場的方式取得資金，利用母公司與子公司之間相互擔(dān)保的方式，或通過各種方式“以負(fù)債資金投資子公司”，并“以子公司為載體，從子公司融通大量資金”。通常，這種間接融資方式突破了產(chǎn)融之界，從而具有很高的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)(如德隆系)。

因此，如果不談縮短控股鏈條對組織扁平化及其管理上意義，而只就財(cái)務(wù)戰(zhàn)略上討論，其益處也是顯而易見的。至少，在對比TCL集團(tuán)合并上市前后的股權(quán)結(jié)構(gòu)變動圖(下圖)中，我們可以看到其鏈條縮短的積極財(cái)務(wù)意義:(1)縮短TCL總部與最下層公司——具有較高收益的“TCL移動”間的控股鏈條，不僅對“TCL國際”構(gòu)成支持，也能使集團(tuán)公司股東分享更大比例利潤;(2)使總部與下屬公司的產(chǎn)權(quán)關(guān)系與財(cái)務(wù)管理關(guān)系得以理順，并大大減少了不必要的中層層及其制度成本;(3)進(jìn)一步夯實(shí)了TCL集團(tuán)總部的產(chǎn)業(yè)根基，且TCL集團(tuán)整體上市比起下屬子公司的單獨(dú)上市，能為集團(tuán)發(fā)展帶來更大的融資平臺;(4)增強(qiáng)了TCL集團(tuán)總部對下屬公司的財(cái)務(wù)控制與現(xiàn)金流管理的力度，從而從根本上為TCL集團(tuán)國際化戰(zhàn)略奠定了財(cái)務(wù)保障。

上述從管理角度所討論的產(chǎn)權(quán)扁平化問題，具有普遍的借鑒價(jià)值。盡管到為止(據(jù)作者了解的情況)，學(xué)理論還沒有對控股層級、鏈條長短與公司業(yè)績間的相關(guān)關(guān)系予以關(guān)注和證實(shí)。

六、結(jié)語

我國企業(yè)集團(tuán)普遍存在其股權(quán)結(jié)構(gòu)過于復(fù)雜、股權(quán)管理與業(yè)務(wù)財(cái)務(wù)控制相脫節(jié)等問題，因此需要審視現(xiàn)狀并思考股權(quán)整體設(shè)計(jì)問題。從管理角度，厘清股權(quán)關(guān)系、強(qiáng)化股權(quán)的動態(tài)調(diào)整、縮短控股鏈條和股權(quán)扁平化，是改善我國企業(yè)集團(tuán)股權(quán)管理、提升集團(tuán)財(cái)務(wù)管理水平的重要領(lǐng)域。

注釋:

①為行文和相關(guān)概念的有效區(qū)分，本文中的“集團(tuán)公司”特指在企業(yè)集團(tuán)框架下的集團(tuán)總部;而“母公司”則是子公司的對稱，泛指被投資企業(yè)的控股股東。也就是說，“母公司”可以是指單一母子公司框架下的控股股東，也可以是在企業(yè)集團(tuán)框架下，泛指各不同層級的相對上一級的控股股東(如子公司之于集團(tuán)公司，孫公司之于子公司)。

主要參考

王斌，高晨.2003.組織設(shè)計(jì)、

管理控制系統(tǒng)與財(cái)權(quán)制度安排.，5

郎咸平.2002.李嘉誠如何思考大策略.新財(cái)富

湯谷良，杜菲.2003.TCL阿波羅計(jì)劃，彰顯財(cái)務(wù)戰(zhàn)略與組織再造.工作論文

篇(2)

按照國際資本市場的要求進(jìn)行財(cái)務(wù)和法人治理結(jié)構(gòu)的重組；

爭取中國、美國、香港三地同股同權(quán)同價(jià)同時(shí)上市；

按市場機(jī)制挑選最優(yōu)秀的人才擔(dān)任建行的行長；

……

這正是為世人矚目的中國建設(shè)銀行重組上市方案的核心框架。最終的結(jié)果或有偏差，但改革方案正在日以繼夜地穩(wěn)步推進(jìn)。倘若順利，囊括了建行全部銀行類資產(chǎn)的中國建設(shè)銀行股份有限公司將在6月底成立。

2004年1月6日，隨著國務(wù)院宣布向中國銀行、中國建設(shè)銀行注入450億美元資本金（參見《財(cái)經(jīng)》2004年1月20日號《外匯注資：不一樣的銀行改革？》），中國國有商業(yè)銀行改革即駛?cè)肓瞬蝗蒉D(zhuǎn)向的快車道。而作為先行者的建行的一舉一動更是牽動了全球金融市場的神經(jīng)，從結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)到上市“選美”，每每引來連篇累牘的猜測和評點(diǎn)。擊節(jié)稱嘆者有之，冷眼向洋者亦有之，畢竟注資、重組乃至上市只是一個個抽象詞匯，成果如何有待于細(xì)節(jié)的落實(shí)。

時(shí)至今日，建行重組的基本框架已然落定。銀行改革的大戲在長時(shí)間的鋪陳后，終于進(jìn)入了實(shí)質(zhì)性階段。

日漸清晰的重組方案

在年初出臺的注資方案中，國務(wù)院擬成立一家中央?yún)R金投資有限責(zé)任公司持有建行和中行股份，然而具體操作則語焉不詳。

在建行的重組方案中，這一思路已日漸清晰：在國務(wù)院通過匯金公司向建行注資225億美元后，財(cái)政部原來形成的凈資本全部用來沖銷不良資產(chǎn)，因而匯金公司變成100％擁有建行的惟一股東，而具體持股方案又與建行整體上市的安排密切相關(guān)。

圍繞建行的上市方案的難易，一直有所謂分拆上市還是整體上市的爭論。一位接近決策的知情人士稱，銀行業(yè)務(wù)分拆非常困難，在利率即資金價(jià)格仍然控制在央行手中的前提下，一旦切割上市，上市部分的資產(chǎn)價(jià)格將非常難以確認(rèn)，因而很容易造成利潤操縱。

幾經(jīng)論證和比較后，目前建行已確定采用整體上市的方案。按照這一思路，原建行將分立為兩級公司，即成立一家名為建行集團(tuán)的母公司，下設(shè)一家股份公司用以上市。這家建行股份公司將涵蓋建行90％以上的資產(chǎn)（即全部銀行類資產(chǎn)），包括全部38個支行的資產(chǎn)、業(yè)務(wù)和人員。在目前建行的約30000億元資產(chǎn)中，其中20000億元為信貸資產(chǎn)，其余10000億元大部分是投資政府債券、銀行間同業(yè)借款和其它非信貸資產(chǎn)。未被劃入股份公司的非信貸資產(chǎn)主要包括建行所持學(xué)校、醫(yī)院等自辦的三產(chǎn)、實(shí)體等，也包括對中國國際金融有限公司等企業(yè)的股權(quán)，以及因“債轉(zhuǎn)股”帶來的非銀行類經(jīng)營性資產(chǎn)，這部分資產(chǎn)占比大約不到10％。

按照建行方面的預(yù)定計(jì)劃，股份公司應(yīng)在6月30日之前正式成立。按照慣例，建行將在3月份發(fā)出分立的公示，以告天下。

在這一框架下，匯金公司仍將持有建行集團(tuán)100％的股份，而建行股份公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)則有所變化：匯金公司將持有其大部分股權(quán)，而其余股權(quán)則由匯金公司劃撥給建行集團(tuán)持有。據(jù)消息人士向《財(cái)經(jīng)》透露，其具體安排很可能是，匯金公司持有建行股份公司85％的股權(quán)，建行集團(tuán)持有15％。

不過也有人認(rèn)為，在股份公司正式成立以前，建行股份公司的股權(quán)比例還不能立刻確定，而建行集團(tuán)最終持有建行股份公司的股權(quán)比例，要經(jīng)過仔細(xì)計(jì)算后才能得出。因?yàn)楣蓹?quán)結(jié)構(gòu)安排需考慮多重因素，比如在股權(quán)設(shè)計(jì)上，要測算建行集團(tuán)今后是否需要或需要多少現(xiàn)金流的支持，而這又取決于分離到集團(tuán)的非信貸資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模，因?yàn)閺浹a(bǔ)其虧空的收入來源之一就是建行股份公司可生息的股權(quán)。由于當(dāng)下畢馬威會計(jì)師事務(wù)所對于建行總體的審計(jì)尚未結(jié)束，股權(quán)比例尚無從確定。

根據(jù)此前媒體報(bào)道，中央?yún)R金公司由國家外匯管理局、央行、財(cái)政部共同出資成立，其董事會由上述部委的現(xiàn)任官員組成，行使出資人職責(zé)，督促國有商業(yè)銀行的改革。但識者指出，匯金公司的本質(zhì)是中央向國有商業(yè)銀行注資的特殊政策工具，即某種意義上的SPV（special purpose vehicle）。換言之，匯金公司其實(shí)是代表國務(wù)院持有建行股權(quán)的“殼公司”。因此匯金公司的董事會里沒有專職董事，日理萬機(jī)的各位官員出任董事更像是個“掛名”而已。從本質(zhì)上說，匯金公司持股還是一種過渡性安排，隨著建行改革的推進(jìn)，將建立從國有商業(yè)銀行逐步退出的機(jī)制。

在這種情況下，建行集團(tuán)的董事會怎樣成立，原監(jiān)事會體制何去何從，乃至建行股份的董事會怎樣成立將耐人尋味。事實(shí)上國有商業(yè)銀行目前的治理機(jī)構(gòu)更類似于《中華人民共和國全民所有制工業(yè)企業(yè)法》內(nèi)規(guī)定的框架，不設(shè)董事會，行長一人兼任多重角色，黨組發(fā)揮關(guān)鍵作用。倘若新的建行集團(tuán)參照《公司法》設(shè)計(jì)董事會和公司章程，這一傳統(tǒng)治理結(jié)構(gòu)的缺陷，將會得到一定程度的改觀。

上市有多遠(yuǎn)？

股份公司揭幕日近，同時(shí)也預(yù)示著上市進(jìn)程的倒計(jì)時(shí)正式開始。以前不久上市的中國人壽為例，2003年7月成立股份公司，11月便在紐約和香港上市。建行距離上市還有多遠(yuǎn)？以機(jī)械的指標(biāo)看，建行上市至少還要滿足以下要求：8％的資本充足率，不良資產(chǎn)率在5％以下并提足撥備，盈利能力指標(biāo)（ROE）應(yīng)至少達(dá)到10％～12％。

在國家注資和允許發(fā)行次級債補(bǔ)充商業(yè)銀行資本金后，8％的資本充足率已不成問題。攔路虎在于后兩者。經(jīng)過國家的注資，建行的財(cái)務(wù)重組已經(jīng)解決了依靠銀行自身需十年之久才能逾越的最大困難，并獲準(zhǔn)將注資前的賬面凈資產(chǎn)全部用于沖銷不良資產(chǎn)。在監(jiān)管機(jī)關(guān)近年來持續(xù)的壓力下，建行的不良貸款量也逐漸透明。截至2003年年底，建行的不良貸款率公開數(shù)字為9.25％。

然而不良資產(chǎn)并不止于不良貸款，還應(yīng)包括非信貸資產(chǎn)、抵押資產(chǎn)形成的損失等等，這也是國際上對中國國有銀行的不良資產(chǎn)率估計(jì)偏高的主要原因。事實(shí)上建行對非信貸資產(chǎn)的損失以前從未列出過，建行30000億元資產(chǎn)里有10000億元的非信貸資產(chǎn)，據(jù)估計(jì)其間的不良資產(chǎn)將可能以百億元計(jì)。目前畢馬威對建行的審計(jì)正在全面進(jìn)行，以圖按照國際會計(jì)準(zhǔn)則為其制作出三年的財(cái)務(wù)報(bào)表。據(jù)預(yù)測，按照國際會計(jì)準(zhǔn)則審定的不良資產(chǎn)比率，將要高于建行現(xiàn)在公布的不良貸款比率，大約在10％～15％之間。要降到5％以下，還需要大規(guī)模的沖銷和處理。

據(jù)悉，上述不良資產(chǎn)中的極大多數(shù)將被迅速處理掉，而這種處置不會依靠建行自身一筆一筆地來處理，首選方案也不會是剝離給集團(tuán)，而很可能是大規(guī)模打折賣給第三方。可供選擇的買方包括現(xiàn)有的資產(chǎn)管理公司、新成立的資產(chǎn)管理公司，或是打包賣給國外的專業(yè)公司。其中新成立資產(chǎn)管理公司的可能性不大，但央行極有可能會成立一個過渡性的機(jī)構(gòu)來作為不良資產(chǎn)的中轉(zhuǎn)站。

對于投資人而言，盈利能力是投資決策最關(guān)鍵的因素。由于得益于中國經(jīng)濟(jì)飛速發(fā)展，身為中國最大商業(yè)銀行之一的建行2003年撥備前利潤高達(dá)512.3億元。然而這在投資者眼中，仍然是一個戴著巨大問號的數(shù)字，因?yàn)檫@一盈利正是近來貸款的巨幅增加、做大分母所致。雖然國有商業(yè)銀行均聲稱其新增貸款的不良率可以控制在1％～2％的現(xiàn)金水平，但這既有待時(shí)間的檢驗(yàn)，也需獲得國際投資者的認(rèn)可，顯然其中不乏風(fēng)險(xiǎn)因素。

風(fēng)險(xiǎn)控制“走下墻來”

按照銀行業(yè)重組的國際經(jīng)驗(yàn)，無論是投資銀行還是財(cái)務(wù)顧問、咨詢公司，在設(shè)計(jì)銀行的重組時(shí)內(nèi)容都無外乎有兩部分，財(cái)務(wù)的重組和治理結(jié)構(gòu)的重組。前者是賬面上的處理，是對存量的調(diào)整以滿足上市的硬指標(biāo)；后者是內(nèi)在的系統(tǒng)性改革，保證未來的增量能持續(xù)健康，也是投資人更為看重的故事。

因此，在生硬的指標(biāo)背后，投資人真正關(guān)心的還是商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)控制制度和執(zhí)行效果。“風(fēng)險(xiǎn)控制系統(tǒng)從來不是孤立的。”一位專家指出。事實(shí)上，四大國有商業(yè)銀行有著業(yè)內(nèi)最為繁復(fù)和規(guī)范的制度體系，但往往不過是“掛在墻上的制度”。

風(fēng)險(xiǎn)控制制度的有效性取決于治理結(jié)構(gòu)的重組。因此提高風(fēng)險(xiǎn)控制系統(tǒng)的效率背后是一整套復(fù)雜的系統(tǒng)工程，需要的是科學(xué)的績效考核體系、相應(yīng)的激勵機(jī)制、信息系統(tǒng)、如何選拔人才的人事制度；組織結(jié)構(gòu)重組、正確明智的業(yè)務(wù)發(fā)展的戰(zhàn)略規(guī)劃，再加上投資者的外在監(jiān)督、監(jiān)管部門的監(jiān)管――每個方面背后都是千頭萬緒的工作。

目前建行已專門聘請了麥肯錫為其做業(yè)務(wù)發(fā)展方向、戰(zhàn)略方面的咨詢工作，希望在麥肯錫全球200多名銀行業(yè)分析師集中跟蹤、研究全球銀行業(yè)的經(jīng)驗(yàn)基礎(chǔ)上，著手制定出建行未來5年～10年的發(fā)展戰(zhàn)略。

激勵機(jī)制的推行將伴隨著建行進(jìn)一步縮減冗員的努力。盡管從費(fèi)用占收入的比例來看，國內(nèi)銀行一般只有50％，低于國外同行的平均水平（55％），但中外銀行成本結(jié)構(gòu)迥異，國外銀行費(fèi)用中70％是人工成本，而中國的數(shù)字只有50％，而且中國的國有銀行有著遠(yuǎn)為龐大的職工隊(duì)伍，這意味著裁員和薪酬改革空間極為巨大――建行目前仍有30萬人，而適當(dāng)?shù)娜藛T水平應(yīng)在15萬～20萬人左右。

觀察家們已指出，近年來建行始終在不聲不響地在做裁員、內(nèi)退、買斷工齡等大量工作。然而這是一項(xiàng)曠日持久的工作，即使在建行上市后仍將持續(xù)若干年。

兩類戰(zhàn)略投資者

再沒有什么比“引入戰(zhàn)略投資者”更容易達(dá)成共識的事情了！事實(shí)上，在央行為國有商業(yè)銀行改革制定的戰(zhàn)略中，即明文規(guī)定了引進(jìn)戰(zhàn)略投資者的要求。有評論認(rèn)為，主導(dǎo)此次注資的央行提出如此要求，是需要戰(zhàn)略投資者的進(jìn)入來為其分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)；不過對備戰(zhàn)上市的建行、中行而言，戰(zhàn)略投資者的進(jìn)入則視為海外上市的助力條件；而在另一些學(xué)者眼里，戰(zhàn)略投資者的引入是改善公司治理結(jié)構(gòu)的重要一環(huán)，甚至超過了資本市場外資投資者對上市公司的影響力。

這在一定程度上反映了各界對戰(zhàn)略投資者的期許。戰(zhàn)略投資者的引入有兩種形式：一種是完全靠談判來定價(jià)而引進(jìn)戰(zhàn)略投資者，一種是在進(jìn)入上市程序后引入的戰(zhàn)略投資者，價(jià)格與上市的發(fā)行價(jià)相同。

知情者向財(cái)經(jīng)透露，兩種戰(zhàn)略投資者的引入都有可能。第一類目前尚未進(jìn)入到實(shí)質(zhì)階段，但已有多家機(jī)構(gòu)伸出了橄欖枝：在進(jìn)入壁壘仍然很高的中國銀行業(yè)，全國四大商業(yè)銀行之一、存款規(guī)模占全國五分之一的建行，顯然頗具吸引力。

不過現(xiàn)在看來，更有可能被引入的是第二類戰(zhàn)略投資者。一種說法是將一視同仁地配售給五家機(jī)構(gòu)，按配股的同一比例同一價(jià)格引入。

對于引入戰(zhàn)略投資者的勝算，有兩種截然不同的看法。一種評論認(rèn)為，如果無法取得控制權(quán)的話，建行對潛在的戰(zhàn)略投資者并沒有吸引力，甚至有意見認(rèn)為，如果不和投行選美掛鉤的話，很有可能使得引進(jìn)戰(zhàn)略投資者的努力流產(chǎn)。然而另一種看法則較為積極，認(rèn)為戰(zhàn)略投資者的進(jìn)入將會比較務(wù)實(shí)，即首先要看財(cái)務(wù)上是否合算，其次要探索在戰(zhàn)略上和建行共享資源的可能性。

尋找行長

在中國的金融機(jī)構(gòu)中，“黨管干部”是歷史形成的運(yùn)行機(jī)制，有其效率之處，但畢竟與現(xiàn)代公司治理的理念格格不入。在2004年2月金融工作會議召開后，銀監(jiān)會要求各國有商業(yè)銀行內(nèi)部取消處長、科長的頭銜。建行內(nèi)部也于2003年5月啟動了總經(jīng)理級別以下的公開競聘等人事制度改革。然而更高層次的與行政級別脫鉤則超出了商業(yè)銀行甚至銀監(jiān)會的能力范圍。建行的海外上市能否改變這一根深蒂固的傳統(tǒng)？

依照現(xiàn)代企業(yè)制度的基本精神，商業(yè)銀行的行長應(yīng)由董事會從市場選聘，并由董事會確定其績效考核的標(biāo)準(zhǔn)、負(fù)責(zé)對行長等經(jīng)營班子的考評。國際上的優(yōu)秀銀行甚至三五年就要來一次革命，在一任行長的智慧用盡之后，可以讓其按合同拿著百萬美金計(jì)的收入離開，董事會再聘請最優(yōu)秀的人以圖注入新鮮血液。

曾為世界銀行編制公司治理手冊的普華永道的全球合伙人Jeremy Scott在2003年訪問中國時(shí)，當(dāng)被問到“何為銀行公司治理最核心和重要的環(huán)節(jié)”的問題時(shí)，不假思索地稱是董事會，因?yàn)槎聲慕Y(jié)構(gòu)、組成、職能、有效性是公司治理的源頭所在。然而，在國有或國有控股的銀行，董事會如何建立，如何保證董事會盡責(zé)，能否在專業(yè)的董事會方面借鑒國際經(jīng)驗(yàn)作出研究和實(shí)踐？這些問題超出了建行內(nèi)部重組改革的權(quán)限，卻直接影響到改革的效果。正如業(yè)界所周知，盡管中國銀行集團(tuán)很早就成立了董事會，盡管中銀香港已然上市，其行長的產(chǎn)生機(jī)制卻沒有發(fā)生質(zhì)的變化。

篇(3)

秉承集團(tuán)公司“一代人要有一代人的作為、一代人要有一代人的貢獻(xiàn)”的二次創(chuàng)業(yè)理念，我們鄂莊煤礦發(fā)展的定位是：以資源深加工為基礎(chǔ)，以價(jià)值提升為目標(biāo)，拉長三條產(chǎn)業(yè)鏈，打造“四年十五億”卓越和諧新鄂煤。從2002年至今，我們在安全生產(chǎn)持續(xù)穩(wěn)定、煤炭主業(yè)持續(xù)提升的基礎(chǔ)上，用36個月的時(shí)間，建成了9個非煤項(xiàng)目，平均每4個月就有一個新項(xiàng)目竣工運(yùn)營，構(gòu)筑起多元共享的產(chǎn)業(yè)格局.我們認(rèn)為集團(tuán)公司“二次創(chuàng)業(yè)”所闡釋的正是一種創(chuàng)業(yè)無止境、發(fā)展無窮期的執(zhí)著精神。一個成功的企業(yè)，必定要經(jīng)歷風(fēng)雨和磨難，必定要不斷地挑戰(zhàn)自我、更新自我。通過思想的孕育，謀求企業(yè)的長青，帶給未來一種信心與激情。我們感到：作為集團(tuán)公司“二次創(chuàng)業(yè)”理念的具體實(shí)踐者，我們發(fā)展速度之快應(yīng)該這樣定位和定義：

一、創(chuàng)業(yè)之路——構(gòu)筑區(qū)域產(chǎn)業(yè)鏈條帶

企業(yè)要做大做強(qiáng)必須有新項(xiàng)目的支撐，有項(xiàng)目才有新的增長點(diǎn)和生財(cái)點(diǎn)。我們認(rèn)為在創(chuàng)業(yè)初始階段，最現(xiàn)實(shí)、最經(jīng)濟(jì)、最有保障的發(fā)展，就是圍繞企業(yè)現(xiàn)有資源的整合與延伸。

（一）以煤炭資源為基礎(chǔ)的多元化擴(kuò)張。

我們依托集團(tuán)公司成熟的技術(shù)優(yōu)勢以及多年的運(yùn)籌謀劃，在非煤產(chǎn)業(yè)的整體運(yùn)作中，首先啟動了以“煤—煤矸石制磚、煤—煤層氣、煤—電—粉煤灰—水泥建材”為產(chǎn)業(yè)載體的第一波相關(guān)擴(kuò)張戰(zhàn)略。建設(shè)了年生產(chǎn)規(guī)模1億標(biāo)準(zhǔn)磚的“陽光建材”，打造出“萊蕪第一磚”。創(chuàng)建了“國家863計(jì)劃試驗(yàn)基地”，實(shí)施了“煤炭地下氣化”工程。在此基礎(chǔ)上，重點(diǎn)以租賃經(jīng)營原萊蕪槲林電廠為切入點(diǎn)，總體推進(jìn)循環(huán)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展建設(shè)。在煤、電兩大產(chǎn)業(yè)循環(huán)運(yùn)營的基礎(chǔ)之上，我們又利用電廠產(chǎn)生大量粉煤灰，與泰山水泥合作，新上了30萬噸水泥建設(shè)項(xiàng)目。該項(xiàng)目于2004年4月開工建設(shè)，投產(chǎn)運(yùn)營僅用了5個月時(shí)間，只用了30人就建成了年產(chǎn)30萬噸水泥、年銷售收入6000萬元的水泥項(xiàng)目，形成了煤炭—電力—水泥兩兩受益、共同發(fā)展的格局。

（二）以鐵礦石資源為載體的一體化經(jīng)營。

我們利用企業(yè)擁有的資源融入資本運(yùn)營思路，擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模：用萊新鐵礦現(xiàn)有的資源優(yōu)勢，擴(kuò)大資本金，吸納香江集團(tuán)投資1.2億元；我們又恰巧用1.2億元建成了陽光冶煉，使年產(chǎn)值2億元的萊新鐵礦規(guī)模擴(kuò)大為兩個廠，年產(chǎn)值達(dá)到10個億。陽光冶煉350m3高爐僅用了11個月的時(shí)間就投產(chǎn)運(yùn)營，年產(chǎn)生鐵36萬噸，年產(chǎn)值近9.6億元。同時(shí)，還安置了原西港煤礦破產(chǎn)下崗人員，形成了從礦石—礦粉—生鐵的產(chǎn)業(yè)鏈。同時(shí)，為進(jìn)一步提升產(chǎn)業(yè)價(jià)值，我們還積極籌備建設(shè)鑄件項(xiàng)目。順沿著從“鐵礦石－礦粉－冶金－鑄件”的產(chǎn)業(yè)鏈條，每遞增一個環(huán)節(jié)，每上一個項(xiàng)目,終極產(chǎn)品價(jià)值也將從“礦石300元－礦粉900元－生鐵2800元－鑄件6000元”的遞增價(jià)格上升。目前，就鑄件項(xiàng)目所需的土地、廠房等前期工作，我們已經(jīng)在萊蕪開發(fā)區(qū)準(zhǔn)備完畢。

（三）以煤層氣資源為起點(diǎn)的集成化發(fā)展。

在企業(yè)比較穩(wěn)定的產(chǎn)業(yè)配置基礎(chǔ)之上，我們通過認(rèn)真梳理分析，又以每年60萬元的租金租賃經(jīng)營原兆峰陶瓷6600萬元的資產(chǎn)，“四兩撥千金”激活“休克魚”。并設(shè)計(jì)了“煤層氣—陶瓷建筑—房產(chǎn)開發(fā)”這樣一條產(chǎn)業(yè)鏈。以煤層氣燒制波化磚，對內(nèi)部的建筑隊(duì)擴(kuò)股改制，注冊成立了“萊蕪市泰山陽光建安公司”，具備了居民住宅樓和大型工業(yè)廠房的施工資質(zhì)。我們以此作為產(chǎn)業(yè)鏈條延伸的載體，并依托我們的土地、水泥、矸石磚、地板磚等產(chǎn)品優(yōu)勢及企業(yè)大發(fā)展態(tài)勢，整合了非煤發(fā)展的建筑市場，“陽光建安”2004年完成產(chǎn)值4800萬元，是2000年的10倍；在建筑安裝市場穩(wěn)定發(fā)展的基礎(chǔ)上，“陽光建安”還籌劃實(shí)施了20萬平方米的“陽光花園”房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目。目前該項(xiàng)目一期工程6棟樓房已完工，樓盤銷售一空。二期工程6棟樓房正在建設(shè)中，樓盤已預(yù)定售出80％以上。

二、立業(yè)之道——管理與機(jī)制創(chuàng)新

好的思路、產(chǎn)業(yè)及項(xiàng)目不僅要有發(fā)展的基礎(chǔ)，更要有管理的支撐和機(jī)制的保障，管理與創(chuàng)新永遠(yuǎn)是企業(yè)永恒的主題。我們結(jié)合集團(tuán)公司管理經(jīng)驗(yàn)以及鄂莊礦的管理實(shí)踐，不斷創(chuàng)新了項(xiàng)目建設(shè)運(yùn)營程序及管理模式。

（一）項(xiàng)目如何建。

我們著眼于解決項(xiàng)目建設(shè)中“先天不足”和經(jīng)營者“后天墮落”的現(xiàn)象，圍繞在項(xiàng)目建設(shè)和發(fā)展中“有人決策、有人負(fù)責(zé)”的問題，創(chuàng)造了“四化”管理程序。

1、調(diào)研集權(quán)化。按照整體的項(xiàng)目設(shè)計(jì)，將某個獨(dú)立項(xiàng)目劃轉(zhuǎn)到專業(yè)的項(xiàng)目部全權(quán)負(fù)責(zé)，賦予其項(xiàng)目建設(shè)運(yùn)營的高度集權(quán)，規(guī)定所投資項(xiàng)目從市場調(diào)研到項(xiàng)目設(shè)計(jì)、施工、經(jīng)營，全部由這個專業(yè)的項(xiàng)目負(fù)責(zé)人一人負(fù)責(zé)，負(fù)責(zé)到底。

2、產(chǎn)權(quán)多元化。我們認(rèn)為經(jīng)營者不投資就無法承擔(dān)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，責(zé)任主體仍難以到位。因此，對于項(xiàng)目經(jīng)營管理層人員，要求必須現(xiàn)金入股。各非煤企業(yè)經(jīng)營者，按照可研報(bào)告提供的不少于項(xiàng)目總投資額10％的比例，認(rèn)購項(xiàng)目股份，經(jīng)理層班子成員持股不得低于經(jīng)營者80%。在經(jīng)營者及經(jīng)營層現(xiàn)金入股的籌集過程中，對于無法籌集到現(xiàn)金的，我們通過與銀行等金融部門的溝通合作，把經(jīng)營者與經(jīng)營層本人及其親戚朋友的身份證、房產(chǎn)作為抵押擔(dān)保，讓經(jīng)營者直接承擔(dān)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。在此基礎(chǔ)上，就目前的項(xiàng)目建設(shè)資金問題，我們共分了銀行貸款、戰(zhàn)略投資公司投資、社團(tuán)法人投（融）資、項(xiàng)目經(jīng)營層與員工持股五種投（融）資渠道，使股權(quán)結(jié)構(gòu)相對分散，合理集中，形成以股份制為主體的混合所有制產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)形式。

3、運(yùn)作法治化。即對項(xiàng)目調(diào)研、項(xiàng)目建設(shè)合同洽談、招投標(biāo)管理、行政審批等事項(xiàng)全過程融入法律程序及全面審計(jì)審查，凡是給項(xiàng)目造成損失浪費(fèi)的，將更換經(jīng)營者，造成的損失由經(jīng)營者承擔(dān)，形成項(xiàng)目建設(shè)及對經(jīng)營者的監(jiān)督法制化。

4、結(jié)構(gòu)規(guī)范化。就是對承載項(xiàng)目建設(shè)運(yùn)營的母子公司分別按照市場經(jīng)濟(jì)的原則，按照公司法的原則規(guī)范組建。以成員單位入股資本金和經(jīng)濟(jì)總量大小組建董事會、監(jiān)事會，由董事會規(guī)范運(yùn)作。

（二）企業(yè)如何管。

我們按照產(chǎn)業(yè)整合的戰(zhàn)略思路，對于每一個項(xiàng)目都是以“泰山陽光電力”作為母公司，按照母公司與子公司的投資控制體制同步推進(jìn)，從調(diào)整相對集權(quán)和合理分權(quán)入手，界定管理職能，對各非煤企業(yè)實(shí)行“機(jī)關(guān)服務(wù)隊(duì)伍集中、建筑安裝隊(duì)伍集中、財(cái)務(wù)管理隊(duì)伍集中、治安保衛(wèi)隊(duì)伍集中、人力資源管理集中、培訓(xùn)人員隊(duì)伍集中、運(yùn)輸隊(duì)伍集中、銷售隊(duì)伍集中”的“八集中”管理。各非煤企業(yè)就是生產(chǎn)中心、成本中心、利潤中心，整個項(xiàng)目管理職責(zé)明確、權(quán)責(zé)對等、有序運(yùn)作，用類似“虛擬”的管理始終做到以最少的投入創(chuàng)造最大的利潤。

（三）薪酬如何定。

我們著眼于讓項(xiàng)目經(jīng)營者用自己的錢辦自己事，把公家的成自家事，真正從機(jī)制上為非煤企業(yè)基業(yè)長青提供保障，重點(diǎn)對經(jīng)營者薪酬方案管理考核體系予以重新架構(gòu)：

結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)：我們參照MBO的改革思路，借鑒集團(tuán)公司對經(jīng)營者管理考核辦法，對項(xiàng)目經(jīng)營者薪酬實(shí)施模擬“ESO”（經(jīng)理層股票期權(quán)）設(shè)計(jì)。通過讓項(xiàng)目經(jīng)營者融資、負(fù)債的方式，加大其本人對企業(yè)的投入量和持股量，讓經(jīng)營者承擔(dān)更多的風(fēng)險(xiǎn)，使股東和企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)減少到最低限度；通過管理層股份激勵方案來發(fā)揮企業(yè)經(jīng)營者管理潛能，強(qiáng)化其經(jīng)營目標(biāo)和經(jīng)營行為長期化，促進(jìn)企業(yè)持續(xù)發(fā)展的一種管理考核模式。我們把經(jīng)營薪酬考核標(biāo)準(zhǔn)分為經(jīng)營者年基薪、政策性獎勵及股權(quán)收益三部分。分別按照均衡的比例予以考核,即三個“4:6”其中：

①經(jīng)營者年基薪每月按40％比例兌現(xiàn)現(xiàn)金，剩余60％部分到年終根據(jù)經(jīng)營指標(biāo)完成情況予以兌現(xiàn)或扣罰。

②政策性獎勵即指標(biāo)增盈部分，完成全部考核增盈指標(biāo)，按40％比例兌現(xiàn)現(xiàn)金獎勵；剩余60％部分獎勵股權(quán)。

③經(jīng)營者投資股本收益按項(xiàng)目收益率的40％比例兌現(xiàn)現(xiàn)金獎勵；剩余60％部分獎勵股權(quán)。

由于這種薪酬設(shè)計(jì)方案一般伴隨著大規(guī)模的融資，一旦失敗，經(jīng)營者就要背上沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān)，甚至有可能賠進(jìn)其所有的個人財(cái)產(chǎn)，并失去現(xiàn)有的職位。這種激勵安排會使經(jīng)營者盡力去改進(jìn)公司的收益并不斷增強(qiáng)企業(yè)競爭力，使經(jīng)營者在市場經(jīng)濟(jì)大潮中摸爬滾打，經(jīng)受優(yōu)勝劣汰的考驗(yàn)，勝者發(fā)展壯大，敗者另尋出路，無“大鍋飯”可吃，也無“后路”可退。

三、興業(yè)之源——謀劃整合資源版圖

資源是資源型企業(yè)生存和發(fā)展的客觀物質(zhì)基礎(chǔ)，誰擁有資源，誰就擁有未來。在產(chǎn)業(yè)布局穩(wěn)定發(fā)展的基礎(chǔ)之上，我們又謀劃了一系列的資源整合與并購，為項(xiàng)目大規(guī)劃、產(chǎn)業(yè)大布局、企業(yè)大發(fā)展做好了充分的物質(zhì)準(zhǔn)備。

（一）增強(qiáng)核心。

煤炭是我們安身立命的基礎(chǔ)，更是我們最熟悉、最具利潤增長極的行業(yè)。截至到目前趙官煤礦累計(jì)完成投資2118萬元，2005年計(jì)劃資金15763萬元。礦井初步設(shè)計(jì)已通過審查。本著加快工程施工進(jìn)度，盡早實(shí)現(xiàn)投產(chǎn)的目標(biāo)，2005年將優(yōu)化工程設(shè)計(jì)，合理組織勞動。重點(diǎn)抓好立項(xiàng)工作與井筒施工前期的地面注漿、凍結(jié)施工、井架基礎(chǔ)施工及安裝平行作業(yè)的協(xié)調(diào)與組織，確保向集團(tuán)公司建企50周年獻(xiàn)禮。

在此基礎(chǔ)上，按照集團(tuán)公司的發(fā)展理念，我們重點(diǎn)對內(nèi)蒙古通遼市境內(nèi)的煤炭資源進(jìn)行了調(diào)研。目前，我們已經(jīng)與通遼市扎魯特旗簽訂了勘察本旗境內(nèi)煤田預(yù)測區(qū)的意向。同時(shí)，我們還通過多方面的工作，邀請通遼市市長一行來礦考察，返回后專門召開了市長辦公會議，為下一步的資源勘察整合創(chuàng)造了條件。

（二）提升兩翼。

企業(yè)要想更大的發(fā)展，就必須跳出煤炭在更大的空間、更廣的領(lǐng)域占有和整合各類資源為己所用。基于此，我們通過多方面的調(diào)研探尋，對汶上縣富全礦業(yè)有限公司進(jìn)行投資并控股，并于2004年5月以掛牌的方式以4270萬元競得山東東平礦段李官集鐵礦的采礦權(quán)。該鐵礦儲量5500萬噸，礦石可溶鐵平均品位25.4%，全鐵品位29％。礦井建設(shè)規(guī)模為年產(chǎn)原礦石100萬噸，經(jīng)分選后可產(chǎn)含鐵63%的精礦32萬噸。達(dá)產(chǎn)后，年可實(shí)現(xiàn)銷售收入3億元。目前，省國土資源廳和省環(huán)保局分別對項(xiàng)目下發(fā)了批文，2005年1月取得山東省發(fā)改委正式立項(xiàng)批文。

同時(shí)，按照集團(tuán)公司“開放式”辦企業(yè)要求，我們與內(nèi)蒙古源源集團(tuán)合作，形成了合作開發(fā)“煤—電—硅”一體化產(chǎn)業(yè)鏈的意向，并以此為切入點(diǎn)，取得了通遼市扎魯特旗境內(nèi)硅石礦采礦權(quán)。這樣，我們就初步構(gòu)筑起以煤炭資源為核心，以鐵礦石、硅礦石資源為兩翼的資源整合格局。

（三）儲備未來。

去年，國務(wù)院重點(diǎn)對管土地的人員、農(nóng)業(yè)用地、項(xiàng)目供地及時(shí)間界定明確了四個控制，大項(xiàng)目、國家的重點(diǎn)項(xiàng)目國家負(fù)責(zé)供地；省重點(diǎn)項(xiàng)目省負(fù)責(zé)供地，地、縣、區(qū)無權(quán)供地。這使土地成為制約企業(yè)發(fā)展的瓶頸。對此，我們不斷加大了土地資源的整合力度與速度，其中萊蕪地區(qū)已經(jīng)辦完的土地、拿到土地證的共300畝（萊蕪開發(fā)區(qū)100畝、牛泉鎮(zhèn)陽光冶煉工地200畝），在泰安開發(fā)區(qū)正在辦理手續(xù)的土地600畝。通過對各類有效資源的搶占爭奪，我們感到：“看天下有錢的人太多了，看社會爭資源的人太激烈了，看地下有效資源太少了”。因此，為做好資源儲備工作，增強(qiáng)企業(yè)發(fā)展后勁，實(shí)現(xiàn)企業(yè)做強(qiáng)做大的奮斗目標(biāo)，我們還出臺了尋找有效礦產(chǎn)資源獎勵方案，對尋求資源有功人員給予重獎。

四、成業(yè)之感——謀勢借勢造勢創(chuàng)勢

回顧“二次創(chuàng)業(yè)”之路，我們快速發(fā)展靠的是集團(tuán)公司的大力支持，必須要有煤炭主業(yè)的不斷提速，必須要有安全生產(chǎn)的持續(xù)提升。四年來，我們改造主井提升系統(tǒng)、通風(fēng)系統(tǒng)，改革生產(chǎn)工藝，原煤產(chǎn)量突破100萬噸，完成了集團(tuán)公司各項(xiàng)任務(wù)指標(biāo)，為非煤發(fā)展提供了堅(jiān)實(shí)的物質(zhì)基礎(chǔ)。四年來，我們以安全文化、安全制度、安全執(zhí)行保安全、興企業(yè)，創(chuàng)造出安全生產(chǎn)13周年的全國同類礦井最好水平，使我們能騰出主要精力跑資金、跑市場、跑項(xiàng)目，為企業(yè)的發(fā)展提供先決條件。同時(shí)在整個創(chuàng)業(yè)過程中，我們更深刻地感到，只有巧妙地利用各種條件來發(fā)展壯大自己，借外在的力量完成發(fā)展的擴(kuò)張；“先謀于事”，借勢造勢，才能以最優(yōu)的配置整合最多的資源，以最快的速度創(chuàng)造最佳的機(jī)遇，以最少的投入創(chuàng)造最大的利潤。

1、借新礦集團(tuán)大品牌優(yōu)勢，創(chuàng)造區(qū)域經(jīng)濟(jì)小品牌。

我們深知：站在巨人肩膀上向大家招手，效果會遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于只站在巨人肩膀上。為此，我們充分利用新礦集團(tuán)大品牌優(yōu)勢，打造區(qū)域經(jīng)濟(jì)小品牌。在當(dāng)前我們國家經(jīng)濟(jì)資源以政府為主導(dǎo)運(yùn)營的大前提下，如果沒有集團(tuán)公司這棵大樹在背后支撐，有些政策單靠一個企業(yè)是要不來的，有些事是做不成的，有些門坎是邁不過去的。正是在新礦集團(tuán)各級領(lǐng)導(dǎo)的大力支持幫助下，才有了我們區(qū)域經(jīng)濟(jì)泰山陽光品牌的誕生。

2、借資源整合優(yōu)勢，打造產(chǎn)業(yè)一體化循環(huán)鏈條。

集團(tuán)公司領(lǐng)導(dǎo)曾在多次會議上提及過：“誰占有了資源、誰就擁有未來”。縱觀我們近年來的發(fā)展之路，正是通過合資、兼并、控股、租賃、購買等形式來獲得了對更大資源的支配權(quán)，有了資源在握的基礎(chǔ)和保障，才不斷的把“蛋糕做大”，才以較少的投入創(chuàng)造了較大的收益，才以較快的速度一個接一個的上項(xiàng)目求發(fā)展，構(gòu)筑起比較均衡的產(chǎn)業(yè)發(fā)展新格局，為我們長久可持續(xù)的發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。

3、借利益共享關(guān)聯(lián)優(yōu)勢，營造市場經(jīng)濟(jì)競合體。

未來的市場競爭不是單個企業(yè)之間的競爭，而是企業(yè)之間聯(lián)合中的競爭。近幾年來，我們通過建立在價(jià)值鏈基礎(chǔ)上的產(chǎn)業(yè)整合，通過戰(zhàn)略聯(lián)盟等形式獲取技術(shù)，降低風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)競爭實(shí)力，獲得了更大的資本增值。我們與泰山大水泥聯(lián)合，產(chǎn)生了泰山陽光的小水泥；與萊蕪電業(yè)部門合作，產(chǎn)生泰山陽光電力；與泰鋼互動雙贏，產(chǎn)生了泰山陽光冶煉；與萊蕪?fù)饨?jīng)貿(mào)局協(xié)作，產(chǎn)生泰山陽光陶瓷；與萊蕪市建委共建，產(chǎn)生了陽光新型建材。從而在更大的發(fā)展優(yōu)勢上拓寬市場準(zhǔn)入范圍，提升了經(jīng)濟(jì)效能。

篇(4)

一、文獻(xiàn)回顧

目前，關(guān)于企業(yè)與銀行就企業(yè)償債比率的博弈模型還沒有相關(guān)文獻(xiàn)涉及。此外，魯曉春（1998）就融資租賃的內(nèi)涵、優(yōu)勢以及發(fā)展融資租賃的必要性和現(xiàn)實(shí)性出發(fā)，簡要介紹了融資租賃可以在國有企業(yè)資產(chǎn)重組中發(fā)揮作用。張志剛（1999）在《兼并中的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)》提出結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)在企業(yè)并購中占有重要地位及所謂資本性融資租賃結(jié)構(gòu)的概念，即由銀行或其他投資人出資購買目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)，然后出資人作為租賃方（Leasor）把資產(chǎn)出讓給真正的投資者，投資人作為承租方（Leasee）負(fù)責(zé)經(jīng)營，并以租賃費(fèi)形式償還租金。

二、納什均衡下銀行獲得企業(yè)償債比率的博弈模型

企業(yè)重組，減債成為關(guān)鍵的問題。債務(wù)削減和重組方的進(jìn)入是互為前提的，債權(quán)銀行、企業(yè)以及重組方在交易合作中始終存在著博弈關(guān)系。實(shí)際上，?[在大部分銀行面前的是這樣的選擇，要么同意減債，相信可以通過重組保住部分貸款；要么不同意減債，因?yàn)檎l都無法 保證減債后發(fā)生新的風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)際過程中，各方都在最大限度地維護(hù)自身利益，這還不僅取決于自身價(jià)值的判斷，也來自各方利益的比較。從博弈過程看，企業(yè)和銀行之間的信息是不對稱的。此時(shí)企業(yè)和銀行都需要這樣的一種機(jī)制，在這個機(jī)制下減少信息不對稱的程度，實(shí)現(xiàn)博弈雙方的合作。本文結(jié)合完全信息動態(tài)博弈的有關(guān)理論，擬應(yīng)用無限次重復(fù)博弈的無名氏定理建立一個模型，以通過設(shè)計(jì)特定的策略，主要是觸發(fā)策略，可以實(shí)現(xiàn)效率較高的均衡。

（一）企業(yè)和銀行的戰(zhàn)略博弈過程

參考無名氏定理（Folk Theorem），基本博弈過程如下：

1.企業(yè)選擇企業(yè)償債比率R（Payoff Rate，事先固定）。

2.銀行選擇接受或不接受。不接受時(shí)的（機(jī)會）企業(yè)償債比率R0

3.如果銀行接受，再選擇增加貸款投放（負(fù)效用e）還是減少貸款投放（0負(fù)效用）。企業(yè)無法直接觀測到銀行合作程度，只能看到下一年貸款投放量：高貸款投放量=y，低貸款投放量=0。

合作時(shí)銀行一定會增加下一年貸款投放量，不合作時(shí)以p的概率得到y(tǒng)，以1-p的概率得到0。

銀行增加下一年貸款投放量時(shí)企業(yè)的收益為y-r，銀行收益為r-e；不合作時(shí)企業(yè)的收益為py-r，銀行得到r（企業(yè)償債金額）。

由于談判費(fèi)用和利息損失等，每次談判雙方的得益都要打一次折扣，折扣率為δ（0

在一次博弈的情況下，由于銀行肯定會選擇不合作，因而企業(yè)選擇R=0，銀行不接受該企業(yè)償債比率R。

在無限次重復(fù)博弈中（長期合作），企業(yè)可以通過選擇R0

假設(shè)企業(yè)已經(jīng)確定R*。在第一階段給R*，在t階段如果前面t-1階段結(jié)果是（y，R*），則繼續(xù)R*；否則從此以后用永遠(yuǎn)為0。

銀行：如果R0

在這種情況下，銀行無限次重復(fù)博弈的收益的現(xiàn)值v3

分析：

使銀行努力增加下一年貸款投放量的企業(yè)償債比率升水y=1-δδ（1-p）e取決于：

1. e（增加貸款投放）。e越大，升水越高。

2. δ。δ越小，說明未來收益越不重要，銀行越看中當(dāng)前收益，因而升水就必須高一點(diǎn)。

3 .p。p越高，銀行不合作的情況下，高投放貸款的概率越高，被懲罰的概率越低，因而要使銀行選擇合作，企業(yè)償債比率就必須更高。

現(xiàn)在分析企業(yè)的行為：

在預(yù)先設(shè)定的R*企業(yè)償債比率下，銀行努力增加下一年貸款投放量。企業(yè)每階段都給出R*，因而階段博弈的收益為y-r*，無限次重復(fù)博弈的收益的現(xiàn)值為：（y-r*）/（1-δ）。

（二）運(yùn)用蒙特卡洛模擬方法進(jìn)行敏感性測試

為驗(yàn)證上述推證的現(xiàn)實(shí)意義，嘗試運(yùn)用蒙特卡洛模擬方法進(jìn)行模擬。

分別假設(shè)δ及p服從平均分布，e服從正態(tài)分布，對上述各式進(jìn)行敏感性測試，模擬1000次，則可得如圖2。

經(jīng)對各參數(shù)擬合，可知δ及e服從帕累托分布，p服從t分布，服從對數(shù)正態(tài)分布。使銀行努力增加下一年貸款投放量的企業(yè)償債比率升水y與消耗系數(shù)δ緊密負(fù)關(guān)聯(lián)，與貸款投放e正關(guān)聯(lián)，與合作概率p負(fù)關(guān)聯(lián)。

考慮上述參數(shù)分布，由上述推證可知：

1.即如果企業(yè)要求銀行努力增加下一年貸款投放量，則企業(yè)償債比率呈逐步上升趨勢。

2.消耗系數(shù)越大，則企業(yè)償債比率呈逐步下降趨勢，表明

由于談判費(fèi)用和利息損失等，每次談判雙方的得益都要打一次折扣。

3.銀行不合作的情況下，初期企業(yè)償債比率較高。但是隨著時(shí)間推移，企業(yè)償債比率呈逐期下降趨勢，表明從長期看銀行選擇合作將獲得相對較高的企業(yè)償債比率。

三、融資租賃在企業(yè)資產(chǎn)重組中的操作模式

（一）融資租賃優(yōu)勢

根據(jù)《中華人民共和國企業(yè)破產(chǎn)法》的規(guī)定，破產(chǎn)清算程序如下圖：

企業(yè)實(shí)施重組，是因?yàn)槠髽I(yè)存在著無力償還的過度負(fù)債。對需要重組的企業(yè)來說，由于過度負(fù)債而無力償還，只能有兩種選擇：一是企業(yè)宣告破產(chǎn)，依法豁免企業(yè)償債責(zé)任；二是得到債權(quán)人的減讓，由債權(quán)人減讓部分債權(quán)，使企業(yè)在一定程度上減輕過度負(fù)債的負(fù)擔(dān)。重組雖然可以可以實(shí)現(xiàn)效率較高的均衡，但是這樣一來將使銀行喪失較高的貸款清償率。而企業(yè)破產(chǎn)清算后，債權(quán)銀行貸款清償率一般只能達(dá)到10%左右。不同處置方案的比較表明，就企業(yè)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)而言，均有利于債權(quán)銀行維護(hù)債權(quán)，在實(shí)施重組過程中取得比破產(chǎn)清算相對更高的貸款清償率。而企業(yè)重組則是從資產(chǎn)有償易主入手來實(shí)現(xiàn)資源要素重組，即由企業(yè)通過購買資產(chǎn)等方式直接接管被重組企業(yè)，被重組企業(yè)失去法人財(cái)產(chǎn)權(quán)和經(jīng)營權(quán)。因此，可以通過融資租賃在企業(yè)資產(chǎn)重組中實(shí)現(xiàn)相對更高的貸款清償率。其優(yōu)勢有三：一是以物權(quán)方式落實(shí)合法、足值、有效的擔(dān)保；二是重組后的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)要低于重組前的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)；三是重組后有利于資產(chǎn)變現(xiàn)、安全退出。總之，銀企雙方合作，完全避免了銀行增加貸款投放及談判消耗問題。

（二）融資租賃優(yōu)勢應(yīng)用條件

通過融資租賃實(shí)現(xiàn)對企業(yè)的資產(chǎn)重組，主要應(yīng)用條件如下：

1.企業(yè)資產(chǎn)重組過程中需要融資，但是銀行對此的貸款限制較多，即無法通過債權(quán)市場進(jìn)行融資。

2.被重組目標(biāo)公司的凈資產(chǎn)收益率不夠發(fā)行新股的要求，無法通過資本市場進(jìn)行融資。

3.重組方或者被重組目標(biāo)公司通過出售存量設(shè)備獲得資金，同時(shí)保留優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的使用權(quán)和經(jīng)營權(quán)。

4.可委托租賃公司將資產(chǎn)租賃給重組方或者被重組目標(biāo)公司，最終解決目標(biāo)公司的設(shè)備融資問題。

5.通過設(shè)備租賃屏蔽其他的重組對手，防止惡意提價(jià)。通過經(jīng)營性資產(chǎn)的租賃改善目標(biāo)公司的凈資產(chǎn)收益率。

6.就法律意義而言，在租金及殘值全部償還之前，租賃方是資產(chǎn)的所有者；租賃費(fèi)償清后，承租方才能成為資產(chǎn)所有者。但事實(shí)上，承租方從一開始就是資產(chǎn)的實(shí)際擁有者，并擬成為最終所有者，甚至租賃方也清楚地知道這一點(diǎn)。之所以采用租賃結(jié)構(gòu)，一方面可能其不具備一筆支付全部資產(chǎn)價(jià)格的能力，另一方面，也可能是最重要的，即希望從這種結(jié)構(gòu)安排中得到稅務(wù)方面的好處，因?yàn)樽赓U費(fèi)于稅前支付可計(jì)入成本，這相當(dāng)于稅前歸還貸款本金，投資人無疑可從中獲得很大利益。

（三）融資租賃在企業(yè)資產(chǎn)重組中的核心資產(chǎn)操作模式

資本性融資租賃在企業(yè)資產(chǎn)重組中操作模式選擇的核心點(diǎn)在于通過企業(yè)優(yōu)質(zhì)核心資產(chǎn)的剝離與重新使用。具體如下：

1.操作模式1

操作程序如下：①剝離并出售被重組目標(biāo)企業(yè)優(yōu)質(zhì)核心資產(chǎn)；②租賃給重組方經(jīng)營；③租賃結(jié)束后?D移轉(zhuǎn)移所有權(quán)，完成核心資產(chǎn)重組。

適用條件：被重組目標(biāo)公司資產(chǎn)質(zhì)量不佳，無法拿出對等的資產(chǎn)進(jìn)行置換；租賃公司出面從重組方收購優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，為重組融資；將收購的資產(chǎn)租賃給被重組目標(biāo)公司；租賃結(jié)束后租賃公司將資產(chǎn)所有權(quán)轉(zhuǎn)移給被重組目標(biāo)公司從而達(dá)到資產(chǎn)注入的目標(biāo)。

2.操作模式2

操作程序如下：①剝離并出售優(yōu)質(zhì)核心資產(chǎn)；②租賃給被重組目標(biāo)企業(yè)經(jīng)營；③租賃結(jié)束后轉(zhuǎn)移轉(zhuǎn)移所有權(quán)，完成核心資產(chǎn)重組。

適用條件：重組方的資金不足；重組方不愿全部承接被重組目標(biāo)公司的資產(chǎn)；重組方出售資產(chǎn)給租賃公司并租賃給被重組目標(biāo)公司經(jīng)營；期末向被重組目標(biāo)公司轉(zhuǎn)移所有權(quán)，完成資產(chǎn)置換，完成資產(chǎn)轉(zhuǎn)移。

3.操作模式3

資本性融資租賃還有一種變形，即抵押式兼并。其做法是先將企業(yè)的資產(chǎn)作價(jià)抵押給最大債權(quán)人，企業(yè)法人資格消失，債務(wù)掛賬停息；然后由債權(quán)人與企業(yè)主管部門協(xié)商利用原企業(yè)的全部資產(chǎn)組建新的企業(yè)，調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，開拓新的市場，利用企業(yè)收入償還債務(wù)并贖回所有權(quán)，這種方式與瀕于破產(chǎn)企業(yè)在和解整頓期間取得成功相似，所不同的是企業(yè)重整期內(nèi)產(chǎn)權(quán)不作任何變化。

四、融資租賃在企業(yè)資產(chǎn)重組中的實(shí)際操作案例

操作程序如下：①將被重組企業(yè)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)作價(jià)出售給新成立的企業(yè)。②由融資租賃公司購買該資產(chǎn)，價(jià)格為各債權(quán)銀行目前的債權(quán)總額（該等數(shù)額理論上可以用來償還所有銀行債權(quán)）。③企業(yè)成立一家新公司或者指定戰(zhàn)略投資者作為承租人，承租被重組企業(yè)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，應(yīng)收租賃款的投資本金相當(dāng)于各家銀行債權(quán)，簽署租賃協(xié)議。④各家債權(quán)銀行組成銀團(tuán)買斷保理全部應(yīng)收租賃款，并獲得被重組企業(yè)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的抵押權(quán)。⑤各家債權(quán)銀行注入流動資金，確保優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的順利運(yùn)營并產(chǎn)生現(xiàn)金流，該筆投入具有新錢（新進(jìn)入資金）的特征，優(yōu)先于租賃款的償還。⑥被重組企業(yè)繼續(xù)承接剩余債權(quán)。

該模式重要意義：①可以更干凈徹底地剝離被重組企業(yè)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，無論從法律上還是實(shí)際操作中更便利新公司的順利和合法運(yùn)作，有利于各債權(quán)銀行對物權(quán)、抵押權(quán)、債權(quán)的三條線控制；同時(shí)，由于融資租賃可以全額融資，在一定程度上起到放大融資額的作用，使新公司可以動用更少的資金投入完成資產(chǎn)收購，且應(yīng)收租賃款保理對各債權(quán)銀行屬于貿(mào)易融資或者資金類低風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)，對各銀行的業(yè)務(wù)發(fā)展和規(guī)模控制帶來的影響最小。②通過出資人出資、各債權(quán)銀行承諾對新公司運(yùn)營提供新進(jìn)入資金予以支持，可以盤活存量資產(chǎn)，提高產(chǎn)能并降低產(chǎn)品成本，進(jìn)一步增強(qiáng)盈利能力。企業(yè)的盈利都將大為改觀，進(jìn)一步提高。由于未來新公司資產(chǎn)優(yōu)良，沒有或有債務(wù)，因此盈利水平和償債能力將大大提高，債權(quán)保障程度能夠提高。

篇(5)

企業(yè)經(jīng)營者的激勵約束問題是現(xiàn)代企業(yè)理論的核心內(nèi)容，本文首先探討了對經(jīng)營者進(jìn)行激勵約束機(jī)制建設(shè)的理論基礎(chǔ)，從委托理論和人力資本產(chǎn)權(quán)理論角度論述了對經(jīng)營者進(jìn)行股權(quán)激勵的必要性，為完善上市公司的股權(quán)激勵制度提供理論支持。

在此理論分析的基礎(chǔ)上，本文從實(shí)際情況出發(fā)，分析了目前股權(quán)激勵在國內(nèi)企業(yè)中的具體實(shí)施模式，本文還以2003年進(jìn)行股權(quán)激勵的上市公司2000年—2005年6年的會計(jì)資料為研究對象，實(shí)證分析了我國目前股權(quán)激勵中各種激勵模式的激勵效果和異同之處。

針對股權(quán)激勵實(shí)施過程中存在的問題，本文最后提出了完善我國股權(quán)激勵應(yīng)采取的對策和建議，以期通過實(shí)施股權(quán)激勵達(dá)到解決目前我國國有企業(yè)中存在的對經(jīng)營者激勵機(jī)制不足的問題。[1]

關(guān)鍵字：股權(quán)激勵，上市公司，會計(jì)指標(biāo)，效果

Compare the effect of incentive stock option

in listed corporate by accounting index

ABSTRACT

The separation of ownership rights from control rights brings forth the principal---agent problem between the tangible assets provides (the principals) and the intangible assets provide (the managers). In general， the owner's objective is different from the manager's. The corporate owner needs to establish the incentive and obligation mechanism， which can align the interests of the manager with shareholders， to supervise and motivate the manager. All constitute the core units of the theory of the firm.

The problem of the operator's incentive mechanism is the core of the theory of the film. First of all， the theoretical foundation of the incentive mechanism has been discussed. In this chapter， I resort to the principal---agent theory and the theory of the property rights of human capital， which belong to the theory of the modern corporation. So the incentive mechanism for the operator should be established in our country， supporting in the theory for the implementation of the incentive stock option in the listed company.

On the basis of the theory， the main models of the implementation about the incentive stock option mechanism have been listed. The incentive stock option mechanism make the operator's compensation and Enterprise Performance together， which is an important mechanism about the incentive compensation .In this paper， an empirical analysis based on the accounting datum of Chinese Listed Companies from 2000 to 2005， find the effects in different incentive models. As stated above， it should be wise to implement the incentive stock option， and to improve the incentive stock mechanism of the operator's of listed company.

Key words: incentive stock option， listed corporate， accounting index， effect

目 錄

一、引言1

（一）股權(quán)激勵的概念和發(fā)展過程1

（二）論文的研究意義及研究范圍1

二、文獻(xiàn)回顧1

（一）理論部分的文獻(xiàn)回顧1

（二） 實(shí)證部分的文獻(xiàn)回顧2

三、 我國不同股權(quán)激勵模式的比較3

（一）我國目前的股權(quán)激勵種類3

（二）各種股權(quán)激勵方式的比較分析4

四、不同股權(quán)激勵模式的激勵效果的實(shí)證分析5

（一）實(shí)證分析的有關(guān)說明5

（二）不同激勵效果的實(shí)證分析過程6

（三）實(shí)證分析的結(jié)論11

五、我國上市公司的股權(quán)激勵的改進(jìn)建議12

（一）提高證券市場的有效性12

（二）完善績效指標(biāo)考核體系12

（三）選擇適當(dāng)?shù)哪Ｊ胶图顚ο?2

附錄12

參考文獻(xiàn)27

一、引言

（一）股權(quán)激勵的概念和發(fā)展過程

根據(jù)《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》（試行），股權(quán)激勵是指上市公司以本公司股票為標(biāo)的，對其董事、監(jiān)事、高級管理人員及其他員工進(jìn)行的長期性激勵。

股權(quán)激勵機(jī)制最早在美國產(chǎn)生。產(chǎn)生之初，它只是一種對付高稅率的變通手段。1952年，美國個人所得邊際稅率升至92%。菲澤爾((Pfizer)公司第一個推出股票期權(quán)，以降低雇員收入中的納稅部分。隨著股票期權(quán)的實(shí)施，形式不斷發(fā)展，其本身的激勵作用不斷顯現(xiàn)。[2]

我國自改革開放以來，在對公有制多種實(shí)現(xiàn)形式的探索中，也有一部分國有企業(yè)以公開上市為契機(jī)，設(shè)計(jì)并實(shí)行了針對企業(yè)高級管理層的股權(quán)激勵計(jì)劃。2005年5月，中華人民共和國證券監(jiān)督管理委員會經(jīng)過長時(shí)間的醞釀，啟動了事關(guān)國有企業(yè)改革成敗的上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)工作，并在隨后的幾個月中全面鋪開。以此為基礎(chǔ)，證監(jiān)會會同國務(wù)院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會、財(cái)務(wù)部、中國人民銀行和商務(wù)部五部委，于2005年8月24日頒布了《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革的指導(dǎo)意見》。該《意見》明確規(guī)定，完成股權(quán)分置改革的上市公司可以實(shí)施管理層股權(quán)激勵。作為配套法規(guī)，2005年12月31日證監(jiān)會進(jìn)一步出臺了《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》并于2006年1月1日起施行。這一管理辦法的頒布與實(shí)施，為在我國推行股權(quán)激勵政策奠定了必要的法律基礎(chǔ)。

（二）論文的研究意義及研究范圍

現(xiàn)代上市公司治理中普遍存在委托問題，而股權(quán)激勵，這項(xiàng)起始于20世紀(jì)50年代美國的機(jī)制，在很大程度上解決了股東與經(jīng)營者之間的利益沖突。隨著《證券法》與《公司法》的修訂以及各項(xiàng)有關(guān)股權(quán)激勵辦法的出臺，我國也有越來越多的上市公司將這一機(jī)制納入到薪酬體系中。西方社會對此問題的研究大量集中在管理層持股比例與公司績效的相互關(guān)系上。在我國，股權(quán)激勵剛剛起步，管理層持股比例相當(dāng)?shù)停瑢?shí)證研究意義不大。本文選取上市A股公司為研究對象，旨在從會計(jì)指標(biāo)分析目前我國各種股權(quán)激勵模式的效果。

本文的分析指標(biāo)分為四大塊，分別是盈利能力分析，成長能力分析，營運(yùn)能力分析以及償債能力分析，選取各公司2000年至2005年共計(jì)6年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，多角度地分析股權(quán)激勵效果。二、文獻(xiàn)回顧

（一）理論部分的文獻(xiàn)回顧

1.委托理論

委托理論的創(chuàng)始人包括威爾森（Wilson，1969）、斯賓塞和澤克海森（Spence， Zeckhayser， 1971）、羅斯（1973）、莫里斯（Mirrlees，1974，1975，1976）、霍姆斯特龍（1979，1982）、格羅斯曼和哈特（1983）等。[3]、[4]、[5]

隨著企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)展，其所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)出現(xiàn)分離。委托人和人作為追求自身利益和效用最大的“經(jīng)濟(jì)人”，彼此的利益是不完全一致的。由于信息的不對稱，委托人（股東）無法準(zhǔn)確地知道人（管理者）是否以企業(yè)價(jià)值最大化為導(dǎo)向來經(jīng)營企業(yè)。[6]解決委托問題通常有以下兩種思路：一是解決信息不對稱的狀況，即建立一套符合股東利益的業(yè)績評價(jià)體系，并且在管理者的薪酬與這些評價(jià)指標(biāo)之間建立直接的聯(lián)系；另一種是消除問題根源，即讓管理者也成為股東。后者的核心不是監(jiān)督而是激勵，其中股權(quán)激勵就是最有效的方式之一。[7]、[8]

2.人力資本理論

如果說委托理論是股權(quán)激勵的動因，那么人力資本理論就是股權(quán)激勵的前提。人力資本理論不單純強(qiáng)調(diào)作為生產(chǎn)要素的勞動力的作用，更突出了人力資本的內(nèi)在質(zhì)量。作為一種資本，它的投資效率要高于物質(zhì)資本的投資效率。后天的環(huán)境、教育、培訓(xùn)是提高人力資本的核心。[9]、[10]、[11]

20世紀(jì)90年代興起的知識資本理論作為人力資本理論的新發(fā)展，更好地解釋了股權(quán)激勵的重要性。其觀點(diǎn)是人力資本與結(jié)構(gòu)性資本之間是互動的，由于人力資本屬于個人，但其使用權(quán)是可以讓渡的，人力資本的使用者必須尊重其所有者。[12]正如周其仁教授說，“人力資本的運(yùn)用只可激勵而無法‘?dāng)D榨’”。[13]

（二）實(shí)證部分的回顧

1.股權(quán)激勵具有激勵效果

Core和Larcker（2002）分別檢驗(yàn)了接受管理層持股的樣本在簽約前后的績效變化。這些樣本公司在簽約前管理者所擁有的股份都很少，公司的股價(jià)在資本市場上表現(xiàn)也十分糟糕，然而在管理者持有的股份大幅度增加之后的6個月，不僅股價(jià)表現(xiàn)良好，公司的實(shí)際經(jīng)營績效也有顯著提高。

美國投資者責(zé)任研究中心的凱西B魯克斯頓對美國1997年經(jīng)理報(bào)酬的研究表明，市值超過100億美元的公司中實(shí)施股權(quán)制度的比例是89%，在市值小于2.5億美元的公司中，之一比例是69%。[14]

Hall & Lieman在1998年根據(jù)美國上百家公眾持股的最大商業(yè)公司最近15年的數(shù)據(jù)，研究了經(jīng)營者報(bào)酬與經(jīng)營業(yè)績之間的關(guān)系，得出經(jīng)營者報(bào)酬與企業(yè)業(yè)績具有強(qiáng)相關(guān)特征的結(jié)論。[15]

2.股權(quán)激勵不具有激勵效果

詹森和墨非（Jensen M， C. and K.J. Murphy，1990）的研究結(jié)果表明雖然美國企業(yè)的經(jīng)理股票期權(quán)收入遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于日本、德國，但是在20世紀(jì)70~90年代期間，日本、德國企業(yè)及其國家的經(jīng)濟(jì)實(shí)力增長很快，美國企業(yè)的競爭力卻在下降。他們的數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)股東財(cái)富每增加1000美元，經(jīng)理人員的財(cái)富才增加3.25美元。因此，股權(quán)激勵與企業(yè)業(yè)績并無直接聯(lián)系。

斯蒂格里茨（Stiglitz， 1993）也指出，在美國經(jīng)濟(jì)陷入衰退的80年代，公司利潤下降了37%，而經(jīng)理報(bào)酬卻提高了7%，可見經(jīng)理報(bào)酬增長與公司利潤增長并不完全一致。

魏剛對我國813家上市公司的經(jīng)理持股比例與公司業(yè)績進(jìn)行了相關(guān)分析，結(jié)果顯示，兩者不存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。[16]、[17]

3.股權(quán)激勵效果隨持股比例變化

Morck等（1988）對美國1980年“財(cái)富500強(qiáng)”中的371個公司為樣本進(jìn)行研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：當(dāng)管理層持股比例介于0%和5%之間時(shí)，托賓Q（即公司市場價(jià)值與公司的資本重置成本之比）隨董事會所有權(quán)的增加而提高；在5%和25%之間，托賓的Q隨董事會所有權(quán)的增加而下降；當(dāng)持股比例超過25%時(shí)，托賓的Q又隨董事會所有權(quán)的增加而提高。[18]、[19]

吳淑琨（2002）對我國1997~2000年上市公司實(shí)際數(shù)據(jù)的研究表明，持股比例與公司績效呈顯著的倒U型相關(guān)關(guān)系。[20]

三、我國不同股權(quán)激勵模式的比較

（一）我國目前的股權(quán)激勵種類 [21]、[22]、[23]、[24]、[25]

作為一種設(shè)計(jì)合理的金融衍生工具和具有長期效果的激勵模式，股權(quán)激勵在世界知名大公司的公司結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)和經(jīng)營管理中廣泛應(yīng)用，對于成長中的中國上市公司的體制和管理創(chuàng)新具有重大的借鑒意義。目前中國的上市公司中已有相當(dāng)一批企業(yè)實(shí)行了股權(quán)激勵計(jì)劃，股權(quán)激勵收入在企業(yè)員工尤其是經(jīng)營者的收入中所占的比重正日益增大。股權(quán)激勵制度的具體安排因企業(yè)的具體情況而異，一般可分為以下幾種形式：

1. 業(yè)績股票

業(yè)績股票是指公司在年初確定一個較為合理的業(yè)績目標(biāo)，如果激勵對象到年末時(shí)達(dá)到公司預(yù)定目標(biāo)，則授予其一定數(shù)量的股票或提取一定獎勵基金購買公司股票。業(yè)績股票的流通變現(xiàn)通常有時(shí)間和數(shù)量限制。

2. 股票期權(quán)

股票期權(quán)激勵是股票期權(quán)概念的一種衍生，是指公司授予高級經(jīng)理人員或?qū)景l(fā)展有特殊貢獻(xiàn)的專業(yè)技術(shù)人員，在未來一段時(shí)間內(nèi)，以事先確定的價(jià)格或條件去認(rèn)購上市公司股票的一種權(quán)利。持有這種權(quán)利的公司人員可以在規(guī)定時(shí)間內(nèi)以股票期權(quán)的行權(quán)價(jià)格購買本公司股票。激勵對象有權(quán)選擇行使或是放棄該期權(quán)。通常情況下，當(dāng)股價(jià)高于行權(quán)價(jià)時(shí)，激勵對象會通過行權(quán)獲得股價(jià)與行權(quán)價(jià)之間的差額來獲取收益；當(dāng)股價(jià)低于行權(quán)價(jià)時(shí)，激勵對象會放棄行權(quán)。

3.延期支付

延期支付是公司為激勵對象設(shè)計(jì)一攬子薪酬收入計(jì)劃，其中有一部分屬于股權(quán)激勵收入，股權(quán)激勵收入不在當(dāng)年發(fā)放，而是按公司股票公平市價(jià)折算成股票數(shù)量，在一定期限后，以公司股票形式或根據(jù)屆時(shí)股票市值以現(xiàn)金方式支付給激勵對象。

4.員工持股計(jì)劃

員工持股計(jì)劃是目前通行于國外企業(yè)的內(nèi)部產(chǎn)權(quán)制度，它是指企業(yè)內(nèi)部員工出資認(rèn)購本公司部分股權(quán)，委托專門機(jī)構(gòu)(一般為員工持股會)集中管理運(yùn)作，并參與持股分紅的一種新型企業(yè)內(nèi)部股權(quán)形式。

員工持股計(jì)劃中員工所持的股權(quán)是不可以隨意轉(zhuǎn)讓，只能在員工退休或離開企業(yè)時(shí)才能得到股票(或由企業(yè)購回，得到現(xiàn)金)，進(jìn)行處置。這樣，可以避免企業(yè)員工只注重股份轉(zhuǎn)讓收益而放松對企業(yè)發(fā)展的關(guān)切。

5.虛擬股票

虛擬股票是國內(nèi)公司最早采用的激勵模式之一，是指公司授予激勵對象一種“虛擬”的股票，如果實(shí)現(xiàn)公司的業(yè)績目標(biāo)，則被授予者可以據(jù)此享受一定數(shù)量的分紅，但沒有所有權(quán)和表決權(quán)，不能轉(zhuǎn)讓和出售，在離開公司時(shí)自動失效。其本質(zhì)為，通過其持有者分享企業(yè)剩余索取權(quán)，將他們的長期收益與企業(yè)效益掛鉤。它實(shí)際上是獲取企業(yè)的未來分紅的憑證或權(quán)利，其持有人的收益是現(xiàn)金或等值的股票。此外，只要企業(yè)在正常盈利條件下，持有人就可以獲得一定的收益，因?yàn)樗碛蟹旨t的權(quán)利。

6.股票增值權(quán)

企業(yè)授予管理層（持有人或受益人）一定額度的股票增值權(quán)，在規(guī)定一段時(shí)間（等待期）之后，按照約定的指標(biāo)如每股凈資產(chǎn)、股票價(jià)格或者某個綜合公式等，計(jì)算出股票增值權(quán)的價(jià)值，并將收益支付給持有人。

和虛擬股票類似，股票增值權(quán)也是管理層分享企業(yè)剩余索取權(quán)的一種激勵模式。不同的是，管理層收益的來源不是分紅，而是行權(quán)日凈資產(chǎn)或者股票價(jià)格的增值部分。

一般來說，股票增值權(quán)模式是指公司授子經(jīng)營者一種權(quán)利，如果經(jīng)營者努力經(jīng)營企業(yè)，在規(guī)定的期限內(nèi)，公司股票價(jià)格上升或公司業(yè)績上升，經(jīng)營者就可以按一定比例獲得這種由股價(jià)上揚(yáng)或業(yè)績提升所帶來的收益，收益為行權(quán)價(jià)與行權(quán)日一級市場股價(jià)之問的差價(jià)或凈資產(chǎn)的增值，激勵對象不用為行權(quán)支付現(xiàn)金，行權(quán)后由公司支付現(xiàn)金、股票或股票和現(xiàn)金的組合。

7. 管理層收購

管理層收購（MBO）是指收購主體即目標(biāo)公司的管理層或經(jīng)理層利用杠桿融資購買本公司股份，從而改變公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、治理結(jié)構(gòu)，進(jìn)而達(dá)到持股經(jīng)營和重組公司的目的，并獲得預(yù)期收益的一種收購方式。

由于管理層收購實(shí)質(zhì)上是對公司控制權(quán)的轉(zhuǎn)移，而不是激勵特定員工增加公司的長期收益，所以本文的實(shí)證分析中不包括管理層收購。

（二）各種股權(quán)激勵方式的比較分析

1. 按擁有的股票形式分類

業(yè)績股票、股票期權(quán)、員工持股計(jì)劃以及一部分延期支付中，激勵對象最終得到的激勵形式是與流通市場并無二致的股票，在到達(dá)一定期限或在一定期限內(nèi)，他們可以任意賣出或持有這些股票。

虛擬股票和股票增值權(quán)授予及執(zhí)行的都不是真實(shí)的股票，不會影響公司股本總額及股權(quán)結(jié)構(gòu)，不存在股權(quán)稀釋效應(yīng)。

2.按行權(quán)的支付方式分類

業(yè)績股票、延期支付、虛擬股票和股票增值權(quán)中，激勵對象所得到的股票均不需要支付任何費(fèi)用，市場風(fēng)險(xiǎn)很小。

股票期權(quán)和員工持股計(jì)劃，激勵對象需要自行支付價(jià)款獲得股票。不同的是，股票期權(quán)下，激勵對象支付的是行權(quán)價(jià)，而員工持股計(jì)劃中的購買價(jià)格則根據(jù)企業(yè)的具體情況有所不同。

3.按收益來源分類

業(yè)績股票和延期支付的收益是行權(quán)日股票的價(jià)格，股價(jià)越高，收益越大。

股票期權(quán)和股票增值權(quán)，激勵對象的收益是市價(jià)高于行權(quán)價(jià)的部分。同樣，股價(jià)越高，收益越大。

員工持股計(jì)劃和虛擬股票，由于前者激勵對象所持有的股票不可隨意轉(zhuǎn)讓，后者不存在真實(shí)的股票，兩者的收益都來自股票的分紅。

四、不同股權(quán)激勵模式的激勵效果的實(shí)證分析

（一）實(shí)證分析的有關(guān)說明

在實(shí)證分析之前，論文將先從樣本的選擇以及研究方法等反面進(jìn)行闡述。

1.實(shí)證分析的樣本選擇

因有些公司2006年年報(bào)在本文編寫過程中還未公布，因此本文選取在2003年實(shí)施股權(quán)激勵的公司作為樣本，數(shù)據(jù)采集從2000年至2005年，以保證前后各有3年的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)進(jìn)行比較。

為保證樣本的準(zhǔn)確性，論文中的股權(quán)激勵對象均在其2003年的年報(bào)中明確指出其股權(quán)激勵的方式和時(shí)間，計(jì)劃進(jìn)行但還未實(shí)施以及因?yàn)閲艺叩仍蛭茨軐?shí)施的企業(yè)不在本文的樣本范圍內(nèi)。但是股票增值權(quán)中僅中國石化一家上市公司，雖然其2001年上市，為求比較的完整性，仍選取了其2001-2005年的年報(bào)數(shù)據(jù)。另外，用友軟件也是2001年的上市公司，選取的也是2001-2005年的數(shù)據(jù)。

同時(shí)，為了保證數(shù)據(jù)的有效性，樣本的采集是嚴(yán)格按照股權(quán)激勵的劃分標(biāo)準(zhǔn)，挑選發(fā)行A股的上市公司。實(shí)施股權(quán)激勵當(dāng)年上市的公司均被剔除，因上市前后對業(yè)績的影響較大；數(shù)據(jù)殘缺、相關(guān)數(shù)據(jù)變化幅度明顯異常的公司也被剔除，主要由于樣本量不是很大，個別數(shù)據(jù)的異常可能會直接影響最終結(jié)論。

據(jù)此，本文收集了共24家A股上市公司的各項(xiàng)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，按照股權(quán)激勵模式進(jìn)行分類，詳見下表4-1。

從表中可以明顯看出，實(shí)施業(yè)績股票的企業(yè)最多，達(dá)到10家，可見其在我國目前的情況下可操作性較強(qiáng)，實(shí)施員工持股計(jì)劃的企業(yè)數(shù)目次之，有5家，股票增值權(quán)和管理層收購分別只有一家，說明在2003年，這兩種股權(quán)激勵方式的實(shí)施難度和風(fēng)險(xiǎn)還是相對較大的，應(yīng)用范圍相對較窄。

表4-1 2003年開始實(shí)施股權(quán)激勵的A股上市公司分類表

激勵模式 總數(shù) 公司名稱

業(yè)績股票 10 安彩高科、申達(dá)股份、星湖科技、晨鳴紙業(yè)、億陽信通、佛山照明、交大南洋、農(nóng)產(chǎn)品、巴士股份、浦東金橋

員工持股計(jì)劃（ESOP） 5 新湖創(chuàng)業(yè)、用友軟件、ST三木（三木集團(tuán)）、華立藥業(yè)、風(fēng)華高科

股票期權(quán) 3 S武石油（武漢石油）、S哈藥（哈藥集團(tuán)）、飛樂股份

延期支付 3 寶信軟件、北京城建、江蘇舜天

虛擬股票 2 巨化股份、廈門國貿(mào)

股票增值權(quán) 1 中國石化

管理層收購（MBO） 1 伊利股份

注：公司名稱中括號內(nèi)為2003年末該公司的上市名稱

2.實(shí)證分析的研究方法

本文以2000年至2005年共6年的年報(bào)數(shù)據(jù)為依據(jù)，從各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)分析企業(yè)業(yè)績的綜合情況。分析指標(biāo)分為四大部分，包括盈利能力分析、成長分析、營運(yùn)分析和償債分析。指標(biāo)中的數(shù)據(jù)均為樣本公司數(shù)據(jù)的算術(shù)平均值減去當(dāng)年全部A股該指標(biāo)的數(shù)值，這樣做的目的是為了剔除大盤整體的波動對數(shù)據(jù)趨勢的影響。[26]、[27]

（二）不同激勵效果的實(shí)證分析過程[28]

1.盈利能力分析

盈利能力分析中選取了每股收益、資產(chǎn)凈利率、銷售凈利率三項(xiàng)指標(biāo)。

每股收益（Earnings Per Share 簡稱 EPS）反映的是某年度企業(yè)平均每股普通股獲得的收益，它是投資者評價(jià)公司的經(jīng)營業(yè)績和管理效率，估計(jì)投資風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)，判斷公司股利政策并預(yù)測公司未來盈利水平，從而最終做出“買——賣——持有”決策的重要依據(jù)。

每股收益=（凈利潤-不可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的股利+約當(dāng)普通股調(diào)整+其他潛在的稀釋證券的利潤）/（外發(fā)普通股加權(quán)平均股數(shù)+可發(fā)行的約當(dāng)普通股加權(quán)平均股數(shù)+可發(fā)行的其他潛在的稀釋證券的加權(quán)平均股數(shù)）

銷售凈利率反映的是企業(yè)主營業(yè)務(wù)收入的最終獲利能力，該比率越高，企業(yè)最終獲利能力越高。

銷售凈利率=凈利潤 / 主營業(yè)務(wù)收入

資產(chǎn)凈利率=銷售凈利率*資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率

資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率是反映企業(yè)運(yùn)用資產(chǎn)以產(chǎn)生銷售收入能力的指標(biāo)。對資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的分析，則需對影響資產(chǎn)周轉(zhuǎn)的各因素進(jìn)行分析。

從以上六張圖表不難看出，在總體趨勢上業(yè)績股票、員工持股計(jì)劃和延期支付都呈現(xiàn)出較為明顯的下降趨勢，而股票期權(quán)、虛擬股票和股票增值權(quán)則在三項(xiàng)指標(biāo)上大多出現(xiàn)上升趨勢。

業(yè)績股票：作為直接以某些特定業(yè)績來決定管理者當(dāng)年是否能得到股權(quán)獎勵基金的激勵方式，業(yè)績股票在盈利能力分析中的三項(xiàng)指標(biāo)均為逐年下滑多少讓人感到有些意外。為此，筆者參閱了2003年這10家實(shí)行業(yè)績股票激勵的上市公司的年報(bào)，發(fā)現(xiàn)了以下可能的原因。第一，10家公司中有7家的年報(bào)中明確的公布了當(dāng)年股權(quán)激勵基金的提取比例和提取金額，但是只有億陽信通一家公司公布了激勵計(jì)劃的具體指標(biāo)，其余公司都是“業(yè)績和股權(quán)激勵基金掛鉤”的籠統(tǒng)說法。在這個信息越來越透明的時(shí)代，業(yè)績指標(biāo)的不透明顯然是不利于激勵作用的。第二，唯一一家有具體激勵目標(biāo)的億陽信通其指標(biāo)又過于單一，要求 “公司凈利潤指標(biāo)達(dá)到1 億元人民幣”。在年報(bào)中該公司也稱在2004年將采取更加細(xì)分的績效考核辦法。

虛擬股票、股票增值權(quán)：這兩種使用公司最少的股權(quán)激勵方式反倒在盈利能力分析中表現(xiàn)出了顯著的正向趨勢。從每股收益來看一種可能的原因是股票增值權(quán)和虛擬股票方式都不影響股本總額，不存在稀釋效應(yīng)，所以不會造成每股收益的減少。但這僅僅是理論上的一種原因，具體原因需要更多數(shù)據(jù)的支持分析。

按照定義銷售凈利率為凈利率與銷售收入的比值，在4.2.4中凈利潤同比增長率從2003年開始是穩(wěn)步增長的，而主營業(yè)務(wù)收入同比增長率，即銷售收入同比增長率則出現(xiàn)了較大的波動。從而我們可以得出銷售凈利率的不增長主要是受到主營業(yè)務(wù)收入的影響。資產(chǎn)凈利率中股票增值權(quán)、虛擬股票和股票期權(quán)自2003年都有不同程度的提升，業(yè)績股票、ESOP和延期支付則略有下滑。因?yàn)橘Y產(chǎn)凈利率為銷售凈利率與資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的乘積，在以上的銷售凈利率的分析中，我們已經(jīng)看到六種股權(quán)激勵下的銷售凈利率沒有增長，那么，資產(chǎn)凈利率的提高直接受到了資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的影響，在股票增值權(quán)、虛擬股票和股票期權(quán)中資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率逐年提升。

2.償債能力分析

償債能力分析選取了流動比率和資產(chǎn)負(fù)債率兩項(xiàng)指標(biāo)。

流動比率表明企業(yè)每1元流動負(fù)債有多少流動資產(chǎn)作為償還的保證，反映企業(yè)用可在短期內(nèi)轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)金的流動資產(chǎn)償還到期流動負(fù)債的能力。

流動比率=流動資產(chǎn)/流動負(fù)債

資產(chǎn)負(fù)債率表明企業(yè)資產(chǎn)總額中，債權(quán)人提供資金所占的比重，以及企業(yè)資產(chǎn)對債權(quán)人權(quán)益的保障程度。

資產(chǎn)負(fù)債率=負(fù)債總額/資產(chǎn)總額*100%

流動比率主要考察了企業(yè)的短期償債能力，而資產(chǎn)負(fù)債率則著重于長期的償債能力。

流動比率

2000 2001 2002 2003 2004 2005

業(yè)績股票 1.85 1.83 1.67 1.97 1.71 1.59

ESOP 2.24 2.72 2.55 2.55 2.15 1.80

股票期權(quán) 1.00 1.14 1.10 1.20 1.28 1.20

延期支付 1.22 2.17 1.71 1.52 1.57 1.42

虛擬股票 1.18 1.16 0.97 1.03 0.98 0.92

股票增值權(quán) 　 0.83 0.82 0.80 0.81 0.85

資產(chǎn)負(fù)債率

2000 2001 2002 2003 2004 2005

業(yè)績股票 38.71 40.06 38.83 39.46 42.17 43.48

ESOP 44.63 45.09 48.01 46.54 52.48 56.11

股票期權(quán) 59.57 53.94 54.38 50.81 44.64 43.59

延期支付 62.96 45.12 54.23 59.43 54.62 58.40

虛擬股票 50.71 50.96 57.93 62.60 62.64 61.80

股票增值權(quán) 　 54.91 53.68 51.56 52.71 52.94

全部A股 56.92 59.40 63.44 88.56 88.09 85.10

一般情況下，流動比率越高，反映企業(yè)短期償債能力越強(qiáng)，債權(quán)人的權(quán)益越有保證。按照西方企業(yè)的長期經(jīng)驗(yàn)，一般認(rèn)為2：1的比例比較適宜；1：1則為該比率的下限，此時(shí)的流動資產(chǎn)等于流動負(fù)債。只有所有流動資產(chǎn)都能及時(shí)、足額變現(xiàn)，債務(wù)清償才有物質(zhì)保障。根據(jù)上表，除員工持股計(jì)劃之外，其它五種實(shí)施股權(quán)激勵的企業(yè)在2003年之前流動比率均不到2，有的甚至不到1，如果股權(quán)激勵對企業(yè)的短期償債能力的提高是有幫助的，那么，這些企業(yè)的流動比率應(yīng)當(dāng)是有所提高的。而反映長期償債能力的資產(chǎn)負(fù)債率越小，表明企業(yè)的長期償債能力越強(qiáng)。所以，說明股權(quán)激勵有效的最佳圖表應(yīng)當(dāng)是反映流動比率的曲線上揚(yáng)，而反映資產(chǎn)負(fù)債率的曲線下降。

圖表中很清楚地看到，股票期權(quán)和股票增值權(quán)的兩張圖表中正是一升一降的兩條曲線，說明這兩種股權(quán)激勵方式對公司的償債能力提高是有幫助的。其他四種激勵方式，雖然流動比率的總體趨勢是下降的，但是資產(chǎn)負(fù)債率的趨勢也是下降的。在財(cái)務(wù)實(shí)踐中，由于資產(chǎn)負(fù)債率的分母是負(fù)債總額而非長期負(fù)債，所以資產(chǎn)負(fù)債率中的長期負(fù)債意味著是償還了短期負(fù)債后的債務(wù)，在短期償債能力沒有提高的情況下，資產(chǎn)負(fù)債率的下降更加說明了企業(yè)長期償債能力的提高。

3.營運(yùn)能力分析

營運(yùn)能力分析選取了存貨周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率三個指標(biāo)來分析。

存貨周轉(zhuǎn)率是反映企業(yè)銷售能力強(qiáng)弱、存貨是否過量和資產(chǎn)流動性的一個指標(biāo)，也是衡量企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營個環(huán)節(jié)中存貨運(yùn)營效率的一個綜合性指標(biāo)。

存貨周轉(zhuǎn)率（次數(shù)）= 主營業(yè)務(wù)成本（銷貨成本）/ 存貨平均余額

存貨平均余額=（期初存貨+期末存貨）/ 2

應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率是反映應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)速度的指標(biāo)。

應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率（次數(shù)）= 賒銷收入凈額/應(yīng)收賬款平均余額

賒銷收入凈額 = 主營業(yè)務(wù)收入-現(xiàn)銷收入-銷售折扣與折讓

總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率是用來分析企業(yè)全部資產(chǎn)的使用效率。

總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 = 主營業(yè)務(wù)收入凈額/資產(chǎn)平均占用額

如以上六圖，除了存貨周轉(zhuǎn)率中的延期支付和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率中的業(yè)績股票，在營運(yùn)能力上各種股權(quán)激勵方式都表現(xiàn)出了良好的激勵效果。

在其他條件不變的情況下，存貨周轉(zhuǎn)越快，一定時(shí)期企業(yè)盈利能力越高，反之亦然。從4.2.1的盈利能力分析中，我們發(fā)現(xiàn)只有股票增值權(quán)和虛擬股票的盈利能力是提高的，和這里的存貨周轉(zhuǎn)率的統(tǒng)一提升看起來是矛盾的。但是，正如分析中的“其他條件不變”，只有股票增值權(quán)和虛擬股票兩種激勵方式下股本總額是不變的，這可能從另一角度證實(shí)了我們在盈利能力的分析。

4.成長能力分析

成長能力分析中選取了主營業(yè)務(wù)收入同比增長率、凈資產(chǎn)同比增長率、凈利潤同比增長率三項(xiàng)指標(biāo)來分析。

在成長能力分析中，六張圖表顯得相對凌亂。不過結(jié)合附錄中的數(shù)據(jù)仔細(xì)分析之后，不難看出，依舊是虛擬股票和股票增值權(quán)的表現(xiàn)較好。具體分析如下：在主營業(yè)務(wù)收入同比增長率中，由于全部A股的均值在2004年有了很大提高，所以在剔除其影響后，2004年度的樣本指標(biāo)都出現(xiàn)的明顯的下降。相比較而言，虛擬股票在該年的下降幅度最小，實(shí)施股票增值權(quán)的企業(yè)2003年之后的增長率較之前也有顯著提高。凈資產(chǎn)同比增長率在2003年之后各個企業(yè)的增長幅度非常接近，說明股權(quán)激勵方式對凈資產(chǎn)的增長幅度影響不大。最后是凈利潤同比增長率，除員工持股計(jì)劃，另五種股權(quán)激勵方式下，凈利潤的增長幅度都遠(yuǎn)高于全部A股的均值，尤其在2003-2004年出現(xiàn)了相當(dāng)大幅的提高。

（三）實(shí)證分析的結(jié)論

1.從能力分析角度

在盈利能力方面，股權(quán)激勵并沒有起到令人期待的激勵作用，六種激勵方式的三項(xiàng)指標(biāo)絕大多數(shù)都呈現(xiàn)下滑或平行趨勢。

在償債能力方面，雖然在分析中短期償債能力未出現(xiàn)提升，但長期償債能力有了較為明顯的提高，這在一定程度上顯示了股權(quán)激勵的長期效果。

在營運(yùn)能力方面，股權(quán)激勵的效果是非常明顯的，三項(xiàng)營運(yùn)指標(biāo)從不同側(cè)面表現(xiàn)了企業(yè)在存貨管理、資金運(yùn)營等方面的改進(jìn)。

在成長能力方面，總體上企業(yè)的增長幅度穩(wěn)步中略有上升。

2.從股權(quán)激勵方式角度

業(yè)績股票和員工持股計(jì)劃是2003年實(shí)施股權(quán)激勵企業(yè)最常用的兩種方式，其樣本數(shù)量相對較多，數(shù)據(jù)分析的可信度較大。從我們的分析中可以看出，雖然這兩種方式從操作上較為容易，符合國際慣例，但是實(shí)施的效果在三年后的現(xiàn)在看依然不能令人滿意。在盈利能力的三項(xiàng)指標(biāo)、償債能力的流動比率中，這兩種方式都是下滑的趨勢；在其他指標(biāo)，諸如存貨周轉(zhuǎn)率、凈資產(chǎn)同比增長率上，雖然有所提高，但與此同時(shí)其他股權(quán)激勵方式也在這些指標(biāo)上表現(xiàn)出上升趨勢，業(yè)績股票和員工持股計(jì)劃并顯現(xiàn)不出優(yōu)勢。

股票期權(quán)也是在2003年股權(quán)激勵中使用得相對較多的模式，股票期權(quán)計(jì)劃為全世界應(yīng)用最為廣泛的企業(yè)股權(quán)激勵模式，其效果我們可以從兩方面來看。其一，從各項(xiàng)指標(biāo)的增長趨勢方面，股票期權(quán)在資產(chǎn)凈利率、流動比率兩項(xiàng)其它某些股權(quán)激勵模式負(fù)增長的指標(biāo)中呈現(xiàn)了持續(xù)上升的勢頭；其二，股權(quán)激勵模式中各項(xiàng)指標(biāo)的曲線最為緩和，說明股權(quán)激勵長期溫和的激勵效果。

延期支付模式在2003年也有3家上市公司采用。與業(yè)績股票和員工持股計(jì)劃基本相同，延期支付也只有在營運(yùn)能力等個別幾項(xiàng)所有股權(quán)激勵模式激勵效果都存在的指標(biāo)中是有效的，在其他指標(biāo)中我們并不能看出其激勵效果。值得注意的是，2000年至2002年三年中，延期支付的波動較大，但2003年至2005年這三年中，在銷售凈利率、流動比率等指標(biāo)中，曲線的震動幅度明顯減小，說明延期支付對增強(qiáng)企業(yè)的穩(wěn)定性是有一定幫助的。

虛擬股票和股票增值權(quán)是2003年實(shí)施數(shù)量最少的兩種股權(quán)激勵模式。盡管應(yīng)用的范圍并不廣，但是通過數(shù)據(jù)分析，我們發(fā)現(xiàn)在選取的四大方面10項(xiàng)指標(biāo)中，這兩種股權(quán)激勵模式全部是增長的。因?yàn)楣善痹鲋禉?quán)只有中國石化一家公司，其代表意義是有待商榷的，為此我們參考了上海財(cái)經(jīng)大學(xué)李曜、管恩華對中國石化股票增值權(quán)激勵的實(shí)證研究[29]，他們的研究結(jié)論是股票增值權(quán)在一定程度上提升了企業(yè)的財(cái)務(wù)績效，改善了企業(yè)治理機(jī)制，有助于實(shí)現(xiàn)管理層和股東利益的一致性，減少管理層的成本。他們還特別提出行權(quán)當(dāng)年的激勵效果十分顯著。

五、我國上市公司的股權(quán)激勵的改進(jìn)建議

從前面的實(shí)證分析中，不難看出，目前在西方使用最廣、效果最明顯的股票期權(quán)和員工持股計(jì)劃在我國并沒有起到明顯的激勵作用。而虛擬股票和股票增值權(quán)兩種股權(quán)激勵模式雖然使用范圍并沒有前兩者廣泛，但在我們的數(shù)據(jù)分析中卻顯示效果是最顯著的。由此，我們提出了以下的改進(jìn)建議：

（一） 提高證券市場的有效性

目前我國的證券市場處于弱有效狀態(tài)，股票價(jià)格不能正確反映企業(yè)的真實(shí)業(yè)績，上市公司信息披露不完善。更重要的是，我國并沒有建立功能完善的期貨期權(quán)制度，這是的股票期權(quán)激勵很難在我國推廣開來。因此，完善市場機(jī)制，提高信息披露水平，是股票期權(quán)在我國推廣的前提和保證。

（二）完善績效指標(biāo)考核體系

無論哪一種股權(quán)激勵模式，都是以業(yè)績指標(biāo)為考核對象的。完善的指標(biāo)考核體系可以真實(shí)準(zhǔn)確地衡量激勵對象的業(yè)績完成情況。中國石化在股票增值權(quán)中專門設(shè)立了關(guān)鍵績效指標(biāo)，主要包括利潤、資本回報(bào)率和成本降低額等三方面的有關(guān)指標(biāo)。持有人必須在各項(xiàng)關(guān)鍵績效指標(biāo)都達(dá)到要求后才可以行權(quán)。

（二） 選擇適當(dāng)?shù)哪Ｊ胶图顚ο?/p>

西方的股權(quán)激勵從產(chǎn)生到現(xiàn)在已經(jīng)經(jīng)歷了半個多世紀(jì)，股份制也發(fā)展得非常成熟，采用員工持股計(jì)劃這種激勵對象為公司全體員工的方法是合適的。我國的股權(quán)激勵還是處于起步階段，激勵機(jī)制還不成熟，所謂的員工持股計(jì)劃最后往往變成了全體員工的福利，而不是激勵。在這種情況下，采用面向企業(yè)核心人員的激勵方式更有效果。[30]

附錄

“平均”欄為每一種股權(quán)激勵方案中樣本股票的算術(shù)平均值

“全部A股”欄為當(dāng)年所有上市A股的平均值

“差值”欄為“平均”欄與“全部A股”欄之差，即正文中圖表中所使用的數(shù)字

有顏色標(biāo)注的單元格為計(jì)算平均值是剔除的極端

資產(chǎn)凈利率

2000 2001 2002 2003 2004 2005

安彩高科 17.78 4.71 3.11 6.59 5.83 -4.39

申達(dá)股份 5.80 6.36 5.37 4.66 2.93 3.01

星湖科技 8.96 6.50 7.77 6.51 3.15 0.97

晨鳴紙業(yè) 5.32 2.22 4.73 6.64 3.86 3.56

億陽信通 13.07 11.84 14.00 15.01 14.04 10.37

佛山照明 8.87 7.85 8.92 9.51 9.38 8.63

交大南洋 7.26 8.92 5.42 4.05 2.78 2.62

農(nóng)產(chǎn)品 7.01 5.76 7.56 2.72 0.47 0.58

巴士股份 4.72 4.07 3.99 1.65 2.91 2.26

浦東金橋 2.49 3.37 3.45 4.01 4.53 3.98

平均 8.13 6.16 6.43 6.14 4.99 3.16

全部A股 3.84 2.55 2.31 2.62 1.48 1.34

差值 4.29 3.61 4.12 3.52 3.51 1.82

每股收益2000 2001 2002 2003 2004 2005

安彩高科 1.20 0.33 0.22 0.52 0.53 -0.41

申達(dá)股份 0.41 0.44 0.40 0.40 0.24 0.17

星湖科技 0.39 0.23 0.24 0.22 0.09 0.02

晨鳴紙業(yè) 0.59 0.28 0.76 0.70 0.56 0.45

億陽信通 0.65 0.69 0.64 0.90 0.50 0.32

佛山照明 0.52 0.48 0.57 0.63 0.65 0.61

交大南洋 0.21 0.22 0.13 0.15 0.09 0.10

農(nóng)產(chǎn)品 0.63 0.47 0.81 0.18 0.03 0.04

巴士股份 0.40 0.33 0.28 0.11 0.22 0.18

浦東金橋 0.10 0.14 0.14 0.17 0.23 0.23

平均 0.51 0.36 0.42 0.40 0.31 0.17

全部A股 0.21 0.16 0.16 0.19 0.21 0.19

差值 0.30 0.20 0.26 0.21 0.10 -0.02

銷售凈利率2000 2001 2002 2003 2004 2005

安彩高科 25.07 10.58 5.47 10.77 8.04 -7.93

申達(dá)股份 4.40 4.60 3.50 2.71 1.69 1.57

星湖科技 24.79 15.40 15.98 13.09 8.53 2.17

晨鳴紙業(yè) 9.59 5.90 8.55 10.79 7.13 6.20

億陽信通 13.07 11.84 14.00 15.01 14.04 10.37

佛山照明 23.45 21.04 21.39 22.17 18.97 18.09

交大南洋 7.26 8.92 5.42 4.05 2.78 2.62

農(nóng)產(chǎn)品 7.01 5.76 7.56 2.72 0.47 0.58

巴士股份 7.35 7.31 6.00 2.62 4.37 3.39

浦東金橋 12.33 24.52 15.91 20.82 28.52 23.10

平均 13.43 11.59 10.38 10.48 9.45 6.02

全部A股 7.25 5.42 4.78 6.44 5.85 5.06

差值 6.18 6.17 5.60 4.04 3.60 0.96

流動比率2000 2001 2002 2003 2004 2005

安彩高科 1.99 2.41 1.91 2.17 1.41 1.39

申達(dá)股份 1.27 1.69 1.45 1.48 1.73 1.57

星湖科技 2.09 1.91 2.45 2.65 2.65 1.66

晨鳴紙業(yè) 2.16 1.71 1.01 0.91 0.93 0.81

億陽信通 1.81 1.97 2.08 1.98 2.20 2.04

佛山照明 4.29 4.18 3.70 6.54 5.64 6.14

交大南洋 1.54 1.34 1.38 0.83 0.79 0.82

農(nóng)產(chǎn)品 0.72 0.50 0.56 0.61 0.51 0.56

巴士股份 0.49 0.45 0.30 0.25 0.20 0.19

浦東金橋 2.11 2.11 1.88 2.29 0.99 0.76

平均 1.85 1.83 1.67 1.97 1.71 1.59

全部A股 1.22 1.13 1.04 1.11 1.06 1.00

差值 0.63 0.70 0.63 0.86 0.65 0.59

資產(chǎn)負(fù)債率 2000 2001 2002 2003 2004 2005

安彩高科 32.61 28.63 32.36 35.03 39.53 43.81

申達(dá)股份 55.68 43.26 47.22 47.59 36.60 36.45

星湖科技 30.61 24.56 18.45 22.78 31.50 35.88

晨鳴紙業(yè) 36.17 47.11 50.25 48.21 58.34 59.99

億陽信通 37.66 33.11 30.94 32.65 35.47 36.40

佛山照明 13.29 14.71 16.27 9.09 10.32 9.12

交大南洋 37.14 47.57 34.15 50.04 51.19 51.56

農(nóng)產(chǎn)品 47.46 56.09 59.20 51.94 57.03 58.25

巴士股份 59.17 60.32 54.39 60.11 56.56 59.28

浦東金橋 37.30 45.27 45.08 37.11 45.20 44.04

平均 38.71 40.06 38.83 39.46 42.17 43.48

全部A股 56.92 59.40 63.44 88.56 88.09 85.10

差值 -18.21 -19.34 -24.61 -49.11 -45.92 -41.62

存貨周轉(zhuǎn)率2000 2001 2002 2003 2004 2005

安彩高科 3.84 2.85 3.94 5.39 4.59 3.38

申達(dá)股份 13.18 14.02 16.85 20.37 18.00 19.22

星湖科技 1.79 2.37 2.53 2.54 2.50 3.97

晨鳴紙業(yè) 3.04 3.45 6.43 5.30 4.06 4.10

億陽信通 5.75 4.90 4.00 6.30 4.48 2.72

佛山照明 4.58 4.82 5.64 5.86 5.94 4.75

交大南洋 2.62 1.89 2.95 12.70 8.43 8.70

農(nóng)產(chǎn)品 6.25 5.23 4.72 4.97 4.11 3.94

巴士股份 31.03 19.95 28.13 57.04 73.27 99.41

浦東金橋 0.22 0.09 0.18 0.15 0.18 0.25

平均 7.23 5.96 7.54 12.06 12.56 15.04

全部A股 3.41 3.64 3.95 4.38 4.74 4.89

差值 3.82 2.32 3.59 7.68 7.82 10.15

應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率2000 2001 2002 2003 2004 2005

安彩高科 5.39 3.13 5.39 5.95 7.31 5.98

申達(dá)股份 11.60 15.47 20.06 21.77 21.21 23.64

星湖科技 3.59 3.57 3.75 5.18 5.38 7.53

晨鳴紙業(yè) 3.86 5.68 4.39 5.15 6.62 7.84

億陽信通 3.91 5.84 5.20 5.72 4.00 2.82

佛山照明 5.42 9.80 9.65 9.20 8.74 6.96

交大南洋 10.66 10.98 16.17 17.47 13.09 15.41

農(nóng)產(chǎn)品 9.39 14.80 37.70 28.21 22.65 28.08

巴士股份 7.80 10.45 40.58 41.35 59.20 67.54

浦東金橋 6.38 6.37 19.21 443.39 786.23 219.16

平均 6.85 8.86 15.88 15.56 16.47 18.42

全部A股 8.91 17.70 8.90 10.58 12.74 13.98

差值 -2.06 -8.84 6.98 4.98 3.73 4.44

總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率2000 2001 2002 2003 2004 2005

安彩高科 0.71 0.45 0.57 0.61 0.73 0.55

申達(dá)股份 1.32 1.38 1.54 1.72 1.74 1.91

星湖科技 0.36 0.42 0.49 0.50 0.37 0.45

晨鳴紙業(yè) 0.55 0.38 0.55 0.62 0.54 0.58

億陽信通 0.55 0.45 0.35 0.43 0.47 0.38

佛山照明 0.38 0.37 0.42 0.43 0.49 0.48

交大南洋 0.86 0.60 0.60 0.71 0.54 0.62

農(nóng)產(chǎn)品 0.70 0.61 0.65 0.74 0.60 0.57

巴士股份 0.64 0.56 0.67 0.63 0.67 0.67

浦東金橋 0.20 0.14 0.22 0.19 0.16 0.17

平均 0.63 0.54 0.61 0.66 0.63 0.64

全部A股 0.49 0.48 0.48 0.52 0.26 0.26

差值 0.14 0.06 0.13 0.14 0.37 0.38

主營業(yè)務(wù)收入同比增長率2000 2001 2002 2003 2004 2005

安彩高科 118.15 -34.04 27.85 20.45 35.69 -20.75

申達(dá)股份 16.83 11.38 22.95 29.11 -1.95 1.91

星湖科技 20.26 26.14 11.90 10.84 -16.16 30.55

晨鳴紙業(yè) 40.18 -0.25 85.19 30.63 21.40 37.62

億陽信通 90.41 30.98 -22.08 31.41 18.30 -11.69

佛山照明 14.06 19.85 16.24 6.63 19.48 -0.50

交大南洋 193.33 -15.61 0.22 49.41 2.88 18.54

農(nóng)產(chǎn)品 109.98 19.35 29.64 26.99 -9.18 6.04

巴士股份 32.74 6.61 25.34 7.06 16.35 6.68

浦東金橋 -9.24 -30.28 70.71 -9.95 1.22 32.79

平均 62.67 3.41 26.80 20.26 8.80 10.12

全部A股 34.43 38.44 37.62 36.39 77.31 22.11

差值 28.24 -35.03 -10.82 -16.13 -68.51 -11.99

凈資產(chǎn)同比增長率 2000 2001 2002 2003 2004 2005

安彩高科 16.90 0.97 0.42 10.69 4.29 -12.59

申達(dá)股份 11.62 33.80 6.47 11.32 3.43 2.93

星湖科技 6.81 0.13 10.47 8.60 -1.08 -2.03

晨鳴紙業(yè) 113.52 10.93 11.29 23.78 10.58 12.95

億陽信通 800.66 4.43 5.05 9.28 5.18 4.98

佛山照明 58.39 1.61 2.85 11.62 3.05 2.16

交大南洋 3.00 2.98 2.99 16.65 4.20 2.39

農(nóng)產(chǎn)品 84.50 0.58 13.00 27.56 1.91 -0.59

巴士股份 52.82 7.98 7.33 5.44 7.91 3.57

浦東金橋 4.69 -3.37 6.58 10.86 18.02 6.62

平均 115.29 6.00 6.65 13.58 5.75 2.04

全部A股 47.98 92.25 14.46 20.21 16.34 -19.05

差值 67.31 -86.25 -7.82 -6.63 -10.59 21.09

凈利潤同比增長率2000 2001 2002 2003 2004 2005

安彩高科 139.15 -72.17 -33.92 137.21 1.35 -178.15

申達(dá)股份 17.93 16.55 -6.59 0.00 -38.93 -4.90

星湖科技 22.51 -21.67 16.11 -9.16 -45.39 -66.74

晨鳴紙業(yè) 33.45 -38.62 168.07 65.01 -19.80 19.60

億陽信通 41.94 18.63 -7.87 40.88 10.64 -34.76

佛山照明 1.76 7.57 18.15 10.50 2.28 -5.14

交大南洋 20.63 3.69 -39.17 11.76 -29.30 11.67

農(nóng)產(chǎn)品 28.02 -1.95 70.11 -54.28 -84.45 31.26

巴士股份 17.29 6.13 2.83 -53.27 94.31 -17.36

浦東金橋 48.22 38.69 10.74 17.83 38.65 7.56

平均 37.09 -4.32 19.85 16.65 -7.06 -23.70

全部A股 -80.85 -165.61 -92.42 -90.71 -192.19 -226.22

差值 117.94 161.30 112.27 107.36 185.13 202.52

每股收益 2000 2001 2002 2003 2004 2005

新湖創(chuàng)業(yè) 0.15 -0.04 0.02 0.08 0.14 0.30

用友軟件 　 0.70 0.92 0.62 0.48 0.57

三木集團(tuán) 0.19 0.19 0.14 0.15 -0.06 -0.67

華立控股 0.39 0.32 0.28 0.26 0.16 0.10

風(fēng)華高科 0.69 0.08 0.04 0.04 0.05 0.02

平均 0.35 0.25 0.28 0.23 0.15 0.06

全部A股 0.21 0.16 0.16 0.19 0.21 0.19

差值 0.14 0.09 0.12 0.04 -0.06 -0.13

資產(chǎn)凈利率 2000 2001 2002 2003 2004 2005

新湖創(chuàng)業(yè) 7.83 -0.90 0.26 0.72 1.05 2.11

用友軟件 10.58 7.68 5.99 5.30 6.99

三木集團(tuán) 2.25 1.88 1.19 1.06 -0.71 -7.53

華立控股 6.50 5.79 4.71 4.78 3.27 1.78

風(fēng)華高科 21.10 1.59 0.75 0.73 0.72 0.36

平均 9.42 3.79 2.92 2.66 1.93 0.74

全部A股 3.84 2.55 2.31 2.62 1.48 1.34

差值 5.58 1.24 0.61 0.04 0.45 -0.60

銷售凈利率2000 2001 2002 2003 2004 2005

新湖創(chuàng)業(yè) 17.91 -3.35 2.74 9.50 7.04 6.02

用友軟件 21.11 18.76 12.45 9.57 9.88

三木集團(tuán) 3.03 3.03 1.69 1.62 -0.71 -8.32

華立控股 5.28 4.63 3.73 4.19 4.62 1.58

風(fēng)華高科 26.69 4.45 2.20 2.22 1.93 0.87

平均 13.23 5.97 5.82 6.00 4.49 2.01

全部A股 7.25 5.42 4.78 6.44 5.85 5.06

差值 5.98 0.55 1.04 -0.44 -1.36 -3.05

流動比率 2000 2001 2002 2003 2004 2005

新湖創(chuàng)業(yè) 1.54 2.14 1.93 1.48 1.20 1.34

用友軟件 　 6.60 5.96 6.38 5.63 4.01

三木集團(tuán) 1.43 1.51 1.49 1.44 1.35 1.16

華立控股 1.38 1.60 1.76 2.06 1.31 1.12

風(fēng)華高科 4.61 1.77 1.60 1.38 1.27 1.38

平均 2.24 2.72 2.55 2.55 2.15 1.80

全部A股 1.22 1.13 1.04 1.11 1.06 1.00

差值 1.02 1.59 1.51 1.44 1.09 0.80

資產(chǎn)負(fù)債率 2000 2001 2002 2003 2004 2005

新湖創(chuàng)業(yè) 47.55 78.22 85.16 88.30 88.31 84.00

用友軟件 13.82 14.67 11.88 13.27 17.46

三木集團(tuán) 65.17 61.29 69.15 67.87 71.30 80.35

華立控股 51.59 49.79 42.34 32.11 50.49 62.08

風(fēng)華高科 14.21 22.34 28.71 32.55 39.05 36.64

平均 44.63 45.09 48.01 46.54 52.48 56.11

全部A股 56.92 59.40 63.44 88.56 88.09 85.10

差值 -12.29 -14.31 -15.43 -42.02 -35.61 -28.99

存貨周轉(zhuǎn)率 2000 2001 2002 2003 2004 2005

新湖創(chuàng)業(yè) 1.49 0.84 0.21 0.08 0.13 0.32

用友軟件 　 9.74 15.39 16.15 18.41 31.36

三木集團(tuán) 1.83 1.46 1.68 1.54 2.16 1.94

華立控股 5.03 4.88 6.69 8.24 4.94 7.88

風(fēng)華高科 4.13 2.05 1.88 1.92 2.38 2.63

平均 3.12 3.79 5.17 5.59 5.60 8.83

全部A股 3.41 3.64 3.95 4.38 4.74 4.89

差值 -0.29 0.15 1.22 1.21 0.86 3.94

應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率2000 2001 2002 2003 2004 2005

新湖創(chuàng)業(yè) 8.15 21.82 31.74 35.72 177.34 178.66

用友軟件 12.37 15.08 13.35 11.93 13.47

三木集團(tuán) 3.15 14.70 7.67 7.50 15.50 14.62

華立控股 2.89 4.23 4.81 5.01 3.43 4.90

風(fēng)華高科 5.50 3.34 3.14 2.41 2.76 3.54

平均 4.92 11.29 12.49 12.80 42.19 43.04

全部A股 8.91 17.70 8.90 10.58 12.74 13.98

差值 -3.99 -6.41 3.59 2.22 29.45 29.06

總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 2000 2001 2002 2003 2004 2005

新湖創(chuàng)業(yè) 0.44 0.27 0.09 0.08 0.15 0.35

用友軟件 　 0.50 0.41 0.48 0.55 0.71

三木集團(tuán) 0.74 0.62 0.70 0.65 1.00 0.90

華立控股 1.23 1.25 1.26 1.14 0.71 1.13

風(fēng)華高科 0.79 0.36 0.34 0.33 0.38 0.41

平均 0.80 0.60 0.56 0.54 0.56 0.70

全部A股 0.49 0.48 0.48 0.52 0.26 0.26

差值 0.31 0.12 0.08 0.02 0.30 0.44

主營業(yè)務(wù)收入同比增長率 2000 2001 2002 2003 2004 2005

新湖創(chuàng)業(yè) 59.89 31.98 -34.52 16.94 136.83 147.82

用友軟件 　 56.65 46.40 23.22 20.66 37.87

三木集團(tuán) 74.74 4.36 53.56 12.81 60.03 -10.59

華立控股 86.87 18.62 7.66 -2.05 -15.76 128.23

風(fēng)華高科 54.80 -29.65 5.69 3.71 20.80 10.18

平均 69.08 16.39 15.76 10.93 44.51 62.70

全部A股 34.43 38.44 37.62 36.39 77.31 22.11

差值 34.65 -22.05 -21.86 -25.46 -32.80 40.59

凈資產(chǎn)同比增長率 2000 2001 2002 2003 2004 2005

新湖創(chuàng)業(yè) 14.58 -4.64 1.85 6.21 9.36 21.75

用友軟件 　 1095.45 3.15 7.74 2.98 5.20

三木集團(tuán) 0.87 30.26 4.22 3.24 -4.89 -32.70

華立控股 30.27 15.06 13.96 123.55 4.20 2.26

風(fēng)華高科 203.47 -0.05 0.08 1.83 -0.05 -0.52

平均 62.30 227.22 4.65 28.51 2.32 -0.80

全部A股 47.98 92.25 14.46 20.21 16.34 -19.05

差值 14.32 134.97 -9.81 8.30 -14.02 18.25

凈利潤同比增長率 2000 2001 2002 2003 2004 2005

新湖創(chuàng)業(yè) 135.19 -124.65 153.57 305.94 35.87 111.82

用友軟件 　 75.81 30.12 -18.22 -7.30 42.33

三木集團(tuán) -33.79 4.62 -14.23 7.96 -170.25 -945.43

華立控股 285.31 4.01 -13.25 9.88 -7.05 -22.17

風(fēng)華高科 63.17 -88.28 -47.78 4.81 4.96 -50.28

平均 112.47 -25.70 21.69 62.07 -28.75 -172.75

全部A股 -80.85 -165.61 -92.42 -90.71 -192.19 -226.22

差值 193.32 139.91 114.11 152.78 163.44 53.47

每股收益 2000 2001 2002 2003 2004 2005

S武石油 0.32 0.12 0.15 0.21 0.23 0.19

S哈藥 0.51 0.53 0.47 0.35 0.21 0.37

飛樂集團(tuán) 0.20 0.18 0.03 0.05 0.05 0.05

平均 0.34 0.28 0.22 0.20 0.16 0.20

全部A股 0.21 0.16 0.16 0.19 0.21 0.19

差值 0.13 0.12 0.06 0.02 -0.04 0.01

資產(chǎn)凈利率 2000 2001 2002 2003 2004 2005

S武石油 6.09 1.84 2.30 3.32 4.22 4.03

S哈藥 5.15 5.56 5.15 5.29 3.74 5.66

飛樂集團(tuán) 4.80 4.06 0.67 0.96 1.54 1.54

平均 5.35 3.82 2.71 3.19 3.17 3.74

全部A股 3.84 2.55 2.31 2.62 1.48 1.34

差值 1.51 1.27 0.40 0.57 1.69 2.40

銷售凈利率 2000 2001 2002 2003 2004 2005

S武石油 4.06 1.37 1.87 1.96 1.62 1.02

S哈藥 3.54 5.29 4.63 4.78 3.67 5.37

飛樂集團(tuán) 13.88 17.31 2.48 2.38 4.28 2.85

平均 7.16 7.99 2.99 3.04 3.19 3.08

全部A股 7.25 5.42 4.78 6.44 5.85 5.06

差值 -0.09 2.57 -1.79 -3.40 -2.66 -1.98

流動比率 2000 2001 2002 2003 2004 2005

S武石油 0.84 0.81 0.83 0.86 0.97 1.06

S哈藥 1.05 1.26 1.19 1.21 1.29 1.24

飛樂集團(tuán) 1.10 1.34 1.28 1.52 1.59 1.29

平均 1.00 1.14 1.10 1.20 1.28 1.20

全部A股 1.22 1.13 1.04 1.11 1.06 1.00

差值 -0.22 0.01 0.06 0.09 0.22 0.20

資產(chǎn)負(fù)債率 2000 2001 2002 2003 2004 2005

S武石油 60.18 66.88 65.72 59.53 47.70 38.23

S哈藥 63.47 53.56 51.65 52.42 47.87 49.10

飛樂集團(tuán) 55.06 41.37 45.78 40.48 38.36 43.45

平均 59.57 53.94 54.38 50.81 44.64 43.59

全部A股 56.92 59.40 63.44 88.56 88.09 85.10

差值 2.65 -5.46 -9.06 -37.75 -43.45 -41.51

存貨周轉(zhuǎn)率 2000 2001 2002 2003 2004 2005

S武石油 6.60 5.38 4.40 6.13 9.72 14.89

S哈藥 3.19 2.80 3.31 3.31 3.45 3.55

飛樂集團(tuán) 1.01 1.04 1.18 1.99 2.03 2.91

平均 3.60 3.07 2.96 3.81 5.07 7.12

全部A股 3.41 3.64 3.95 4.38 4.74 4.89

差值 0.19 -0.57 -0.99 -0.57 0.33 2.23

應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率 2000 2001 2002 2003 2004 2005

S武石油 9.70 27.69 12.63 19.70 43.68 91.91

S哈藥 5.25 5.11 7.81 8.18 8.09 8.50

飛樂集團(tuán) 1.10 1.41 2.35 2.98 2.57 3.61

平均 5.35 11.40 7.60 10.29 18.11 34.67

全部A股 8.91 17.70 8.90 10.58 12.74 13.98

差值 -3.56 -6.30 -1.30 -0.29 5.37 20.69

總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 2000 2001 2002 2003 2004 2005

S武石油 1.50 1.34 1.23 1.70 2.60 3.94

S哈藥 1.45 1.05 1.11 1.11 1.02 1.05

飛樂集團(tuán) 0.35 0.23 0.27 0.40 0.36 0.54

平均 1.10 0.87 0.87 1.07 1.33 1.84

全部A股 0.49 0.48 0.48 0.52 0.26 0.26

差值 0.61 0.39 0.39 0.55 1.07 1.58

主營業(yè)務(wù)收入同比增長率 2000 2001 2002 2003 2004 2005

S武石油 24.76 9.21 -4.33 30.91 31.86 28.30

S哈藥 43.63 -16.70 21.36 6.35 3.55 18.38

飛樂集團(tuán) 3.68 -18.36 36.75 46.85 -14.80 59.69

平均 24.02 -8.62 17.93 28.04 6.87 35.46

全部A股 34.43 38.44 37.62 36.39 77.31 22.11

差值 -10.41 -47.06 -19.69 -8.35 -70.44 13.35

凈資產(chǎn)同比增長率2000 2001 2002 2003 2004 2005

S武石油 12.77 -4.42 2.91 6.15 5.38 4.27

S哈藥 9.67 63.89 6.37 7.99 11.36 13.91

飛樂集團(tuán) 10.76 72.31 -1.63 0.59 1.92 2.31

平均 11.07 43.93 2.55 4.91 6.22 6.83

全部A股 47.98 92.25 14.46 20.21 16.34 -19.05

差值 -36.91 -48.32 -11.91 -15.30 -10.12 25.88

凈利潤同比增長率2000 2001 2002 2003 2004 2005

S武石油 18.24 -63.20 30.80 36.95 9.34 -19.35

S哈藥 44.42 24.44 6.36 9.78 -20.64 73.47

飛樂集團(tuán) 2.16 1.80 -80.39 41.08 53.01 6.43

平均 21.61 -12.32 -14.41 29.27 13.90 20.18

全部A股 -80.85 -165.61 -92.42 -90.71 -192.19 -226.22

差值 102.46 153.29 78.01 119.98 206.09 246.40

每股收益 2000 2001 2002 2003 2004 2005

寶信軟件 -0.44 0.15 0.20 0.21 0.21 0.25

北京城建 0.37 0.24 0.27 0.13 0.15 0.24

江蘇舜天 0.59 0.73 0.41 0.46 0.15 0.08

平均 0.17 0.37 0.29 0.27 0.17 0.19

全部A股 0.21 0.16 0.16 0.19 0.21 0.19

差值 -0.04 0.21 0.14 0.08 -0.04 0.00

資產(chǎn)凈利率 2000 2001 2002 2003 2004 2005

寶信軟件 -16.72 7.98 13.83 10.33 8.29 8.27

北京城建 2.61 2.49 2.43 0.95 1.21 2.52

江蘇舜天 8.04 8.53 5.48 4.60 2.69 1.34

平均 -2.02 6.33 7.25 5.29 4.06 4.04

全部A股 3.84 2.55 2.31 2.62 1.48 1.34

差值 -5.86 3.78 4.94 2.67 2.58 2.70

銷售凈利率 2000 2001 2002 2003 2004 2005

寶信軟件 -50.24 9.72 8.24 5.59 4.13 4.88

北京城建 2.04 13.44 9.51 3.59 4.83 8.02

江蘇舜天 3.65 4.15 2.80 2.43 1.21 0.56

平均 -14.85 9.10 6.85 3.87 3.39 4.49

全部A股 7.25 5.42 4.78 6.44 5.85 5.06

差值 -22.10 3.68 2.07 -2.57 -2.46 -0.57

流動比率2000 2001 2002 2003 2004 2005

寶信軟件 0.88 3.59 2.40 2.05 2.19 1.79

北京城建 1.35 1.44 1.33 1.19 1.17 1.23

江蘇舜天 1.42 1.47 1.40 1.33 1.36 1.23

平均 1.22 2.17 1.71 1.52 1.57 1.42

全部A股 1.22 1.13 1.04 1.11 1.06 1.00

差值 0.00 1.04 0.67 0.41 0.51 0.42

資產(chǎn)負(fù)債率 2000 2001 2002 2003 2004 2005

寶信軟件 66.76 17.89 29.25 37.76 37.95 48.73

北京城建 73.79 67.12 79.25 78.25 68.74 63.92

江蘇舜天 48.32 50.36 54.20 62.28 57.16 62.54

平均 62.96 45.12 54.23 59.43 54.62 58.40

全部A股 56.92 59.40 63.44 88.56 88.09 85.10

差值 6.04 -14.28 -9.21 -29.13 -33.47 -26.70

存貨周轉(zhuǎn)率 2000 2001 2002 2003 2004 2005

寶信軟件 0.57 1.42 2.71 2.66 2.67 2.11

北京城建 4.34 0.38 0.33 0.30 0.30 0.39

江蘇舜天 20.07 24.37 27.85 31.21 34.43 29.31

平均 8.33 8.72 10.30 11.39 12.47 10.60

全部A股 3.41 3.64 3.95 4.38 4.74 4.89

差值 4.92 5.08 6.35 7.01 7.73 5.71

應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率 2000 2001 2002 2003 2004 2005

寶信軟件 1.49 12.10 6.73 6.04 6.50 5.00

北京城建 3.21 2911.65 394.12 234.97 205.05 305.24

江蘇舜天 11.23 32.39 17.02 17.84 22.44 29.53

平均 6.36 22.25 11.88 11.94 14.47 17.27

全部A股 8.91 17.70 8.90 10.58 12.74 13.98

差值 -2.55 4.55 2.98 1.36 1.73 3.29

總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 2000 2001 2002 2003 2004 2005

寶信軟件 0.33 0.82 1.68 1.85 2.01 1.70

北京城建 1.28 0.19 0.26 0.26 0.25 0.31

江蘇舜天 2.20 2.06 1.96 1.89 2.22 2.41

平均 1.27 1.02 1.30 1.33 1.49 1.47

全部A股 0.49 0.48 0.48 0.52 0.26 0.26

差值 0.78 0.54 0.82 0.81 1.23 1.21

主營業(yè)務(wù)收入同比增長率 2000 2001 2002 2003 2004 2005

寶信軟件 8.10 71.41 61.36 50.81 35.95 1.93

北京城建 22.69 -85.24 57.97 33.49 -18.79 -0.22

江蘇舜天 32.52 19.25 8.95 27.58 34.15 16.20

平均 21.10 1.81 42.76 37.29 17.10 5.97

全部A股 34.43 38.44 37.62 36.39 77.31 22.11

差值 -13.33 -36.63 5.14 0.90 -60.21 -16.14

凈資產(chǎn)同比增長率 2000 2001 2002 2003 2004 2005

寶信軟件 -35.22 23.24 15.40 17.92 15.16 3.48

北京城建 -7.48 5.27 5.02 5.00 6.39 8.42

江蘇舜天 197.00 3.42 5.70 12.77 -0.32 1.30

平均 51.43 10.64 8.71 11.90 7.08 4.40

全部A股 47.98 92.25 14.46 20.21 16.34 -19.05

差值 3.45 -81.61 -5.75 -8.31 -9.26 23.45

凈利潤同比增長率2000 2001 2002 2003 2004 2005

寶信軟件 36.44 133.17 36.84 2.26 0.40 20.39

北京城建 -15.60 -2.93 11.80 -49.63 9.32 65.65

江蘇舜天 28.16 35.33 -26.51 10.96 -33.22 -46.41

平均 16.33 55.19 7.38 -12.14 -7.83 13.21

全部A股 -80.85 -165.61 -92.42 -90.71 -192.19 -226.22

差值 97.18 220.80 99.80 78.57 184.36 239.43

每股收益 2000 2001 2002 2003 2004 2005

巨化股份 0.32 0.28 0.23 0.31 0.27 0.34

廈門國貿(mào) 0.02 0.13 0.17 0.36 0.34 0.39

平均 0.17 0.21 0.20 0.34 0.30 0.37

全部A股 0.21 0.16 0.16 0.19 0.21 0.19

差值 -0.04 0.05 0.05 0.15 0.09 0.18

資產(chǎn)凈利率 2000 2001 2002 2003 2004 2005

巨化股份 6.54 4.96 3.54 4.35 4.98 5.81

廈門國貿(mào) 0.26 1.64 1.70 2.41 3.27 3.51

平均 3.40 3.30 2.62 3.38 4.13 4.66

全部A股 3.84 2.55 2.31 2.62 1.48 1.34

差值 -0.44 0.75 0.31 0.76 2.65 3.32

銷售凈利率 2000 2001 2002 2003 2004 2005

巨化股份 8.87 8.30 5.71 6.27 5.91 6.21

廈門國貿(mào) 0.18 1.28 0.98 1.36 1.21 1.03

平均 4.53 4.79 3.35 3.82 3.56 3.62

全部A股 7.25 5.42 4.78 6.44 5.85 5.06

差值 -2.73 -0.63 -1.44 -2.63 -2.29 -1.44

流動比率 2000 2001 2002 2003 2004 2005

巨化股份 1.00 1.05 0.81 0.99 0.94 0.77

廈門國貿(mào) 1.36 1.26 1.12 1.06 1.01 1.06

平均 1.18 1.16 0.97 1.03 0.98 0.92

全部A股 1.22 1.13 1.04 1.11 1.06 1.00

差值 -0.04 0.03 -0.08 -0.09 -0.09 -0.09

資產(chǎn)負(fù)債率2000 2001 2002 2003 2004 2005

巨化股份 46.38 43.89 47.87 48.17 51.25 51.09

廈門國貿(mào) 55.03 58.02 67.99 77.03 74.03 72.50

平均 50.71 50.96 57.93 62.60 62.64 61.80

全部A股 56.92 59.40 63.44 88.56 88.09 85.10

差值 -6.22 -8.45 -5.51 -25.96 -25.45 -23.31

存貨周轉(zhuǎn)率2000 2001 2002 2003 2004 2005

巨化股份 6.30 6.31 7.31 8.39 7.83 7.25

廈門國貿(mào) 3.60 3.64 5.86 5.73 7.93 8.77

平均 4.95 4.98 6.59 7.06 7.88 8.01

全部A股 3.41 3.64 3.95 4.38 4.74 4.89

差值 1.54 1.34 2.64 2.68 3.14 3.12

應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率2000 2001 2002 2003 2004 2005

巨化股份 10.95 12.65 20.56 24.77 35.35 49.01

廈門國貿(mào) 10.05 16.12 55.83 66.18 74.18 63.51

平均 10.50 14.39 38.20 45.48 54.77 56.26

全部A股 8.91 17.70 8.90 10.58 12.74 13.98

差值 1.59 -3.32 29.30 34.90 42.03 42.28

總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率2000 2001 2002 2003 2004 2005

巨化股份 0.74 0.60 0.62 0.69 0.84 0.94

廈門國貿(mào) 1.45 1.28 1.74 1.77 2.70 3.42

平均 1.10 0.94 1.18 1.23 1.77 2.18

全部A股 0.49 0.48 0.48 0.52 0.26 0.26

差值 0.61 0.46 0.70 0.71 1.51 1.92

主營業(yè)務(wù)收入同比增長率 2000 2001 2002 2003 2004 2005

巨化股份 10.12 2.61 19.91 20.85 35.88 23.05

廈門國貿(mào) -2.85 -11.25 69.41 55.55 89.81 33.50

平均 3.64 -4.32 44.66 38.20 62.85 28.28

全部A股 34.43 38.44 37.62 36.39 77.31 22.11

差值 -30.80 -42.76 7.04 1.81 -14.47 6.17

凈資產(chǎn)同比增長率2000 2001 2002 2003 2004 2005

巨化股份 1.70 34.88 -0.71 8.35 6.60 6.56

廈門國貿(mào) -8.47 4.64 2.23 12.92 10.69 12.08

平均 -3.39 19.76 0.76 10.64 8.65 9.32

全部A股 47.98 92.25 14.46 20.21 16.34 -19.05

差值 -51.37 -72.49 -13.70 -9.58 -7.70 28.37

凈利潤同比增長率2000 2001 2002 2003 2004 2005

巨化股份 -3.10 -3.98 -17.56 32.86 27.99 29.33

廈門國貿(mào) -92.76 526.35 29.50 115.29 69.26 13.30

平均 -47.93 261.19 5.97 74.08 48.63 21.32

全部A股 -80.85 -165.61 -92.42 -90.71 -192.19 -226.22

差值 32.92 426.80 98.39 164.79 240.82 247.54

中國石化 2000 2001 2002 2003 2004 2005

每股收益 　 0.16 0.16 0.22 0.37 0.46

全部A股 　 0.16 0.16 0.19 0.21 0.19

差值 　 0.00 0.01 0.03 0.16 0.27

資產(chǎn)凈利率 　 4.00 3.88 5.01 7.59 8.07

全部A股 　 2.55 2.31 2.62 1.48 1.34

差值 　 1.45 1.57 2.39 6.11 6.73

銷售凈利率 　 4.61 4.36 4.56 5.46 4.95

全部A股 　 5.42 4.78 6.44 5.85 5.06

差值 　 -0.81 -0.42 -1.88 -0.39 -0.11

流動比率 　 0.83 0.82 0.80 0.81 0.85

全部A股 　 1.13 1.04 1.11 1.06 1.00

差值 　 -0.30 -0.22 -0.31 -0.25 -0.15

資產(chǎn)負(fù)債率 　 54.91 53.68 51.56 52.71 52.94

全部A股 　 59.40 63.44 88.56 88.09 85.10

差值 　 -4.49 -9.76 -37.00 -35.38 -32.16

存貨周轉(zhuǎn)率 　 4.96 5.56 7.19 8.44 8.74

全部A股 　 3.64 3.95 4.38 4.74 4.89

差值 　 1.32 1.61 2.81 3.70 3.85

應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率 　 13.87 29.81 41.82 62.04 65.80

全部A股 　 17.70 8.90 10.58 12.74 13.98

差值 　 -3.83 20.91 31.24 49.30 51.82

總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 　 0.87 0.89 1.10 1.39 1.63

全部A股 　 0.48 0.48 0.52 0.26 0.26

差值 　 0.39 0.41 0.58 1.13 1.37

主營業(yè)務(wù)收入同比增長率 　 -5.76 6.52 28.69 41.57 35.30

全部A股 　 38.44 37.62 36.39 77.31 22.11

差值 　 -44.20 -31.10 -7.70 -35.74 13.19

凈資產(chǎn)同比增長率 　 15.11 5.38 11.21 14.36 15.71

全部A股 　 92.25 14.46 20.21 16.34 -19.05

差值 　 -77.14 -9.08 -9.00 -1.98 34.76

凈利潤同比增長率 -13.22 0.73 34.63 69.77 22.57

全部A股 　 -165.61 -92.42 -90.71 -192.19 -226.22

差值 　 152.39 93.15 125.34 261.96 248.79

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[28]詳細(xì)數(shù)據(jù)參見附錄

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STOCK MARKET REACTION AND STOCK OPTION PLANS:

EVIDENCE FROM GERMANY (EXTRACTS)

ABSTRACT

Stock option plans are probably one of the most controversially discussed compensation elements of the past few years. I look at stock option plans issued by German companies between 1996 and 2002. In addition to a descriptive analysis of 44 launched plans， I perform an event study covering 17 announcements of stock option plan adoptions during this period. The findings show significant positive stock market reactions of around 1%on the day of announcement in the press. Thus， stock option plans appear to be an instrument whose effect outweighs its cost of increasing shareholder value. Significant positive abnormal returns in the weeks preceding the announcements indicate that the timing of stock options coincides with positive market developments just before the adoption of the stock option plans is announced.

Keywords: Compensation; Event Study; Stock Option.

1. INTRODUCTION

Stock option plans are very commonly used as compensation instruments in both the USA and in Germany (Deutsches Aktieninstitut (2001); Hall and Murphy (2002)). For example， the majority of the companies listed on the DAX 30 and EuroStoxx 50 have implemented an option plan (Wilhelm et al. (2004a， 20046)). The legislation on corporate governance and transparency (KonTraG)， which became effective in May 1998 and that significantly facilitates the implementation of stock option plans in Germany has played a decisive role in this respect. In addition， the rise of the New Market at the end of the 1990s led to a further increase in option plans (Bursee and Schawilye (2003)). By introducing a stock option plan， the companies wish to encourage a shareholder value orientation in managerial staff and thereby bring about a harmonization of interests between the management and the shareholders (Achleitner and Wichels (2002)).

The plans have been criticized ever since their introduction. The very first option plans met with invalidation suits. Since then there has even been talk of a looting of shareholder assets in connection with stock option plans (Rosengart and Wetzel (2003， 9); Steltzner(2004， 1); WeifBenberger and Weber (1998， 41); Wenger (1998， 19)). Stock option plans are also associated with earnings management (Burns and Kedia (2006); Gao and Shrieves(2002); Kadan and Yang (2005)). Perhaps it is this criticism， and perhaps the unfavorable accounting regulations relating to stock options since the International Financial Reporting Standard (IFRS) 2 recently became effective， that are making companies talk about phasing out their plans.

Therefore， the question is really whether or not such plans are an effective instrument for increasing corporate value from the viewpoint of the capital market or of the shareholders.

This paper addresses this question. I examine the reaction of the capital market to the adoption of a total of 17 stock option plans so that I may then be able to say how the capital market and the shareholders view the plans' adoption. To accomplish my goal， I use the event study method. In addition， I apply descriptive analysis to 44 option plans.

My study expands on previous ones in this topical field in more than one respect. It relates to the German capital market， in contrast to preceding studies that concentrate almost exclusively on foreign markets. Therefore， the study can provide insights into whether and how the German capital market reacts to the adoption of such plans， as compared with other， foreign markets. Unlike the majority of previous studies， which use other event dates， in this paper I use the date of press announcements as the event date. The capital market developments of the considered companies before and after the announcement also receive closer scrutiny as does the direct capital market reaction to the announcement of the option plans.

My findings show a significant positive capital market reaction of around 1% on the event day the day when the adoption of the plan is announced in the press. Thus， from the capital market perspective， stock option plans appear to be a suitable incentive instrument for increasing shareholder value. In the weeks prior to the event date， I observe a significant， positive cumulative abnormal return. By comparison， the cumulative abnormal return in the time period after the event date is not significant.

The structure of the paper is as follows. Section 2 explains the theoretical basis and previous empirical findings. Section 3 describes the data used in the study. Section 4 presents the results yielded by the descriptive analysis of the option plans. Section 5 describes the study procedure. Section 6 describes and discusses the results. Section 7 summarizes and concludes.

2 THEORETICAL BASIS AND PREVIOUS EMPIRICAL FINDINGS

Stock options are a compensation mechanism that can provide incentives to increase shareholder value. Stock option plans offer employees， usually executives， a number of options through which they have the right to purchase a number of stocks at a fixed price in a prespecified period of time.

Companies pursue several objectives by issuing stock options. Through such plans， the companies hope for decisive advantages when competing internationally for managerial personnel， and to be able to "bind" such personnel to the company. However， the main objective of stock option plans may be to induce the beneficiaries of such plans to increase shareholder value， and thus to harmonize the interests of the shareholders with those of the management (Achleitner and Wichels (2002); Hall and Liebman (1998); Hall and Murphy (2000); Hall and Murphy (2002); Hall and Murphy (2003); Huddart (1994); Jensen and Murphy (1990))3.

This view of stock options is supported by the agency theory. Divergent interests between shareholders and managers of companies are a typical case in which the principal-agent problem arises. The principal (i.e.， shareholder) wants the agent (i.e.， manager) to undertake activities that increase the value of the company. Yet shareholders are unable to observe whether the managers' activities are best suited to increase performance， or whether the managers’ act as selfishly focused inpiduals， putting their own gains and costs ahead of the companies' when choosing between certain activities. In such situations， compensation should be designed to mitigate those problems. By paying managers on the basis of shareholder wealth， as stock options do， the managers have incentives to take actions that favor shareholder wealth. In other words， stock options should provide a direct link between the wealth of the executive and company stock performance. What would then follow is the alignment of shareholders' and managers' interests， and therefore a reduction of agency problems between these groups (Jensen and Meckling (1976); Jensen and Murphy (1990)). Hall and Liebman (1998， 654) state that `Aligning the incentives of executives with those of owners is the most direct way to mitigate the agency problem."

The question that these statements bring to mind is， generally， to what extent do stock option plans actually help to mitigate the pergences in interests and conflicts of objectives that arise from the agency theory. It is possible to examine this question in different ways. Perhaps the approach most frequently used in connection with stock option plans is the event study method in which the capital market reactions to any announcement of a stock option plan adoption are regarded as an indication of whether stock option plans are positively linked to shareholder value from a capital market perspective and thus contribute towards a harmonization of interests. If stock option plans have the effects ascribed to them， then the shareholders or the capital market should react positively to the announcement of the company adopting such a plan. On the other hand， there might be no reaction on the part of the capital market. This missing reaction would mean that the capital market does not think the stock option plan has any effect on corporate value. Other than by the event study method， there are also studies that address the effectiveness of stock option plans by means of Tobin's Q or the total return on investment within the scope of a cross-sectional approach (e.g.， Defusco et al. (1991); Hillegeist and Penalva(2003); Palia (2001)). For example， by applying Tobin's Q the performance impact of stock options can be assessed by measuring their effect on firm value， where Tobin's Q is defined as the market value of the firm pided by the replacement value of its assets (e.g.， Wernerfelt and Montgomery (1988， 247)). Since my study falls within the domain of an event study the previous studies relevant in this respect are presented.

Besides the well known studies by Briclkley et al. (1985) and Defttsco et al. (1990)， there are two more recent studies that examine stock market reactions to the announcement of the adoption of option plans4. The study by Ikaheimo et al. (2004) examines the stock price reactions to the announcement of stock option plans in Finland. The authors identify the dates of the announcements on the basis of press reports， notifications on the homepage of the Helsinki Stock Exchange， and through direct contact with the appropriate companies. The study does not determine any significant capital market reaction on or directly after the event day when considering the entire sample (N=71}， i.e.， first time and repeat announcements of the stock option plan adoption. However， the authors find a positive reaction of 0.62% on the event day for the part of the sample containing only the first-time announcement of an option plan (N=35).Upon further examination of only the first-time announcements in which there are no overlapping events (N=13}， the study finds a negative abnormal return of一1.94% within a two-day period after the announcement of the stock option plan adoption. Both findings are statistically significant.

The study undertaken by Kato et al. (2005) analyzes 562 option plan announcements from 344 Japanese companies. The authors use the date of the board meeting on which the stock option plans were adopted as the event date for the study. The authors find a cumulative， statistically significant positive reaction of around 2% in the event window [-2; +2]. The finding applies regardless of whether stock repurchases or warrants were used to finance the plans. Even where the cumulative event windows vary the study invariably arrives at positive cumulative returns that have a statistical significance.

The studies cited here show a slightly positive， if not always statistically significant， reaction of the capital market to the adoption of the plans. The studies identify only minor positive stock price reactions on the event day itself. Greater responses are generally identifiable only through accumulation over several days， when there may be the problem of confounding events. If method-related weaknesses are factored out， the capital market ultimately reacts slightly positively to the stock option plans.

3 DATA DESCRIPTION

To conduct the event study， I use all of the exchange-listed companies in Germany that have adopted a stock option plan as the starting point for constructing my sample. My period of study is from 1996 to 2002. For that period， to determine the event day I use press releases that report the adoption of an option plan， i.e.， the date when the first public announcement or notice of the stock option plan adoption appeared. If the publication date of the press article falls on a Saturday then I use the next trading day as the event date.

I use the full-text archive of Borsen-Zeitung and Frankfurter Allgemeine ZeitungG to identify the press articles. I initially identify 731 announcements that meet my search criteria. After detailed examination of the announcements， 48 press articles concerning the adoption of stock option plans at companies remained and formed the initial basis for the below-explained descriptive analysis. As other studies have noted， it is only too evident from this examination that press reports about the adoption of stock option plans relating to a particular company are quite scarce.

Other criteria for selecting the press articles and hence for including them in the sample are that there must be available at least 210 current market prices before， and 60 current market prices after the event day per company; and that on the event day (t=0)， there are no overlapping events in the article concerned or in other articles that could lead to possible stock price reactions.

The second condition is especially important to ensure that no confounding events lead to any price reactions that are unrelated to the stock option plan. This problem is illustrated by the example of Jenoptik AG. Although the press announcement carried in Borsen-Zeitung on 12th April 2000 under the heading "Jenoptik raises pidend and plans stock options" contains information about the first-time adoption of the option plan， it also reports on an improvement of the annual financial statements and a pidend increase by 30%. I ignore articles of this type to assure the validity of the study's findings， which depends decisively on the correct specification of the event day and the identification of overlapping events (Brown and Warner (1980); McWilliams and Siegel (1997)). After removing the articles that do not meet the above-mentioned criteria， 17 daily reports remain that deal with the adoption of a stock option plan at a particular company (see Appendix I). Table 1 illustrates the sample formation procedure.

4 DESCRIPTIVE ANALYSES OF STOCK OPTION PLANS IN GERMANY

The database I use for the descriptive analysis of the stock option plans in Germany is broader than the one utilized for the event study I evaluate the 48 articles from 1996 to 2002 relating to stock option plans， but ignore announcements concerning foreign or unlisted companies， and reports effectively about the same company.

A total of 44 stock option plans remain as a basis for the descriptive analysis of a total of 41 companies'0. I consider the stock option plan of the relevant company featured in the reports. I obtain the information required for the analysis from the press announce- menu， the `Bundesanzeiger' (German Federal Gazette)， and from the data provided by the companies and information available in the public domain. In inpidual I also contacted the investor relations departments of the companies. However， access to particular data records was not possible for some of the option plans.

To categorize the companies in my sample， I establish the branch of industry to which they belong. The option plans included in the sample are characterized on the basis of the method of financing， their vesting period and maturity the existence of exercise windows or blocking periods， and the exercise hurdles".

Table 2 shows， by the first digit of the U.S. SIC code， the branches of industry to which the companies included in the sample belong. the accumulation of companies in the manufacturing industry pision is attributable to the scope and heterogeneity of this SIC codes and to the size of the fields that this pision encompasses'2. If I extend the categories of companies by industry to include the first two digits of the SIC codes， then there is no industry-related concentration of any kind (see Appendix II). The affiliation of the companies to a particular industry can hence be termed as very largely heterogeneous， thus making a possible distortion of the study findings due to any industry related concentration improbable.

Industry Percentage of sample(N=41)

Construction 7.32%

Finance， Insurance， and Real Estate 14.63%

Manufacturing 56.10%

Wholesale/Retail Trade 4.88%

Services 4.88%

Transportation， Communication， Electric， Gas， and Sanitary Services 12.20%

7．SUMMARY AND CONCLUSION

My study provides information on the question of whether stock option plans are in keeping with the needs of the capital market or with those of the shareholders. I use the event study method to measure the reaction of the capital market to the adoption of such plans in Germany. I find that the reaction of the market to the announcement of such plans is significant at around 1% to 2%. I also find positive capital market reactions prior to the date of the announcement. Therefore， the capital market and stockholders seem to associate effects of this kind with stock option plans， and this association is leading to a change in investment behavior. In addition， I use descriptive analysis to examine 44 stock option plans. In some cases I find considerable differences compared with foreign plans.There are some limitations to this study which might offer a promising area for further research into German stock option plans. First， the use of other announcement dates would provide an insight into the robustness of the findings and into the differences in the stock market reactions as a result of the selected date of announcement. Second， my study has only been able to identify a positive abnormal return in the period prior to the announcement in the press， but it does not fully reveal the reasons for this stock market reaction prior to the announcement. Investigation of the contextual variables and determinants that have an effect on the adoption of stock option plans by German companies may yield explanations for issues such as the timing of the adoption and， as a result， provide rich research opportunities. Third， further studies on stock market reactions to the announcement of the adoption of stock option plans in Germany might yield information on the reliability of my findings.

克里斯丁娜 朗文

從德國公司看證券市場反應(yīng)和股票期權(quán)計(jì)劃（節(jié)選）

摘要

股票期權(quán)計(jì)劃很可能是近來來最具爭議的薪酬元素。本文研究了從1996年到2002年公布股票期權(quán)計(jì)劃的公司，在對44個已實(shí)施的計(jì)劃進(jìn)行描述性分析的基礎(chǔ)上，做出了一個覆蓋17個此期間股票期權(quán)計(jì)劃公告的事件研究。研究結(jié)果表明證券市場在公告日會出現(xiàn)1%左右的明顯上揚(yáng)。因此，股票期權(quán)計(jì)劃似乎是一個股東收益大于成本增加額的工具。公告前幾周的異常高回報(bào)表明股票期權(quán)的時(shí)機(jī)與證券市場在股票期權(quán)計(jì)劃公布前的正向走勢在時(shí)間上是吻合的。

關(guān)鍵詞：薪酬 事件研究 股票期權(quán)

1． 引言

作為薪酬計(jì)劃的一個組成部分，股票期權(quán)計(jì)劃在美國和德國都十分普遍(Deutsches Aktieninstitut (2001); Hall and Murphy (2002))。大多數(shù)在法蘭克福30指數(shù)和道瓊歐洲藍(lán)籌50指數(shù)中的上市公司都實(shí)施了這種期權(quán)計(jì)劃(Wilhelm et al. (2004a， 20046))。于1998年5月生效的關(guān)于公司管理和透明度的法規(guī)極大地便利了股票期權(quán)計(jì)劃在德國的實(shí)施，并且起到了決定性的作用。此外，從上世紀(jì)90年代末興起的新興市場也導(dǎo)致了期權(quán)計(jì)劃的進(jìn)一步發(fā)展(Bursee and Schawilye (2003))。公司引入股票期權(quán)計(jì)劃，以期形成以股東價(jià)值為導(dǎo)向的管理層，從而協(xié)調(diào)管理層與股東間的利益(Achleitner and Wichels (2002))。

股票期權(quán)計(jì)劃一經(jīng)推出便受到指責(zé)。第一個期權(quán)計(jì)劃遭到了無效的訴訟，緊接著股票期權(quán)計(jì)劃又被稱作是對股東資產(chǎn)的搶劫(Rosengart and Wetzel (2003， 9); Steltzner(2004， 1); WeifBenberger and Weber (1998， 41); Wenger (1998， 19))。另外，它還常常和盈余管理聯(lián)系在一起(Burns and Kedia (2006); Gao and Shrieves(2002); Kadan and Yang (2005))。也許是由于這些指責(zé)，也許是由于股票期權(quán)計(jì)劃的會計(jì)規(guī)范和新生效的國際會計(jì)準(zhǔn)則第2號的限制，不少公司正考慮暫停他們的股票期權(quán)計(jì)劃。

因此，股票期權(quán)計(jì)劃是否是一個增加公司價(jià)值的工具關(guān)鍵在于是從資本市場還是股東的角度來看待這個問題。

本文正是著手于該問題。本文研究了資本市場對17個股票期權(quán)計(jì)劃的實(shí)施的反應(yīng)，分別從資本市場和股東角度來看待該問題。本文采用的是事件分析方法并對44個計(jì)劃進(jìn)行了描述性分析。研究中加入了對德國資本市場的分析，擴(kuò)展了以往對該論題集中在國外市場的單角度分析。因此，本文提供了德國本土資本市場是否對股票期權(quán)計(jì)劃產(chǎn)生反應(yīng)，以及怎樣的反應(yīng)，并與國外市場進(jìn)行了對比。不同于以往的大多數(shù)研究都沿用其他的事件數(shù)據(jù)，本文采用的是新聞報(bào)道當(dāng)天的數(shù)據(jù)，樣本公司和一級證券市場在公告前和公告后的走勢也都進(jìn)行了詳細(xì)的研究。

本文研究表明證券市場在實(shí)施股票期權(quán)計(jì)劃的消息公布于媒體的那一天都有1%左右的上漲。所以，從資本市場的角度看，股票期權(quán)計(jì)劃似乎是一個增加股東價(jià)值的工具。在事件發(fā)生的前幾周，我發(fā)現(xiàn)了明顯異常的正回報(bào)，而事件發(fā)生后的一段時(shí)間的超額回報(bào)相比較卻并不明顯。

本文的結(jié)構(gòu)如下：第二部分是理論基礎(chǔ)和文獻(xiàn)回顧，第三部分介紹了研究用的數(shù)據(jù)，第四部分是描述性分析后的結(jié)果，第五部分是研究過程，第六部分分析討論了研究結(jié)果，第七部分是概括和總結(jié)。

2． 理論基礎(chǔ)和文獻(xiàn)回顧

股票期權(quán)是一個刺激股東價(jià)值增加的酬勞機(jī)制。股票期權(quán)計(jì)劃為雇員，特別是管理層在一段特定時(shí)間以某一固定價(jià)格購買公司股票提供了機(jī)會。

公司發(fā)行股票期權(quán)是為了達(dá)到這樣的目的：公司在管理人員的國際競爭中具有決定性的優(yōu)勢， 而且能夠?qū)⑦@些人力資源牢牢地公司聯(lián)系在一起。然而，股票期權(quán)計(jì)劃的主要目的可能是吸引該計(jì)劃的受益人增加股東價(jià)值，并以此協(xié)調(diào)股東和管理層的利益(Achleitner and Wichels (2002); Hall and Liebman (1998); Hall and Murphy (2000); Hall and Murphy (2002); Hall and Murphy (2003); Huddart (1994); Jensen and Murphy (1990))。

人理論支持股票期權(quán)的這種觀點(diǎn)。股東與管理者之間分歧的利益是導(dǎo)致委托—問題出現(xiàn)的典型情況。委托人（比如股東）希望人（比如管理者）采取措施來增加公司的價(jià)值，但是，股東卻無法監(jiān)視管理者的行為是否最適于增加公司價(jià)值，以及管理者在采取某些行為是否只關(guān)注于自身的利益，將自己的得失放在公司的之前。在這種情況下，薪酬的制定應(yīng)當(dāng)要緩和這個問題。當(dāng)管理者的薪金像股票期權(quán)那樣是建立在股東利益的基礎(chǔ)之上時(shí)，管理者便有了動力采取行動來增加股東的財(cái)富。換句話說，股票期權(quán)應(yīng)當(dāng)在管理者的財(cái)富和公司股票的表現(xiàn)之間建立直接聯(lián)系。然后，股東和管理者之間的利益便有了直接的聯(lián)系，兩者之間的人問題得到了緩解(Jensen and Meckling (1976);Jensen and Murphy (1990))。Hall and Liebman (1998， 654)說“將對管理者的刺激和所有者結(jié)合起來是最直接的緩解人問題的方法”。

以上這些論述留給我們這樣一個問題，股票期權(quán)計(jì)劃在多大的程度上緩解由人理論產(chǎn)生的利益的背離和目標(biāo)的沖突。檢驗(yàn)的方法有很多種，可能最常和股票期權(quán)聯(lián)系起來的方法就是事件研究法：資本市場對任何股票期權(quán)計(jì)劃的采納所作出的反應(yīng)都被視為股票期權(quán)計(jì)劃是否與股東利益正相關(guān)并統(tǒng)一兩者利益的指標(biāo)。如果股票期權(quán)計(jì)劃真的對其產(chǎn)生作用，那么股東或資本市場應(yīng)當(dāng)對公司采納該計(jì)劃產(chǎn)生積極的反應(yīng)；另一方面，資本市場也可能不會產(chǎn)生任何反應(yīng)，也就表示資本市場不認(rèn)為股票期權(quán)計(jì)劃在增加公司的價(jià)值方面能產(chǎn)生作用。除了事件研究方法，還有一些研究通過在代表性范圍里的托賓Q或是投資總回報(bào)來檢驗(yàn)股票期權(quán)計(jì)劃的有效性(e.g.， Defusco et al. (1991); Hillegeist and Penalva(2003); Palia (2001))。舉例來說，應(yīng)用托賓Q值可以評估股票期權(quán)對證券市場價(jià)格的影響，因?yàn)橥匈eQ值被定義為資本的證券市場價(jià)格與其重置成本之比(e.g.， Wernerfelt and Montgomery (1988， 247))。我的研究方法主要參考的是之前該方面事件研究的方法。

除了Briclkley et al. (1985) and Defttsco et al. (1990) 的著名研究，最近又有兩種研究用來檢驗(yàn)證券市場對實(shí)施股票期權(quán)計(jì)劃的反應(yīng)。Ikaheimo et al.在2004年做的研究表明在芬蘭股票價(jià)格會對股票期權(quán)計(jì)劃做出反應(yīng)。作者從新聞報(bào)道、赫爾辛基證券交易所主頁的通告以及與公司的直接聯(lián)系獲取數(shù)據(jù)。考慮到整體71個樣本，研究證實(shí)在事件當(dāng)天和隨后的時(shí)間內(nèi)（首次和緊隨其后的股票期權(quán)計(jì)劃的公布）資本市場并沒有任何顯著的反應(yīng)。但是，作者發(fā)現(xiàn)35支只有第一次公告的樣本在實(shí)施計(jì)劃時(shí)產(chǎn)生了0.62%的積極反應(yīng)。進(jìn)一步對只有第一次公告的13支樣本的研究發(fā)現(xiàn)公布股票期權(quán)計(jì)劃之后兩天出現(xiàn)了-1.94%的異常負(fù)收益。兩種發(fā)現(xiàn)都有統(tǒng)計(jì)意義。

另一個研究由Kato et al.2005年從344家日本公司分析了562個期權(quán)計(jì)劃的公布。作者使用了股票期權(quán)計(jì)劃實(shí)施當(dāng)天的董事會議中的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)連續(xù)的統(tǒng)計(jì)性的2%左右的積極顯著反應(yīng)從事件的前兩天到后兩天。這個結(jié)果同時(shí)適用于將股票回購或者認(rèn)股權(quán)證納入或沒有納入財(cái)務(wù)計(jì)劃的公司。具有統(tǒng)計(jì)意義的是即使改變積累事件窗口，研究的結(jié)果還是不變地停留在積極的累積回報(bào)。

本文的研究表明：雖然不總是具有統(tǒng)計(jì)意義，資本市場對實(shí)施計(jì)劃還是表現(xiàn)出輕微的積極反應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)只有少數(shù)股票在事件當(dāng)天的價(jià)格出現(xiàn)積極反應(yīng)，明顯的反應(yīng)大多在積累了幾天之后才出現(xiàn)。如果排除掉和分析方法相關(guān)的因素，資本市場最終是對股票期權(quán)計(jì)劃有輕微的肯定反應(yīng)。

3. 數(shù)據(jù)描述

為了這個事件研究，本文以在德國證券交易所上市并采取股票期權(quán)計(jì)劃的公司作為樣本的出發(fā)點(diǎn)。研究的期間為1996年到2002年，以媒體公布實(shí)施期權(quán)計(jì)劃來確認(rèn)事件發(fā)生日，比如說首次公開的通知或公告。如果媒體報(bào)道日期是周六，那么以下一個交易日作為事件發(fā)生日。

本文以Borsen-Zeitung（德國唯一一家全部報(bào)道財(cái)經(jīng)消息的報(bào)紙）和Frankfurter Allgemeine ZeitungG（德國最好的日報(bào)之一）的全文檔案為資料選取新聞。最先有731個符合本文研究范圍的通告，經(jīng)過仔細(xì)分析，最后由48個有關(guān)于公司采納股票期權(quán)計(jì)劃的新聞報(bào)道形成了以下的描述性分析。正如其他研究所指出的，關(guān)于某一個特定公司采納股票期權(quán)計(jì)劃的新聞報(bào)道的確非常有限。

其他選擇關(guān)于樣本公司的新聞報(bào)道的條件是這些公司必須至少之前有210個現(xiàn)行市場價(jià)格，之后有60個現(xiàn)行市場價(jià)格，還有，事件當(dāng)天該文章和其他文章沒有其他會導(dǎo)致股價(jià)變動的事件發(fā)生。

第二個條件是非常重要的，因?yàn)樗ＷC了沒有任何和股票期權(quán)計(jì)劃無關(guān)的重大事件影響到股票價(jià)格。這個問題可以由Jenoptik AG公司的情況來闡明。盡管Borsen-Zeitung報(bào)于2000年4月12日打出的標(biāo)題“Jenoptik公司增加股利并進(jìn)行股票期權(quán)計(jì)劃”透露出首次實(shí)施股票期權(quán)計(jì)劃的信息，但與此同時(shí)這篇文章也報(bào)導(dǎo)了年度財(cái)務(wù)報(bào)告的進(jìn)步和30%的股利增加。本文排除了這種類型的文章以確保研究的正確性，因?yàn)檠芯康慕Y(jié)果很大程度上受到事件發(fā)生日的界定和重疊事件的確定的影響(Brown and Warner (1980); McWilliams and Siegel (1997))。在剔除掉不符合以上條件的文章后，共有17篇報(bào)道某特定公司股票期權(quán)計(jì)劃采納的相關(guān)文章。

4．對德國的股票期權(quán)計(jì)劃的描述性分析

對德國的股票期權(quán)計(jì)劃的描述性分析的數(shù)據(jù)庫比我進(jìn)行事件研究的數(shù)據(jù)庫要大。在剔除了外國公司和非上市公司以及對同一家公司的重復(fù)報(bào)道之后，我選取了1996年到2002年48個關(guān)于股票期權(quán)計(jì)劃的文章進(jìn)行評估。

共有41家公司的44個股票期權(quán)計(jì)劃構(gòu)成了本文描述性分析的基礎(chǔ)，用于分析的信息來自新聞報(bào)道，德國政府公報(bào)，公司提供的數(shù)據(jù)和可得的公共信息。我還以個人名義聯(lián)系了這些公司的投資者關(guān)系部門，不過，某些公司關(guān)于期權(quán)計(jì)劃的一些數(shù)據(jù)記錄還是無法得到。

為了對樣本進(jìn)行分類，我將它們按各自所屬行業(yè)建立了一張分類表。樣本中的期權(quán)計(jì)劃按照融資方式、期權(quán)到期時(shí)間、限制行權(quán)時(shí)間和限制條件為基礎(chǔ)進(jìn)行分類。

如圖表2所示，樣本公司按照美國SIC編碼的首位數(shù)字形成以下分類。制造業(yè)部分的比例特別大是由于SIC編碼在這一部分的范圍較大導(dǎo)致的。如果將分類標(biāo)準(zhǔn)擴(kuò)展到SIC編碼的前兩位，那么在任何分類中都找不到行業(yè)相關(guān)的公司。這樣的結(jié)果是樣本公司之間的行業(yè)相關(guān)性很低，從而很可能導(dǎo)致研究結(jié)果的扭曲。

行業(yè) 占樣本（41）的百分比

建筑業(yè) 7.32%

金融業(yè)、保險(xiǎn)業(yè)、房地產(chǎn)業(yè) 14.63%

制造業(yè) 56.10%

批發(fā)/零售業(yè) 4.88%

服務(wù)業(yè) 4.88%

運(yùn)輸業(yè)、通信業(yè)、能源、衛(wèi)生服務(wù) 12.20%

7．總結(jié)和結(jié)論

篇(6)

關(guān)鍵詞：社區(qū)銀行；關(guān)系型貸款；研究綜述

中圖分類號：F830.5 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：B 文章編號：1674-0017-2013（2）-0034-05

一、引言

1998年開始，國有獨(dú)資商業(yè)銀行開始在全國范圍內(nèi)進(jìn)行分支機(jī)構(gòu)的撤銷和合并工作，這次國有商業(yè)銀行的撤并對我國金融資源（尤其是縣域和欠發(fā)達(dá)地區(qū)金融資源）的均衡配置產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響。2005年以來，隨著國家相繼出臺鼓勵村鎮(zhèn)銀行、小額信貸公司、村級互助資金組織等新型金融機(jī)構(gòu)的政策，農(nóng)村信用社改革步伐日益加快，城市商業(yè)銀行逐步改變經(jīng)營策略，國外商業(yè)銀行紛紛在二三線城市設(shè)立分支機(jī)構(gòu)，我國多元化的銀行主體結(jié)構(gòu)正在逐步形成。目前，我國金融資源供給呈現(xiàn)出三個特點(diǎn)：一是經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)資金外流的“虹吸現(xiàn)象”仍存在，這主要是由大型商業(yè)銀行跨區(qū)域調(diào)配金融資源所致。出于經(jīng)營效率的考慮，大型商業(yè)銀行紛紛將資金調(diào)往大中城市、大項(xiàng)目和大企業(yè)，這種逐利型經(jīng)營策略導(dǎo)致欠發(fā)達(dá)地區(qū)資金“失血”嚴(yán)重。二是部分縣域地區(qū)仍存在金融服務(wù)的真空。近年來，雖然國有商業(yè)銀行逐漸將金融資源向縣域和中小企業(yè)傾斜，新型金融機(jī)構(gòu)發(fā)展極大地激活了縣域金融市場，但部分地區(qū)仍然存在金融資源配置不平衡問題。這種不平衡的金融資源配置使得經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展導(dǎo)致的對金融資源的多樣化巨大需求無法得到滿足。三是中小微企業(yè)、農(nóng)民和居民個人的差異化信貸需求仍無法得到滿足。目前，各大型國有商業(yè)銀行繼續(xù)將經(jīng)營重點(diǎn)放在大中型公司業(yè)務(wù)上，各城市商業(yè)銀行正借助自身經(jīng)營優(yōu)勢挖掘大型商業(yè)銀行的優(yōu)質(zhì)客戶，各地的農(nóng)村信用社、村鎮(zhèn)銀行、小額信貸公司等小型金融機(jī)構(gòu)囿于有限的資金規(guī)模無法完全滿足中小微企業(yè)、農(nóng)民和居民個人的大額貸款需求。

上述有關(guān)我國金融資源供給的三個特點(diǎn)說明，我國亟需探索適合欠發(fā)達(dá)地區(qū)和縣域中小微企業(yè)、農(nóng)民和居民個人消費(fèi)的新型金融資源供給模式，而社區(qū)銀行（community bank）的經(jīng)營定位正是中小微企業(yè)、農(nóng)民和社區(qū)居民，因此，進(jìn)行社區(qū)銀行的相關(guān)研究意義重大。2000年以來，理論界和實(shí)務(wù)界對社區(qū)銀行進(jìn)行了詳細(xì)的探討并取得了大量的研究成果。本文在對這些成果進(jìn)行系統(tǒng)總結(jié)的基礎(chǔ)上，評析了總體研究現(xiàn)狀，并指出當(dāng)前亟待研究的問題，以期為社區(qū)銀行的進(jìn)一步跟進(jìn)研究提供參考。

二、社區(qū)銀行的概念及特征

（一）社區(qū)銀行的概念

社區(qū)（community） 一詞是由德國社會學(xué)家F·滕尼斯提出的，最早提出的社區(qū)概念指以地域、意識、行為和利益為特征的生活共同體。有關(guān)社區(qū)銀行的概念最早源于西方國家，目前，國內(nèi)外仍沒有關(guān)于社區(qū)銀行的統(tǒng)一定義。相比而言，國外學(xué)者在定義社區(qū)銀行的概念時(shí)習(xí)慣于從規(guī)模和社區(qū)的角度論述，我國學(xué)者談?wù)撋鐓^(qū)銀行時(shí)側(cè)重于定位和規(guī)模。美國獨(dú)立社區(qū)銀行協(xié)會（ICBA）認(rèn)為社區(qū)銀行是獨(dú)立運(yùn)營的，資金規(guī)模在1千萬美元至幾十億美元不等的金融機(jī)構(gòu)。按照這個定義，2007年美國有9000多家社區(qū)銀行，包括商業(yè)銀行、存款機(jī)構(gòu)和儲蓄機(jī)構(gòu)。Critchfield等人（2004）在美國聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司（FDIC）的一份工作報(bào)告中指出，社區(qū)銀行是包括銀行和儲蓄控股公司、獨(dú)立銀行和獨(dú)立儲蓄機(jī)構(gòu)在內(nèi)的總資產(chǎn)或儲蓄規(guī)模小于10億美元的銀行組織。不過，Deyoung等人（2003）在定義社區(qū)銀行時(shí)以資產(chǎn)規(guī)模劃分為基礎(chǔ)，附加了其他限制條件。他們認(rèn)為具有資產(chǎn)不足10億美元、核心存款來自于關(guān)系融資、提供傳統(tǒng)金融服務(wù)和獨(dú)立的銀行等四個條件的銀行機(jī)構(gòu)可稱之為社區(qū)銀行。

我國學(xué)者對社區(qū)銀行定義的詮釋可分為兩種類型：一是參照國外（尤其是美國）關(guān)于社區(qū)銀行的定義，甚至是直譯。例如，社區(qū)銀行是從當(dāng)?shù)匚沾婵畈⑾虮镜貐^(qū)提供交易服務(wù)的資產(chǎn)小于10億美元的金融機(jī)構(gòu)（康衛(wèi)華，2005）。二是在借鑒國外關(guān)于社區(qū)銀行定義的基礎(chǔ)上對其進(jìn)行了中國特色的詮釋。比如，社區(qū)銀行是指在一定地區(qū)的社區(qū)范圍內(nèi)按照市場化原則自主設(shè)立、獨(dú)立運(yùn)營、主要服務(wù)于中小企業(yè)和個人客戶的中小銀行（巴曙松，2002；鐘偉，2004）；社區(qū)銀行在我國應(yīng)定義成“縣域商業(yè)銀行”（應(yīng)宜遜和李國文，2005）。

（二）社區(qū)銀行的經(jīng)營特點(diǎn)

1、市場定位方面。從國外社區(qū)銀行的發(fā)展軌跡看，規(guī)模較小的社區(qū)銀行和大中型銀行結(jié)合自身優(yōu)勢和運(yùn)營特征在市場和金融資源方面進(jìn)行了一定的求異性分工，這種分工平衡會被經(jīng)常性的打破，但是從長期來看，這種分工是穩(wěn)定的，也是適合市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)律的。社區(qū)銀行的目標(biāo)市場為社區(qū)，目標(biāo)客戶是社區(qū)內(nèi)的家庭、中小企業(yè)和農(nóng)戶（嚴(yán)谷軍，2007；武力超等，2010）。賴正球（2007）認(rèn)為社區(qū)銀行的經(jīng)營理念就是充分利用社區(qū)的各種金融資源，服務(wù)于社區(qū)的居民和中小企業(yè)。聞岳春（2006）認(rèn)為，社區(qū)銀行是以社區(qū)居民、中小企業(yè)為主要的金融服務(wù)營銷對象，這種融入社區(qū)的營銷策略有利于第一時(shí)間了解不同融資客戶的融資需求。鄭艷麗和劉金珠認(rèn)為準(zhǔn)確的市場定位是美國社區(qū)銀行長盛不衰的原因之一。他們的研究統(tǒng)計(jì)還表明，美國社區(qū)銀行和中小微企業(yè)間有著強(qiáng)烈的共生共存關(guān)系，因?yàn)槊绹笮豌y行對中小企業(yè)的貸款主要集中于規(guī)模較大的中型企業(yè)，而美國實(shí)力較小的中型企業(yè)和小微企業(yè)的融資需求主要是由美國社區(qū)銀行來滿足的。畢文勝和石琴（2009）也發(fā)現(xiàn)社區(qū)銀行和中小企業(yè)之間有著強(qiáng)烈的互惠共生關(guān)系，這種共生關(guān)系決定了社區(qū)銀行將中小企業(yè)作為目標(biāo)客戶的可行性和合理性。總之，社區(qū)銀行的市場定位是為處于社區(qū)的居民、中小微企業(yè)和農(nóng)戶服務(wù)。

2、金融服務(wù)方面。雖然社區(qū)銀行立足社區(qū)實(shí)際提供差異化的信貸產(chǎn)品，但研究發(fā)現(xiàn)，中小企業(yè)貸款、農(nóng)業(yè)貸款、不同種類的按揭貸款和消費(fèi)貸款是大多數(shù)社區(qū)銀行零售服務(wù)的核心信貸產(chǎn)品（李江，2005）。如果將銀行貸款分為財(cái)務(wù)報(bào)表型貸款、關(guān)系型貸款、信用評分貸款和資產(chǎn)保證貸款四種類型，社區(qū)銀行發(fā)放的核心信貸產(chǎn)品主要是關(guān)系型貸款（Berger等，2005）。因?yàn)樵趯ι鐓^(qū)居民提供上述貸款產(chǎn)品時(shí)，社區(qū)銀行不僅關(guān)注于財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、貸款信息記錄等硬信息，而且考慮借款者的綜合素質(zhì)、家族歷史和家庭構(gòu)成、日常開銷等軟信息（君等，2010）。Hauswald等人（2000）指出，社區(qū)銀行在發(fā)放關(guān)系型貸款上較大型銀行有相對的信息優(yōu)勢。他們認(rèn)為大銀行和潛在關(guān)系型貸款者之間的距離要遠(yuǎn)于社區(qū)銀行，他們用理論模型論證了關(guān)系型貸款的發(fā)放將隨信息距離的增加而減少。Berger等人（1998）也認(rèn)為，大銀行在收集和處理公開信息和標(biāo)準(zhǔn)化信息時(shí)較社區(qū)銀行有優(yōu)勢，而社區(qū)銀行在獲得信息不透明的中小企業(yè)和居民的軟信息方面有優(yōu)勢。不過，隨著市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和技術(shù)進(jìn)步，信用評分模型和在線貸款申請使得大銀行能以相對較低的成本搜集關(guān)系型貸款者的信息，社區(qū)銀行在關(guān)系型貸款方面的信息優(yōu)勢正逐漸收窄，大銀行已開始涉足關(guān)系型貸款（Kallberg等，2003；Deyoung等，2002）。此外，值得注意的是，社區(qū)銀行非常重視業(yè)務(wù)創(chuàng)新。以美國社區(qū)銀行為例，美國社區(qū)銀行除經(jīng)營存貸款外，還在積極開發(fā)信托、保險(xiǎn)、證券、咨詢等新業(yè)務(wù)（鄭艷麗等，2007）。

3、存款方面。社區(qū)銀行的存款客戶主要是其所在社區(qū)的企業(yè)和居民，這些存款者對存款利率的浮動敏感性較低，短期內(nèi)存款余額可能會有所波動，但從長期來看，社區(qū)銀行的存款是相對穩(wěn)定的，因此，社區(qū)銀行可以得到大量穩(wěn)定的核心存款（李果仁，2009）。畢文勝等人（2009）認(rèn)為，社區(qū)銀行通常給予存款者相對大銀行較少的服務(wù)費(fèi)，而向貸款客戶收取較大銀行多的貸款利率，所以社區(qū)銀行有能力付給存款者更高的存款利率。此外，盧孔標(biāo)（2006）在對1985年至2003年美國社區(qū)銀行業(yè)務(wù)發(fā)展進(jìn)行研究時(shí)發(fā)現(xiàn)，美國社區(qū)銀行存款有向鄉(xiāng)村集中的趨勢。

4、靈活性方面。聞岳春（2006）認(rèn)為社區(qū)銀行相對于大銀行來說科層組織較小，信息傳遞較快，管理和決策的效率也較高，因此，社區(qū)銀行在產(chǎn)品、服務(wù)和運(yùn)作等方面的靈活性要強(qiáng)于大銀行。賀瑛（2004）認(rèn)為，由于社區(qū)銀行信貸員在為社區(qū)客戶發(fā)放貸款時(shí)不僅會考慮財(cái)務(wù)報(bào)表等硬信息，而且會考慮客戶家庭背景、綜合素養(yǎng)等軟信息，因此，社區(qū)銀行發(fā)放的中小企業(yè)貸款和居民貸款的靈活性較高。文崔燁等人（2007）指出，社區(qū)銀行在金融產(chǎn)品創(chuàng)新方面的靈活性也強(qiáng)于大銀行，他們認(rèn)為社區(qū)銀行可以較快的根據(jù)金融客戶需求創(chuàng)新金融服務(wù)產(chǎn)品，比如花旗銀行上海古北支行的社區(qū)銀行試點(diǎn)結(jié)合地方特色創(chuàng)新信貸產(chǎn)品的實(shí)踐。

三、社區(qū)銀行的競爭優(yōu)勢、效績和風(fēng)險(xiǎn)防范

（一）競爭優(yōu)勢

和大銀行相比，社區(qū)銀行在關(guān)系型貸款、提供個性化金融服務(wù)、獲取核心存款、提供低廉零售服務(wù)等方面具有相對的競爭優(yōu)勢，這些競爭優(yōu)勢彌補(bǔ)了社區(qū)銀行在技術(shù)手段落后、金融服務(wù)功能不健全方面的劣勢，顯著增強(qiáng)了社區(qū)銀行的競爭力（嚴(yán)谷軍，2008）。趙世勇和香伶（2010）認(rèn)為，社區(qū)銀行的競爭優(yōu)勢體現(xiàn)在定位優(yōu)勢、速度優(yōu)勢和信息優(yōu)勢三個方面。這一結(jié)論也符合Stein（2002）的研究，他發(fā)現(xiàn)大型科層組織在信息和服務(wù)靈活性方面存在劣勢。鄭艷麗和劉艷君（2007）認(rèn)為，社區(qū)銀行在關(guān)系型貸款和提供個性化金融服務(wù)方面的優(yōu)勢是社區(qū)銀行求異型市場定位戰(zhàn)略的外在體現(xiàn)，社區(qū)銀行的這種求異型市場定位戰(zhàn)略有助于社區(qū)銀行市場跟隨型戰(zhàn)略的實(shí)施。賴正球（2007）指出，社區(qū)銀行之所以具有競爭優(yōu)勢，是其為異質(zhì)性的金融需求客戶提供差異化金融產(chǎn)品的結(jié)果，社區(qū)銀行這種“草根性”和“親民性”的運(yùn)作模式可以有效防范銀行契約交易中的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)。

也有學(xué)者認(rèn)為網(wǎng)上銀行的崛起會減少社區(qū)銀行在關(guān)系型貸款和提供個性化金融服務(wù)方面的優(yōu)勢（Furst等，2001；Sullivan， 2000）。不過，DeYoung 等人（2001）認(rèn)為網(wǎng)上銀行不僅可以幫助社區(qū)銀行降低交易成本，還可以促使社區(qū)銀行經(jīng)營一些高附加值的銀行業(yè)務(wù)。

（二）經(jīng)營效績

由于美國社區(qū)銀行發(fā)展較為成功，筆者將以美國社區(qū)銀行經(jīng)營效績的相關(guān)研究為例，探討社區(qū)銀行的經(jīng)營效績。嚴(yán)谷軍（2008）指出，在1992年至2006年期間，美國社區(qū)銀行的資產(chǎn)收益率高于巨型銀行，凈利差比巨型銀行高0.4-1.48個百分點(diǎn)，效率比率比巨型銀行高7個百分點(diǎn)，不良貸款率明顯比巨型銀行低。陳正玉（2011）在研究美國銀行業(yè)資產(chǎn)收益率時(shí)發(fā)現(xiàn)，在1999年至2006年期間，美國社區(qū)銀行的資產(chǎn)收益率總體在1.3%以上。金俐（2006）指出，在1994年至2005年之間美國社區(qū)銀行的數(shù)量和總資產(chǎn)比重雖有大幅下降，但平均資產(chǎn)收益率卻由1994年的1.19%上升至1.26%。Basset（2001）等人對銀行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表研究發(fā)現(xiàn)，在1985年至2000年期間，美國社區(qū)銀行存貸款的增長速度總體上超過了大銀行。Deyoung等（2004）通過計(jì)算夏普比率發(fā)現(xiàn)，規(guī)模在1億美元至10億美元的社區(qū)銀行股本收益率比大型銀行高。Federal Reserve Bank of Kansas City （2003）的研究報(bào)告顯示，社區(qū)銀行在經(jīng)濟(jì)衰退或者壞賬攀升時(shí)的平均總資產(chǎn)回報(bào)率高于大銀行。

（三）風(fēng)險(xiǎn)防范

關(guān)于社區(qū)銀行的風(fēng)險(xiǎn)防范問題，何德旭和王卉彤（2006）的研究較有代表性。他們認(rèn)為完善的存款保險(xiǎn)制度和嚴(yán)格的監(jiān)管制度是社區(qū)銀行風(fēng)險(xiǎn)防范的核心。他們指出，美國存款保險(xiǎn)制度的完善有利于增強(qiáng)客戶對社區(qū)銀行的信心，有利于維護(hù)社區(qū)銀行的公信力；美國社區(qū)銀行的監(jiān)管以社區(qū)銀行內(nèi)部控制為基礎(chǔ)，政府相關(guān)部門的專職監(jiān)管為核心，自律組織的自律監(jiān)管為依托，中介組織的社會監(jiān)督為補(bǔ)充，這種監(jiān)管模式有利于發(fā)揮各方的積極性，避免監(jiān)管漏洞的發(fā)生。不過，也有學(xué)者發(fā)表了不同的看法。孫章偉（2009）認(rèn)為，除了美國存款保險(xiǎn)制度外，CDFI基金的股權(quán)投資、美國小企業(yè)管理局的擔(dān)保項(xiàng)目和美國農(nóng)業(yè)部的擔(dān)保貸款項(xiàng)目也是降低美國社區(qū)銀行信用風(fēng)險(xiǎn)的有力措施。周新（2010）認(rèn)為，社區(qū)銀行“關(guān)系型”融資機(jī)制便于降低信息不對稱，規(guī)避客戶信貸風(fēng)險(xiǎn)，從而成為社區(qū)銀行風(fēng)險(xiǎn)防范的第一道關(guān)口。嚴(yán)谷軍（2006）認(rèn)為，上世紀(jì)90年代以來，美國對社區(qū)銀行地理環(huán)境的管制和業(yè)務(wù)管制放松，使處于巨大外界競爭壓力的社區(qū)銀行增加了自身風(fēng)險(xiǎn)防范措施。

四、國外社區(qū)銀行發(fā)展對我國的啟示

國內(nèi)學(xué)者進(jìn)行的絕大部分社區(qū)銀行研究，其主要目的是借鑒社區(qū)銀行發(fā)展的成功經(jīng)驗(yàn)，探討適合我國國情的社區(qū)銀行發(fā)展模式。目前，國內(nèi)學(xué)者關(guān)于社區(qū)銀行研究的相關(guān)借鑒主要集中在探討我國成立社區(qū)銀行的必要性和可行性以及如何成立等方面。

（一）我國建立社區(qū)銀行的必要性

社區(qū)銀行由于其定位、規(guī)模、機(jī)制和信息優(yōu)勢，在我國成立很有必要。嚴(yán)谷軍（2008）從我國金融體系對中小企業(yè)和欠發(fā)達(dá)地區(qū)金融服務(wù)現(xiàn)狀出發(fā)，論述了在我國成立社區(qū)銀行的必要性。他認(rèn)為，在我國成立社區(qū)銀行是解決中小企業(yè)和欠發(fā)達(dá)地區(qū)金融供給不足、金融服務(wù)弱化和貨幣政策基層傳達(dá)功能失真的一個有效途徑。韓京考（2006）認(rèn)為，在我國農(nóng)村成立社區(qū)銀行有利于克服農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)存在的所有權(quán)缺失、管理體制不順、風(fēng)險(xiǎn)防范脆弱和定位不準(zhǔn)確等問題。徐佼和楊燁（2008）指出，在我國村鎮(zhèn)發(fā)展社區(qū)銀行是深化金融體制改革、滿足農(nóng)村多層次金融需求的必然選擇，是為新農(nóng)村建設(shè)提供金融支持的有力措施。王愛儉（2005）指出，設(shè)立社區(qū)銀行更符合我國的國情。他認(rèn)為，當(dāng)前我國金融領(lǐng)域的矛盾已不是所有制的矛盾，而是銀行規(guī)模與企業(yè)規(guī)模不匹配之間的矛盾，由于各類金融機(jī)構(gòu)都在做大做強(qiáng)，中小企業(yè)（尤其是微型企業(yè)）的金融需求不能得到滿足，成立社區(qū)銀行是當(dāng)務(wù)之急。高曉燕（2006）也認(rèn)為，設(shè)立社區(qū)銀行是解決當(dāng)前中小企業(yè)融資難的有效途徑。她指出，社區(qū)銀行可以適應(yīng)中小企業(yè)借款頻率高、貸款需求小和擔(dān)保抵押物不足的特點(diǎn)，可以解決中小企業(yè)融資成本過高的難題。李江（2005）認(rèn)為，在我國設(shè)立社區(qū)銀行，便于民間資本進(jìn)入和市場競爭的充分開展，是國有銀行基層營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)撤出的“穩(wěn)定器”，有助于緩解當(dāng)前我國金融資源配置的“虹吸現(xiàn)象”，有助于滿足中小企業(yè)和農(nóng)戶多元化的資金需求。

總之，成立社區(qū)銀行是我國弱勢金融群體的必然選擇，也是我國弱勢金融群體改革的最佳路徑選擇。下文將探討在我國設(shè)立社區(qū)銀行的路徑和方式。

（二）我國建立社區(qū)銀行的模式選擇

1、準(zhǔn)入模式。學(xué)者普遍認(rèn)為，我國社區(qū)銀行的準(zhǔn)入模式有三種：一是將地方現(xiàn)有的中小金融機(jī)構(gòu)（包括城市商業(yè)銀行、城市信用社和農(nóng)村信用社）改造成社區(qū)銀行；二是將新建的民營中小銀行定位為社區(qū)銀行；三是引導(dǎo)規(guī)范民間金融組織為社區(qū)銀行（王修華等，2007；顧巧明等，2009；王愛儉，2005；賴正球，2007）。但是在準(zhǔn)入模式的具體實(shí)施上，學(xué)者之間又有分歧。例如，王愛儉認(rèn)為，目前我國關(guān)于社區(qū)銀行的法律法規(guī)尚未修訂，監(jiān)管制度尚未建立，在我國成立社區(qū)銀行應(yīng)以改造原有中小金融機(jī)構(gòu)為主，引進(jìn)民間金融組織為輔。王修華和彭建剛認(rèn)為，沒有必要探討社區(qū)銀行通過那種模式進(jìn)入中國，因?yàn)槊糠N準(zhǔn)入模式都應(yīng)該有相應(yīng)的配套措施，他們還認(rèn)為這幾種準(zhǔn)入模式都適合目前我國的國情。

2、定位模式。李果仁（2009）指出，我國社區(qū)銀行應(yīng)樹立為城鄉(xiāng)居民和中小企業(yè)服務(wù)的理念，為城鄉(xiāng)居民和中小企業(yè)量身打造差異化的金融產(chǎn)品。聞岳春（2006）認(rèn)為，我國社區(qū)銀行應(yīng)扎根社區(qū)，針對不同客戶的需求定制差異化的金融產(chǎn)品，從而提高社區(qū)銀行的競爭力。鄭艷麗和劉金珠（2007）指出，我國成立社區(qū)銀行應(yīng)重點(diǎn)突出市場定位。他們認(rèn)為，社區(qū)銀行應(yīng)該追求求異性市場定位戰(zhàn)略，避免機(jī)關(guān)化管理模式和追求大地方、大企業(yè)和大項(xiàng)目的經(jīng)營模式，應(yīng)該面向當(dāng)?shù)丶彝ァ⒅行∑髽I(yè)和農(nóng)戶。金俐（2006）認(rèn)為，社區(qū)銀行應(yīng)堅(jiān)持以市場為導(dǎo)向，保持產(chǎn)權(quán)清晰，避免政府和外界的干預(yù)。陳正玉（2011）認(rèn)為，社區(qū)銀行應(yīng)堅(jiān)持關(guān)系型融資和求異性戰(zhàn)略，應(yīng)形成符合自身優(yōu)勢的市場定位。楊曄（2008）認(rèn)為，社區(qū)銀行的定位要注意經(jīng)營規(guī)模小型化、資金運(yùn)用社區(qū)化、機(jī)構(gòu)設(shè)置邊緣化和經(jīng)營特色個性化四個特點(diǎn)。

3、監(jiān)管模式。武力超和林俊民（2010）認(rèn)為，我國應(yīng)該從三個方面建立社區(qū)銀行的監(jiān)管體系。一是督促社區(qū)銀行建立完善的內(nèi)控管理體系，包括風(fēng)險(xiǎn)評估制度和風(fēng)險(xiǎn)約束制度等；二是銀行監(jiān)管部門應(yīng)建立針對社區(qū)銀行的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管和合規(guī)監(jiān)管體系；三是應(yīng)充分發(fā)揮社會監(jiān)管和行業(yè)監(jiān)管的職能。王愛儉（2007）認(rèn)為，應(yīng)根據(jù)社區(qū)銀行的風(fēng)險(xiǎn)特征建立相應(yīng)的監(jiān)管模式。他指出，除了設(shè)計(jì)合理的制度安排和完善法律保障體系之外，還應(yīng)該充分發(fā)揮社會監(jiān)督機(jī)制的補(bǔ)充監(jiān)管職能。李江（2005）認(rèn)為，要對社區(qū)銀行的資本金要求、業(yè)務(wù)范圍、準(zhǔn)入退出機(jī)制和風(fēng)險(xiǎn)救助作詳細(xì)的規(guī)定，要強(qiáng)化社區(qū)銀行的信息披露機(jī)制和社會監(jiān)督機(jī)制。

4、產(chǎn)權(quán)制度模式。段軍山（2009）認(rèn)為，社區(qū)銀行的產(chǎn)權(quán)組織形式主要有股份制、合作制和股份合作制三種，資本結(jié)構(gòu)應(yīng)是多個持股量近似的大股東型。何德旭和王卉彤（2006）認(rèn)為，無論是改成還是新建的社區(qū)銀行都應(yīng)該實(shí)行股份制，并通過內(nèi)控制度建設(shè)、股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)和公司治理安排來實(shí)現(xiàn)自我約束。嚴(yán)谷軍（2008）認(rèn)為，我國的村鎮(zhèn)銀行只是“建在社區(qū)的銀行”，社區(qū)銀行的組織形式應(yīng)注意兩點(diǎn)：一是必須是獨(dú)立的銀行機(jī)構(gòu)；二是必須由民間資本組建，這樣可以保證社區(qū)銀行清晰的產(chǎn)權(quán)界定。

5、金融服務(wù)模式。林秀琴和宋林輝（2010）指出，社區(qū)銀行的金融服務(wù)和產(chǎn)品創(chuàng)新應(yīng)圍繞居民和中小企業(yè)的個性化需求，開發(fā)差異化的科技金融產(chǎn)品（比如網(wǎng)絡(luò)一卡通、社區(qū)卡和結(jié)算終端等），提供真正的“一對一”金融服務(wù)。段軍山（2009）認(rèn)為，社區(qū)銀行的金融服務(wù)策略是產(chǎn)品組合營銷，包括基于軟信息的中小企業(yè)貸款、居民零售貸款和基于客戶需求的個性化金融服務(wù)。聞岳春（2006）認(rèn)為，社區(qū)銀行的金融服務(wù)模式不宜與存款銀行和貸款銀行混淆，應(yīng)該摒除粗放的單一經(jīng)營模式，同時(shí)辦理個人金融服務(wù)和公司業(yè)務(wù)。楊曄（2008）指出，先進(jìn)的金融服務(wù)模式是提升社區(qū)銀行競爭力的關(guān)鍵，對此，社區(qū)銀行應(yīng)加強(qiáng)新產(chǎn)品研發(fā)，開通多樣化和多元化的服務(wù)渠道。高曉燕（2006）認(rèn)為，社區(qū)銀行的金融服務(wù)創(chuàng)新應(yīng)包括機(jī)制創(chuàng)新和產(chǎn)品創(chuàng)新兩方面，機(jī)制創(chuàng)新最好以個人業(yè)務(wù)為重點(diǎn)，推行“小柜臺、大營銷”模式，產(chǎn)品創(chuàng)新應(yīng)推出包括代收代付、外匯寶、銀行卡轉(zhuǎn)賬、綜合理財(cái)?shù)冉鹑诋a(chǎn)品。

五、簡要評論

縱觀國內(nèi)外學(xué)者關(guān)于社區(qū)銀行的研究，已經(jīng)逐漸由感性走向理性，這必將為社區(qū)銀行的發(fā)展和實(shí)踐提供有力的幫助。比較國內(nèi)外關(guān)于社區(qū)銀行的研究發(fā)現(xiàn)，社區(qū)銀行的研究還存在一定的問題，亟待解決。一是已有的研究呈現(xiàn)出“定性研究多定量研究少”的特點(diǎn)。和國外學(xué)者不同，我國學(xué)者探討社區(qū)銀行的焦點(diǎn)是借鑒國外社區(qū)銀行的經(jīng)驗(yàn)、探討我國成立社區(qū)銀行的模式選擇，而對社區(qū)銀行展業(yè)過程中的金融產(chǎn)品設(shè)計(jì)、社區(qū)銀行展業(yè)空間的市場需求測算、社區(qū)銀行治理結(jié)構(gòu)和核心競爭力的培育等研究仍停留在定性分析上，缺少定量實(shí)證。二是關(guān)于我國社區(qū)銀行的理論研究缺乏實(shí)踐的檢驗(yàn)和論證。由于我國社區(qū)銀行的發(fā)展剛剛起步，大部分學(xué)者對社區(qū)銀行的了解僅是通過閱讀文獻(xiàn)，這種抽象的了解在指導(dǎo)社區(qū)銀行實(shí)踐時(shí)容易引起偏差或走彎路。三是缺少關(guān)于社區(qū)銀行與我國近年來成立的新型金融機(jī)構(gòu)辨析研究。筆者發(fā)現(xiàn)，部分學(xué)者將我國出現(xiàn)的城市商業(yè)銀行和村鎮(zhèn)銀行歸為社區(qū)銀行，而另外的學(xué)者則認(rèn)為我國新出現(xiàn)的村鎮(zhèn)銀行和城市商業(yè)銀行和國外的社區(qū)銀行不同。這種分歧說明我國學(xué)者關(guān)于社區(qū)銀行與村鎮(zhèn)銀行等新型金融機(jī)構(gòu)辨析的研究有待深入推進(jìn)。

在未來，關(guān)于社區(qū)銀行的研究應(yīng)注意以下三個方面：一是關(guān)于社區(qū)銀行實(shí)踐的研究。目前，我國已經(jīng)陸續(xù)出現(xiàn)一些社區(qū)銀行，比如成都武侯區(qū)社區(qū)金融和臺州市商業(yè)銀行的前身——銀座城市信用社，學(xué)者應(yīng)加強(qiáng)對社區(qū)銀行在我國實(shí)踐的相關(guān)研究，加快社區(qū)銀行研究本土化步伐。二是關(guān)于社區(qū)銀行的準(zhǔn)入方式和準(zhǔn)入數(shù)量問題進(jìn)行研究。我國學(xué)者關(guān)于社區(qū)銀行的準(zhǔn)入方式研究較多，但都處在準(zhǔn)入方式選擇層面，而缺少對各種準(zhǔn)入方式比較、利弊分析和可行性分析探討。此外，對我國發(fā)展多少社區(qū)銀行和怎樣界定社區(qū)銀行的最優(yōu)數(shù)量等問題探討不多，需要后續(xù)加強(qiáng)。三是對社區(qū)銀行的產(chǎn)權(quán)制度模式和監(jiān)管模式研究需要加強(qiáng)。我國學(xué)者探討社區(qū)銀行的產(chǎn)權(quán)制度和監(jiān)管時(shí)，只注重宏觀描述，而忽視微觀和具體操作層面的研究。因此，加強(qiáng)操作環(huán)節(jié)研究，有利于社區(qū)銀行產(chǎn)權(quán)制度建立和監(jiān)管模式選擇的實(shí)踐操作。

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The Literature Review of the Research on Community Banks

Research Team