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篇(1)

【關(guān)鍵詞】 私募股權(quán)投資 項(xiàng)目 風(fēng)險(xiǎn) 管理

私募股權(quán)投資是金融領(lǐng)域發(fā)展的一個(gè)分支，美國(guó)私募股權(quán)可追溯到19世紀(jì)末期，現(xiàn)代意義的私募股權(quán)投資基金始于二戰(zhàn)后，在中國(guó)從萌芽到逐漸被人們接受經(jīng)過(guò)了20年的時(shí)間。本文從項(xiàng)目管理的角度對(duì)私募股權(quán)投資過(guò)程中的風(fēng)險(xiǎn)管理進(jìn)行簡(jiǎn)要的剖析。

一、私募股權(quán)投資及其項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)管理界定

作為一種新的資金集合投資方式，私募股權(quán)投資包括了多種投資模式，如風(fēng)險(xiǎn)投資基金、直投、杠桿收購(gòu)、并購(gòu)基金、Pre-IPO資本等。本文所指的私募股權(quán)投資，是指通過(guò)私募形式對(duì)非上市企業(yè)進(jìn)行的權(quán)益性投資，并以上市、轉(zhuǎn)讓或管理層回購(gòu)等恰當(dāng)方式出售股權(quán)獲利為目的的行為，通常以私募股權(quán)基金（Private Equity）的形式來(lái)體現(xiàn)。從項(xiàng)目管理的角度看，私募股權(quán)投資就是投資人、基金經(jīng)理、被投資企業(yè)投入相關(guān)資源，在一定的時(shí)間限度內(nèi)，運(yùn)用系統(tǒng)的管理方法來(lái)計(jì)劃、組織和實(shí)現(xiàn)各自的項(xiàng)目目標(biāo)的一個(gè)過(guò)程。

根據(jù)運(yùn)作流程，私募股權(quán)投資項(xiàng)目可以劃分為私募股權(quán)成立、通過(guò)項(xiàng)目篩選購(gòu)買公司股權(quán)、管理投資企業(yè)、退出投資企業(yè)等四個(gè)子項(xiàng)目。在實(shí)際項(xiàng)目運(yùn)作中，第一階段和第二階段的劃分階段并不明顯，也有可能先有目標(biāo)項(xiàng)目再進(jìn)行私募籌資，而且各子項(xiàng)目有可能由同一項(xiàng)目團(tuán)隊(duì)管理也有可能根據(jù)階段由不同的項(xiàng)目團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)。

由于私募股權(quán)投資有自身的特點(diǎn)，因此其項(xiàng)目管理也有自己的特色。一是周期長(zhǎng)、流動(dòng)性差，由于是非上市企業(yè)的股權(quán)投資，因此從項(xiàng)目篩選、資金募集到投資、退出通常要經(jīng)歷3年以上一個(gè)較長(zhǎng)的時(shí)間周期；二是風(fēng)險(xiǎn)高、收益高，風(fēng)險(xiǎn)高體現(xiàn)在兩方面，一方面投資項(xiàng)目在產(chǎn)業(yè)發(fā)展、企業(yè)運(yùn)作等方面的本身高風(fēng)險(xiǎn)，另外私募股權(quán)投資項(xiàng)目流程長(zhǎng)、環(huán)節(jié)多，存在多重委托關(guān)系；三是專業(yè)性強(qiáng)，分工明確，私募股權(quán)投資充分發(fā)揮了金融領(lǐng)域的專業(yè)分工，通過(guò)專業(yè)化中介進(jìn)行投資。

正是由于私募股權(quán)投資項(xiàng)目管理的上述特點(diǎn)，其運(yùn)作風(fēng)險(xiǎn)也較高。Can Kut等人將私募股權(quán)投資過(guò)程中可能遇到的風(fēng)險(xiǎn)分為5種，即投資前評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)、委托―風(fēng)險(xiǎn)、被投資企業(yè)內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)、投資組合風(fēng)險(xiǎn)、宏觀風(fēng)險(xiǎn)等。Gompers認(rèn)為三種機(jī)制可以有效降低委托風(fēng)險(xiǎn)：一是融資契約；二是辛迪加投資；三是分階段融資。這三種方式實(shí)際上是針對(duì)私募股權(quán)投資運(yùn)作過(guò)程的前三個(gè)階段私募股權(quán)成立、通過(guò)項(xiàng)目篩選購(gòu)買公司股權(quán)、管理控制投資企業(yè)而相應(yīng)的應(yīng)對(duì)策略。國(guó)內(nèi)也有許多學(xué)者對(duì)私募股權(quán)投資風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了研究，汪波等將私募股權(quán)投資風(fēng)險(xiǎn)分為內(nèi)在風(fēng)險(xiǎn)和外在風(fēng)險(xiǎn)兩類。內(nèi)在風(fēng)險(xiǎn)包括逆向選擇風(fēng)險(xiǎn)和道德風(fēng)險(xiǎn)，外在風(fēng)險(xiǎn)包括法律風(fēng)險(xiǎn)、執(zhí)行風(fēng)險(xiǎn)和退出風(fēng)險(xiǎn)。王慧彥等也認(rèn)為，私募股權(quán)投資包含諸多潛在的風(fēng)險(xiǎn)，包括過(guò)高的杠桿融資比例、市場(chǎng)操縱、利益沖突、市場(chǎng)不透明、非法融資等。還有一些學(xué)者對(duì)私募股權(quán)投資的風(fēng)險(xiǎn)控制進(jìn)行了研究。王開(kāi)良等將PE投資中的風(fēng)險(xiǎn)分為系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，并按PE投資的三個(gè)階段即選擇、管理和退出來(lái)分析風(fēng)險(xiǎn)控制。另外還有許多學(xué)者從不同角度對(duì)私募股權(quán)投資風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了研究，但從項(xiàng)目管理的角度對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)管理進(jìn)行研究的論述尚不多見(jiàn)。風(fēng)險(xiǎn)管理作為全面項(xiàng)目管理的一部分，著眼于充滿不確定性的未來(lái)，并制定出適宜的行動(dòng)計(jì)劃以防可能給項(xiàng)目帶來(lái)不利影響的潛在事件。一般風(fēng)險(xiǎn)管理是指處理風(fēng)險(xiǎn)的行為或?qū)嵺`活動(dòng)，包括風(fēng)險(xiǎn)計(jì)劃、評(píng)估、提出應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的處理方法以及對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)控。

二、私募股權(quán)投資的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別

風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別是指對(duì)私募股權(quán)投資的運(yùn)作過(guò)程中的不確定因素識(shí)別，不同的投資階段其風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)有所不同。

私募股權(quán)投資設(shè)立階段風(fēng)險(xiǎn)主要表現(xiàn)為法律風(fēng)險(xiǎn)和委托風(fēng)險(xiǎn)。私募股權(quán)設(shè)立階段是投資人為了實(shí)現(xiàn)投資目的而委托基金公司成立私募股權(quán)投資基金的過(guò)程。法律風(fēng)險(xiǎn)體現(xiàn)在我國(guó)尚未針對(duì)私募股權(quán)投資設(shè)立專門的法律法規(guī)，而是散見(jiàn)于《證券投資基金法》、《證券法》、《信托法》之中，因此運(yùn)行過(guò)程中存在一定的法律風(fēng)險(xiǎn)。委托風(fēng)險(xiǎn)則是因?yàn)橥顿Y者委托基金管理人進(jìn)行投資理財(cái)，雙方是典型的委托關(guān)系，而法律法規(guī)的不健全則使私募股權(quán)投資基金公司治理結(jié)構(gòu)、信息披露等方面都不容易監(jiān)管，這增大了投資者對(duì)管理者的監(jiān)管難度，也增大了委托風(fēng)險(xiǎn)。

私募股權(quán)投資項(xiàng)目篩選階段涉及的風(fēng)險(xiǎn)因素較多，篩選階段是指通過(guò)項(xiàng)目篩選購(gòu)買目標(biāo)公司股權(quán)的行為，包括項(xiàng)目初選、審慎調(diào)查和價(jià)值評(píng)估，與被投資企業(yè)簽訂投資協(xié)議進(jìn)行投資方案設(shè)計(jì)等。投資者需要從產(chǎn)業(yè)發(fā)展、行業(yè)和企業(yè)規(guī)模、成長(zhǎng)性、管理團(tuán)隊(duì)、預(yù)期回報(bào)等角度考察投資對(duì)象，因此系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)都存在，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)包括政策風(fēng)險(xiǎn)、產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、法律風(fēng)險(xiǎn)、宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)等，非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)包括技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)、企業(yè)發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)等方面。

私募股權(quán)投資項(xiàng)目投資管理階段涉及的風(fēng)險(xiǎn)主要是委托風(fēng)險(xiǎn)，該階段是指私募基金按照股權(quán)投資比例參與公司治理、推進(jìn)公司發(fā)展戰(zhàn)略實(shí)施、導(dǎo)入新的管理理念和方法、提升公司價(jià)值等。這個(gè)階段最容易發(fā)生企業(yè)家的道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。因?yàn)樗侥脊蓹?quán)投資的對(duì)象大都為非上市企業(yè)，企業(yè)家在內(nèi)部信息方面掌握絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，如果經(jīng)營(yíng)狀況不佳的企業(yè)惡意隱瞞相關(guān)信息，甚至通過(guò)捏造和虛報(bào)的手段獲得投資者青睞，將造成優(yōu)秀企業(yè)因融不到資而逐漸退出市場(chǎng)，從而使私募股權(quán)投資形成劣幣驅(qū)逐良幣的檸檬市場(chǎng)。

私募股權(quán)投資項(xiàng)目退出階段涉及的風(fēng)險(xiǎn)主要有政策風(fēng)險(xiǎn)、資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)及基金管理者的專業(yè)素質(zhì)等方面，該階段是指實(shí)現(xiàn)預(yù)期目標(biāo)或滿足一定條件下，投資者從所投資企業(yè)退出并實(shí)現(xiàn)投資收益的過(guò)程。投資退出的方式通常有IPO、并購(gòu)、次級(jí)銷售、回購(gòu)、清算等多種方式。投資收益的實(shí)現(xiàn)與資本市場(chǎng)的發(fā)育程度、產(chǎn)權(quán)交易政策、退出時(shí)機(jī)、退出程度等有直接的關(guān)系，因此退出階段的主要風(fēng)險(xiǎn)體現(xiàn)在政策風(fēng)險(xiǎn)、資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、基金經(jīng)理人的專業(yè)管理風(fēng)險(xiǎn)等方面，比如基金經(jīng)理專業(yè)素質(zhì)不夠，不能設(shè)計(jì)最好的退出路徑，或者由于資本市場(chǎng)交易和波動(dòng)以及政策審批等影響，都可能導(dǎo)致無(wú)法實(shí)現(xiàn)潛在的收益。

總之，私募股權(quán)投資周期長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)多，僅僅依靠財(cái)務(wù)杠桿、現(xiàn)金流分析已不能滿足項(xiàng)目管理的需要，因此不僅需要有不同階段的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)劃，而且需要有控制整個(gè)項(xiàng)目周期的動(dòng)態(tài)管理。

三、私募股權(quán)投資風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)及分析

目前，用于項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)的方法主要的有定性和定量?jī)深悾ㄐ栽u(píng)價(jià)最典型的是專家判斷法，定量評(píng)價(jià)包括主成分分析法、層次分析法、模糊綜合評(píng)判法、灰色評(píng)價(jià)方法、蒙特卡羅分析法等。另外，還有如人工神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)法等介于定性和定量之間的方法。每種評(píng)價(jià)理論和方法都有各自的假設(shè)條件和前提，都有本身的側(cè)重點(diǎn)及優(yōu)缺點(diǎn)。重要的是根據(jù)市場(chǎng)的規(guī)律、投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好和項(xiàng)目的特點(diǎn)選擇適合的評(píng)價(jià)的方法，以盡量提高評(píng)價(jià)的科學(xué)性和準(zhǔn)確性。

不同的評(píng)價(jià)方法適用于私募股權(quán)投資不同的階段。設(shè)立階段主要是投資者與基金管理者的談判博弈過(guò)程，涉及的法律及政策風(fēng)險(xiǎn)較多，可以通過(guò)建立博弈模型的方法進(jìn)行分析，也可以使用德?tīng)柗品ɑ蚣弦庖?jiàn)法等定性評(píng)價(jià)方法。項(xiàng)目選擇篩選階段既涉及宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、又涉及中觀產(chǎn)業(yè)政策、還涉及微觀企業(yè)發(fā)展，因此對(duì)不同產(chǎn)業(yè)和企業(yè)的不同方面都可以使用不同的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)方法。比如，主成分分析法和層次分析法可用于不同產(chǎn)業(yè)的企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力分析，將企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力的多個(gè)評(píng)價(jià)指標(biāo)轉(zhuǎn)化為少數(shù)幾個(gè)綜合指標(biāo)，抓住復(fù)雜問(wèn)題中的主要矛盾進(jìn)行分析。蒙特卡羅分析則常被應(yīng)用于技術(shù)領(lǐng)域評(píng)價(jià)。灰色評(píng)價(jià)方法可以用于企業(yè)人力資源價(jià)值的評(píng)價(jià)，模糊評(píng)價(jià)法可用于企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估。投資管理階段，風(fēng)險(xiǎn)主要存在于所投資企業(yè)內(nèi)部的委托問(wèn)題上，這涉及企業(yè)管理的方方面面，單一的評(píng)價(jià)方法難以揭示整體投資風(fēng)險(xiǎn)，因此需要綜合采用多種方法進(jìn)行評(píng)價(jià)，定性和定量相結(jié)合、主觀判斷和客觀評(píng)價(jià)相結(jié)合，不同的方法相互補(bǔ)充，以取得更加客觀的評(píng)價(jià)結(jié)果。作為最后一個(gè)環(huán)節(jié)，投資退出時(shí)，更多的是對(duì)財(cái)務(wù)收益的計(jì)算，因此以在定性分析與定量分析之間建立聯(lián)系為專長(zhǎng)的模糊評(píng)價(jià)法和以善于從原始數(shù)據(jù)中提取主要信息的主成分分析法比較適用。

四、私募股權(quán)投資的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)

風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)主要指以降低風(fēng)險(xiǎn)至理想程度為目標(biāo)的計(jì)劃和執(zhí)行過(guò)程，包括用特定的方法和技術(shù)處理已知的風(fēng)險(xiǎn)，識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)事件責(zé)任人，確定風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)比例，并估計(jì)因降低風(fēng)險(xiǎn)所產(chǎn)生的成本及影響。風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)通常有四種方法：風(fēng)險(xiǎn)自留、風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避、風(fēng)險(xiǎn)控制、風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移。風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)通常遵循以下原則：第一，風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)由最能控制和影響風(fēng)險(xiǎn)后果的一方承擔(dān)；第二，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)一方付出的成本應(yīng)是最低的。

在私募股權(quán)設(shè)立階段，投資者以貨幣資金投入，基金管理者以人力資本或加一定數(shù)量的現(xiàn)金投入，彼此投資數(shù)額與獲取收益比例的劃分是委托關(guān)系的焦點(diǎn)。因此其風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)的措施主要是風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移，即投資者與基金管理者在各自的目標(biāo)下，通過(guò)談判和博弈，確定各自的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)比例。私募股權(quán)的設(shè)立通常有三種方式：公司制、有限合伙制、信托制及契約制等形式。有限合伙型作為全球私募基金的主流模式，實(shí)踐證明，有限合伙制的創(chuàng)立有效地解決了投資者與中介機(jī)構(gòu)之間，以及中介機(jī)構(gòu)與被投資企業(yè)之間的雙重委托關(guān)系所產(chǎn)生的高度信息不對(duì)稱問(wèn)題。有限合伙制以特殊的規(guī)則促使投資者和基金管理者的價(jià)值取向?qū)崿F(xiàn)統(tǒng)一，實(shí)現(xiàn)激勵(lì)相容，從而在一定程度上規(guī)避了委托中存在的道德風(fēng)險(xiǎn)，并降低投資者在投資失敗后需要承受的損失。合伙契約的具體規(guī)定構(gòu)成對(duì)基金經(jīng)理人的各種約束機(jī)制：第一，責(zé)任約束機(jī)制，基金經(jīng)理作為普通合伙人對(duì)合伙承擔(dān)無(wú)限責(zé)任；第二，利益約束機(jī)制，基金經(jīng)理投資一定比例，當(dāng)發(fā)生錯(cuò)誤或市場(chǎng)發(fā)生不利變動(dòng)時(shí)，首先以基金經(jīng)理的資金和財(cái)產(chǎn)彌補(bǔ)損失，可有效的保護(hù)投資者的利益，強(qiáng)化對(duì)基金經(jīng)理的利益約束；第三，信息披露約束機(jī)制，基金經(jīng)理通常被要求定期向有限合伙人披露風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)營(yíng)和財(cái)務(wù)狀況等有關(guān)信息；第四，“無(wú)過(guò)離婚”和市場(chǎng)信譽(yù)約束機(jī)制，有限合伙協(xié)議通常規(guī)定，有限合伙人在承受一定注資比例的損失的情況下，若對(duì)基金經(jīng)理喪失信心，就有權(quán)放棄繼續(xù)投資或提前撤資，有效的基金經(jīng)理信譽(yù)評(píng)價(jià)體系也會(huì)減少逆向選擇問(wèn)題。這就促使基金經(jīng)理人不得不約束不良行為，選擇對(duì)投資者效用最大化的運(yùn)作，努力創(chuàng)造良好的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，提高自己的市場(chǎng)信譽(yù)。另外，有限合伙制私募基金是非獨(dú)立法人資格的營(yíng)業(yè)組織，適用合伙制的稅收規(guī)定，不需要繳納企業(yè)所得稅，當(dāng)基金投資盈利并分配時(shí)，合伙人只需按分配的投資收益承擔(dān)個(gè)人所得稅納稅義務(wù)，從而避免了公司制的“雙重納稅”問(wèn)題。

在投資篩選階段，投資資金尚未進(jìn)入企業(yè)，因此應(yīng)使用風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的應(yīng)對(duì)防范。首先，應(yīng)在對(duì)國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境準(zhǔn)確把握的前提下，對(duì)不同產(chǎn)業(yè)進(jìn)行對(duì)比分析，擇優(yōu)選擇有增長(zhǎng)潛力的行業(yè)，并對(duì)所進(jìn)入的產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域進(jìn)行深刻的洞悉和了解，這可以通過(guò)聘請(qǐng)行業(yè)專家以及召開(kāi)專家研討會(huì)的形式來(lái)實(shí)現(xiàn)。選準(zhǔn)了產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，就要對(duì)產(chǎn)業(yè)中的相關(guān)企業(yè)進(jìn)行梳理，并選擇目標(biāo)企業(yè)開(kāi)展盡職調(diào)查，最后根據(jù)盡職調(diào)查的結(jié)果分析制定投資方案。鑒于這些是投資前的工作，因此風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)可控，可采取以下措施來(lái)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)：一是相關(guān)調(diào)查研究工作要徹底、仔細(xì)，通過(guò)不同專長(zhǎng)的人才配備確保投資科學(xué)；二是可以采取分散投資、分散風(fēng)險(xiǎn)的策略，在科學(xué)計(jì)算和準(zhǔn)確預(yù)測(cè)的基礎(chǔ)上，對(duì)所投資的產(chǎn)業(yè)和企業(yè)進(jìn)行不同程度的組合，以達(dá)到分散風(fēng)險(xiǎn)的目標(biāo)。

Sahlman 在其研究中指出，在項(xiàng)目投資管理階段，通常采取四種方式來(lái)應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)：一是分階段投資；二是為企業(yè)主及員工提供股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃；三是積極參與被投資企業(yè)的管理；四是在投資協(xié)議中設(shè)計(jì)相應(yīng)的條款以保證投資的可贖回性，如PEF所持股份的強(qiáng)制回售權(quán)、使用可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的投資形式等。在這四種方式中，分階段投資是最重要也是現(xiàn)實(shí)運(yùn)作中采用最多的方式。所謂分階段投資，是指并非一次性投入項(xiàng)目所需的全部資金，而是視項(xiàng)目進(jìn)展分多次投入。通過(guò)分階段投資，基金經(jīng)理對(duì)項(xiàng)目不斷進(jìn)行評(píng)估，當(dāng)項(xiàng)目出現(xiàn)重大不確定性或有不利因素時(shí)，基金經(jīng)理可以及時(shí)終止后續(xù)投資以避免更大的損失。分階段投資也為基金經(jīng)理建立實(shí)物期權(quán)定價(jià)模型提供了可能，基金經(jīng)理可以根據(jù)項(xiàng)目的經(jīng)營(yíng)情況計(jì)算期權(quán)價(jià)值，從而確定投資數(shù)額和風(fēng)險(xiǎn)承受的匹配程度，并通過(guò)后期不繼續(xù)投資來(lái)設(shè)立一個(gè)可置信的威脅來(lái)減輕企業(yè)經(jīng)營(yíng)者委托中的道德風(fēng)險(xiǎn)。投資管理階段另一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)措施是設(shè)立對(duì)賭協(xié)議。對(duì)賭協(xié)議又稱 “估值調(diào)整協(xié)議”，是投資方與所投資企業(yè)在投資協(xié)議中對(duì)未來(lái)不確定情況進(jìn)行的一種約定，這也是一種常見(jiàn)的解決未來(lái)不確定性和信息不對(duì)稱問(wèn)題的手段。如摩根士丹利與蒙牛的對(duì)賭、與上海永樂(lè)電器的對(duì)賭都是對(duì)賭協(xié)議的經(jīng)典，也實(shí)現(xiàn)了雙方的共贏。從對(duì)賭協(xié)議條款來(lái)看，大多以財(cái)務(wù)績(jī)效為“賭注”，即約定未來(lái)需要實(shí)現(xiàn)的一系列財(cái)務(wù)指標(biāo)，如若不能實(shí)現(xiàn)，則喪失一定比例的股權(quán)等。如昌盛中國(guó)地產(chǎn)有限公司2006年與高盛旗下的創(chuàng)投基金GSSIA簽訂協(xié)議，以20%股權(quán)作抵押，發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，若上市受阻，則可轉(zhuǎn)債到期無(wú)法償還，只能出售項(xiàng)目。對(duì)賭協(xié)議實(shí)際上是一種高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的期權(quán)形式。利用對(duì)賭協(xié)議，投資方可以較低的成本實(shí)現(xiàn)自己的權(quán)益并鎖定自身的投資風(fēng)險(xiǎn)。在投資管理階段，投資者重要的是進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)控制。

從私募股權(quán)投資實(shí)踐看，國(guó)內(nèi)私募股權(quán)在搜尋項(xiàng)目和篩選項(xiàng)目階段是花費(fèi)心思較多的，認(rèn)為選對(duì)了項(xiàng)目則投資成功了一半；而國(guó)外私募股權(quán)投資則在投資管理和退出階段付出努力較多，他們引入新的管理理念和方法提升所投企業(yè)的價(jià)值，并通過(guò)資本市場(chǎng)的成功運(yùn)作來(lái)獲利退出。退出時(shí)機(jī)、退出程度和退出策略直接決定了投資收益。在不同的退出方式中，IPO因回報(bào)率高、分散企業(yè)控制權(quán)等因素，是私募股權(quán)基金理想的退出渠道，但其能否實(shí)現(xiàn)還取決于資本市場(chǎng)是否完善。這個(gè)階段投資者可以通過(guò)與所投企業(yè)簽訂可轉(zhuǎn)換證券協(xié)議，或廣泛搜集新的投資者信息，或?qū)⒆约旱呢?cái)務(wù)投資轉(zhuǎn)讓給戰(zhàn)略投資者以規(guī)避無(wú)法退出的風(fēng)險(xiǎn)。另外政府也應(yīng)提供活躍的資本交易市場(chǎng)為私募股權(quán)投資的退出拓寬渠道。吳曉靈（在2007年中國(guó)私募股本市場(chǎng)國(guó)際研討會(huì)上的演講）認(rèn)為，國(guó)內(nèi)很多私募股權(quán)基金投資的企業(yè)到海外上市的原因是國(guó)內(nèi)退出渠道有限。對(duì)此，可以采取三個(gè)方面的措施：一是建立多層級(jí)的場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)；二是建立合格投資人的場(chǎng)外市場(chǎng)；三是嘗試制定鼓勵(lì)中資投資企業(yè)股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓的外匯政策。

五、結(jié)論

本文將私募股權(quán)投資項(xiàng)目劃分為設(shè)立、項(xiàng)目篩選、投資管理、退出四個(gè)子項(xiàng)目，并針對(duì)每個(gè)子項(xiàng)目進(jìn)行了風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別、風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)、風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)的研究。應(yīng)該指出，私募股權(quán)投資各個(gè)子項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)并不是孤立的，往往隨著項(xiàng)目經(jīng)理采取的行動(dòng)而相互影響，需要項(xiàng)目經(jīng)理在子項(xiàng)目的基礎(chǔ)上對(duì)整個(gè)項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行整體管理和控制。

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篇(2)

關(guān)鍵詞：私募股權(quán)投資 企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) 管理

隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，在市場(chǎng)當(dāng)中出現(xiàn)了不同的市場(chǎng)投資主體以及融資需求也在不斷的發(fā)生變化，因此在市場(chǎng)當(dāng)中的投資工具也就會(huì)跟著投資主體以及需求而不斷的推陳出新。在此種情況下，私募股權(quán)投資的方式變應(yīng)用而生，順應(yīng)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的需求而產(chǎn)生的一種新興的投資方式。在現(xiàn)階段的應(yīng)用當(dāng)中，私募股權(quán)投資在發(fā)展方面還不是很成熟，面對(duì)現(xiàn)階段相對(duì)復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)的情況下，在企業(yè)的財(cái)務(wù)方面會(huì)面對(duì)很大的風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)需要采取相關(guān)的措施來(lái)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行有效的識(shí)別和改善，從而根據(jù)自身企業(yè)的實(shí)際情況來(lái)選擇出較為合適的對(duì)策，最終達(dá)到推動(dòng)企業(yè)自身經(jīng)濟(jì)效益和社會(huì)效益的目的。

一、私募股權(quán)投資

私募股權(quán)投資，可以被稱作為PE基金，主要是相對(duì)于公募基金而言的，主要指的是利用非公開(kāi)的形式進(jìn)行私下相少數(shù)機(jī)構(gòu)的投資個(gè)人投資者進(jìn)行募集的，從而滿足現(xiàn)A段市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的需求狀態(tài)。在這個(gè)過(guò)程當(dāng)中可以向也定的投資者進(jìn)行較大規(guī)模資金的募集，從而可以形成基金資產(chǎn)，將基金資產(chǎn)交給托管所和基金的管理人員來(lái)進(jìn)行統(tǒng)一的管理。在對(duì)基金的管理方面，基金的管理人員會(huì)以專家理財(cái)?shù)姆绞絹?lái)實(shí)現(xiàn)對(duì)非上市企業(yè)的權(quán)益效益進(jìn)行募集基金的有效管理，其中透著可以根據(jù)其自身的出資的份額多少和大小來(lái)進(jìn)行投資收益的分享，從而實(shí)現(xiàn)對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的共同承擔(dān)。

在私募股權(quán)投資當(dāng)中，一般都會(huì)利用有限合伙制的原則來(lái)進(jìn)行公司的管理和資金的募集，其中的投資者可以參與到企業(yè)自身的管理過(guò)程當(dāng)中。在私募股權(quán)投資這種方式下，在投資的渠道方面具有多樣性的特點(diǎn)，并且在私募股權(quán)的投資基金方面主要是以“聚合投資、集合投資；組合投資、分散風(fēng)險(xiǎn)；專家管理、放大價(jià)值”為主要的基本特點(diǎn)，從而可以實(shí)現(xiàn)將投資進(jìn)行實(shí)業(yè)的轉(zhuǎn)化，最終達(dá)到參與到被投資企業(yè)的相關(guān)經(jīng)營(yíng)管理過(guò)程當(dāng)中的同時(shí)，也可以充分的抱著基金資產(chǎn)的良好流動(dòng)性，從而進(jìn)行進(jìn)一步的證券投資。在一般情況下，投資的期限一般在3到7年的范圍之內(nèi)，在投資方式方面是相當(dāng)靈活的，其中也具備相當(dāng)靈活的獎(jiǎng)勵(lì)機(jī)制，因此在收益方面可以取得良好較高的收益效果。從私募股權(quán)的投資方式當(dāng)中可以對(duì)企業(yè)當(dāng)中存在的潛在價(jià)值進(jìn)行進(jìn)一步的體現(xiàn)，企業(yè)可以利用此種投資方式，來(lái)全面的推動(dòng)企業(yè)自身的發(fā)展，在合適的時(shí)期當(dāng)中利用各種投資方式來(lái)充分的實(shí)現(xiàn)企業(yè)的資本轉(zhuǎn)化，增加投資收益效果。

二、私募股權(quán)投資的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別

風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別，主要指的是在私募股權(quán)投資運(yùn)作的過(guò)程當(dāng)中由于各種的不確定因素而造成的風(fēng)險(xiǎn)行為，在不同的投資階段中所體現(xiàn)出來(lái)的形式是不一樣的。

首先在私募股權(quán)投資的設(shè)立階段當(dāng)中，主要體現(xiàn)在法律風(fēng)險(xiǎn)和委托風(fēng)險(xiǎn)方面。在社會(huì)當(dāng)中利用私募股權(quán)投資的方式主要是投資人為了首先更高的投資效益，從而委托基金公司進(jìn)行私募股權(quán)，最終實(shí)現(xiàn)對(duì)資金的籌集。在法律風(fēng)險(xiǎn)當(dāng)中，主要體現(xiàn)在我國(guó)對(duì)于私募股權(quán)投資方面還沒(méi)有做出嚴(yán)格的法律法規(guī)，但是在其他的各種散法當(dāng)中都有提及，因此在運(yùn)行的過(guò)程當(dāng)中會(huì)存在很高的法律風(fēng)險(xiǎn)。在委托風(fēng)險(xiǎn)方面，主要是由于投資者本身的委托基金管理人形成的風(fēng)險(xiǎn)行為，基金的管理人可以進(jìn)行投資理財(cái)，在雙方當(dāng)中都屬于委托的關(guān)系，但是在法律當(dāng)中對(duì)于私募股權(quán)投資基金公司的委托方面并沒(méi)有做出嚴(yán)格的規(guī)范和標(biāo)準(zhǔn)，從而也就造成了基金公司的治理、信息的管理等方面的監(jiān)管不到位的現(xiàn)象。在很大程度上提升了投資者本身對(duì)管理者的監(jiān)管難度，增強(qiáng)了委托的風(fēng)險(xiǎn)。

在私募股權(quán)投資項(xiàng)目的篩選階段當(dāng)中，所涉及到的風(fēng)險(xiǎn)也是相當(dāng)多的，對(duì)于項(xiàng)目的篩選主要指的是利用項(xiàng)目篩選來(lái)對(duì)目標(biāo)公司的股權(quán)進(jìn)行購(gòu)買的一種行為，在這個(gè)過(guò)程當(dāng)中可以分為項(xiàng)目的初選、調(diào)查研究以及價(jià)值評(píng)估，在經(jīng)過(guò)嚴(yán)格的審核之后，就可以和被投資公司簽訂投資協(xié)議，以此來(lái)完成私募股權(quán)的行為。一方面，作為投資者方面來(lái)說(shuō)，需要對(duì)被投資公司的各方面進(jìn)行全面的掌握了解和分析，其中包括產(chǎn)業(yè)前景、行業(yè)發(fā)展以及企業(yè)規(guī)模、團(tuán)隊(duì)管理以及回報(bào)收益等，都需要進(jìn)行重點(diǎn)考察，在此種情況下，會(huì)產(chǎn)生系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)，其中系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)可以分為政策風(fēng)險(xiǎn)、產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、法律風(fēng)險(xiǎn)以及宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)等，在非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)方面，主要包括技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)、企業(yè)發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)等，在這個(gè)過(guò)程當(dāng)中都是不可預(yù)估的。

在私募股權(quán)投資的管理階段風(fēng)險(xiǎn)當(dāng)中，集中體現(xiàn)在委托方面，在這個(gè)階段中私募基金會(huì)按照股權(quán)投資的比例來(lái)進(jìn)行參與到公司的治理過(guò)程當(dāng)中，從而對(duì)公司的整體的發(fā)展戰(zhàn)略以及管理理念和方式方法進(jìn)行不斷的更新和變革，從而實(shí)現(xiàn)從各方面來(lái)對(duì)公司的價(jià)值進(jìn)行提升。但是在這個(gè)過(guò)程當(dāng)中，私募股權(quán)投資的對(duì)象一般都是非上市公司企業(yè)，在內(nèi)部信息的掌握方面企業(yè)家是具有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)的。如果在經(jīng)營(yíng)狀況不良好的情況下對(duì)私募股權(quán)投資企業(yè)以欺瞞的方式進(jìn)行匯報(bào)，甚至利用捏造或者虛假的信息來(lái)對(duì)投資者的信任進(jìn)行獲取，就會(huì)對(duì)企業(yè)自身的發(fā)展造成惡性的循環(huán)，從而導(dǎo)致企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力下降。

最后，在私募股權(quán)投資項(xiàng)目退出階段的風(fēng)險(xiǎn)當(dāng)中，其中主要有政策風(fēng)險(xiǎn)、資本市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)以及基金的管理者專業(yè)的素質(zhì)。在該階段當(dāng)中，需要在預(yù)期目標(biāo)的情況下，投資者從所投資的企業(yè)當(dāng)中進(jìn)行撤退并且對(duì)收益進(jìn)行收回的階段。一般情況下，都會(huì)利用并購(gòu)、次級(jí)銷售、回購(gòu)以及清算等方式進(jìn)行退出。在投資的收益實(shí)現(xiàn)方面和資本市場(chǎng)的發(fā)育程度等多方面都具有相當(dāng)重要的關(guān)系，因此在退出階段當(dāng)中，集中體現(xiàn)在政策、市場(chǎng)以及人員方面的風(fēng)險(xiǎn)當(dāng)中，比如基金經(jīng)理的專業(yè)素質(zhì)不夠?qū)I(yè)等，對(duì)資本市場(chǎng)的交易不能夠按時(shí)的完成，都會(huì)對(duì)潛在的收益造成影響。

三、私募股權(quán)投資企業(yè)財(cái)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)分析

首先，在私募股權(quán)投資工作當(dāng)中會(huì)出現(xiàn)一定的問(wèn)題，對(duì)企業(yè)對(duì)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，可以說(shuō)是私募股權(quán)投資的重要前提條件。在現(xiàn)階段當(dāng)中，部分的國(guó)有企業(yè)的投資方面出現(xiàn)了嚴(yán)重的流失現(xiàn)象，因此企業(yè)自身的價(jià)值是相對(duì)較低的，因此投資者在收益方面是很難進(jìn)行回收的；但是民營(yíng)企業(yè)方面的財(cái)務(wù)豬肚處于不透明的狀態(tài)當(dāng)中，缺乏行之有效的財(cái)務(wù)監(jiān)督政策來(lái)進(jìn)行企業(yè)價(jià)值的估算，也卻少對(duì)采取指標(biāo)的股價(jià)方法。甚至在部分企業(yè)當(dāng)中對(duì)于企業(yè)市場(chǎng)股價(jià)的重要性還沒(méi)有及時(shí)的認(rèn)識(shí)到，因此在很大程度上就會(huì)對(duì)企業(yè)的實(shí)際市場(chǎng)價(jià)值造成難以估算的現(xiàn)象，使得投資者本身對(duì)于優(yōu)秀企業(yè)產(chǎn)生了辨別不清的現(xiàn)象，增加了投資的風(fēng)險(xiǎn)力度。

其次，在投資者方面，可以是自然人，可以是法人。但是投資者本身的性質(zhì)對(duì)于私募股權(quán)投資所獲取的收益是有著直接的關(guān)系的，在投資內(nèi)部的專業(yè)人員素質(zhì)越高的情況下，對(duì)于資金的狀況也就會(huì)越來(lái)越清楚，從而在利用私募股權(quán)投資的方式進(jìn)行取得收益的時(shí)候，其風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)得到有效的降低。

另外在投資者方面，可以給私募股權(quán)投資企業(yè)帶來(lái)信用風(fēng)險(xiǎn)和操作風(fēng)險(xiǎn)，在部分企業(yè)當(dāng)中并沒(méi)有建立起完善的信息支撐系統(tǒng)來(lái)對(duì)企業(yè)的信息進(jìn)行全面的管理，并且也沒(méi)有利用信息化的方式來(lái)對(duì)企業(yè)當(dāng)中的資信情況和財(cái)務(wù)實(shí)力進(jìn)行詳細(xì)的記錄和對(duì)比分析，造成了投資者對(duì)于被投資企業(yè)的資金狀況、專業(yè)能力以及可靠性和誠(chéng)信程度處于茫然的狀態(tài)當(dāng)中，如果沒(méi)有建立起投資者的實(shí)名檔案，就會(huì)導(dǎo)致對(duì)投資者本身的信用狀態(tài)不了解的狀態(tài)，增加了資金的風(fēng)險(xiǎn)性。

最后，在企業(yè)的運(yùn)營(yíng)工作當(dāng)中，私募股權(quán)投資的方式屬于一種相對(duì)復(fù)雜的投資方式，投資者需要付出巨大的精力和時(shí)間來(lái)進(jìn)行管理和掌握。在投資者方面也需要對(duì)融資公司進(jìn)行不斷的尋找，在經(jīng)過(guò)多方的洽談考察之后，進(jìn)行法律協(xié)議的簽訂，根據(jù)雙方協(xié)議的內(nèi)容來(lái)對(duì)資金進(jìn)行入賬工作。在整個(gè)的流程^程當(dāng)中需要相當(dāng)大的時(shí)間和精力，在靈活性以及經(jīng)濟(jì)性等方面還存在相當(dāng)大的威脅。除此之外，企業(yè)還需要進(jìn)行不斷的更新來(lái)對(duì)投資的項(xiàng)目進(jìn)行運(yùn)營(yíng)，降低由于技術(shù)方面的故障所引起的風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)企業(yè)自身的實(shí)際情況來(lái)對(duì)技術(shù)進(jìn)行選擇，保證可以在一定的范圍內(nèi)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)的有效降低和規(guī)避。

四、私募股權(quán)投資企業(yè)開(kāi)展財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理的相關(guān)措施

在私募股權(quán)投資企業(yè)的財(cái)務(wù)管理方面，需要對(duì)企業(yè)當(dāng)中的財(cái)務(wù)管理的體制以及相關(guān)的體系進(jìn)行科學(xué)的管理，從而保證企業(yè)的財(cái)務(wù)管理的質(zhì)量，有效降低私募股權(quán)投資所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，可以分為以下幾個(gè)方面進(jìn)行研究：

1.做好內(nèi)部控制工作

在私募股權(quán)投資企業(yè)當(dāng)中，需要對(duì)企業(yè)的內(nèi)部進(jìn)行控制，采取管理部門應(yīng)該結(jié)合企業(yè)自身的實(shí)際情況和特點(diǎn)，來(lái)建立起符合自身企業(yè)實(shí)際情況的內(nèi)部管理控制的相關(guān)制度，比如職工分工制度、票據(jù)管理制度等；并且還可以利用互聯(lián)網(wǎng)建立起一個(gè)公共賬戶，從而對(duì)基金實(shí)現(xiàn)控制劃撥。在對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的有效應(yīng)對(duì)方面，首先需要對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)容進(jìn)行了解和掌握，從而對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行良好的評(píng)估，利用不同的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估指標(biāo)來(lái)采取不同的措施，從而建立起財(cái)務(wù)信息的計(jì)量模型，分析出每一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)財(cái)務(wù)企業(yè)所造成的影響。

2.完善財(cái)務(wù)制度、財(cái)務(wù)控制以及財(cái)務(wù)監(jiān)督

在企業(yè)當(dāng)中，需要建立起完善的財(cái)務(wù)制度，從而實(shí)現(xiàn)對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)控制，最終在不斷的發(fā)展過(guò)程當(dāng)中對(duì)財(cái)務(wù)進(jìn)行有效的監(jiān)督，根據(jù)制度來(lái)進(jìn)行私募股權(quán)投資的工作和財(cái)務(wù)的相關(guān)管理工作，并且還要安排專業(yè)的人員對(duì)其進(jìn)行及時(shí)的監(jiān)督和檢查，從根本上確保制度的最高執(zhí)行力度。同時(shí)在進(jìn)行財(cái)務(wù)控制的時(shí)候，堅(jiān)決杜絕事后控制的方式，保證制度執(zhí)行的最高執(zhí)行力度。明確對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理控制的重點(diǎn)，根據(jù)每一個(gè)公司的不同情況來(lái)對(duì)防控內(nèi)容進(jìn)行金融工具的選擇。利用此種方式來(lái)提升企業(yè)資金的使用效率，降低企業(yè)的籌資成本。在企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)當(dāng)中，最重要的是投資的期限、流動(dòng)性、投資項(xiàng)目的收益以及企業(yè)自身的資金后轉(zhuǎn)能力等，因此需要根據(jù)不同的外界環(huán)境來(lái)進(jìn)行不同的財(cái)務(wù)重點(diǎn)的分析，實(shí)現(xiàn)階段性的重點(diǎn)管理和控制。

3.做好會(huì)計(jì)核算以及財(cái)務(wù)報(bào)表分析的工作

在企業(yè)當(dāng)中，會(huì)計(jì)核算和財(cái)務(wù)報(bào)表的分析可以對(duì)企業(yè)整體的財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行良好的反應(yīng)，也是企業(yè)的財(cái)務(wù)管理當(dāng)中的重要內(nèi)容，其中會(huì)計(jì)的審核可以說(shuō)是會(huì)計(jì)工作當(dāng)中的重要職能；財(cái)務(wù)報(bào)表的分析，可以對(duì)企業(yè)的整體的財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行全面的了解，進(jìn)行分析的過(guò)程當(dāng)中需要按照科學(xué)規(guī)范的工作原則和工作制度進(jìn)行工作，掌握科學(xué)的分析方式，實(shí)現(xiàn)對(duì)財(cái)務(wù)狀況的精確核算和分析，認(rèn)真進(jìn)行事后的審計(jì)工作，減少較大失誤的出現(xiàn)。

4.建立完善的財(cái)務(wù)預(yù)算體系，做好對(duì)現(xiàn)金的管理

在企業(yè)當(dāng)中，財(cái)務(wù)的核算可以對(duì)在未來(lái)一定期限內(nèi)的財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)成果進(jìn)行預(yù)計(jì)，從而對(duì)企業(yè)的發(fā)展起到一定的推動(dòng)作用，其中可以包括現(xiàn)金預(yù)算、預(yù)算利潤(rùn)表、預(yù)算資產(chǎn)負(fù)債表以及預(yù)計(jì)現(xiàn)金流量表等。因此對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)做出整體的預(yù)算就需要進(jìn)行建立起完善的預(yù)算制度，對(duì)預(yù)算政策進(jìn)行科學(xué)的規(guī)劃和制定、對(duì)預(yù)算的方案進(jìn)行編制，并且還要對(duì)日常企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行解決和管理，比如管理具體措施的制定、預(yù)算方案的編制審核、預(yù)算執(zhí)行問(wèn)題的解決程度、督促財(cái)務(wù)對(duì)預(yù)算目標(biāo)的完成狀況以及最后的報(bào)告工作總結(jié)。總而言之，對(duì)企業(yè)進(jìn)行財(cái)務(wù)的預(yù)算工作屬于一項(xiàng)相當(dāng)龐大的工程，在企業(yè)內(nèi)部要建立完善的財(cái)務(wù)預(yù)算體系，利用具有專業(yè)素質(zhì)的人員來(lái)進(jìn)行管理，實(shí)現(xiàn)對(duì)私募股權(quán)投資企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的有效減少。

結(jié)語(yǔ)：綜上所述，私募股權(quán)投資屬于現(xiàn)代化一種適應(yīng)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)需求出現(xiàn)的新興產(chǎn)物，因此在應(yīng)用的過(guò)程當(dāng)中，需要不斷的對(duì)市場(chǎng)的需求進(jìn)行了解和掌握，從而根據(jù)實(shí)際情況來(lái)做出調(diào)整和改善。與此同時(shí)，在企業(yè)方面，需要對(duì)每一個(gè)項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行有效的識(shí)別，做出風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)價(jià)并且根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)際情況來(lái)提出積極的應(yīng)對(duì)措施。在這個(gè)過(guò)程當(dāng)中，作為企業(yè)的財(cái)務(wù)，應(yīng)該掌握財(cái)務(wù)的現(xiàn)狀以及在面對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)候需要采取的措施，從而采取針對(duì)性的措施進(jìn)行合理科學(xué)的對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行規(guī)避和減少，最終推動(dòng)企業(yè)的不斷發(fā)展，提高企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益以及社會(huì)效益。

參考文獻(xiàn)：

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[5]蔡秀珍.關(guān)于私募股權(quán)投資的風(fēng)險(xiǎn)防范措施初探[D].上海交通大學(xué)，2012.

篇(3)

1.1選題背景

私募股權(quán)投資是指通過(guò)非公開(kāi)方式募集的基金針對(duì)私有企業(yè),即非上市企業(yè)進(jìn)行增資或股權(quán)受讓的方式進(jìn)行的權(quán)益性投資。通常而言,私募股權(quán)投資在實(shí)施的過(guò)程中經(jīng)常附帶考慮了該筆投資未來(lái)的退出方式,即通過(guò)投資企業(yè)上市,并購(gòu)或企業(yè)管理層回購(gòu)等方式,出售持股,通過(guò)股份轉(zhuǎn)讓時(shí)價(jià)值增值的部分而獲利。根據(jù)不同的被投資企業(yè)的發(fā)展階段劃分,私募股權(quán)投資主要可以分為以下幾類:專注于企業(yè)初創(chuàng)期進(jìn)行投資的創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資,專注于企業(yè)成長(zhǎng)中早期的進(jìn)行投資的成長(zhǎng)資本,專注于企業(yè)并購(gòu)交易進(jìn)行投資的并購(gòu)資本,專注于IPO前成熟企業(yè)進(jìn)行投資的Pre-IPO投資以及針對(duì)上市公司增發(fā)股權(quán)進(jìn)行投資的上市后私募投資等等。

1.1.1股權(quán)投資行業(yè)過(guò)去十年間在中國(guó)快速發(fā)展

自上世紀(jì)90年代開(kāi)始,股權(quán)投資行業(yè)在我國(guó)資本市場(chǎng)中逐步發(fā)展,在過(guò)去的十多年間,已經(jīng)由一個(gè)以外資機(jī)構(gòu)為主導(dǎo),十來(lái)家市場(chǎng)參與者,規(guī)模不過(guò)百億元人民幣的小眾行業(yè)發(fā)展成為了一個(gè)近萬(wàn)個(gè)活躍市場(chǎng)參與主體,控制了數(shù)萬(wàn)億人民幣投資額度的龐大產(chǎn)業(yè)。目前國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)中的股權(quán)投資機(jī)構(gòu)主要以針對(duì)處于中早期的非上市企業(yè)投資的創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)和針對(duì)處于成熟期非上市企業(yè)投資的Pre-IPO私募股權(quán)基金為主。

自2006年以來(lái),股權(quán)投資機(jī)構(gòu)在中國(guó)國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)中異常活躍,取得了較為快速的發(fā)展。2006年,中國(guó)國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)中,活躍的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)數(shù)量大致在500家左右。當(dāng)年39支創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資基金募集資金總額約為40億美元,同期投資總額不到18億美元;同年,40支Pre-IPO私募股權(quán)基金募集資金總額約為142億美元,同期投資總額不到130億美元。在五年后的2011年,國(guó)內(nèi)私募股權(quán)投資市場(chǎng)已經(jīng)發(fā)展成為了一個(gè)由6000多家主體參與,年募資總金額超過(guò)670億美元,年投資總金額超過(guò)420億美元的大市場(chǎng),國(guó)內(nèi)市場(chǎng)規(guī)模在短短的五年內(nèi)增長(zhǎng)了三四倍。

1.1.2行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇導(dǎo)致股權(quán)投資企業(yè)投資項(xiàng)目回報(bào)率下降

伴隨著國(guó)內(nèi)股權(quán)投資市場(chǎng)的發(fā)展與逐步成熟,國(guó)內(nèi)股權(quán)投資市場(chǎng)買方的競(jìng)爭(zhēng)也日益加劇。傳統(tǒng)的粗放式的經(jīng)營(yíng)已經(jīng)無(wú)法適應(yīng)目前的市場(chǎng)環(huán)境。舉例來(lái)說(shuō),2012年5月,國(guó)內(nèi)知名股權(quán)投資機(jī)構(gòu)九鼎投資早前投資的項(xiàng)目中盛資源(0.2623.HK)赴港上市,據(jù)常理而言股權(quán)投資機(jī)構(gòu)在項(xiàng)目成功推出后應(yīng)能獲得不菲的投資收益,然而,九鼎投資在該項(xiàng)目中最終僅取得取得-0.22倍、虧損近300萬(wàn)美元的賬面回報(bào),其主要原因就在于九鼎投資投資前對(duì)中盛資源股權(quán)價(jià)格評(píng)估過(guò)高;無(wú)獨(dú)有偶,2012年1月10日,上海秉原安股權(quán)投資發(fā)展中心和北京華云股權(quán)投資中心在2010年底所投資的溫州宏豐成功登陸深圳交易所創(chuàng)業(yè)板。

1.2研究意義

本文從傳統(tǒng)金融學(xué)股權(quán)估值理論入手,結(jié)合一個(gè)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上具體的股權(quán)價(jià)值評(píng)估案例,綜合討論了不同的股權(quán)估值模型之間的區(qū)別以及他們各自的適用性。基于本文的結(jié)論,我們希望能夠?yàn)榻窈蟮慕鹑趶臉I(yè)者在現(xiàn)實(shí)中操作股權(quán)價(jià)值評(píng)估的過(guò)程中帶來(lái)一些啟示和幫助。

第2章相關(guān)理論綜述

2.1企業(yè)股權(quán)價(jià)值評(píng)估方法綜述

企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面,即企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值和賬面價(jià)值。首先,市場(chǎng)價(jià)值方面,主要是用來(lái)體現(xiàn)企業(yè)未來(lái)收益的多少。例如:股票的現(xiàn)時(shí)市值、兼并收購(gòu)過(guò)程中支付的對(duì)等價(jià)格等。賬面價(jià)值主要用來(lái)反映歷史成本,主要是指即企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債圖表上真實(shí)反映的企業(yè)總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)。在現(xiàn)實(shí)評(píng)估實(shí)例中,由于賬面價(jià)值和市場(chǎng)價(jià)值存在較大差異,因此在大多情況下,賬面價(jià)值是無(wú)法真正真實(shí)反映企業(yè)的未來(lái)收益。

2.1.1企業(yè)股權(quán)價(jià)值評(píng)估方法簡(jiǎn)介及理論

? 進(jìn)化經(jīng)過(guò)多年的發(fā)展演變,企業(yè)股權(quán)價(jià)值評(píng)估已經(jīng)趨于成熟。在西方成熟的資本市場(chǎng)中,企業(yè)價(jià)值評(píng)估是建立以企業(yè)所屬大部分資產(chǎn)可以通過(guò)合理評(píng)估得出具體價(jià)值的基礎(chǔ)上的進(jìn)行的。因此,基于在實(shí)施過(guò)程中的基本原理,存在差異的各種類型的資產(chǎn),都可以通過(guò)一定方式進(jìn)行價(jià)值評(píng)估。在這個(gè)過(guò)程中,主要包括了實(shí)體資產(chǎn)和金通資產(chǎn)。以此假設(shè)為評(píng)估前提,在現(xiàn)實(shí)商業(yè)行為中,價(jià)值評(píng)估百家爭(zhēng)鳴,發(fā)展涌現(xiàn)了大量的各具特色的評(píng)估模型。這些評(píng)估模型,依照本質(zhì)差別,大體可分為以下三類。第一,折現(xiàn)現(xiàn)金流量法,也被稱做DCF法。這一方法主要是以企業(yè)未來(lái)持續(xù)發(fā)展過(guò)程中產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流量的凈現(xiàn)值為依據(jù)來(lái)對(duì)一項(xiàng)資產(chǎn)或公司的價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。第二,相對(duì)比較法。這類方法首先應(yīng)找到與被評(píng)估資產(chǎn)可比較的,市場(chǎng)上存在可量化價(jià)值的可比較資產(chǎn)。通過(guò)比較不同資產(chǎn)之間的現(xiàn)金流量和賬面價(jià)值以及銷售收入等財(cái)務(wù)等相關(guān)指標(biāo)變量,參考可比較資產(chǎn)的實(shí)時(shí)市場(chǎng)價(jià)值。第三,期權(quán)定價(jià)法,該方法主要對(duì)具有期權(quán)特性的資產(chǎn)通過(guò)期權(quán)定價(jià)模進(jìn)行價(jià)值評(píng)估。

企業(yè)估價(jià)理論的思想源于20世紀(jì)初艾爾文費(fèi)雪的資本價(jià)值論。1906年,費(fèi)雪發(fā)表出版著作《資本與收人的性質(zhì)》,系統(tǒng)完整的論述了資本與收入之間的關(guān)系以及價(jià)值的源泉問(wèn)題,為現(xiàn)代企業(yè)估價(jià)理論的發(fā)展和豐富奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。次年,費(fèi)雪在他的另一部專著《利息率:本質(zhì)、決定及其與經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象的關(guān)系》一書中,較為詳細(xì)的分析了利息率的本質(zhì)以及決定利息率的相關(guān)因素,并且進(jìn)一步深入研究了資本收入與資本價(jià)值的相關(guān)關(guān)系,因此,一套完整并且很系統(tǒng)的資本價(jià)值評(píng)估框架應(yīng)運(yùn)而生。費(fèi)雪提出并且豐富發(fā)展的凈現(xiàn)值法到目前為止仍是為大眾所公認(rèn)的最優(yōu)秀的資本預(yù)算決策方法。在之后的半個(gè)世紀(jì)的時(shí)間內(nèi),費(fèi)雪的資本預(yù)算理論得到了充分的發(fā)展與推廣。但是,在這段時(shí)間的發(fā)展的過(guò)程中,企業(yè)估價(jià)理論發(fā)展緩慢,究其原因在于費(fèi)雪的資本價(jià)值評(píng)估思想在現(xiàn)實(shí)實(shí)踐中很難得到應(yīng)用。

2.2國(guó)內(nèi)外研究現(xiàn)狀

20世紀(jì)初,艾愛(ài)爾文費(fèi)雪提出了資本價(jià)值論,源于這一思想,企業(yè)價(jià)值評(píng)估應(yīng)用而生。繼而《資本與收入的性質(zhì)》等著作的相繼發(fā)表以后,資本價(jià)值評(píng)估體系得到了進(jìn)一步的豐富和完善,進(jìn)而形成了一個(gè)完整、系統(tǒng)的資本價(jià)值評(píng)估體系。隨著經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展,費(fèi)雪提出的相關(guān)理論廣為流傳,但是由于這種思想與現(xiàn)實(shí)實(shí)踐脫節(jié),沒(méi)有能夠很好的促使企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論快速發(fā)展。1958年,想有盛譽(yù)的理財(cái)學(xué)家莫迪格來(lái)尼和米勒發(fā)表了相關(guān)文章,著重研究了融資決策、投資策略與企業(yè)價(jià)值相互之間的關(guān)系,第一次全面系統(tǒng)的把不確定性引入到企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論的相關(guān)系當(dāng)中,準(zhǔn)確論證了企業(yè)價(jià)值與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)之間的相關(guān)關(guān)系,進(jìn)而現(xiàn)代企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論應(yīng)運(yùn)而生。隨后,兩位學(xué)者在他們前期工作的基礎(chǔ)上提出了MM定理,并且全面深刻的探究了這一定理的適用性。他們的相關(guān)工作為企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論的進(jìn)一步推廣與應(yīng)用起到了重要的推動(dòng)作用。

從20世紀(jì)50年代至今,折現(xiàn)率的相關(guān)理論與應(yīng) 用在理論界對(duì)取得了高速的發(fā)展。其中,資本資產(chǎn)定價(jià)理論和套利定價(jià)理論充分揭示了金融風(fēng)險(xiǎn)與收益之間的聯(lián)系,方便快捷的促進(jìn)了人們對(duì)企業(yè)資本化率的精確估算,從而,進(jìn)一步豐富完善了原本粗糖的現(xiàn)金流貼現(xiàn)法(DCF),促使此方法得

到了業(yè)界的普遍認(rèn)同,成為當(dāng)今流行的主流評(píng)估方法。1974年,梅耶斯教授提出的調(diào)整現(xiàn)值法(APV),對(duì)比于DCF法是一個(gè)進(jìn)步,擁有更加好的應(yīng)用,但是該方法比較繁瑣和復(fù)雜,從而限制了該方法的實(shí)際應(yīng)用效果。1987年,特里喬斯基和馬森對(duì)DCF方法進(jìn)行改良,得到了DFC動(dòng)態(tài)方法(DDCF),該方法相比較DCF法更加實(shí)用高效,但是該方法的執(zhí)行需要相當(dāng)?shù)膶I(yè)技巧,故而此方法在股權(quán)價(jià)值評(píng)估理論個(gè)實(shí)踐中應(yīng)用較少。1991年,斯特提出了經(jīng)濟(jì)附加值的概念,這種新方法以股東利益最大化為研究操作基礎(chǔ),在歐美等國(guó)家收到廣泛關(guān)注與發(fā)展,但是由于該方法本身不具備一套成熟完整的理論體系和被大眾認(rèn)同的操作方法,從而該方法的應(yīng)用和進(jìn)一步的推廣發(fā)展受到了很大的制約。 至今,企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法已經(jīng)得到了很大的發(fā)展和豐富,在美國(guó)至少有種官方推薦的評(píng)估法。這些受到推薦的方法可以細(xì)分為三種基本方法,分別為加合法、比較法和現(xiàn)金流貼現(xiàn)法。以這三種方法為基礎(chǔ)可以演變出其他多種價(jià)值評(píng)估方法。首先,加合法指的是加和構(gòu)成企業(yè)的各種要素資產(chǎn)的評(píng)估值到企業(yè)整體的價(jià)值體系之內(nèi),該方法釆用了相對(duì)比較客觀的價(jià)值類型,但是由于該方法缺少前瞻性,不能夠準(zhǔn)確的把握一個(gè)可持續(xù)經(jīng)營(yíng)企業(yè)價(jià)值的整合效應(yīng)。因此這個(gè)方法不能夠得到有效的推廣應(yīng)用,該方法僅僅適用于清算企業(yè)的價(jià)值評(píng)估。

3西安博深股權(quán)投資項(xiàng)目信息介紹......15

3.1企業(yè)基本背景......15

3.2企業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀分析與評(píng)估......35

3.3企業(yè)股權(quán)投資項(xiàng)目現(xiàn)狀與問(wèn)題........37

4企業(yè)股權(quán)價(jià)值評(píng)估過(guò)程及結(jié)果分析......39

4.1企業(yè)股權(quán)價(jià)值綜合評(píng)估模型介紹及設(shè)計(jì)思路........39

4.2基于DCF法對(duì)企業(yè)股權(quán)價(jià)值的評(píng)估.......39

4.3基于橫向比較法對(duì)企業(yè)股權(quán)價(jià)值的評(píng)估........50

5西安博深股權(quán)投資價(jià)值的調(diào)整........53

5.1西安博深股權(quán)投資方案設(shè)計(jì).......53

5.2投資收益預(yù)測(cè).......53

第6章股權(quán)價(jià)值綜合評(píng)估法實(shí)施流程與風(fēng)控

6.1實(shí)施流程

我們計(jì)劃采用的企業(yè)股權(quán)價(jià)值綜合評(píng)估模型將以橫向比較法為主,并參考DCF估值模型的評(píng)估結(jié)果,結(jié)合對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)狀況和企業(yè)所處行業(yè)的未來(lái)發(fā)展預(yù)期進(jìn)行調(diào)整。具體實(shí)施過(guò)程如下:

第一步,在前期的盡職調(diào)查中,針對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀,企業(yè)歷史沿革,行業(yè)發(fā)展趨勢(shì),行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)情況等一系列問(wèn)題進(jìn)行調(diào)查,并形成對(duì)未來(lái)行業(yè)發(fā)展及未來(lái)企業(yè)發(fā)展趨勢(shì)的初步判斷;

第二步,基于盡職調(diào)查結(jié)果以及目前獲知的行業(yè)資料和企業(yè)資料,針對(duì)企業(yè)未來(lái)3年(2012-2014)的經(jīng)營(yíng)情況做出預(yù)測(cè);

第三步,基于對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況的預(yù)測(cè)結(jié)果,使用DCF估值模型基于未來(lái)3年(2012-2014)公司的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金凈流入來(lái)評(píng)估企業(yè)目前的股權(quán)價(jià)值;

第四步,基于對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況的預(yù)測(cè)結(jié)果,基于3年(2012-2014)后公司的經(jīng)營(yíng)情況,使用橫向比較法來(lái)評(píng)估企業(yè)屆時(shí)的股權(quán)價(jià)值。之后,在以我司風(fēng)險(xiǎn)投資的預(yù)期年化收益率(50%)進(jìn)行貼現(xiàn),得出當(dāng)前公司股權(quán)的評(píng)估價(jià)值;

第五步,比較公司股權(quán)價(jià)值在使用DCF模型評(píng)估結(jié)果與使用橫向比較法評(píng)估時(shí)得到的結(jié)果之間的差異,并依據(jù)前期盡職調(diào)查過(guò)程中對(duì)企業(yè)合規(guī)經(jīng)營(yíng),潛在法律風(fēng)險(xiǎn),經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)能力,經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性等非量化指標(biāo)的判斷,對(duì)計(jì)算出的公司股權(quán)價(jià)值進(jìn)行修正。

最后,在得到修正后的企業(yè)評(píng)估值之后,參考融資企業(yè)具體的融資需求,計(jì)算出該項(xiàng)投資在投資項(xiàng)目中合理的占股比例,并據(jù)此與融資企業(yè)大股東展開(kāi)合作談判。

6.2風(fēng)險(xiǎn)控制

業(yè)績(jī)保障條款的設(shè)計(jì)

我方對(duì)融資企業(yè)的價(jià)值評(píng)估均基于該企業(yè)未來(lái)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī),因此,企業(yè)未來(lái)實(shí)際的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)對(duì)公司估值水平將存在重大影響。企業(yè)實(shí)際經(jīng)營(yíng)者,大股東和財(cái)務(wù)投資人之間存在明顯的信息不對(duì)稱現(xiàn)象,同時(shí)也為了降低經(jīng)營(yíng)管理層和大股東可能出現(xiàn)的道德風(fēng)險(xiǎn),財(cái)務(wù)投資方通常會(huì)要求參與公司重大決策。以我司投資西安博深項(xiàng)目為例,我方在投資后要求獲得一名董事,一名監(jiān)事的任免權(quán),以便監(jiān)督公司的運(yùn)營(yíng)狀況。另外,我方還要求融資企業(yè)大股東對(duì)我方做出企業(yè)未來(lái)業(yè)績(jī)承諾,以便我方控制潛在的投資風(fēng)險(xiǎn)。業(yè)績(jī)承諾條款具體如下:

第7章結(jié)論與建議

與國(guó)際主流的DCF估值模型相比,橫向比較法是一種更加適用于當(dāng)前我國(guó)資本市場(chǎng)的企業(yè)估值方法。尤其在風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域,使用DCF估值模型評(píng)估初創(chuàng)期企業(yè)可能將會(huì)低估企業(yè)的真實(shí)價(jià)值。但是我們也注意到,橫向比較法同樣也存在著其自身的局限性。當(dāng)前國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)尚未成熟,二級(jí)證券市場(chǎng)中存在著可選的可比樣本企業(yè)較少,樣本企業(yè)的估值水平不一致等問(wèn)題,均有可能導(dǎo)致橫向比較法估值結(jié)果與企業(yè)的真實(shí)價(jià)值出現(xiàn)偏差。我們承認(rèn),基于企業(yè)未來(lái)凈現(xiàn)金流貼現(xiàn)價(jià)值這一思路的估值模型是由其合理性的,在目前國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)中可以作為橫向比較估值法的有效補(bǔ)充。深圳創(chuàng)新投資集團(tuán)投資西安博深這一投資案例驗(yàn)證了這種以橫向比較法為基礎(chǔ),使用DCF估值模型作為輔助,并依據(jù)企業(yè)經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)能力,企業(yè)經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性等方面對(duì)公司價(jià)值評(píng)估結(jié)果進(jìn)行調(diào)整的股權(quán)價(jià)值綜合評(píng)估法在國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)中的適用性和科學(xué)性。

篇(4)

國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行不僅在各行業(yè)領(lǐng)域掌握了一大批優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目和成長(zhǎng)性企業(yè)，投放了大量信貸資金，積累了雄厚的客戶資源和市場(chǎng)品牌，同時(shí)也培養(yǎng)了一批深諳這些行業(yè)發(fā)展規(guī)律的專業(yè)人才。這些業(yè)務(wù)資源和人才優(yōu)勢(shì)為商業(yè)銀行進(jìn)一步深化股權(quán)基金業(yè)務(wù)創(chuàng)新提供了有利條件。

浦發(fā)銀行憑借商業(yè)銀行的優(yōu)勢(shì)，發(fā)揮對(duì)公業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)特色，憑借“融資+融智”相結(jié)合的理念，在原有PE綜合金融服務(wù)方案的基礎(chǔ)上，充分利用資本市場(chǎng)各種工具，服務(wù)于股權(quán)基金及擬投資企業(yè)的多元化投融資需求，著力打造“股、債、貸”一體的一站式投行服務(wù)。

具體而言，浦發(fā)銀行一站式投行服務(wù)將融智服務(wù)和融資服務(wù)相結(jié)合，在原有的PE綜合金融服務(wù)方案的基礎(chǔ)上不斷創(chuàng)新，為私募股權(quán)基金、基金擬投資客戶，以及基金投資者提供全生命周期的專業(yè)金融服務(wù)。浦發(fā)銀行的創(chuàng)新業(yè)務(wù)，包括了私募股權(quán)財(cái)務(wù)顧問(wèn)服務(wù)、投貸聯(lián)動(dòng)創(chuàng)新服務(wù)、結(jié)構(gòu)化融資服務(wù)、并購(gòu)金融服務(wù)、股權(quán)基金跨境金融服務(wù)及股權(quán)基金投資者服務(wù)等諸多方面。

私募股權(quán)財(cái)務(wù)顧問(wèn)服務(wù)

大規(guī)模的社保資金、保險(xiǎn)資金、各地政府引導(dǎo)資金涌入私募股權(quán)領(lǐng)域，股權(quán)基金的競(jìng)爭(zhēng)日益加劇。股權(quán)基金在架構(gòu)設(shè)計(jì)、發(fā)起募集、登記注冊(cè)、運(yùn)行管理、稅務(wù)政策、核算與分配等方面迫切需要專業(yè)機(jī)構(gòu)的幫助，各類顧問(wèn)類業(yè)務(wù)的需求便日益凸顯出來(lái)，

2008年，浦發(fā)銀行推出了私募股權(quán)財(cái)務(wù)顧問(wèn)服務(wù)，2013年又對(duì)該業(yè)務(wù)全面進(jìn)行了深化。依托其強(qiáng)大的股權(quán)基金客戶基礎(chǔ)及深厚的業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)，通過(guò)獨(dú)立或與其他機(jī)構(gòu)合作的方式，為股權(quán)基金市場(chǎng)參與各方包括基金發(fā)起人、基金管理機(jī)構(gòu)、基金投資企業(yè)、基金投資者和第三方機(jī)構(gòu)等，提供包括基金方案設(shè)計(jì)、登記注冊(cè)、內(nèi)部治理、信息披露、政策財(cái)稅咨詢、行政服務(wù)等綜合性的融智服務(wù)。

通過(guò)開(kāi)展私募股權(quán)財(cái)務(wù)顧問(wèn)業(yè)務(wù)，浦發(fā)銀行增強(qiáng)了私募股權(quán)客戶服務(wù)能力和服務(wù)水平；延伸了客戶群體，介入股權(quán)基金領(lǐng)域的全產(chǎn)業(yè)鏈服務(wù)，也因此樹立了浦發(fā)銀行的股權(quán)基金市場(chǎng)口碑，并且培養(yǎng)出商業(yè)銀行專職從事股權(quán)基金業(yè)務(wù)的專業(yè)隊(duì)伍。

投貸聯(lián)動(dòng)創(chuàng)新模式

“貸款+股權(quán)基金”相結(jié)合的投貸聯(lián)動(dòng)模式是硅谷銀行等國(guó)外銀行的成功經(jīng)驗(yàn)，對(duì)于商業(yè)銀行而言，貸款和股權(quán)投資的結(jié)合可以完善資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、提高收益并有效降低投資風(fēng)險(xiǎn)；對(duì)于被投資企業(yè)而言，在滿足自身融資需求的同時(shí)，也將相應(yīng)增加授信等級(jí)，并且有助于優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)；對(duì)于股權(quán)基金管理公司而言，后續(xù)商業(yè)銀行的跟進(jìn)貸款，可以通過(guò)杠桿效應(yīng)增強(qiáng)投資資金的輻射能力，符合股權(quán)基金投資人的根本利益。因此，投貸聯(lián)動(dòng)模式可以達(dá)到商業(yè)銀行、股權(quán)基金、被投資企業(yè)的“三贏”。

目前為止，中國(guó)股份制商業(yè)銀行中，浦發(fā)銀行、交通銀行、光大銀行、北京銀行、上海銀行等都在開(kāi)展投貸聯(lián)動(dòng)業(yè)務(wù)的試點(diǎn)或創(chuàng)新。其中浦發(fā)銀行、民生銀行和招商銀行三家都已經(jīng)正式推出了全行范圍的投貸聯(lián)動(dòng)業(yè)務(wù)產(chǎn)品。浦發(fā)銀行先后與天創(chuàng)資本、達(dá)晨創(chuàng)投、海泰投資、紅杉資本、戈壁投資等約60家知名股權(quán)基金開(kāi)展此類業(yè)務(wù)合作，2012年至2013年上半年共對(duì)90余家企業(yè)以投貸聯(lián)動(dòng)模式完成了累計(jì)近50億規(guī)模的授信支持。

股權(quán)基金結(jié)構(gòu)化融資

中國(guó)正從外延式、粗放型的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式轉(zhuǎn)變?yōu)閮?nèi)涵式、集約型的經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式，投資更加追求實(shí)際的生產(chǎn)效率和真實(shí)的資本回報(bào)水平，這必然帶來(lái)資源的深度調(diào)整和重新優(yōu)化配置。未來(lái)行業(yè)將面臨劇烈的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整，權(quán)益性投融資服務(wù)有著廣闊的發(fā)展空間。在這一輪社會(huì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的機(jī)遇中，商業(yè)銀行通過(guò)結(jié)構(gòu)化融資等創(chuàng)新業(yè)務(wù)有效地為客戶解決融資需求。在這一過(guò)程中，商業(yè)銀行不再是僅僅扮演廉價(jià)資金提供者的角色，而是成為一名“融”與“智”相結(jié)合的杠桿服務(wù)提供商和資源整合者，從而實(shí)現(xiàn)客戶整體資本、資產(chǎn)運(yùn)作的提升和價(jià)值實(shí)現(xiàn)，其精髓是價(jià)值創(chuàng)造而非簡(jiǎn)單的套利活動(dòng)。

隨著商業(yè)銀行與大型產(chǎn)業(yè)基金、優(yōu)秀股權(quán)基金管理公司合作關(guān)系的加深，商業(yè)銀行開(kāi)始深度參與到股權(quán)基金及其投資項(xiàng)目的融資支持中。浦發(fā)銀行于2012年創(chuàng)新推出了股權(quán)基金結(jié)構(gòu)化融資業(yè)務(wù)。通過(guò)充分發(fā)揮股權(quán)基金的投融資平臺(tái)優(yōu)勢(shì)，在對(duì)基金及其擬投資項(xiàng)目進(jìn)行審慎的盡職調(diào)查和嚴(yán)格的風(fēng)險(xiǎn)控制的前提下，浦發(fā)銀行基于基金和受資項(xiàng)目的業(yè)務(wù)特征、融資需求和風(fēng)險(xiǎn)控制能力等，通過(guò)設(shè)計(jì)多種融資工具組合，利用銀行的各方面資源和優(yōu)勢(shì)為股權(quán)基金及其擬投資項(xiàng)目提供了資本金支持，充分滿足了基金的個(gè)性化融資需求。2013年，浦發(fā)銀行通過(guò)創(chuàng)新的股權(quán)基金結(jié)構(gòu)化融資業(yè)務(wù)，為諸多市場(chǎng)知名產(chǎn)業(yè)基金成功進(jìn)行了融資。

并購(gòu)金融服務(wù)

在全球化和國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的背景下，并購(gòu)正日益成為中國(guó)企業(yè)快速發(fā)展的重要方式和選擇。并購(gòu)基金是目前歐美成熟金融市場(chǎng)私募股權(quán)基金的主流模式。中國(guó)市場(chǎng)并購(gòu)基金雖然還處于初期階段，但已呈現(xiàn)蓬勃發(fā)展趨勢(shì)。

并購(gòu)市場(chǎng)的持續(xù)健康發(fā)展離不開(kāi)金融的支持，以商業(yè)銀行為代表的金融機(jī)構(gòu)為企業(yè)的并購(gòu)重組提供了必要的信息、資金、項(xiàng)目、人才等金融服務(wù)和支撐。浦發(fā)銀行曾在國(guó)內(nèi)同業(yè)率先推出“資通四海，智融天下”的并購(gòu)業(yè)務(wù)金融服務(wù)方案，成功地為一大批國(guó)內(nèi)外的企業(yè)提供了良好的并購(gòu)金融支持，在實(shí)踐中積累了并購(gòu)操作的流程設(shè)計(jì)、并購(gòu)交易的結(jié)構(gòu)安排、盡職調(diào)查與估值、并購(gòu)融資支持、并購(gòu)對(duì)價(jià)支付、并購(gòu)資金的托管，并購(gòu)整合實(shí)施等服務(wù)經(jīng)驗(yàn)，成為國(guó)內(nèi)并購(gòu)市場(chǎng)較為活躍的商業(yè)銀行之一。

篇(5)

關(guān)鍵詞：直投基金；多業(yè)務(wù)投資平臺(tái)；價(jià)值創(chuàng)造

JEL分類號(hào)：D21 中圖分類號(hào)：F830 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1006-1428（2012）07-0042-05

一、券商直投基金的整體布局概況

（一）券商直投子公司布局股權(quán)投資基金情況

2011年7月8日，證監(jiān)會(huì)頒布的《證券公司直接投資業(yè)務(wù)監(jiān)管指引》首次在券商直投業(yè)務(wù)范圍中加入了“設(shè)立直投基金，籌集并管理客戶資金進(jìn)行股權(quán)投資”。此前，證券公司的直投都是以自有資金進(jìn)行，由于受到凈資本比例的限制，一些公司的直投面臨資金不足的問(wèn)題。券商直投基金的獲準(zhǔn)設(shè)立，將開(kāi)啟券商直投業(yè)務(wù)的“自有資金+第三方資金”時(shí)代，使得券商直投的運(yùn)作模式擬從以自有資金投資為主的運(yùn)作模式，轉(zhuǎn)變?yōu)橐怨芾碣Y金投資為主的集約運(yùn)作模式。截至2011年9月，已披露的數(shù)據(jù)顯示，已有6家券商直投機(jī)構(gòu)參與設(shè)立直投基金8只（見(jiàn)表1）。除此之外，多數(shù)券商直司也開(kāi)始啟動(dòng)直接投資基金的籌備工作，如廣發(fā)的沿海（大連）產(chǎn)業(yè)基金，海通的上海文化產(chǎn)業(yè)股權(quán)投資基金等等都已初具規(guī)模，這些基金目標(biāo)投資者群體將以政府、社保、保險(xiǎn)、大型企業(yè)等機(jī)構(gòu)投資者為主。長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，直投基金管理的模式既能突破直投業(yè)務(wù)資本金15%的限制，又能合理引導(dǎo)社會(huì)資金投向新興產(chǎn)業(yè)，扶植成長(zhǎng)型創(chuàng)新企業(yè)，可以預(yù)見(jiàn)，未來(lái)直投基金管理模式將成為國(guó)內(nèi)券商直投業(yè)務(wù)發(fā)展的重要方向。

（二）券商直接參股和控股股權(quán)投資基金情況

券商直投基金的募集與管理，除了通過(guò)上述券商全資直投子公司來(lái)進(jìn)行股權(quán)投資外。也有證券公司以自有資金投資于私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)，從而參股或控股管理投資管理機(jī)構(gòu)旗下的基金。截至目前，共有三只基金的設(shè)立參入了券商的自有資金（見(jiàn)表2）。

二、券商直投基金設(shè)立的基本模式

（一）設(shè)立基金模式一：僅負(fù)責(zé)管理基金

該模式下，證券公司旗下的直投子公司通過(guò)參股方式，設(shè)立私募股權(quán)投資基金管理機(jī)構(gòu)，并參與其中基金的管理工作，但不在其所管理的基金中出資。具體模式流程為：

采用這種方式典型的例子就是中金佳成與金浦基金管理公司的關(guān)系。

優(yōu)點(diǎn)：對(duì)于券商而言，不投資僅參與基金管理的方式，降低了券商運(yùn)用自有資金投資的風(fēng)險(xiǎn)，僅僅通過(guò)股權(quán)投資管理就實(shí)現(xiàn)了企業(yè)價(jià)值的創(chuàng)造與增值。

缺點(diǎn)：①?gòu)氖找娼嵌日f(shuō)，僅能取得類似GP的管理費(fèi)用，而缺少了股權(quán)投資方面的收益，對(duì)于好項(xiàng)目而言其賬面回報(bào)將會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于既投資又管理的模式；②容易出現(xiàn)募集資金來(lái)源困難的情況。事實(shí)上，在國(guó)內(nèi)整個(gè)PE行業(yè)尚不成熟、二級(jí)市場(chǎng)動(dòng)蕩不安不斷下滑的背景下，大部分PE已感到募資的壓力，一些小型PE募資已相當(dāng)困難；③需要券商直投必須在業(yè)界有很高的美譽(yù)度，要以很高的管理能力和價(jià)值實(shí)現(xiàn)來(lái)吸引投資者。

（二）設(shè)立基金模式二：合作管理基金+出資投入

該模式中，券商的直投子公司與其他機(jī)構(gòu)共同出資設(shè)立私募股權(quán)投資管理機(jī)構(gòu)，并在其所管理的基金中投資。具體模式流程為：

采用這樣模式組建直投基金的券商較多（參見(jiàn)表3），典型例子如，中信證券旗下全資直投子公司金石投資與北京市農(nóng)業(yè)投資公司共同出資設(shè)立北京金石農(nóng)業(yè)投資管理中心（有限合伙）。此外，金石投資和北京市農(nóng)業(yè)投資公司作為有限合伙人、金石農(nóng)業(yè)管理中心作為普通合伙人共同設(shè)立北京農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)投資基金。

除與其他機(jī)構(gòu)合作發(fā)起設(shè)立新的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)外，證券公司直投機(jī)構(gòu)也可以通過(guò)參股已設(shè)立的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的方式開(kāi)展股權(quán)投資業(yè)務(wù)。例如，2011年2月。招商證券旗下直接投資子公司招商資本有限責(zé)任公司參與湘江產(chǎn)業(yè)投資管理有限公司的增資，招商資本持有該公司40%股份。同時(shí)，招商資本出資3億元，以增資方式入股湘江產(chǎn)業(yè)投資基金有限責(zé)任公司。

優(yōu)點(diǎn)：券商直投機(jī)構(gòu)采用這一模式的優(yōu)勢(shì)在于避免了募集資金的壓力與風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，在多家機(jī)構(gòu)共同管理基金的情況下，對(duì)投資戰(zhàn)略、投資方向、投資項(xiàng)目評(píng)估等各方面都能取各方專長(zhǎng)，有利于直投基金的平穩(wěn)運(yùn)營(yíng)。

缺點(diǎn)：多家機(jī)構(gòu)共同管理投資基金，雖然平滑了風(fēng)險(xiǎn)，但同時(shí)也制約了治理與投資決策方面的靈活性，可能因?yàn)轫?xiàng)目投資決策分歧方面的因素錯(cuò)失投資時(shí)機(jī)。

（三）設(shè)立基金模式三：獨(dú)立管理基金+出資投入

該模式下券商的直投子公司獨(dú)立出資設(shè)立私募股權(quán)投資管理機(jī)構(gòu)，并在其所管理的基金中出資。具體模式流程為：

截至2011年10月，中金佳成是唯一一家采取這一模式的證券公司直投機(jī)構(gòu)，該公司獨(dú)立募集成立中金佳泰（天津）股權(quán)投資基金合伙企業(yè)，并成立中金佳合（天津）股權(quán)投資基金管理有限公司負(fù)責(zé)基金管理。

優(yōu)點(diǎn)：券商以自有資金投資獨(dú)家設(shè)立的基金管理機(jī)構(gòu)，能夠強(qiáng)有力地吸引外部資金的加入，成功實(shí)現(xiàn)以少量員工基金撬動(dòng)更多第三方資金的資金池匯聚。同時(shí)，這一模式下可以保持旗下直接投資管理機(jī)構(gòu)的治理和投資決策方面的話語(yǔ)權(quán)，保持投資方式的靈活性、快速適應(yīng)性。

缺點(diǎn)：機(jī)構(gòu)需獨(dú)立承擔(dān)基金募集工作，對(duì)其募資能力構(gòu)成考驗(yàn)。

三、“直投+保薦”模式在中國(guó)的發(fā)展問(wèn)題

自2009年直投業(yè)務(wù)第一單上市開(kāi)始，公眾對(duì)直投業(yè)務(wù)的質(zhì)疑就沒(méi)停止過(guò)。例如，券商既是保薦機(jī)構(gòu)又是發(fā)行股東。為自身利益最大化，有可能幫助發(fā)行人掩蓋相關(guān)問(wèn)題。高估投資價(jià)值提高發(fā)行價(jià)；擬上市公司為獲券商“照顧”而在上市前讓直司低價(jià)入股等。在直投業(yè)務(wù)試點(diǎn)初期，不排除某些券商的業(yè)務(wù)模式不太規(guī)范，公眾質(zhì)疑在一定程度上對(duì)這些負(fù)面情況起到監(jiān)督作用，但是伴隨一系列保薦制度改革和直投新規(guī)的出臺(tái)，從前“直投+保薦”模式下的利益輸送問(wèn)題很難再存在，券商直投與非券商直投機(jī)構(gòu)和投資者均處于平等競(jìng)爭(zhēng)地位，所謂低價(jià)入股也將成為無(wú)稽之談。

首先，投行及直投兩項(xiàng)業(yè)務(wù)利益訴求不同，因此所謂過(guò)度包裝和推高發(fā)行價(jià)是不成立的。對(duì)于投行來(lái)說(shuō)，目前國(guó)內(nèi)投行處于黃金時(shí)期，可選擇的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目較多。需要包裝的公司承銷風(fēng)險(xiǎn)大，投行部門沒(méi)有必要為了直投而損害自己利益，尤其在現(xiàn)行保薦信用監(jiān)管體制下，保薦代表人稀缺，保代更不會(huì)因資質(zhì)不夠的企業(yè)而承受違法違規(guī)的行政處罰和法律責(zé)任。對(duì)于直投部門而言，直投從介入到完全退出有3-5年的周期，即便是依靠包裝上市并且獲得高發(fā)行價(jià)，在二級(jí)市場(chǎng)上隨著盈利下降必將伴隨股價(jià)下跌，券商直投在鎖定期滿后，可能將被迫賠錢退出，因此也沒(méi)有動(dòng)力推高發(fā)行價(jià)，更無(wú)動(dòng)力投資無(wú)法盈利和成長(zhǎng)的公司。

其次。券商直投是一種市場(chǎng)化行為。目前市場(chǎng)上有眾多的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)，競(jìng)爭(zhēng)激烈，擬上市公司往往會(huì)在眾多投資者中進(jìn)行選擇，券商直投在同一輪融資中與市場(chǎng)其他主體的入股價(jià)格是相同的，并無(wú)優(yōu)先選擇權(quán)和定價(jià)權(quán)。并且，《直投監(jiān)管指引》新規(guī)出臺(tái)后，規(guī)定“擔(dān)任擬上市企業(yè)的輔導(dǎo)機(jī)構(gòu)、財(cái)務(wù)顧問(wèn)、保薦機(jī)構(gòu)或者主承銷商的，自簽訂有關(guān)協(xié)議或者實(shí)質(zhì)開(kāi)展相關(guān)業(yè)務(wù)之日起，公司的直投子公司、直投基金、產(chǎn)業(yè)基金及基金管理機(jī)構(gòu)不得再對(duì)該擬上市公司進(jìn)行投資”，該條款直接否定了“保薦+直投”的模式，禁止直司突擊人股的套利行為，同時(shí)也否定了券商直投與保薦部門之前的信息交流，使得直投與一般的私募機(jī)構(gòu)沒(méi)有什么區(qū)別。當(dāng)然，從投資收益看，近幾年的高收益情況只是特殊時(shí)段下的特殊表現(xiàn)。2007年之前私募行業(yè)規(guī)模較小，尤其是當(dāng)年IPO暫停使得私募行業(yè)處于低谷，那時(shí)的投資價(jià)格相對(duì)較低，而IPO重啟創(chuàng)業(yè)板推出后，各種資本大舉涌入，國(guó)內(nèi)PE市場(chǎng)泡沫驟增，投資成本也急劇上漲，券商直投盈利逐步下降，那種依靠低價(jià)入股獲快錢的暴利時(shí)代已結(jié)束。即便是早期項(xiàng)目，在目前的二級(jí)市場(chǎng)低迷環(huán)境下，考慮到長(zhǎng)達(dá)三年的鎖定期，賬面的浮盈短期難以實(shí)現(xiàn)，從中長(zhǎng)期來(lái)看，直投業(yè)務(wù)的收益率在退出之日將并不算高。

實(shí)際上，券商直投過(guò)度依賴“保薦+直投”模式的主要原因是其直投團(tuán)隊(duì)缺乏單獨(dú)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目的動(dòng)力和能力，而未來(lái)直投基金規(guī)模將遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)目前券商直投自有資金規(guī)模，且基金一般設(shè)有投資期限，那么，如何在投資期限內(nèi)將大量資金投資完畢并順利退出，如何利用直投基金成立之機(jī)獲得規(guī)模化發(fā)展，如何在現(xiàn)行監(jiān)管模式下探索一條適合自身發(fā)展壯大的創(chuàng)新之路才是未來(lái)成功之本。

四、高盛股權(quán)投資基金運(yùn)作的經(jīng)驗(yàn)借鑒

（一）多元化的股權(quán)基金投資平臺(tái)

高盛集團(tuán)在開(kāi)展股權(quán)投資業(yè)務(wù)時(shí)，采用多平臺(tái)、多結(jié)構(gòu)運(yùn)作的組織體系，涉及商人銀行部、證券部和投資管理部等3個(gè)部門，共7條業(yè)務(wù)線，構(gòu)成并駕齊驅(qū)的運(yùn)作模式。我們亦可把這些股權(quán)投資業(yè)務(wù)總體分為PE基金管理業(yè)務(wù)和PE自營(yíng)業(yè)務(wù)（參見(jiàn)表4）。PE基金管理業(yè)務(wù)由商人銀行部和投資管理部開(kāi)展。

商人銀行部是高盛集團(tuán)開(kāi)展PE業(yè)務(wù)的主要部門，涉及PE投資的有本金投資領(lǐng)域集團(tuán)、房地產(chǎn)本金投資領(lǐng)域集團(tuán)、房地產(chǎn)另類投資集團(tuán)、基礎(chǔ)設(shè)施投資集團(tuán)、都市投資集團(tuán)等五條業(yè)務(wù)線。分別投向全球范圍內(nèi)的企業(yè)股權(quán)、房地產(chǎn)及相關(guān)資產(chǎn)。

數(shù)據(jù)來(lái)源：陶鸝春，海外券商直投業(yè)務(wù)模式研究與借鑒，深圳金融[J]，2011-02。

投資管理部設(shè)立PE集團(tuán)（PEG）進(jìn)行對(duì)PE基金的投資。PEG由70多名專家組成，管理超過(guò)130億美元的私募股權(quán)資本，主要對(duì)全球的私募股權(quán)基金進(jìn)行投資，目標(biāo)基金的投資策略包括杠桿收購(gòu)、擴(kuò)張融資、自然資源、創(chuàng)業(yè)資本和困境證券等。

證券部設(shè)特殊資產(chǎn)集團(tuán)（SSG），主要負(fù)責(zé)承擔(dān)高盛自有資本的股權(quán)投資業(yè)務(wù)。由于該集團(tuán)投資資金為高盛自有資金，其投資方式較為靈活。SSG按照地域劃分為美洲SSG、亞洲SSG和歐洲SSG三大業(yè)務(wù)模塊。

以上可以看出，高盛的股權(quán)投資基金體系雖然龐雜，但多業(yè)務(wù)平臺(tái)的模式為高盛創(chuàng)造了內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)的良好氛圍，進(jìn)一步提高了高盛PE的市場(chǎng)化程度。不僅如此，多業(yè)務(wù)平臺(tái)、多基金的模式，為高盛進(jìn)行海外投資時(shí)進(jìn)行復(fù)雜的股權(quán)操作提供了充裕的空間。

（二）自有資金與PE基金的雙向配合

高盛集團(tuán)開(kāi)展PE業(yè)務(wù)的資金來(lái)源包括高盛外部客戶資金、高盛自有資金和高盛員工的資金。高盛集團(tuán)利用自有資金廣泛投資于PE、房地產(chǎn)和其他資產(chǎn)，其中一半以上投資于自己管理的PE基金。

高盛集團(tuán)利用少量的自有資金和員工資金，撬動(dòng)更多的第三方資金進(jìn)行PE投資。從累計(jì)募資額看，高盛自有資金和高盛員工資金平均占比約在30%左右。

（三）專業(yè)化的價(jià)值創(chuàng)造與價(jià)值提升

高盛在華的股權(quán)投資一直提倡三大投資理念：

第一個(gè)理念：堅(jiān)持長(zhǎng)期投資，平均股份持有期可在5到8年。截至2011年1月，高盛在中國(guó)做的30多個(gè)直投項(xiàng)目中，有26個(gè)是在2003年后投資，其中完全退出的只有三個(gè)項(xiàng)目。

第二個(gè)理念：幫助被投資企業(yè)實(shí)現(xiàn)價(jià)值再造，包括資金、技術(shù)、管理和戰(zhàn)略等方面的提升。高盛向投資標(biāo)的公司派駐董事，參與該公司的戰(zhàn)略決策，同時(shí)提供經(jīng)驗(yàn)和技術(shù)等附加價(jià)值。以工行投資案為例。高盛為工行提供了從員工培訓(xùn)、風(fēng)險(xiǎn)控制、資產(chǎn)配置到投資銀行和私人銀行等諸多業(yè)務(wù)方面的經(jīng)驗(yàn)。事實(shí)上，在投資到位后，高盛對(duì)所有被投企業(yè)都會(huì)提出一個(gè)百天改進(jìn)計(jì)劃建議。當(dāng)然，這些建議與改進(jìn)計(jì)劃都是一種結(jié)合宏觀環(huán)境變化趨勢(shì)而對(duì)企業(yè)發(fā)展的宏觀把握，并非直接干涉企業(yè)的日常經(jīng)營(yíng)與管理。

第三個(gè)理念：所投項(xiàng)目要順應(yīng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的大趨勢(shì)。截至2011年12月13日，高盛在中國(guó)一共投了75個(gè)項(xiàng)目，其中16個(gè)是信息技術(shù)行業(yè)（占投資比重21%），13個(gè)是制造業(yè)（占比17.3%），11個(gè)是文化傳媒行業(yè)（占比14.67%），8個(gè)食品飲料行業(yè)，7個(gè)醫(yī)藥生物業(yè)，其他的包括金融保險(xiǎn)業(yè)、環(huán)保節(jié)能等等（見(jiàn)圖1）。這些項(xiàng)目都與中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的大方向保持一致，均較早地把握住了中國(guó)IT技術(shù)熱潮、制造業(yè)崛起、消費(fèi)升級(jí)以及腹地區(qū)域經(jīng)濟(jì)躍進(jìn)的大趨勢(shì)。

五、未來(lái)中國(guó)券商直投基金的發(fā)展方向

（一）搭建多業(yè)務(wù)、多基金的投資平臺(tái)

高盛的股權(quán)投資業(yè)務(wù)采用多部門、多基金并駕齊驅(qū)的運(yùn)作模式，通過(guò)多條業(yè)務(wù)線，共同完成了全球包括房地產(chǎn)、基礎(chǔ)建設(shè)、城市發(fā)展、技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)、快速成長(zhǎng)型行業(yè)等大中型項(xiàng)目的投資。多業(yè)務(wù)、多基金的發(fā)展模式不僅給高盛帶來(lái)部門之間市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)動(dòng)力，更給高盛提供了安全、平衡行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的工具。

相對(duì)市場(chǎng)上已有的PE/VC而言，目前國(guó)內(nèi)券商直投基金類型都較為單一。除了中信證券采用了多部門、多業(yè)務(wù)、多基金模式外，其余券商基本上都是僅僅成立了單項(xiàng)直投基金（見(jiàn)上文的表1、表3）。當(dāng)然，最缺失的環(huán)節(jié)是缺乏多元化業(yè)務(wù)發(fā)展平臺(tái)。目前8只已成立的直投基金中，2只直投基金是農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)基金，2只直投基金是新能源產(chǎn)業(yè)基金，1只基金是醫(yī)療產(chǎn)業(yè)基金，剩下的3只基金是關(guān)于戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)基金，尤其以新能源、新材料為投資重點(diǎn)的產(chǎn)業(yè)基金。

這樣的單一行業(yè)、單一業(yè)務(wù)模式的產(chǎn)業(yè)基金配置方法，一方面很難抵御行業(yè)周期波動(dòng)可能帶來(lái)的沖擊，另一方面容易造成股權(quán)投資基金之間盲目跟風(fēng)投資，資源浪費(fèi)。以農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)基金為例，目前市場(chǎng)上就有8只農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)投資基金成立，數(shù)量超過(guò)歷年總和，總目標(biāo)規(guī)模超過(guò)60億元。但是，由于農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈長(zhǎng)、企業(yè)分散度高，且受到天氣和自然災(zāi)害的影響較大，從投資的角度看，資金需求量大、投資周期較長(zhǎng)，這些不利因素都將加大投資成本及投資風(fēng)險(xiǎn)。因此，為分散投資風(fēng)險(xiǎn)。在布局產(chǎn)業(yè)基金時(shí)應(yīng)更多考慮多產(chǎn)業(yè)、多基金的投資模式。

（二）依據(jù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢(shì)布局投資業(yè)務(wù)線

具體而言，應(yīng)把握如下兩個(gè)方面：

從產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)層面看，投資基金布局要符合產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)發(fā)展趨勢(shì)。目前全球經(jīng)濟(jì)正面臨一個(gè)共同性問(wèn)題，即逐步進(jìn)入經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)深度調(diào)整期。在深度經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整期中，尋求產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)高級(jí)化的新經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)將是主趨勢(shì)。未來(lái)10-20年，第三產(chǎn)業(yè)的增長(zhǎng)率將超過(guò)第二產(chǎn)業(yè)，尤其是信息服務(wù)業(yè)、金融保險(xiǎn)業(yè)、教育醫(yī)療和科學(xué)研究事業(yè)的發(fā)展將快速增長(zhǎng)。必然結(jié)果，將是由第二、三產(chǎn)業(yè)共同推動(dòng)向都市型產(chǎn)業(yè)、知識(shí)密集型產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)化，特別是都市型產(chǎn)業(yè)和知識(shí)密集型產(chǎn)業(yè)的交集部分增長(zhǎng)迅速。那么，對(duì)于我們直投基金投資布局的啟示之一，便是參考產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)的比例合理配置資金的投資產(chǎn)業(yè)比重。多基金的發(fā)展模式中應(yīng)包含農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)基金、新興產(chǎn)業(yè)基金及都市型服務(wù)業(yè)基金，并且其配置比例大約在15%：50%：35%之間。

從產(chǎn)業(yè)鏈層面看，投資基金布局要符合產(chǎn)業(yè)附加值增值趨勢(shì)。產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的升級(jí)是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要依托，但是面對(duì)一哄而上的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)和產(chǎn)業(yè)同構(gòu)化的浪潮，我們必須清醒認(rèn)識(shí)到，不是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)越高人均GDP就越高，重要的是產(chǎn)業(yè)鏈的問(wèn)題，產(chǎn)業(yè)附加值的問(wèn)題。因此，基金布局時(shí)應(yīng)根據(jù)產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展特點(diǎn)，有重點(diǎn)、有差別地投資以下業(yè)務(wù)重點(diǎn)：

一方面，是產(chǎn)業(yè)鏈的縱向延伸，即產(chǎn)業(yè)鏈向前向后延伸，打通農(nóng)產(chǎn)品或傳統(tǒng)制造業(yè)的生產(chǎn)、加工、流通的環(huán)節(jié)。這一模式不僅是擴(kuò)張企業(yè)業(yè)務(wù)種類降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，也能夠通過(guò)產(chǎn)業(yè)鏈的協(xié)同實(shí)現(xiàn)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的價(jià)值增值。

另一方面，是產(chǎn)業(yè)鏈橫向延伸，從橫向角度對(duì)每一環(huán)節(jié)進(jìn)行拓寬，使得各個(gè)產(chǎn)業(yè)環(huán)節(jié)和產(chǎn)品功能得以擴(kuò)充。這一模式是在相關(guān)產(chǎn)業(yè)的細(xì)分領(lǐng)域進(jìn)行探索，比如，農(nóng)業(yè)上在原有業(yè)務(wù)模式下衍生出的生物農(nóng)業(yè)、休閑農(nóng)業(yè)、流通農(nóng)業(yè)、品牌農(nóng)業(yè)、農(nóng)業(yè)裝備等。基金在進(jìn)行投資布局時(shí)應(yīng)多關(guān)注以上產(chǎn)業(yè)鏈縱向與橫向方面的延伸與拓展。

（三）切實(shí)為投資標(biāo)的提升和創(chuàng)造價(jià)值

作為專業(yè)化的金融中介，PE/VC一方面可以將交易成本在不同的投資者之間進(jìn)行分散，利用基金管理者自身的專業(yè)優(yōu)勢(shì)，通過(guò)事前的盡職調(diào)查和事后對(duì)企業(yè)的資本運(yùn)作、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)等的介入和監(jiān)督管理，可以緩解投資者與融資者之間的信息不對(duì)稱問(wèn)題。提高整個(gè)市場(chǎng)的效率：另一方面也通過(guò)自身在信息獲取、資源整合和組織管理等方面的優(yōu)勢(shì)提升了項(xiàng)目的潛在價(jià)值，為投資者提供了增加值。

篇(6)

隨著我國(guó)逐步融入全球的金融環(huán)境，PE投資基金，作為一種新的元素已從國(guó)外引進(jìn)并漸漸地在我國(guó)落地生根。近年來(lái)，企業(yè)利用PE投資基金為自身求生存、謀發(fā)展的案例越來(lái)越多。隨著PE投資基金的發(fā)展壯大，國(guó)內(nèi)外PE投資基金方面的學(xué)術(shù)性研究也越來(lái)越多。通過(guò)分析國(guó)內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)，從委托的層面對(duì)這些研究成果進(jìn)行梳理，借以為發(fā)展我國(guó)PE投資基金的發(fā)展提供指導(dǎo)。

關(guān)鍵詞

PE投資基金　委托　風(fēng)險(xiǎn)

一、引言

私募股權(quán)投資基金（Private Equity Investment Fund 簡(jiǎn)稱PE）是以私募的方式投資于非上市公司的非登記股權(quán)類投資而形成的私人股權(quán)。

近年來(lái)，有越來(lái)越多的PE投資基金投資于我國(guó)的成長(zhǎng)性企業(yè)。如摩根士丹利、鼎暉與英聯(lián)三家PE投資基金注資蒙牛乳業(yè)和凱雷投資安信地板等。PE機(jī)構(gòu)投資企業(yè)，不僅給企業(yè)帶來(lái)了新機(jī)遇，提高了企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力，還能優(yōu)化資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，培育多元化的資本市場(chǎng)。但這些投資我國(guó)企業(yè)的PE投資機(jī)構(gòu)大多都是具有外資背景的大型金融投資機(jī)構(gòu)，如摩根士丹利、鼎暉、高盛、英聯(lián)、新加坡PVP基金等。本土PE投資基金發(fā)展則尚處于初創(chuàng)階段。直到2006年12月30日，我國(guó)境內(nèi)才成立了首只以人民幣募集資金的PE投資基金--渤海產(chǎn)業(yè)投資基金。因此，需要加快推進(jìn)我國(guó)的PE投資基金的發(fā)展進(jìn)程和壯大其規(guī)模。

實(shí)踐的發(fā)展必須以理論來(lái)指導(dǎo)，本文通過(guò)對(duì)國(guó)內(nèi)外的關(guān)于PE投資基金委托相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行整理，以期對(duì)我國(guó)PE投資基金的發(fā)展能提供一定的參考意義。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）委托關(guān)系產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)

PE投資機(jī)構(gòu)所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)自兩個(gè)方面，一是來(lái)自于投融資雙方之間的信息不對(duì)稱所產(chǎn)生的委托關(guān)系所導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)，這種風(fēng)險(xiǎn)主要是融資企業(yè)管理者的道德風(fēng)險(xiǎn)；二是來(lái)自外部環(huán)境的不確定性所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。

PE投資機(jī)構(gòu)面對(duì)的最大風(fēng)險(xiǎn)莫過(guò)于委托關(guān)系產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。Can Kut等人（2007）指出委托問(wèn)題實(shí)際上是因?yàn)榛鸸芾碚吲c企業(yè)經(jīng)理人之間缺乏透明度和信息不對(duì)稱所導(dǎo)致的。呂厚軍（2007）研究PE投資基金管理人和被投資企業(yè)經(jīng)理人之間的關(guān)系，認(rèn)為基金管理人與企業(yè)經(jīng)理人之間存在雙向特征，指出創(chuàng)業(yè)企業(yè)家作為委托人、基金管理人作為人這種反向關(guān)系中基金管理人可能會(huì)給創(chuàng)業(yè)企業(yè)家?guī)?lái)的各種道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇，并對(duì)投資契約、聲譽(yù)市場(chǎng)、聯(lián)合投資等治理機(jī)制進(jìn)行了研究。如前所述，委托人－人問(wèn)題產(chǎn)生的根本原因是信息不對(duì)稱。與投資者相比，企業(yè)經(jīng)理人對(duì)本企業(yè)和項(xiàng)目掌握的信息更豐富，因此在沒(méi)有機(jī)制約束的情況下，企業(yè)管理層會(huì)利用這種信息優(yōu)勢(shì)謀求個(gè)人或企業(yè)的私利。馮梓洋、韓清艷（2010）通過(guò)對(duì)包括PE、和企業(yè)三方的博弈模型，得出信息不對(duì)稱是牟取利益的核心因素。從這個(gè)角度講，只有盡量降低信息不對(duì)稱的程度，才能減少這種成本。

要緩解PE投資機(jī)構(gòu)與融資企業(yè)管理層之間的信息不對(duì)稱，PE投資機(jī)構(gòu)需要設(shè)計(jì)合理的機(jī)制來(lái)限制和激勵(lì)融資企業(yè)管理者的行為，減少道德風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生，以使企業(yè)管理層和PE投資機(jī)構(gòu)的利益最大化地保持一致。

（二）委托風(fēng)險(xiǎn)控制

Gompers（1995）認(rèn)為兩種機(jī)制可以降低融資過(guò)程中的委托人與人之間的風(fēng)險(xiǎn)：一是融資契約；二是分階段投資。Gompers & Lerner（1996）根據(jù)“契約成本”理論試圖找出影響設(shè)計(jì)融資交易結(jié)構(gòu)的決定因素。根據(jù)該理論，投資者需要權(quán)衡談判成本、執(zhí)行成本以及限制機(jī)會(huì)主義成本。只有當(dāng)限制機(jī)會(huì)主義的利益高于成本時(shí)，雙方才會(huì)制定相應(yīng)的條款。Gompers & Lerner（1996）通過(guò)計(jì)較分析140份契約協(xié)議，發(fā)現(xiàn)企業(yè)所處的發(fā)展階段、企業(yè)類型、基金規(guī)模、企業(yè)支出對(duì)業(yè)績(jī)的彈性等因素都影響了成本。企業(yè)的發(fā)展階段越處于早期，信息不對(duì)稱程度越高，委托-風(fēng)險(xiǎn)越大。此外，隨著基金規(guī)模和支出對(duì)業(yè)績(jī)敏感度的提高，成本也會(huì)提高。Gompers等人的研究表明交易結(jié)構(gòu)中的制約條款可以降低成本。

對(duì)賭協(xié)議(Valuation Adjustment Mechanism 簡(jiǎn)稱VAM)就是契約理論在PE投資機(jī)構(gòu)與融資企業(yè)之間的典型運(yùn)用。將對(duì)賭協(xié)議運(yùn)用到PE投資中，不僅有利于緩解投資者和融資者之間的信息不對(duì)稱，還對(duì)融資企業(yè)的管理層起到了激勵(lì)作用。項(xiàng)海容、李建軍、劉星（2009）通過(guò)提出激勵(lì)模型并對(duì)其進(jìn)行分析，得出對(duì)賭協(xié)議對(duì)企業(yè)家具有激勵(lì)效應(yīng)，激勵(lì)的效果取決于對(duì)賭目標(biāo)的難度，即設(shè)置中等難度和低難度的對(duì)賭目標(biāo)時(shí)，企業(yè)家的努力水平比沒(méi)有對(duì)賭合約時(shí)企業(yè)家的努力水平更高 。宋鐵波、蔡廣霖（2006）透過(guò)構(gòu)建經(jīng)理與研發(fā)技術(shù)人員之間的委托模型，揭示了研發(fā)技術(shù)人員不同的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度對(duì)最優(yōu)激勵(lì)合同產(chǎn)生不同的影響，當(dāng)研發(fā)人員風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避時(shí)，相對(duì)績(jī)效的激勵(lì)合同比絕對(duì)績(jī)效的激勵(lì)合同更優(yōu)，當(dāng)研發(fā)人員是風(fēng)險(xiǎn)喜好時(shí)，絕對(duì)績(jī)效的激勵(lì)合同有可能更好。由此可見(jiàn)，若PE投資機(jī)構(gòu)想通過(guò)設(shè)計(jì)和融資企業(yè)之間的契約來(lái)激勵(lì)企業(yè)的管理層努力工作時(shí)，需要將企業(yè)管理層對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的偏好程度考慮進(jìn)來(lái)。

另一種風(fēng)險(xiǎn)控制工具是分階段投資。分階段投資是指將資本分期投入創(chuàng)業(yè)企業(yè)，只有當(dāng)企業(yè)的前期業(yè)績(jī)達(dá)到預(yù)期目標(biāo)時(shí)，資金管理者才會(huì)考慮下一階段的投資。分期投資意味著投資者在初期投入資本較少，隨后根據(jù)企業(yè)前期的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)逐步增加投資額。Xubo Zhang（2005）通過(guò)構(gòu)建期權(quán)理論模型，分析了PE投資機(jī)構(gòu)分階段投資對(duì)控制投資風(fēng)險(xiǎn)的作用。東明，陳浪南（2009）用委托模型研究了PE投資機(jī)構(gòu)的分階段投資策略，揭示了采取分階段投資不僅能對(duì)融資企業(yè)的管理層起到極大的激勵(lì)作用使其提高工作中的努力水平，還能增大自身的投資收益，降低投資風(fēng)險(xiǎn) 。

Gompers（1997）認(rèn)為，將被投資企業(yè)所有權(quán)和控制權(quán)相分離，也可以降低成本。基金管理者經(jīng)常面臨一個(gè)困境：利用股權(quán)激勵(lì)企業(yè)經(jīng)理人的同時(shí)，企業(yè)經(jīng)理人憑借持有的股權(quán)和在企業(yè)內(nèi)部的位置存在隱瞞信息的可能。為了解決這個(gè)問(wèn)題，基金管理者通常會(huì)制定契約制約經(jīng)理人的控制權(quán)。這些控制權(quán)通常包括：董事會(huì)席位、重大決策表決權(quán)、禁止資產(chǎn)出售、控制權(quán)轉(zhuǎn)讓的限制、企業(yè)重大支出限制、發(fā)行新證券的限制、強(qiáng)制贖回等權(quán)利。有了這些限制條款以后，企業(yè)家做出任何重大決策都要經(jīng)過(guò)基金管理者的監(jiān)督和同意。這樣，PE投資機(jī)構(gòu)能獲得更多的關(guān)于企業(yè)和項(xiàng)目的運(yùn)作的信息，減少了二者之間的信息不對(duì)稱，降低了投資風(fēng)險(xiǎn)。

PE投資過(guò)程中的風(fēng)險(xiǎn)主要表現(xiàn)在委托人-人上。國(guó)外有學(xué)者認(rèn)為，分離所有權(quán)和控制權(quán)、分階段融資以及訂立融資契約都可以有效降低委托風(fēng)險(xiǎn)。國(guó)外目前已經(jīng)形成了IPO、并購(gòu)、次級(jí)銷售、柜臺(tái)交易、產(chǎn)權(quán)交易、資產(chǎn)證券化和內(nèi)部市場(chǎng)等無(wú)縫連接的資本市場(chǎng)，為PE產(chǎn)業(yè)的發(fā)展提供了健全的退出渠道。

三、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

由上述對(duì)國(guó)內(nèi)外關(guān)于PE投資基金委托問(wèn)題的相關(guān)文獻(xiàn)的梳理可知：PE基金的委托問(wèn)題主要產(chǎn)生于PE投資機(jī)構(gòu)和融資企業(yè)管理層之間的信息不對(duì)稱。二者之間的信息不對(duì)稱會(huì)造成融資企業(yè)的管理層利用自身的信息優(yōu)勢(shì)在企業(yè)的經(jīng)營(yíng)過(guò)程中以損害投資者的利益為代價(jià)來(lái)謀取自身的利益。PE投資機(jī)構(gòu)要減少自身的投資風(fēng)險(xiǎn)，鎖定投資收益，需要采取相關(guān)機(jī)制來(lái)限制和激勵(lì)融資企業(yè)管理者的行為，減少道德風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生，以使企業(yè)管理層和PE投資機(jī)構(gòu)的利益最大化地保持一致。

通過(guò)設(shè)計(jì)合理的投資契約、采取分階段的投資策略和將被投資企業(yè)的所有權(quán)和控制權(quán)相分離，這幾項(xiàng)措施都可以增強(qiáng)對(duì)被投資企業(yè)的監(jiān)管，有效地緩解PE投資機(jī)構(gòu)和融資企業(yè)之間的信息不對(duì)稱，減少委托風(fēng)險(xiǎn)。

（二）對(duì)發(fā)展我國(guó)本土PE投資基金的啟示

首先，我國(guó)PE投資基金的發(fā)展尚處于初創(chuàng)階段，鑒于對(duì)賭協(xié)議在理論上的優(yōu)越性，本土的PE投資基金應(yīng)在投資成長(zhǎng)性企業(yè)的過(guò)程中適當(dāng)?shù)乩脤?duì)賭協(xié)議，以減少投融資雙方的信息不對(duì)稱，防范未來(lái)的不確定性，控制投資風(fēng)險(xiǎn)。

其次，本土PE投資基金在投資一家融資企業(yè)時(shí)，可以考慮和其他的PE投資機(jī)構(gòu)聯(lián)合投資，以增加監(jiān)管力度，分散投資風(fēng)險(xiǎn)。

再次，要大力發(fā)展我國(guó)本土的PE投資基金，應(yīng)將分階段投資作為其發(fā)展的一個(gè)戰(zhàn)略。在投資建設(shè)項(xiàng)目時(shí)要重視分階段投資策略，根據(jù)建設(shè)項(xiàng)目每一個(gè)實(shí)際運(yùn)營(yíng)情況，決定是否進(jìn)行下一個(gè)階段的投資。

參考文獻(xiàn)

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[8]Xubo Zhang. Study on private equity investment risk avoiding base on option.Asia-Pacific Conference on Information Processing, 2009.

篇(7)

2014年7月，河北海滄資本爆出涉嫌“龐氏騙局”和其旗下地產(chǎn)基金兌付危機(jī)，引發(fā)了國(guó)內(nèi)基金亂象。那么，有限合伙基金究竟有哪些兌付風(fēng)險(xiǎn)呢？

首先了解一下概念。

有限合伙制度源于英美法系，它是指由普通合伙人和有限合伙人共同組成的合伙組織，在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中發(fā)揮著靈活高效的作用。有限合伙企業(yè)是普通合伙人與有限合伙人共同組成合伙，其中普通合伙人對(duì)合伙企業(yè)債務(wù)承擔(dān)無(wú)限連帶責(zé)任，有限合伙人以其出資為限承擔(dān)有限責(zé)任的營(yíng)利性組織。有限合伙集有限責(zé)任與無(wú)限責(zé)任于一身，具有普通合伙與公司法人所不能同時(shí)具有的特殊優(yōu)勢(shì)。有限合伙是如今現(xiàn)有的所有企業(yè)組織形式中最有利于高風(fēng)險(xiǎn)投資的組織形式。

所謂“剛性兌付”，就是信托產(chǎn)品到期后，信托公司必須分配給投資者本金以及收益，當(dāng)信托計(jì)劃出現(xiàn)不能如期兌付或兌付困難時(shí)，信托公司需要兜底處理。事實(shí)上，我國(guó)并沒(méi)有哪項(xiàng)法律條文規(guī)定信托公司進(jìn)行剛性兌付，這只是信托業(yè)一個(gè)不成文的規(guī)定。目前我國(guó)基金產(chǎn)品也實(shí)行剛性兌付。

“龐氏騙局”是一種最古老和最常見(jiàn)的投資詐騙，是金字塔騙局的變體，很多非法的傳銷集團(tuán)就是用這一招聚斂錢財(cái)?shù)模@種騙術(shù)是一個(gè)名叫查爾斯?旁茲的投機(jī)商人“發(fā)明”的。龐氏騙局在中國(guó)又稱“拆東墻補(bǔ)西墻”、“空手套白狼”。簡(jiǎn)言之就是利用新投資人的錢來(lái)向老投資者支付利息和短期回報(bào)，以制造賺錢的假象進(jìn)而騙取更多的投資。

據(jù)了解，海滄資本成立于2009年，正式開(kāi)始運(yùn)作在2012年底，短短的一年多時(shí)間，就通過(guò)旗下6支基金募集5億元，而且每個(gè)項(xiàng)目均有河北融投擔(dān)保，安全性應(yīng)該很高。同時(shí)海滄資本與北京、上海和深圳多個(gè)第三方機(jī)構(gòu)合作，業(yè)務(wù)看起來(lái)也蒸蒸日上。然而，在公司負(fù)責(zé)人失聯(lián)以后，相關(guān)方面才發(fā)現(xiàn)出種種問(wèn)題：1、項(xiàng)目無(wú)中生有。比如瑞泰房地產(chǎn)投資基金是一個(gè)虛假的項(xiàng)目，募集的資金并沒(méi)有到達(dá)融資方的賬戶，資金不知所蹤；2、虛假募資。實(shí)際募集的金額大于合同募集金額和實(shí)際擔(dān)保額；3、任意挪用資金。通過(guò)基金賬戶查詢，6月26日前后海滄資本從多個(gè)有限合伙賬戶轉(zhuǎn)出巨額資金，且去向不明。

有限合伙基金的兌付風(fēng)險(xiǎn)主要存在于以下幾個(gè)方面。

第一，缺乏監(jiān)管

在我國(guó)，有限合伙基金其實(shí)是缺乏監(jiān)管的，與信托、資管計(jì)劃不一樣，信托和資管分別由銀監(jiān)會(huì)和證監(jiān)會(huì)監(jiān)管，而有限合伙基金沒(méi)有明確的監(jiān)管部門，普通合伙人的設(shè)立只需在工商局注冊(cè)登記便可成立，資產(chǎn)規(guī)模超過(guò)5億的需要在發(fā)改委報(bào)備，后續(xù)的基金設(shè)立、發(fā)行、管理、風(fēng)險(xiǎn)控制、問(wèn)責(zé)等問(wèn)題都沒(méi)有直屬的監(jiān)管部門和相應(yīng)的法律法規(guī)進(jìn)行規(guī)范。監(jiān)管的缺失，使得有限合伙基金在我國(guó)最終成為非法集資、詐騙、職務(wù)侵占的重災(zāi)區(qū)。

目前有限合伙制基金沒(méi)有監(jiān)管部門，所謂的銀行托管，銀行僅負(fù)責(zé)托管資金的安全和按照規(guī)定負(fù)責(zé)資金的往來(lái)支付，對(duì)其投資運(yùn)作并無(wú)任何監(jiān)管。例如根據(jù)宣傳資料上所說(shuō)的風(fēng)險(xiǎn)防范，包括擔(dān)保機(jī)構(gòu)、融資主體、抵押物等，很有可能全是憑空捏造，或只簽了空頭協(xié)議，并未執(zhí)行，很難判斷投資風(fēng)險(xiǎn)。

2014年1月，北京融典投資管理有限公司（下稱“融典投資”）“中商財(cái)富?融典龍鼎十三期基礎(chǔ)建設(shè)投資基金”（下稱“融典十三期”）出現(xiàn)了兌付危機(jī)，投資者未能如期獲得本金及收益。

公開(kāi)資料顯示，融典十三期投資領(lǐng)域?yàn)榉康禺a(chǎn)，規(guī)模為3.5億元，期限12個(gè)月，預(yù)期年收益率為10%～13.5%。資金投向成都市青白江區(qū)拆遷安置房工程項(xiàng)目。青白江區(qū)政府將其所擁有的兩塊土地進(jìn)行抵押，以擔(dān)保融資方建設(shè)資金的按時(shí)償付，土地抵押面積為420畝，中商財(cái)富融資擔(dān)保有限公司為本次融資提供擔(dān)保，融典投資為基金承擔(dān)無(wú)限連帶責(zé)任。

然而，根據(jù)融典投資網(wǎng)通報(bào)，該項(xiàng)目被融資方要求兌付展期，稱在未來(lái)3個(gè)月內(nèi)通過(guò)對(duì)項(xiàng)目公司資產(chǎn)清理、中商擔(dān)保及其控制公司提供資產(chǎn)變現(xiàn)等方式對(duì)投資人的本金及收益進(jìn)行償還，展期期間的年化預(yù)期收益將比原來(lái)提高1%。

無(wú)獨(dú)有偶，同樣由融典投資發(fā)起設(shè)立的“中商財(cái)富?融典龍鼎十二期基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)基金”（下稱“融典十二期”）已經(jīng)確定違約，進(jìn)入擔(dān)保公司代償程序。

“融典十二期”總規(guī)模為2.4億元，期限為12個(gè)月，預(yù)期年化收益率為11%～13%，資金向成都金牛城建投資公司（下稱“金牛城建”）貸款，用于成都市金牛區(qū)“余家新居”拆遷安置房工程建設(shè)項(xiàng)目。金牛城建以其名下所有的金牛區(qū)國(guó)際商貿(mào)城配置地（521畝）、茶花片區(qū)（400畝）和量力片區(qū)（818畝）地塊出讓后政府收益部分作為支付投資款及投資回報(bào)款的保證。同樣由中商財(cái)富融資擔(dān)保有限公司為基金提供第三方連帶責(zé)任擔(dān)保，融典投資為基金承擔(dān)無(wú)限連帶責(zé)任。

同一個(gè)基金發(fā)起機(jī)構(gòu)、同一個(gè)融資擔(dān)保方、類似的拆遷安置房工程、類似的土地抵押形式幾乎同時(shí)出現(xiàn)了兌付問(wèn)題，這其中到底有何“貓膩”？

由于近幾年的樓市調(diào)控“堵塞”了房企的融資渠道，私募基金等融資方式順應(yīng)市場(chǎng)需求開(kāi)始茁壯成長(zhǎng)。雖然私募基金的資金規(guī)模僅占全年房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商資金來(lái)源的2%～3%之間，相比主流資金來(lái)源不值一提，但是2013年后市場(chǎng)上超過(guò)1000支的房地產(chǎn)基金也陸續(xù)進(jìn)入了兌付期。

然而正是因?yàn)槲覈?guó)在私募股權(quán)投資基金領(lǐng)域監(jiān)管的部分“缺位”，使得部分私募股權(quán)投資基金變了味，甚至演變成無(wú)法兌付的投資黑洞。曾經(jīng)有人提出，中國(guó)的地產(chǎn)基金還處于嬰幼兒狀態(tài)，市場(chǎng)環(huán)境并不成熟，主要表現(xiàn)在投資者的接受程度以及法律環(huán)境的不成熟。

北京一家私募基金項(xiàng)目部人士稱，以房地產(chǎn)私募基金為例，房企能找銀行貸款的，不會(huì)找信托貸款。能找信托融資的，不會(huì)找其他渠道融資。大部分房企都被卡在房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)二級(jí)以上資質(zhì)條件上，只能通過(guò)私募基金來(lái)融資。市場(chǎng)的逆向選擇使得私募基金的風(fēng)險(xiǎn)變大。像融典投資的龍鼎系這類私募基金產(chǎn)品，它的運(yùn)作方式跟類信托類似。區(qū)別在于信托有嚴(yán)格的監(jiān)管，能夠在一定程度上把控風(fēng)險(xiǎn)，而私募基金存在監(jiān)管空白，關(guān)于后期兌付要看項(xiàng)目的還款來(lái)源、保障措施和融資方實(shí)力等等。一旦出現(xiàn)兌付違約，如果通過(guò)處置抵押物獲得還款資金，那是很困難的。

第二，發(fā)行機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力較弱

為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，幾乎全部有限合伙制基金都采取有限責(zé)任企業(yè)擔(dān)任普通合伙人。理論上需要承擔(dān)無(wú)限責(zé)任的普通合伙人，其實(shí)質(zhì)是僅以出資額承擔(dān)有限責(zé)任，連帶擔(dān)保能力非常弱。如果一個(gè)企業(yè)注冊(cè)資本是200萬(wàn)元，作為有限合伙企業(yè)的普通合伙人，從法律意義上他只需要承擔(dān)200萬(wàn)元的連帶責(zé)任即可。很多銷售人員聲稱GP給LP投資者進(jìn)行無(wú)限連帶責(zé)任擔(dān)保，實(shí)質(zhì)是一種忽悠。更何況很多企業(yè)作為GP時(shí)，都特地新注冊(cè)公司，經(jīng)常性有抽逃注冊(cè)資本的問(wèn)題。

比如：

中融信托：鄂爾多斯凱創(chuàng)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)有限責(zé)任公司

項(xiàng)目性質(zhì)資金投向風(fēng)險(xiǎn)事件

房地產(chǎn)股權(quán)投資投資鄂爾多斯伊金霍洛旗棚改造和城市之巔兩大房地產(chǎn)項(xiàng)目受宏觀經(jīng)濟(jì)影響，鄂爾多斯2012年房?jī)r(jià)大跌，大批房地產(chǎn)在建項(xiàng)目停工。當(dāng)?shù)囟嗫钚磐匈Y金有被挪作償還民間借貸之疑。

風(fēng)控措施

1、信托公司持有項(xiàng)目公司96%股權(quán)，凱創(chuàng)地產(chǎn)以其大部分收益保證信托投資收益。

2、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)，優(yōu)先次級(jí)比0.75：1 ，有效控制產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)。

危機(jī)原因

項(xiàng)目方開(kāi)發(fā)資質(zhì)為四級(jí)，實(shí)力較弱。當(dāng)?shù)卣谂飸舾脑熘匈Y金緊張，完工遙遙無(wú)期，而“城市之巔”項(xiàng)目也已停工近一年，去化不利影響回款。

中融信托：青島凱悅置業(yè)集團(tuán)有限公司

項(xiàng)目性質(zhì)資金投向風(fēng)險(xiǎn)事件

房地產(chǎn)股權(quán)投資凱悅中心項(xiàng)目的建設(shè)及約定的其他合法資金用途。因項(xiàng)目方去化不利違約還款，中融申請(qǐng)法院拍賣抵押物。抵押資產(chǎn)評(píng)估價(jià)縮水高達(dá)38.85%，引起業(yè)界關(guān)注。

風(fēng)控措施

1、凱悅中心1-5層商業(yè)部分在建工程抵押。

2、法定代表人及股東提供連帶保證擔(dān)保。

危機(jī)原因

2011年，青島凱悅曾因四川信托接盤未果而名聲大噪，成為業(yè)界著名的“爛尾”信托。抵押物價(jià)值虛高，受國(guó)家宏觀調(diào)控影響，中高端樓盤去化速度和經(jīng)營(yíng)管理不善造成銷售不暢是危機(jī)爆發(fā)的原因。

第三，GP是否誠(chéng)實(shí)可靠

LP和GP是私募基金組織形式里的有限合伙里面的兩種當(dāng)事人形態(tài)，由發(fā)起人擔(dān)任一般合伙人（GP），投資人擔(dān)任有限合伙人（LP）。在法律上，一般合伙人須承擔(dān)無(wú)限法律責(zé)任，有限合伙人承擔(dān)以投資額為限的法律責(zé)任。一般合伙人也扮演基金管理人的角色，除收取管理費(fèi)外，依據(jù)有限合伙的合同享受一定比例的利潤(rùn)。我國(guó)的《合伙企業(yè)法》修改后，已允許出現(xiàn)有限合伙的形式。私募通過(guò)信托實(shí)現(xiàn)陽(yáng)光化的“上海模式”，私募機(jī)構(gòu)在信托產(chǎn)品中擔(dān)當(dāng)一般受益人的角色，按照一定比例投入資金，作為保底的資金，同時(shí)在獲取的收益超出預(yù)期的時(shí)候，一般受益人也可以獲取超出預(yù)期部分的絕大部分收益，有限合伙接近這種形態(tài)。LP等同于有限合伙人，GP等同于普通合伙人。