序論：寫作是一種深度的自我表達。它要求我們深入探索自己的思想和情感，挖掘那些隱藏在內心深處的真相，好投稿為您帶來了七篇資產證券化的典型特征范文，愿它們成為您寫作過程中的靈感催化劑，助力您的創作。

篇(1)

關鍵詞：資產證券化；銀保關系；金融效應；食物鏈

一、資產證券化拓寬了保險資金的投資渠道。有利于保險公司穩健經營

目前，我國保險資金的投資渠道還比較狹窄。根據2004年6月15日修訂《保險公司管理規定》第八十條規定，保險資金運用方式限于：銀行存款；買賣政府債券；買賣金融債券；買賣企事業債券；買賣證券投資基金；國務院規定的其他資金運用方式。保險公司運用保險資金投資的具體方式、具體品種的比例及認定的最低評級，應符合中國保監會有關規定。由于嚴格的監管要求和投資比例的限制，我國保險資金主要投資在銀行存款和國債上，1999～2007年兩者合計在70％～90％左右，但比重逐年下降。保險資金投資渠道少，特別是主要的投資品種市場利率降低，導致我國保險資金的收益率較低。據統計自1999年以來，我國保險行業資金運用收益率幾乎逐年下降，1999年是4.66％，2004年則降到最低2.4％。與國內保險資金低效率形成鮮明對照的是國外同期保險的投資收益率普遍較高。在1996～1999年間，美國、加拿大、英國、法國、意大利保險投資收益率達到7％、8.3％、9％、5.8％和7.8％。國外保險資金的投資渠道較廣，保險資金不僅投資于各類債券，而且還投資于國內外證券市場。

我國保險資金投資渠道較少，一方面是因為監管部門出于謹慎要求，嚴格監管；另一方面是因為證券市場缺少創新，缺乏適合保險資金投資風險適中的投資品種。近年來，我國保險監管部門放寬了保險資金的投資渠道，允許保險資金直接投資于證券市場。據統計，到2007年3月末，我國保險資金運用金額為2.04萬億元，比年初增加了2660億元。其中，銀行存款6344.1億元，占比31％，債券投資9910.2億元，占比48.5％。股票投資和證券投資基金3732.6億元，占比18.3％。可見投資范圍大幅拓寬，投資品種增加。

保險資金投資渠道的放寬，使保險資金的收益率大幅度提高。據統計，2005年我國保險資金的收益率為3.5％，徹底扭轉了自1999年以來保險資金收益率下降的局面。保險資金大比例地投資于證券市場中，特別是直接投資股票市場帶來巨大收益的同時必定帶來巨大的風險。2005年證券市場的行情比較好，相對收益高風險小。但股票畢竟是高風險的投資品種，保險資金不適合過高比重的投資。國內外的實踐證明，過高的股票投資比重容易形成系統性風險，最終導致保險資金投資收益率降低，嚴重時甚至導致保險公司破產。2004年我國的人保財險投資于上市及非上市證券的凈虧損近9.48億元，其中僅基金浮虧就達7.4億元，加上中國人壽、平安保險，三大保險公司的投資浮虧已逾25億元。

國外情況也大體如此。日本股市在上世紀80年代出現大幅上漲行情，導致日本保險投資開始大量轉移到股票市場。1988～1990年，日本保險公司持有股票比例超過20％的時候正是日本股市最后的瘋狂時期，但是隨后泡沫破滅，日經指數從45000點下落到10000點以下，日本保險公司投資遭受重創，不得不縮減股票投資；而又由于日本國內泡沫破滅，經濟大受打擊，利率持續走低，此時為了追逐利益又不重蹈股票市場的覆轍，保險公司于是選擇了收益相對較高且穩定的國內政府債券和公司債券市場及外國證券市場投資。英國保險公司的投資中普通股投資不僅比例高，而且變化大。在上世紀90年代牛市時，英國保險公司在股票上的投資比例由1990年的40.09％上升到1999年的48.13％，此后，2000年股市連續下跌，保險公司投資連續虧損，于是迅速收縮，在普通股上的投資比例，到2002年投資比例降為32.86％。

尋找一種風險相對較小、收益高且穩定、適宜長期投資的品種迫在眉睫。資產證券化產品具有這種特性，特別是住宅抵押證券化產品，風險較小，其風險低于國債，高于企業債券，屬于“銀邊債券”收益較高，并且持續時間長，這也符合保險資金特別是壽險的期限特征。防范保險公司的風險主要是通過優化其資產和負債的期限結構，特別是壽險負債期限長達20～30年，但要求回報高且穩定。這就要求保險資金投資周期長、收益高的產品。如前所述，國外保險資金熱衷于投資不動產、各類抵押貸款和各類期限較長的證券化產品。從表1中，我們看到美國保險資金主要投資于1年以上的中長期公司債券，從2000～2004年，投資1年以上的中長期債券平均占90％以上。其中，5年以上長期債券又占60％

以上，1～5年中期債券占30％左右。

投資于資產證券化產品有利于保險公司穩健經營，不僅體現在資產證券化產品具有風險低、收益高的優勢，還在于保險公司自身通過保險資產證券化分散承保的風險，同時資產證券化增加了保險公司的業務范圍，也有利于保險公司的穩健經營和發展。

二、保險公司對資產證券化流程的擔保和保險是資產證券化的前提和保證

資產證券化流程中的幾個關鍵環節都離不開保險機構提供的擔保和保險。

首先，在一級市場上保險機構對信貸資產進行保險和擔保是信貸資產證券化的前提。并非任何信貸資產都可以進行證券化，可證券化的資產必須是優質的，應符合可證券化資產的標準和特征，其中最為關鍵的是現金流可以預測，并且是穩定的。只有這樣的優質資產才可以在二級市場上打包銷售出去，構建二級市場上特殊目的載體(spv)的資產池。這可以從資產證券化發展的歷程中得到印證。美國最初實施的資產證券化是從住宅抵押貸款證券化開始，由聯邦住宅管理局對儲蓄機構和商業銀行提供的符合貸款標準的住宅抵押貸款提供保險。1944年退伍軍人管理局也開始為合格抵押貸款提供保險。除了政府機構給住宅抵押貸款提供顯形和隱性的保險和擔保之外，大型私營保險公司也開始向銀行提供抵押擔保保險，如今一級市場上形成聯邦住宅管理局、退伍軍人管理局和8大私營保險公司共同提供住宅抵押貸款保險和擔保的保障體系。

其次，在二級市場上保險機構通過各種方式對資產池提供保障，從而實現資產池的信用增級，是實現信貸資產證券化的根本保證。在二級市場上，保險公司可以采取多種方式對資產池提供保障，以便提高資產池的信用等級。在采取內部增級方式下，保險公司可以購買次級證券，從而為優先級證券提供擔保。在外部增級方式下，保險公司可以向spv提供保險、擔保、現金賬戶和備用

信用證等方式為證券化資產提供保障。從美國的實踐經驗來看，在二級市場上，有政府出資的政府國民住房抵押貸款協會(gnma)和兩家政府發起設立并享有多種政策優惠的私營證券化公司：即聯邦國民住房抵押貸款協會(fnma)和聯邦住宅住房抵押貸款公司(flhmc)負責收購住房抵押貸款并將其證券化。由于政府國民住房抵押貸款協會(gnma)是典型的政府機構，它的資金來源于國會撥款。由它購入并實施的證券化產品，同時由它擔保。這種政府信用擔保的信用等級比較高，所以被稱為“銀邊債券”。早期gnma只對由聯邦住宅管理局、退伍軍人管理局和農村住房信貸管理局提供保險和擔保的抵押品提供擔保。其實即便政府不提供擔保，但由于其政府屬性，真正出現風險，政府也不會坐視不管，所以仍被視為政府提供了隱性擔保。具有政府背景的兩大機構fnma與flhmc發行的證券化產品自然也視為政府提供隱性的擔保。至于沒有政府背景的私營金融機構自20世紀80年代開始進入抵押二級市場，專門從事非常規住房抵押貸款的證券化，如雷蒙兄弟公司、所羅門兄弟公司和美林證券公司等。由他們發行的資產證券化產品通常被稱為非機構轉手抵押證券(mbs)。這些必須經過信用評級機構評級，不夠投資級別的資產要進行信用增級。提高轉手抵押證券信用的途徑有四個：公司擔保、抵押保險公司的保險組合、銀行信用證和優先／次級利息。在公司提供擔保的情況下，傳統轉手證券的發行商通常是用自身的信用等級來擔保證券。對于需要尋找外部增級的公司，自身的信用等級往往不夠高，至少不如需要發行的證券等級高，所以公司經常需要尋找外部公司來擔保。保險公司可以成為其擔保公司。銀行信用證增級的方式很少使用，主要是因為愿意提供信用證擔保的商業機構不多，導致信用證的費用相當高。在優先／次級結構增級方式下，保險公司可以購買次級證券充當外部增級者。在我國，2005—1開元產品次級證券就是賣給外部機構投資者。抵押保險公司的保險組合屬于典型的保險業務。可見，在抵押轉手證券的發行階段，保險公司起到根本的保證作用。

隨著資產證券化范圍的進一步擴展，可證券化資產日益擴大，現代的資產證券化已經不再是傳統意義上的資產證券化。傳統意義上的資產必須是可抵押的實體優質資產，所以傳統的資產證券化主要集中在房地產等不動產上。現在，只要未來能夠產生現金流的資產都可以證券化，未來的現金流就成為可證券化產品的擔保品，如信用卡和各種未來應收款等。這種資產證券化產品現在統稱為資產擔保證券(abs)。考慮到沒有任何實物擔保，所有的資產擔保證券要達到投資級都必須進行信用增級。abs的信用增級分兩種，即內部增級和外部增級。外部增級有三種方式：公司擔保、銀行信用證和債券保險。這和mbs中相同的增級方式采取的措施類似，保險公司可以起到比較重要的保障作用。內部增級也有三種方式：準備金、超額抵押和優先／次級結構。準備金又有兩種形式：現金準備金和超額運營差額賬戶。現金準備金是

從保險收入中產生的直接現金存款，通常與外部增級協同使用。最常用的方式還是優先／次級結構。這和mbs中的優先／次級結構相似，保險公司可以通過購買次級證券，為優先級證券提供擔保。可見各種保險和擔保對于資產證券化的順利產生起到重要的保證作用。隨著可證券化資產的虛擬化程度日漸提高，對擬證券化的資產池進行保險和擔保，以使其信用增級，從而保證未來能夠產生穩定的現金流，已經成為資產證券化的必要條件和重要保證。

可以說，通過保險機構對擬證券化資產的信用增級，保證了虛擬證券化資產變現。從理論上講，任何資產都可以證券化。現實中能不能實現，主要取決于兩方面：信用增級的成本及證券化后的收益比較和原資產持有者持有資產的動機。只要證券化后原資產的收益大于證券化過程的各種成本，其中包括信用增級成本，就可以實行資產證券化。當然，這要在原資產持有者的動機僅在于獲得一次性的價值溢值的基礎上，如果原資產持有者持有資產的動機不止于此，就另當別論。

三、保險資產證券化進一步豐富了證券市場的內涵。促進了證券市場的健康發展

保險公司資產證券化指保險公司集合一系列用途、質量、償還期相同或相近，并可以產生大規模現金流的保單，通過結構上的重組和數量上的集中，以其為基礎資產發行證券進行融資的過程。其實質是將保險公司的現金流轉換為可以交易的金融證券。保險公司資產證券化包括兩部分：一部分是保險公司的資產證券化，另一部分為保險公司的負債證券化。保險公司的資產證券化和銀行的信貸資產證券化類似，就是保險公司運用保費收入或者自有資金投資的資產打包出去實施證券化，目前還不適用在我國開展，因為我國保險資金運用渠道還比較有限，主要集中在銀行存款和各類債券投資上，還有少量的證券投資。這些投資或以現金資產形式存在，如銀行存款，或者以變現能力特別強的證券形式存在，如股票。這兩類資產都不用證券化。另外，長期債券符合保險公司資產負債管理的久期匹配特征，正是保險公司需要加強的部分，也不用證券化。只有等監管部門允許保險公司投資實業資產時，才需要證券化。這可以參照資產支持證券(abs)程序操作。目前，保險公司已獲得基礎設施投資資格；如港口建設、高速公路建設等國家基礎建設項目。通常說的保險公司資產證券化指的是保險公司的負債證券化。負債證券化和資產證券化原理相同，只不過證券化的對象，即證券化的標的物不同而已。前者是負債，后者是資產。保險公司的負債證券化時，擬證券化的標的物主要是保險公司的各種保單，實質是各保單所承保的風險，如壽險保單、企業年金保單、汽車貸款保險、住房貸款保險、保單質押貸款和各種巨災保險等。

保險公司的資產證券化雖然和銀行信貸資產證券化類似，但也有自己的特點。保險公司用來資產證券化的資產必定是期限特別長的資產。這樣可以豐富證券市場債券的期限結構。目前，我國證券市場債券的期限結構不合理，長期債品種缺失。因為處于加息周期，資金成本比較高，政府和企業都不愿意發行期限較長的債券。如2004年，由于央行加息，當年財政部發行國債的平均期限僅為4.35年。

保險公司的資產證券化債券上市交易，可以彌補長期債券缺失的空檔，也有利于保險公司類長期資金持有者投資，有利于保險公司實現資產負債久期匹配，有利于證券市場的穩定。此外，保險公司負債證券化的債券收益較一般債券的收益高。據研究資料表明：巨災債券的收益率通常比同級的公司債券的收益要高。這樣，自然增加了證券市場對各類投資者的吸引力，更多的投資者愿意加入，并且又是長期持有，有利于證券市場的穩定。

四、結論

信貸資產證券化和保險資產證券化既相互競爭又相互補充、相互發展，有利于證券市場的穩定。信貸資產證券化產品和保險公司的資產證券化產品性質相同，因此彼此之間具有競爭性，但保險公司的資產證券化產品的期限較銀行信貸資產證券化產品周期長。這樣會彌補信貸資產證券化債券不足的一面，有利于吸引長期投資者參與，因而有利于證券市場的穩定。此外，保險公司的負債證券化債券，不僅期限長，收益還特別高，對投資者的吸引力很大。這樣有利于證券市場的繁榮。

保險資金運用于證券市場應嚴格限制投資品種和范圍，才有利于保險業的發展。保險資金具有期限長的特點，因此追求風險小、收益高的產品投資。資產證券化產品尤其是保險資產證券化產品由于風險小、收益高，適合其投資。其他的債券，特別是國債因其風險小，收益也不低，也適于其投資。

篇(2)

關鍵詞：資產證券化；金融模式；商業銀行

中圖分類號：F832.3 文獻標識碼：A 文章編號：1008-4428（2013）10-107 -02

一、資產證券化的概念

資產證券化（Asset Securitization）通俗而言是指將缺乏流動性、但具有可預期收入的資產，通過在資本市場上發行證券的方式予以出售，以獲取融資，最大化提高資產的流動性。廣義的資產證券化是指某一資產或資產組合采取證券資產這一價值形態的資產運營方式，包括以下四類：實體資產證券化、信貸資產證券化、證券資產證券化以及現金資產證券化。

狹義的資產證券化是把缺乏流動性但是能夠產生可預見的穩定現金流的信貸資產（如銀行的貸款和企業的應收賬款）經過重組整合形成資產池，并以此為基礎來發行有價證券。按照被證券化的資產種類不同又可分為房屋抵押支撐的證券化（Mortgage-Backed Securitization，MBS）和資產支撐的證券化（Asset-Backed Securitization，ABS）。

在典型的資產證券化的流程中，通常由發起人（Originator）將預期可獲取穩定現金流的資產組成一個資產池出售給擁有獨立專門從事資產證券化業務能力的特殊目的公司（Special Purpose Vehicle，SPV）。此過程中發起人可聘請信用評級機構來對該證券進行信用評級，某些特殊情況下需要加強信用等級時，會有被稱為“信用加強者”的公司機構來提供增強信用評級的服務。

在對資產證券化概念的認知中，很多人會將其與一般債權融資和普遍的抵押貸款相混淆。資產證券化實現的是將證券本身的信用和融資者的信用等級相割離。無論資產證券化的資產是否被保留在融資者的資產負債表中，資產證券的信用等級不受影響，該信用等級僅僅取決于明確指定的資產和信用擔保的風險，與融資者本身的信用沒有關系。與項目融資不同的是，資產證券化不是以所要建設或者組合資產在未來產生的現金流為抵押融資，而是參照現有的已經能夠產生穩定現金流的各種收益權來作為抵押進行融資。

二、資產證券化近年來在我國的發展

相比較美國自上世紀70年代開始的資產證券化發展，我國的資產證券化起步較晚。我國在1992年海南首推地產投資券項目，首次開始了證券化的嘗試。2000年中國建設銀行（以下統稱“我行”）和中國工商銀行相繼獲準實行住房抵押貸款證券化的試點，但由于諸多原因，該試點未得到立即開展。直至2005年我行和國家開發銀行獲準作為試點單位，分別作為住房抵押貸款證券化和信貸資產證券化的試點單位，標志著我國本土證券化的試點正式啟動。2005年底，我行30.19億元的個人住房抵押貸款支持證券在銀行間市場發行，這是我國首批政策規范下的資產支持證券發行。經過2006年一年時間的穩定迅速發展，我國的資產證券化市場取得了快速發展。市場規模迅速擴大，證券化產品規模從2005年的171.34億元增長到2006年的471.51億元，增幅達到了175.2%，涵蓋了銀行、電信、交通、電力和地產等諸多行業。

但自從金融危機開始以來，我國資產證券化的腳步受到阻礙，國際金融業務一片蕭條的國際大環境下，我國也受到影響，證券化各類項目出現了停滯不前的狀態。2005年，銀監會出臺《金融機構信貸資產證券化試點監督管理辦法》，資產證券化正式啟動。2008年金融危機之后一度被叫停，直至2012年重啟。我國資產證券化剛剛起步卻因為美國金融界過度證券化釀出的危機而尷尬地戛然而止。目前為止，我國的信貸資產證券化產品一共發行了79只債券，發行規模896億元。伴隨著“證券化”就是風險的尷尬境地，我國因為次貸危機停滯了4年的中國“資產證券化”正在緩慢復蘇。

三、資產證券化對商業銀行的意義

資產證券化的出現改變了銀行傳統的資金出借者的身份，使得商業銀行具有了資產銷售者的新身份，對現代商業銀行的發展具有重大意義。

（一）資產證券化實現商業銀行的部分風險出表

對于目前各大商業銀行，監管機構對表內資產的監管審計愈加嚴厲，商業銀行在傳統方式的信貸發放過程中，承擔的風險往往隨著經濟形勢的變化會出現較大波動，對我國各大商業日益膨脹的巨額表內資產的質量造成很大的影響。

商業銀行資產證券化的主要動機之一，就是剝離部分風險較高的貸款，如果全部是優質貸款，銀行是不會有動力進行資產證券化的。由于商業銀行在信貸發放過程中難以完全掌握債務人的信息，做出完美準確的風險評估，當債務人出現，因此，違約行為時，信貸風險將由銀行完全承擔，信貸風險在不斷累積的過程中難以得到有效地分散釋放。當風險聚積到一定程度時將對銀行本身的經營造成危機。通過對信貸資產的結構性安排，通過資產證券化的手段盤活信貸資產，商業銀行可以將部分信貸風險轉嫁到資本市場變為市場風險。以住房抵押貸款為例，截至2012年6月，我行的個人住房貸款余額已達到14，040.48億元，個人住房貸款期限一般為10-30年，借款人以分期支付的方式償還貸款。借貸資金的主要來源是我行吸收的各類儲蓄存款，而儲蓄存款的周期一般為1-3年的短期存款。住房貸款還款期限與儲蓄存款周期的時間差異將導致銀行資產兌現和資產負債償付期限之間存在較大差距，增加了銀行的經營風險。而在此情況下，將個人住房信貸證券化可以讓商業銀行提前從資本市場獲得現金，盤活了流動性較差的資產。

資產證券化在處理銀行不良資產中也可發揮重大作用。通過信貸資產證券化技術可將不良貸款支持的證券進行合理風險與收益的重新設計，將不良資產轉移到銀行資產負債表外，使得風險資產的數量降低，提高了資本充足率，降低了不良貸款總額。

（二）資產證券化拓寬了企業的融資渠道

在各種融資手段和渠道的不斷完善下，傳統的商業銀行信貸已經不再是企業融資的唯一渠道。作為商業銀行，努力完善自身服務，為客戶提供更好更完善更專業的服務則是今后發展的重要途徑。目前我國企業的融資渠道較少，傳統的商業銀行信貸仍然是廣大企業的主要融資來源，債券市場發展緩慢。上市融資起點高，成本大，會對企業的股權結構產生較大改變，并不是多數公司的最佳選擇。資產證券化則是企業和銀行共同適用的融資手段。

XX行2013年為XX高速公路有限公司發行的XX高速公路有限公司資產支持票據，其發行額度為10億元，是一個典型的資產證券化的成功運作案例，發行人以高速公路收費權作為質押并追加發行人控股股東不可撤銷連打帶包責任方式進行增級，根據擔保人外部評級AAA的信用水平測算，發行人本期債券信用等級為AAA。發行人本次資產支持票據注冊額度為10億元，將在通過銀行間市場交易商協會注冊后一次性發行，期限為5年，在存續期內，發行人每年按照計劃歸還債券本金及利息。本次資產證券化的項目，成功為優質客戶融資10億元，同時也獲得了可觀的中間業務收入，取得了雙贏的結果。

（三）資產證券化成為商業業務創新的重要手段

近年來，資產證券化日益成為各商業銀行業務創新、增加中間業務收入、盤活低流動性資產的重要手段。信用卡應收賬款證券化、汽車貸款證券化等新穎金融模式逐漸出現。

以信用卡應收賬款證券化為例，該模式在發達國家是已被廣泛運用的成熟金融模式，在我國處于剛剛起步的階段。傳統意義上的資產證券化是將能夠產生穩定現金流的一部分資產，打包建立一個資產池，并以其將來產生的現金收益為償付基礎發行證券。其中，現金流的穩定性是最關鍵的因素。

與一般的信貸資產證券化項目不同的是，信用卡應收賬款是循環型的信用，因為信用卡持卡人具有隨時消費、借款以及還款的消費特征，因此信用卡應收賬款的余額可能會隨著持卡人的不同行為而有大幅的波動。一般資產證券化產品的期限都比較長，在兩年到十年之間，而信用卡應還款周期一般較短，只有20～30天左右，具體的還款時間隨著每位信用卡使用者的賬單周期而不同，這就出現了典型的短期貸款和長期證券的差時組合。因此，由于信用卡應收賬款的資金池處于時刻變化的波動中，為了維持該資金池的穩定性，銀行需要不斷購入新的信用卡應收賬款注入資金池。

政策層面，信用卡應收賬款證券化所必須跨過的“循環購買”難題已經解決。2013年3月，證監會頒布的《證券公司資產證券化業務管理規定》中首次提出，可以“以基礎資產產生現金流循環購買新的同類基礎資產方式組成專項計劃資產”。央行數據顯示，截至2012年末，全國信用卡授信總額為3.49萬億元，同比增長34.0%，較第三季度末增加1516.03億元，環比增長4.5%；期末應償信貸總額11386.69億元，同比增長40.1%。信用卡應收賬款是一個巨大的資金池，商業銀行出于提升自身流動性和增強大規模融資的能力，實行信用卡應收賬款證券化將是未來發展的趨勢。從境外成熟市場的經驗來看，信用卡應收賬款證券化是提高信用卡業務資產周轉率從而提升資本回報率的有效手段。

四、資產證券化面臨的困境

（一）受制于國內金融市場發展程度，市場積極性不夠

金融危機后，市場一片蕭條，金融業作為此次危機的爆發點和受影響最為深重的行業，資產證券化難以受到業界正確的認識和評價，往往一切有關債券類的金融手段都會被武斷定義成為巨大風險的來源。在我國僅有的幾單資產證券化項目發行過程中，銀行往往扮演著自產自銷的角色，銀行業買家占據了資產證券化市場接近87%的份額。我國金融市場還缺乏完善的債券交易市場，近幾年發行的資產證券化項目發行往往是在銀行間市場，在不能吸引社會機構投資者的情況下，商業銀行之間往往處于自導自演的角色。

（二）國內投資者對資產證券化未能進行正確客觀的認識

理論上，資產證券化的本質是風險的割離，發行機構本身的信用等級和被證券化的資產并無關系。我國的資產證券化產品與美國的存在巨大的差異。在我國，被證券化的資產往往是發行方的優質資產。而在美國高收益率的證券化產品中，所剝離的資產往往是有著較大風險的資產。理論上當更為優質的資產在被剝離出來以后，由于該資產的信用等級高，風險較小，該證券化產品的收益率理應更低，因為它的風險更低。而在我國卻出現這樣的悖論，投資者要求該優質資產證券化后需提供更高的收益率，在此種情況下，導致投資者往往對金融債券更感興趣，而發行方也沒有持續的動力來進行資產的證券化運作。資產不優，收益率不高，關注度低，反應了我國資產證券化發展的尷尬處境。

（三）專業中介服務以及金融專業人才的缺乏

資產證券化的過程中，需要涉及眾多的中介服務結構，包括資產評估機構和信用評級機構等。目前來講，我國整個證券評級行業運作仍然缺乏規范，沒有統一的評估標準體系。缺少具有公信力的評估機構，在評估過程中難以做到獨立、客觀、公正，不能獲得大眾的認可。

我國金融專業人才的缺失也限制了市場的發展。高度專業和細分化的金融市場需要大量的金融專業人才，我國金融市場發展與發達國家的成熟市場仍然差距很大，專業人才培養方面落后。

作者簡介：

篇(3)

關鍵詞：資產證券化；特征；法律關系及問題

一、資產證券化概述

（一）資產證券化的含義

所謂資產證券化，主要是指發起人將公司或者企業現有的缺乏流動性，但在未來不確定時間段內能夠產生穩定的、預期的現金流的特定資產或資產集合出售給特殊目的載體，該載體采用正規化渠道，如優化資產結構安排等方式，增加資產收益、降低資產風險和增強資產信用，最終將這部分資產轉化為在資本市場可以實現自由流通的市場化證券，并且借助證券經營機構銷售給投資者的活動。在我國，依據基礎資產的不同可以將資產證券分為住房抵押貸款證券化和資產支持證券化兩大類。

（二）資產證券化的特征

首先，資產證券作為一種資產信用融資方式，與銀行信用、企業信用以及其他傳統的融資方式相比，大有不同。一方面，資產證券化所體現出的資產信用融資方式既能適應現代金融市場發展的需求，不斷拓寬自身內涵與外延，另一方面，又能體現新形勢下對金融市場的創新與發展，以及對促進金融資產流通、金融體制改革相關目標的追求。其次，資產證券化是一種提供表外融資的融資方式。從對資產證券化過程中相關資產安全以及對投資者的相關合法利益的保護的角度出發，在證券化資產實現過程中，將證券化的資產與發起人自身的資產相互隔離，以免出現兩種資產被人為故意的相互參合。最后，資產證券化是一種結構性融資方式。在這種融資運行模式下，相關機構參與人往往利用自身的專業化優勢在對擬證券化的資產全面查詢、分析、評估的基礎上，依據一定的標準（如資產的信用等級和預期發展狀況），對資產進行結構性優化整合。也有的是將此類資產進行信用增級，以提高證券化資產的質量和信用等級。

二、資產證券化法律關系分析

（一）資產證券化法律關系的主體

資產證券化法律關系中包含多方主體，除了證券發起人、發行人、證券承銷人和投資者，還包括資產服務人、信用增級人、信用評級機構等。其中，資產服務人主要是提供與資產證券化活動開展有關的服務，并以此作為資深經營業務范圍的機構或者組織，簡言之即為提供服務管理資產、獲取報酬；信用增級人顧名思義是為了增加證券化資產的信用等級、減少其信用風險，以期讓更多的投資觀望者將目光集中于該種證券，最終進行購買投資行為；信用評級機構對各種名目的證券化進行評級以幫助投資者科學決策，降低成本、減少風險。

（二）資產證券化法律關系的客體

資產證券化往往是由多個法律關系復合而來的，所以它的法律關系的客體也呈現出多樣化。例如，在資產證券化過程中所產生的大量現金流。這些現金流是擔保資產證券化、保證證券發行業務得以落實的資金基礎，倘若該現金流基礎出現問題，那么勢必會造成資產證券化過程受阻、中斷。因此，該現金流必須足夠支付資產證券化服務費用、足以償付資產支持證券的權益。

（三）資產證券化法律關系的內容

資產證券化活動是一項十分復雜的工作，廣泛涉及多方參與主體，而各主體間存在不同的法律關系，這也導致了資產證券化法律關系的內容復雜多樣。具體來說，資產證券化過程中主要的法律關系包括但不限于以下幾個方面:1.發行人和投資者之間在證券法意義上存在著投資法律關系。根據法律推理，投資者在支付相應資金購買資產轉化證券后，必將享有相應的權利。例如，投資者能夠如期收到預期承諾的投資收益、根據自己意志自由地轉讓債券以及其他能夠轉讓的權益、如實獲取本人購買的資產證券的相關信息等權利；而作為另一方的發行人則需承擔相應的義務，如應該按期支付證券收益，按照規定披露證券信息等。2.發行人和資金保管機構之間存在著的委托法律關系。在該法律關系中，發行人作為委托人把資金交付給資金保管機構，即受托人來進行保管。依據資金保管合同的約定，保管人負有保障資金安全、定期向資產支持證券持有人支付投資收益，以及定期向發行人提供服務報告的義務。

三、我國開展資產證券化過程中的若干法律問題

（一）信用評級法律問題

20世紀80年代以后，我國大力倡導發展社會主義市場經濟并不斷推進、深化經濟體制改革。伴隨著政策的倡導和支持，諸多形式各異的證券爭相在證券市場及相關場外市場發行，且隨著經濟的繁榮，證券發行量也逐步攀高、蒸蒸日上。改革開放至今，信用評級業在我國的發展狀況已今非昔比，相關制度及措施也逐步構建。但不得不承認的是，雖然我國的信用評級業發展迅速，但與歐美等信用評估業較發達的西方發達國家相比，我國的信用評級業還存在諸多問題，需要完善之處眾多。典型的問題在于我國在信用評級方面的立法比較薄弱，相關法律法規制定的欠缺及貫徹落實的不到位。在我國，目前主要有《證券法》《公司法》《企業債券管理條例》以及配套的法規、規章。在這其中，需要重點提一下《證券法》，其作為我國調整證券發行的具有最高級別的法律，卻沒有對證券信用評級予以詳細的規定，這直接造成了證券信用評級沒有明確的指導規范，也極大地阻礙了整個行業的健康發展，這非常值得反思。關于信用增級法律問題，通過對國外實踐的觀察，我們可以看到，由第三人提供擔保或保險是相對來說最有效的信用增級方式。雖然我國1995年頒布的《擔保法》為第三人提供擔保這種外部信用增級方式提供了一定的法律依據，但就現階段來講，我國第三方金融擔保機構的發展尚且處于起步階段，還沒有得到完全的釋放與發展，因而將為資產證券化提供外部信用增級的期望寄托于金融擔保機構時機尚不成熟。總結外國的相關實踐經驗，資產證券化發達的國家（地區）的政府或政府性質的機構，多是通過提供擔保的方式給予資產證券化極大的支持。與之相反的是，我國《擔保法》不僅不對此提供支持鼓勵，甚至對政府擔保做出嚴格限制，不準許政府或政府性質的機構為資產證券化提供擔保。種種因素都將導致我國在資產證券化中很難充分發揮外部信用增級機制的作用，最終束縛了我國資產證券化的健康平穩發展。經過上述對資產證券化的具體分析以及對資產證券化過程中依然存在的法律問題的指明，筆者認為資產證券化是促進社會主義市場經濟發展的必然選擇，但只有完善各方面制度，有效規范其運作，才能發揮其巨大的優越性。一方面，可以借鑒外國經驗，如可以適當放寬政府作為第三方提供擔保作為外部信用增級的強大后盾；另一方面，應當完善信用評級法律法規，填補法律空白，為今后資產證券化的發展提供有利條件，并且還要對法律存在沖突的地方做出明確規定，糾正以往法律適用錯誤。

參考文獻：

篇(4)

一、資產證券化的動因分析

從宏觀角度來說，資產證券化提高了經濟體通過價格調節從而有效配置資源的能力。首先，資產證券化提供了一種將資產的收益和風險有效識別和細分的機制，在此基礎上，對資產的定價將更趨準確，而準確的價格信號能更有效地引導資源向高效益的部門流動；其次，資產證券化為資產運營主體根據不同的需求分散和有效轉移風險提供了條件，證券資產的可分性，使投資者尤其是中小投資者的分散化投資成為可能，證券投資基金的出現增強了這種優勢，而金融衍生證券的出現大大提高了風險轉移的效率；再次，資產證券化通過擴大投資者的資產選擇集，能夠充分動員儲蓄，發掘資金來源，加快儲蓄向投資轉化的速度，降低轉化成本，適應融資者日益多樣、復雜的融資需求，從而使投融資雙方的滿足程度和福利水平得以提高；最后，資產證券化打破了金融市場之間的界限，促進金融資源的自由流動，引起新的金融機構大量出現，從而模糊了傳統商業銀行和非銀行金融機構之間的界限，增進金融業的競爭。

從投融資雙方來看，資產證券化過程實質上是對被證券化資產的特性(期限、流動性、收益和風險)進行重新分割和組合的過程，也是金融工具由初級向高級進行深加工的過程。一方面各種資產通過采取證券資產的價值形態，使得其期限、流動性、收益和風險的重新分割和組合變得更為容易；另一方面通過資產證券化，為籌資者和投資者提供大量不同期限，不同流動性、不同風險收益率并且可分性強的金融產品和組合，從而滿足不同市場主體的偏好和需求；從資產選擇集角度來看，通過資產證券化，使得本來不可能或很難進行的資產收益、風險空間的細分成為可能，使原來間斷的收益風險分布逐漸連續起來，籌資者和投資者在投資空間中所能選擇的資產組合點或集合大大增加，從而提高投融資雙方的效用。

二、中國不良資產證券化的必要性分析

隨著2003年4月《巴塞爾新資本協議》第三次征求意見稿的出臺，新的資本協議已基本定型，其中最根本的變化體現在要求各成員國銀行配置最低資本金時能更加全面、敏感地反映其資產的風險程度，要求在原先僅反映銀行資產信用風險的基礎上擴展到市場風險和操作風險領域，風險度的衡量除了原先的標準法外鼓勵各成員國銀行使用更為貼切的內部評級法，這就必然對資產質量欠佳的中國銀行業提出了更高的資本金要求。高盛公司2002年的對于中國銀行業補充資本金的可能成本列出了三個方案，其結論如下表所示：

                 

表1

 

項目

樂觀方案

中等方案

悲觀方案

重組對象

四大行

銀行業

四大行

銀行業

四大行

銀行業

銀行重組成本(億元)

7770

14800

21150

35560

34940

57150

相當于gdp的比重

8%

14%

21%

35%

34%

56%

amc的重組成本(億元)

6970

9760

12550

相當于gdp的比重

7%

10%

12%

重組總成本(億元)

14740

21770

30910

45420

47490

69690

相當于gdp的比重

14%

21%

30%

44%

46%

68%

數據來源：巴塞爾新資本協議研究

如前所述，中國銀行業不良資產比率按照新資本協議的風險衡量標準會明顯提高，假設維持當前的資本金水平不做大規模的補充，那么就必須顯著降低現有銀行資產的風險程度，也就需要對銀行體系現存的不良資產進行大規模的處置和清理，由此也必然需要注入大量新的外部資金。此外從中國不良資產產生的機理來看，絕大部分不良資產屬于體制改革的沉沒成本，隨著改革的不斷推進，新的不良資產仍將不斷產生，銀監會貸款五級分類的統計數據顯示，截至2004年第一季度，境內主要商業銀行的不良貸款率為16.61%，其中四大國有銀行為19.15%，股份制商業銀行為7.12%，均比年初下降，但仍高于國際水平，且不良貸款額絕對值巨大，對中國金融系統的穩定形成較大地威脅，國家和銀行都急于為解決不良資產謀求出路，因此中國金融系統不良資產的處置將是一個長期地系統工程，必須找到—個行之有效的處理方法。

二、中國不良資產證券化的可行性分析

資產證券化現在已成為國際資本市場上發展最快，最具活力的一種金融產品，在世界許多國家得到了廣泛地應用，因此借鑒國際經驗開展不良資產證券化應該是中國目前商業銀行滿足監管要求，防范和分散風險的有效工具和現實選擇。然而一種新的金融創新工具能否順利推出關鍵要看需求，追溯國外資產證券化的歷史我們可以發現，機構投資者的參與程度對于證券化的成敗關系重大。

1.證券投資基金應該成為不良資產證券化產品的最大需求者。證券投資基金以其穩定的資金來源、雄厚的資金實力和理性地投資方式，更能抵御市場的風險，從而成為各國證券市場中重要的穩定力量。然而中國證券市場由于規模小，可供投資的品種單一，制約了證券投資基金的投資組合空間，一定程度上已喪失了其穩定市場的重要功能，這從中國基金首發規模平均只有50億元左右可見一斑。首發規模超百億的目前只有海富通收益和中信經典配置，而規模最小的巨田基礎行業只有10多億元。

資產證券化產品具有安全性高、盈利性好的特點，尤其是采用信用分檔技術的證券化產品，能夠為機構投資者提供不同期限、風險和收益特征的品種，大大豐富了基金的可投資對象，中國目前巨大的居民儲蓄以及企業投資多元化的需要為基金的發展提供了良好的資金基礎。隨著《證券投資基金法》的實施，證券投資基金作為中國目前最典型的機構投資者應該而且最有可能通過發展和完善自己，成為中國證券市場上舉足輕重的力量以及不良資產證券化產品的最大需求者。

表2

中國歷年來基金發行規模

 

年份

1998

1999

2，000

2001

2002

2003

2004.4.30

發行規模(億元)

100

399

31

211

568

678

750

 

數據來源：和訊網

2.其他機構投資者也必然成為不良資產證券化產品的積極參與者。養老基金和保險基金一直是工業國家金融市場的傳統機構投資者，根據中國社保基金2002年度報告，截止2002年末，全國社保基金權益總額為1241.86億元，社保基金2001年實現收益率為2.25%，僅比同期銀行儲蓄利率稍高一點，2002年底社保基金證券資產的浮動虧損為3.54億元，雖然浮動盈虧屬于未實現利得或損失，不應該作為當期損益確認，但它表明中國目前社保基金證券資產的應用質量較差，投資收益低下。近年來，隨著下崗職工人數的不斷增多，人口老齡化速度的不斷加快，社會保障支出日益增加，低的投資回報率已經難以滿足不斷增加的社保開支需要，社保基金正面臨著越來越迫切的增值壓力。可見，為社保基金開辟新的投資渠道，提高其投資收益顯得十分必要和緊迫，此時為其提供可供選擇的資產證券化品種應該是最好的時機。

近幾年中國保險業發展十分迅猛，保險資金規模不斷擴大，然而從保險公司的資產構成來看，其持有的企業債券占企業債券總量的50%左右，持有的證券投資基金占所有封閉式基金總份額的26.3%，這一方面說明了保險公司已成為中國資本市場上的主要機構投資者，另一方面也說明了保險資金運用渠道的狹窄已經成為制約保險業發展的瓶頸，2003年6月出臺的《保險公司投資企業債券管理暫行辦法》將保險公司可以購買的債券品種由以前的四種中央企業債券擴展到經國家主管部門批準發行且經監管機構認可的信用評級機構評級在aa級以上的企業債，投資比例也由原來的10%增加到20%。為中國不良資產證券化產品的推出提供了又一契機。

3.合格的境外機構投資者(qfii)的引入必將進一步擴大對中國證券化產品的需求。加入世貿組織后，隨著金融和服務項目開放程度的日益提高，中國資本項目開放已是大勢所趨。市場期待已久的qfii制度隨著《合格境外機構投資者境內證券投資管理暫行辦法》的頒布已從2002年12月1日起正式實施。為了分散風險、擴大資產組合選擇的范圍，合格境外機構投資者的進入必然擴大對中國資本市場證券化產品的需求。2003年1月23日，信達資產管理公司與德意志銀行簽署了資產證券化和分包一攬于協議，邁出了中國不良資產證券化運作的第一步。另據了解，華融資產管理公司2001年、2003年兩次大規模國際招標的成功運作以及國內不良資產投資環境的不斷改善，進一步激發了境外投資者對中國不良資產市場更加強烈的投資興趣和熱情。

三、運作模式建議

資產證券化是以被證券化資產可預見的未來現金流為支撐在金融市場上發行證券的過程，從本質上來說是被證券化資產未來現金流的分割和重組過程。因此資產的現金流分析是資產證券化的核心原理，任何一項成功的資產證券化必須要對基礎資產進行成功的重組以組成資產池，并實現資產池和其他資產的風險隔離，同時還必須對資產池進行信用增級，所以資產重組、風險隔離、信用增級是資產證券化的三大基本原理。為此中國不良資產證券化過程可按如下步驟實施：

1.資產池的構造。商業銀行將不良資產以其賬面價值真實出售給資產管理公司(amc)，從而使得不良資產與商業銀行的其他資產風險隔離。amc對所購買不良資產現值進行估算，據以確定資產處理底價，在基礎資產選擇上，應盡量選擇有抵押擔保的同質貸款，在地區、行業分布上應盡可能地分散，另外由于不良資產潛在的違約風險比較大，amc可以購入其他優質資產組合與不良貸款搭配組建資產池。

2.spv的設立。資產證券化成功與否取決于高效低成本的交易機構，而交易機構的關鍵環節是特殊目的載體(spv)的設立與運作。amc作為不良資產的所有者，與證券公司、商業銀行、信托投資公司、國外專業公司共同設立spv，不同金融中介的參與可以充分發揮各自的優勢，使證券的定價、設計更加合理，從而有利于市場投資者接受和證券化的成功。

3.證券產品的設計。不良資產的主要風險是違約風險，所以設計債券時應確保投資者在購買債券后本息償付的安全性和及時性，為此可利用信用分檔技術在不同債券之間分配信用風險，其運作原理是：如果發行人擁有一個基礎資產池，那么以該資產池為支撐發行的所有債券都要獲得aaa級的信用評級是不太可能的，但發行人通過信用分檔技術可以創造出信用等級為aaa、aa、a的多檔債券，信用等級較高的債權是優先檔債券，并將優先檔債券可能造成的損失轉移給次級檔投資者。優先檔債券由于受到次級債券的保護，因此風險較低，可以在資本市場上向投資者公開發售，而次級債券則可以由資產管理公司、國家財政部或商業銀行等機構持有。由于不良資產的潛在損失由財政部和銀行共同承擔，從而保護了投資者利益，可以確保不良資產證券化成功，從而對未來中國資產證券化過程起到良好的示范作用。

4.信用增級和信用評級。與其他資產相比，不良資產證券化對信用增級的要求更高，可由amc提供一定的贖回擔保，由財政部為優先檔債券提供一定比例的還款準備，由第三方出具擔保債券還本付息的擔保等。信用增級后spv應該邀請國內外比較權威的機構進行評級，債券發行后對其還本付息情況進行跟蹤，經過一定時間對信用級別的調整，逐步建立不良資產證券的評級系統，使投資者真正接受這一債券品種。

運用證券化手段處置不良資產，不僅能夠有效地化解中國金融系統的風險，而且能夠提升中國不良資產的處置層次和處置速度，更有助于豐富中國金融機構的投資銀行運作實踐。同時，經過信用增級和評級并嚴格按照證券化規范運作的不良資產支持證券，是具有較高收益和較低風險的證券投資工具，將其作為中國資產證券化的突破口選擇將會豐富廣大投資者的投資渠道，從而進一步推進中國資本市場的發展與完善。

[參考文獻]

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篇(5)

關鍵詞：資產證券化；風險隔離機制；啟示

中圖分類號：F830.9　文獻標識碼：A　文章編號：1002-2848-2008101)-0059-05

一、引言

美國次級債(subpfime Market)危機給全球金融市場帶來巨大的沖擊，但是，次級債危機的影響似乎遠未結束。曾幾何時，低利率和經濟穩定增長的繁榮，使低信用等級、收入不穩定、負債較重的人群跑步進入置產行列。但必然的產業周期和必要的利率政策，必然邏輯地導致還款違約率的上升和次級抵押貸款公司壞賬的巨增，從而將證券化后的次級債拖下泥潭，進而使包括美國次級抵押貸款公司在內的全球主流金融機構不得不收縮信用、增加撥備甚至接連。由此連帶其他國家參與次級債投資的金融企業遭受巨大的損失。我們不得不重新審視資產證券化中風險隔離機制的構建，本文擬從審視資產證券化的風險隔離機制視角出發，探討如何構建防范危機的六道防線和形成有效的防火墻，從而減少潛在的危機發生可能對宏觀經濟帶來的傷害。

二、風險防范制度的設計原理

從制度設計來講，新古典金融理論在有效市場假說的基礎上，以資本資產定價理論和現代資產組合理論為基石，很好地解決了金融制度設計的第一個問題，即均衡價格的確定。新制度經濟學的代表人物科斯則證明，當交易成本為正時，不同的制度安排具有不同的配置效率。而行為金融學則主要研究了金融市場的無效率和人非理性對新古典均衡的偏離，即當交易成本和人非理性產生對新古典均衡的偏離時，良好的風險隔離設計會發現并校正，至少隔斷這種偏離的蔓延。資產證券化是一種典型的結構型融資。近三十年來，它因發現并強化局部資產的效率從而有效解決融資人整體信用的不足而風靡全球。它一般包括組建特殊目的載體(SPV)、選購可證券化的資產組成資產池、SPV以資產為支撐發行證券化產品組合、以基礎資產未來產生的現金流支撐證券的償付四個環節。資產證券化中構建風險隔離機制的核心就是要在上述四個環節之間構筑防火墻，以確保整個交易結構的安全，使整個交易結構不至于因局部的隱患，釀成彌天大火，并在實踐中保持較高的資產配置效率和較低的交易成本。其基本原理圖為

三、構建資產證券化風險防范的六道防線

(一)資產合格

1、資產的內在特征

《企業會計準則――基本準則(2006年)》第二十條規定，資產是指企業過去的交易或者事項形成的、由企業擁有或者控制的、預期會給企業帶來經濟利益的資源。這個定義與國際會計準則委員會(IASC)1989年的《財務報表編報框架》中“資產是因過去的事項所控制的、可望為企業帶來未來經濟利益流人的資源”，以及美國財務會計準則委員會(FASB)在財務會計概念公告中“資產是可預期的未來經濟利益，它是某一特定主體從已發生的交易或事項中所獲得或控制的”的定義已經很接近了。

它們都包含有這樣的內在特征：(1)具有可預期的經濟利益，這是資產的本質要素，是資產的自然屬性；(2)產權明晰，屬于特定主體。這是資產的社會屬性；(3)產權的取得源于已發生的交易或事項；(4)未來收益和風險可以預期；(5)是一種經濟資源。

2、資產選擇的經濟性標準

從經濟范疇來講，擬證券化的合格資產必須滿足以下七個條件：(1)現金流一資產具有明確界定的支付模式，能在未來產生可預測的穩定的現金流；(2)統計記錄一持續一定時期的低違約率、低損失率的歷史記錄；(3)期限相似一本息的償還分攤于整個資產的存活期間；(4)分散化―金融資產的債務人有廣泛的地域和人口統計分布；(5)信用一原所有者己持有該資產一段時間，有良好的信用記錄；(6)抵押物一金融資產的抵押物有較高的變現價值或它對于債務人的效用較高；(7)同質性―金融資產具有標準化、高質量的合同條款。

3、資產選擇的法律性標準

原始權益人所擁有的資產能否人選資產池，從法律上來講，它首先應該是可轉讓的。與某個特定主體的不可分割的法律從屬關系會從根本上禁止資產轉讓的可能性。以我國法律為例，1999年3月15日通過的《中華人民共和國合同法》第七十九條規定：債權人可以將合同的權利全部或者部分轉讓給第三人，但有下列情形之一的除外：(1)根據合同性質不得轉讓；(2)按照當事人的約定不得轉讓；(3)依照法律規定不得轉讓。這實際上列出了三種債權轉讓的限制條件。

其次，它應該是可預期的。影響因素主要有三個：第一，債務人的支付能力。這是違約風險的決定因素。第二，債務人的支付習慣即債務人的社會信用。一般來說，決定債務人支付習慣的因素有債務規模、SPV信用收集條款的相關權利以及拖欠對債務人信用記錄和未來再融資的影響三個方面。第三，道德風險。道德風險指的是從事經濟活動的人在最大限度地增進自身效用時做出不利于他人的行動。

應對債務人違約風險的主要措施有：首先，建立充分的信用記錄。充分的信用記錄有兩個用途。一是判斷債務人動態的支付能力和支付習慣，二是擁有充分信用記錄的債務人有較好的再融資環境。其次，利用大數定理，分散集中的違約風險。單獨判斷某一個具體債權債務關系中債務人的違約風險是很困難的，如果單純依靠這一措施，會導致高風險帶來的高成本。但大數定理可以降低組合資產的整體風險，使資產組合的違約風險呈現某種規律性。這樣，人們盡管難以預測單個資產的現金流量，但卻可以基于歷史數據對整個集合的現金流的平均數有一個可信的估計。要實現風險的大數分散，要求三個條件。即構成債務來自足夠多數目的債務人，且單個債務人不能占過大比例，債務人之間不存在很強的相關性；債務呈現一定的多樣性，如多樣性的地理分布。

4、資產風險的計算

風險的防范首先來自對風險的度量。其中比較適用的是Cred~risk+模型。

Credit risk+模型是由Credit Suisse在1997年推出的一種獨特的信用風險模型，它借用保險精算的思想，著重分析資產組合在統計方面的特征，而不用具體考慮每個債務人違約的原因。該模型與Credit Metrics模型一樣也是從一個評級系統出發，來模擬組合資產的違約資產分布。但它并不像Creditmetrics模型一樣是固定的，而是可以擴展到一個能夠反映GDP增長、長期利率等一些宏觀指標對其影響的一個隨機的變量。

Credit risk+模型在計算資產損失分布時，用的方法比較復雜。

第一步，將各資產的損失標準化，再劃分為一些細分的組，并通過相應的方法降低這樣細分引起的誤差。

第二步，在假定各組資產違約數量服從泊松分布的前提下，計算出各組資產破產數量的分布。

第三步，將第二步得到的概率作一個z變換(概率生成函數)。

第四步，在第三步的基礎上，算出整個資產組合中違約概率分布的一個概率生成函數。

最后，通過對這個概率生成函數做相應的運算可以得到整個資產組合的違約概率分布。

這個模型比較適合基礎資產數量眾多，且預期損失分布較為集中的資產組合。

由此可知，盡管證券化是以資產所產生的現金流為基礎，但并不是所有能產生現金流的資產都可以證券化。一般應該選擇未來現金流量穩定、風險較小的資產。不同類型的資產有不同的特征，其產生的現金流的特征也都不同，所以對資產的選擇和組合是資產證券化中風險隔離機制的第一道防線。

從美國資產證券化的歷史上看，也反映出了這一要求。美國市場上最早被證券化的資產是美國儲蓄機構發放的住房抵押按揭貸款。就因為它在美國歷史悠久，歷史資料完整，資產特性比較容易被評估，按揭貸款有著規范化、統一化的法律文件，便于對資產實施管理。其后登場的是信用卡應收款和汽車貸款證券化。這些資產的共同特性也是固定的違約率和標準化的法律文本。再后來如租賃收入、商業收入、不良貸款、小型商業貸款、出口信貸和特許費收入等才逐步發展起來。

(二)SPV合格

為防止因自身債務問題而扭曲證券化資產的風險隔離效果，各國在設立SPV時都意圖通過某些限制條件使SPV成為“遠離破產”(Bankruptcy-Re-mote)的主體。

1、法律地位獨立

SPV在設立時有獨立發起設立的SPV即孤兒SPV和由某經濟主體發起設立的SPV兩種。按照英美法系的公司法人格否認原則，如果股東濫用公司獨立人格，法律將“揭開公司的面紗”，否認那些表面獨立。而實質上受個別股東直接操縱的公司的法人人格。如此，法院將把母子公司的風險連在一起，將原始權益人已經銷售給SPV的資產納入到母公司的破產程序中，一起清算給債權人。從而給資產證券化釜底抽薪。因此，SPV應通過保持SPV具有法律效力的管理文件如財務報表、帳薄和檔案等獨立于其他機構，只以自己的名義從事義務，不同其他機構發生關聯關系，并以獨立年度審計等措施實現公司的獨立運作。

2、限制債務

SPV的業務范圍應嚴格限制在與資產證券化相關的業務領域內，以避免從事與資產證券化無關的業務活動而產生額外負債，從而避免給SPV帶來破產的風險。

3、禁止兼并重組

即在證券未清償完畢的情況下，SPV不能進行清算、解體、兼并及資產的銷售，也不能對設立文件進行修改。從而保證SPV不會因產權變動而對破產隔離機制造成破壞。

4、引入獨立董事制度

為了防止SPV的自愿破產行為，實踐中一般通過引入關聯方利益的形式來實現。由于SPV經營的獨立性要求，不可能通過外部主體的資本參與來實現。為此，SPV一般引入現代委托機制中的獨立董事制度。獨立董事制度的最大特點在于通過其獨立性來防范公司董事會的內部人控制問題，以確保SPV的決策服從于投資人的整體利益。

以上對特設載體的限制性規定，為資產證券化的風險隔離機制構筑了第二道防線。

(三)真實銷售

兩個合格主體間的有效連接是真實銷售。而產權轉讓的有效性是以產權轉讓的真實性為前提的。

1、排它權

受讓資產不能存在被追索權或者回購權。追索權，是指當債務憑證到期得不到償付或者在到期日前得不到承兌或者發生其他法定原因(付款人或者承兌人死亡、逃匿、被法院宣告破產或者被行政部門責令終止業務活動)時，債權人向債務憑證的所有義務人請求償付和賠償的權利。顯然，一旦資產證券化中的資產轉讓完成后，如果在SPV以外還存在著擁有追索權的主體，那么SPV和投資者的風險就會大于受讓資產的產權風險。回購權是指一旦出讓方的利益受到威脅的時候，出讓方有權利按照事先約定的價格贖回其資產。顯然，這種回購權的出現對于資產證券化中的SPV而言，就意味著證券資產風險的擴張。

因此，資產產權轉讓條款中應排除回購協議、遠期承諾和發起人回購選擇權等內容，否則SPV就沒有真正掌握對證券化資產的有效控制。

2、控制權

資產的實際控制權包括對資產實際收入的管理和控制、對資產的處置權和對剩余的索取權。

3、公允定價

資產估價的方法總的來說有三類：第一類是現金流貼現估價法。這種方法認為一項資產的價值等于資產預期在未來所產生的全部現金流的現值總和。第二類是相對估價法。這種方法根據某一變量，如收益、現金流、賬面價值或銷售額等，考察同類可比資產的價值，借以對一項新資產進行估價。第三類是期權估價法。它用期權定價模型來估計有期權特征資產的價值。估價使用的方法不同，得出的結論可能會有顯著的差異。但就定價機制來講，交易雙方應該依據資產的特性，選擇適用的估價方法，使交易價格公允透明。

上述真實性的法律標準，在美國財務會計標準委員會(FASB)的有關資產轉讓的會計準中也體現出來。“FASB 125”規定，一項金融資產的轉讓，如果出售方通過轉讓獲得收益權益之外的對價(Consideration)，那么就意味著出售方將資產的控制權轉移給了受讓方，這項交易將作為真實出售的會計處理。

這是資產證券化中風險隔離機制構建的第三道防線，即以市場的方法將原始權益人、原始債務人和特設載體隔離開來。

(四)重組增值

收益是風險的對沖。通過資產重組優化配置從而提高收益是內生于資產證券化中風險隔離的第四道防線。

1、組建資產池

將各種風險收益不同的資產搜集起來，組成資產池，然后由SPV將資產池中的資產組合起來，創造出一組具有特定風險收益組合效用的資產，是資產組合機制的最終應用。構造資產組合時要遵循三個原則：第一、分散性。資產組合在地域分布上應該具備一定的分散性。這樣，不會因某一特定地域的局部風險而造成資產組合的整體風險。第二、規模性。資產證券化中的主要費用是相對固定的。例如律師費用、審計費用、資產評估費用、信用評級費用和承銷費用等。只有當可證券化的資產達到一定規模(一般為1億美元)時，這種融資方式才算經濟，從而具有市場競爭力和生命力。第三，可預測性。通過制定構造資產組合的標準，資產交易的各方可以對資產組合的現金流進行預測，從而準確的估計其風險，并依據風險進行證券化資產的定價。

2、實現增值

資產重組是資產的所有者或支配者為實現證券發行的目的，根據資產重組原理，運用一定的方式和手段，對其資產進行重新配置與組合的行為。在資產證券化中，資產重組原理的核心思想就是通過資產的重新組合來實現資產收益的重新分割。

資產重組原理一般包括如下內容：(1)最佳化原理。通過資產重組使基礎資產的收益達到最佳水平，從而使以資產為基礎發行的證券價值達到最佳化。(2)均衡原理。資產重組應將資產的原始權益人、中介機構以及將來投資人的利益進行協調，以有利于證券的發行和其未來的市場表現。(3)成本最低原理。在資產重組過程中，堅持低成本策略，以降低資產重組的操作成本。(4)優化配置原理。按照“邊際收益遞減”理論，在某種資產連續追加投入的過程中，邊際收入所能帶來的邊際收益總是遞減的。當邊際成本與邊際收益趨于一致時，資產投入的效益就達到最佳狀態。在產出不變的情況下，各種資產相互組合或替代已經不能導致成本進一步降低的狀態就是最優的資產組合狀態。因此，資產重組的目標不僅是要一般地提高資產的利用效率，更重要的是要通過不斷調整與再組合來實現整體融資結構的穩定，并最終保證參與各方的利益。

(五)管理牽制

資產證券化后，主要參與方有管理人、托管人和服務人三方。對三者權利義務關系的劃分是職能牽制設計的主要內容，也是資產證券化后交易結構持續平穩運行的第五道防線。

服務人承擔對原始債務的清收工作，一般可由原始權益人承擔，也可由SPV或專門的清收機構承擔。SPV和服務商簽訂的服務協議中通常規定，服務商在收入收集后的一定時間之內，可以保留和混存收入，但在這段時間結束之前，資產的收入必須存人合規存款賬戶之中。有些服務協議規定債務人直接對鎖定賬戶進行支付。鎖定賬戶中的款項每天都會被存入合規存款賬戶之中，除非服務商具有證券化交易要求的信用等級，否則它不能得到鎖定賬戶的款項。這樣，即使服務商的清償能力不足甚至破產都不會減少或延遲對證券投資者的按時償付。

管理人在其管理收益計劃(或信托計劃)中一般都要明確：1、接受托管人的監督；2、妥善保存有關的合同、協議、推廣文件、交易記錄、會計賬冊等文件資料，保存期不少于十五年；3、因自身或其人的過錯造計劃資產損失的，向受益憑證持有人承擔賠償責任；4、因托管人過錯造成計劃資產損失時，有權代表投資人向托管人追償。

托管人的權利和義務主要有：1．監督計劃的經營運作，發現管理人的投資或清算指令違反法律、法規或合同約定的，必須要求其改正，或拒絕執行。2．按規定出具托管人報告；3．妥善保存有關合同、協議、交易記錄、會計賬冊等文件資料，保存期同步不少于15年；4．因過錯導致計劃資產損失的，向受益憑證持有人承擔賠償責任；5．因管理人過錯造成計劃資產損失的，有權資人向管理人追償。

(六)持續的信息披露

目前中國的資產證券化沿著銀行間債券市場和證券交易所大宗交易平臺兩個市場展開。兩家主管機構中國證監會和中國人民銀行都對上市后證券的定期和臨時信息披露制度作了明確的規定。從而為資產證券化中風險隔離機制構建了第六道防線，即監管防線。

即將出臺的《企業資產證券化業務試點工作指引(征求意見稿)》規定，計劃存續期間基礎資產發生超過受益憑證未償本金余額5％以上，或者當期分配金額10％以上的重大損失；基礎資產涉及法律糾紛或者擔保等重大或有負債，可能影響受益憑證本息按時足額償付；以及基礎資產現金流預期發生重大變化等情形時，應當進行『臨時信息披露。

篇(6)

關鍵詞：次級抵押貸；金融衍生產品；扇型結構；風險傳遞

一、次貸金融衍生產品的扇型結構

次級抵押貸款是指向那些信用級別不高的低收入者家庭和個人發放的住房抵押貸款。次貸金融衍生產品是由次級抵押貸款資產證券化產生的一系列衍生品構成。

資產證券化指將缺乏流動性，但能夠產生可預見的穩定現金流的資產，通過信用增級，對資產中風險與收益要素進行分離與重組，進而轉換成為在金融市場上可以出售證券，以此融通資金。資產證券化一般是指信貸資產的證券化，它包括住房抵押貸款證券化（MBS）和資產支持證券化(ABS)。

次貸金融衍生產品指次貸的住房抵押貸款證券化（MBS），以及它的衍生產品：債務抵押證券（CDO）、信用違約互換（CDS）、資產支持票據（ABCP）等。

本人認為次貸金融衍生產品呈現類似扇型開放的、輻射結構。它以次級抵押貸款為核心，以商業銀行和投資銀行的組建的“特殊目的組織”（SPV）為骨干，以一系列層次分明的衍生產品為扇面，以風險和收益為紐帶，風險在投資者中間不斷的擴大、傳遞，類似扇型的開放的輻射結構。這個結構本身極其脆弱，易產生系統風險，向外輻射力強，一旦危機來臨，以排山倒海之勢影響整個金融系統。

最基礎是次貸，輻射擴展是次貸的一級和二級市場。房貸公司和商業銀行發放次級貸款形成次貸的一級市場。放貸機構在發放貸款收取一定的費用后盡量將貸款轉讓出去，形成貸款的二級市場。

第二層是次貸初始證券化產品，輻射擴展是MBS進行多檔分層結構。投資銀行購買次貸的債權后對其進行證券化的處理，形成以次貸為抵押的證券，即MBS。或者將次貸和其他資產組成資產支持證券，即ABS。也有房貸公司自己組建SPV，發行次貸證券化產品，用于自己投資組合或銷售。

根據投資者對期限、風險和收益的不同偏好，對基礎資產的現金流加以剝離和重組，將債券設計成不同檔級，以體現本息支付、風險承受能力上的區別。這類似MBS有了償付結構的安排的證券（是一種轉付證券），在MBS的基礎上衍生出新的交易產品，如抵押擔保債券（CMO）、房地產抵押貸款融資信托（REMIC）、剝離式抵押支持證券（SMBS）等。

第三層是債務擔保證券（CDO)。投資銀行繼續創新，他們以SPV的現金流作抵押，發行一種結構性投資產品―債務抵押證券（CDO）。CDO也是一種轉付證券，即將資產池現金流進行高級和低級的償付結構安排，從而構建各種償付順序不同和風險不同的證券。CDO的種類繁多，數量龐大。CDO一般分為高級、中級、低級和不出售的股權級（金融機構自己持有）。

第四層是CDO的衍生品―CDS、合成CDO、ABCP。高級CDO可以順利地發行。對中級和低級CDO，投資銀行利用金融工具對垃圾資產進行信用增級，創造出新的產品。將CDO的利息收入分解成兩個獨立的部分，一個是資金使用成本，另一個是違約風險成本，為了將違約風險轉嫁，創新出次貸的信用違約掉期（CDS）產品。CDS類似于保險合約，其含義是如果有投資人愿意承擔CDO違約風險而購買CDS，那他將得到投資銀行的分期支付的違約保險金。信用違約互換CDS即成為次貸資產的避險工具。雷曼兄弟公司的投資家們又在CDS的基礎上創造出“合成CDO”產品。將低級的CDO資產產生的現金流積存一個備用的資金池，一旦出現違約，該資金池將啟動供應現金流的緊急功能。此辦法對CDO起到了信用增級作用，“合成CDO”又發行了出去。另外以債務抵押證券（CDO）再作為抵押，發行短期資產支持票據（ABCP）融資。

美國的大型投資銀行，如高盛、美林、雷曼兄弟、貝爾斯登等將金融工程技術引入證券化產品中，創造出結構性金融的工具。投資銀行將MBS發展為CDO，再到CDS，層層深加工，制造了次貸衍生品市場的虛假繁榮和泡沫。

二、次貸金融衍生產品扇型結構的風險傳導路徑

（一）次貸金融衍生品扇型結構的主要風險

1.信用風險和市場風險。信用風險是指資產證券化參與主體對它們所承諾的各種合約的違約所造成的可能損失。信用風險產生于融資方式的信用鏈結構。其表現為證券化資產所產生的現金流不能支持本金和利息的及時支付。

某種程度上，次級房屋貸款危機是信用危機，因為次級房屋貸款的到期未付率上升引起投資者對信用風險的普遍擔憂，而市場并非缺乏資金，而是缺乏因對信用風險擔憂引發的流動性危機。這種憂慮除引起與此相關的MBS和CDO市場的波動外，還波及其他信用衍生品市場，并波及其他市場。

市場風險是流動性風險，次貸衍生金融產品不能改變其基礎資產的質量的性質，它的發展取決于穩定的現金流和穩定的房地產市場。當住房價格下降，上述過程就會發生逆轉。持有次貸及衍生產品的金融機構必然會出現巨額資產損失。

2.基礎資產質量風險和結構性風險。次貸的基礎資產質量風險很大，發行的是垃圾證券，評估得到的3A，大部分是通過內部增信手段，而內部增信看似風險轉移，實際上是風險聚集在中檔和低檔部分，它們的風險會向高檔傳遞。另外，次貸金融衍生產品是資產、信用和風險的重新組合，這種重新組合導致了信息更加不對稱，加大了風險度量和風險控制難度，增加了投資者和市場的風險，也增加了金融系統的脆弱性。這就是結構性風險。

3.中介機構的信用風險。特殊目的機構（SPV）和信用評級機構是主要的中介。資產證券化使得發起人的信用與證券相分離，又增加了SPV的信用風險。SPV主要有投資銀行擔當，是流動性的承擔者，一旦出現流動性緊缺，債務鏈的傳導作就會波及整個市場。

信用評級機構是以單純的指標評估信用風險，況且其方法早已不能適應日益創新的證券品種，評級提供的信息不能充分揭示項目內在的實際風險。

4.金融機構的道德風險。道德風險是80年代西方經濟學家提出的一個經濟哲學范疇的概念，即“從事經濟活動的人在最大限度地增進自身效用的同時做出不利于他人的行動。”或者說是：當簽約一方不完全承擔風險后果時所采取的自身效用最大化的自私行為。次貸證券化產品建立在較差資產質量基礎之上，衍生品的設計有很大的隱蔽性、誘騙性，具有綁架全球投資者和全球金融市場的性質。金融機構的創新者們不顧股東利益和客戶利益，為了追求自身的利益最大化濫用一些數學模型，打著金融創新的旗號，將金融產品模糊化、神秘化，銷售金融產品。監管的缺失培育了這種道德風險。無序的競爭以及貪婪和暴利使之走上毀滅的道路。

（二）次貸金融衍生產品扇型結構與風險傳導路徑

本人認為次貸金融衍生產品產品的扇型輻射結構決定了它的典型的風險傳導路徑。次貸證券化產品屬于結構性的產品，即對資產、信用、風險等進行結構性重組，然后分配給不同的投資者，其中信用增級是手段。它是一個開放的、有層次、關聯度極高的結構，加上金融機構的杠桿效應，便于風險不斷地累積、擴散和傳遞；這個結構本身極其脆弱，易產生系統風險，向外輻射力強，一旦危機來臨，可以排山倒海之勢影響整個金融系統。

1.次貸金融衍生產品扇型結構便于風險的累積、擴散。（1）風險累積效應。次貸資產證券化過程實際上是資產組合和信用增級的一個過程，也是多種資產累積、多個信用主體的信用累積的一個過程，其本身也是一種風險累積的過程。（2）風險聚集效應。CDO、CDS這些結構性的產品并沒有消除風險，只是切割、擴散和聚集了風險。例如CDO，若風險暴露首先有股權級的投資者承擔，當損失超過了股權級所覆蓋的額度時，超額部分由低級投資者承擔，以此類推。次貸風險聚集在產品結構中的不同層次產品和同一層次不同產品上。股權級、低級和中間級的證券成了風險的集聚地；上一層次的風險又傳遞到下一層次。事實上所謂本層次的高檔證券是上一層次低級和中間級經過重組而來。更不用說其前提是次級貸款，一開始發行的就是垃圾證券。投資銀行最終成了風險聚集地，這就是危機首先從投資銀行和對沖基金中引爆，并不斷擴散、傳遞的原因。（3）風險放大效應。次貸的各種金融產品配置到各金融機構的投資組合中。由于資產支持證券的反復衍生和杠桿交易，使風險以幾何級數的速度擴散。美國的次貸危機，是資產證券化風險放大效應的結果。

可見，次貸金融衍生產品風險切割、擴散的結果使整個系統的風險通過不同層次和渠道化整為散，形散神不散，風險不僅沒有消失，而是累積起巨大的勢能，一旦形條件成熟，頃刻爆發。

2.次貸金融衍生產品扇型結構便于風險的傳遞。由于次貸金融衍生產品的結構復雜，數量繁多，高度關聯，使風險細胞更容易繁殖，風險不斷地被復制到各種產品中傳遞，并通過市場的“羊群效應”傳導、放大風險，釀成全面的金融危機。金融全球化的發展，美國金融市場的風險借道證券化被銷售到全球。分散到全球的風險在危機來臨時就會發生聯動和共振效應，這就是國際金融市場不斷動蕩的原因。

次貸原本是間接融資市場的交易，主要風險在商業銀行，證券化把風險轉移到直接融資市場，分散到國際證券市場。直接融資市場的深化產生了CDO，把熱門的CDO資產作抵押，向商業銀行以高倍杠桿借錢融資進一步做大CDO市場，對沖基金又將其以放大多倍的衍生交易送回到間接融資市場。這就完成了風險從銀行轉移證券市場，再回歸銀行和整個金融體系的過程，并且風險跨國傳遞，影響全球金融市場。

三、金融衍生產品市場的監管

（一）金融結構體系需要根本性的變革

美國和全球金融市場體系必然面臨新一輪的革新，包括金融機構運行模式、金融市場激勵機制和金融機構監管。從金融機構經營模式來看，以投資銀行回歸商業銀行懷抱為特征的金融行業聚合成為短期潮流，表現為行業集中度提高和綜合化發展的加強。衍生產品高收益高風險模式將改變。市場的結構性融資即便復蘇，也將規模縮小。投資銀行業將回歸到原來以服務為主的經營模式，而不是以資本運作為主，風險抵抗能力有望增強。

這次金融監管滯后表明監管體系要跟上金融創新和混業經營的趨勢。

（二）保護一般投資者的利益是重中之重

金融資產證券化的成敗，主要取決于能否獲得投資人的信任，研究和建構值得讓投資者信賴的監控機制十分重要。為保護投資者，在法律制度的設計上，應分別從事前監控和事后監控。訂立相關的法律制度，以減輕投資者的投資風險，達到保護投資者的目的，同時也在另一方面降低了信用風險。

（三）加強資產證券化、場外衍生品交易的監管

加強對資產轉讓機構的監管和對證券化載體的監管，以及對資產“真實出售”的監管，加固對資產證券化的證券發行和交易的監管。

加強場外衍生品交易的監管。資產證券化屬于場外衍生品交易，由交易雙方通過直接協商來決定，產品結構復雜多樣，這樣非標準化的產品增加了投資者的認知難度，也使得產品流動性不高，導致產品較難正確定價。監管環境寬松，導致信用風險很高。

對衍生品市場的發展加強監管，嚴控風險，如在制定各種政策時，嚴格控制杠桿交易的上限，避免利用杠桿效應過度，避免單一市場風險向其他市場傳染。

（四）監管、內控和金融機構的自律機制的并舉

處理好外部監管和監管對象內控制度之間的關系，并進一步鞏固相關金融機構的自律機制，并建立和完善現有金融監管機構的協調機制。

資產證券化由于其融資的復雜性，既會涉及到證券，擔保，信托金融業務領域，又會涉及到工商業企業資產交易的非金融行業，資產證券化是一項跨行業的綜合業務，涉及多的部門管理。所以處理好外部監管和監管對象內控制度之間的關系，也是極其重要的。

參考文獻：

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[4]中國應以金融創新促進金融發展.上海證券報，2008年9月17日.

篇(7)

 

關鍵詞：資產證薺化；特別目的栽體；sp

 

資產證券化作為全球最具魅力的金融創新產品之一，越來越引起國內金融界的關注。隨著抵押貸款證券化試點的即將實施，國內對于資產證券化的研究，也從最初的可行性分析論證階段迅速過渡到對具體操作模式的探討上。爭論最激烈的熱點問題之一是圍繞特別目的載體spv(special purpose vehicle)的設立展開的。本文將比較各種不同觀點的優劣，從不同模式人手進行探討。

一、spv的性質及其特點

資產證券化的發起人通常并不把擬證券化的貸款組合直接賣給投資人，而是把貸款組合首先賣給一家專門從事資產證券化設計和發行的中介公司，該中介公司即spv。spv是發行人為了迎合法律的要求而特設的一個法律概念上的實體，是整個資產證券化中至關重要的環節，它對發起人提供的貸款組合進行評估，確定購買價格，完成購買交易，實現“破產隔離”。

為了保證投資者的利益不受侵害，一般都規定spv必須是一個不能破產的實體，這表現在兩個方面：一是spv本身不易破產；二是spv與發行人之間的證券化資產買賣行為必須是“真實銷售”。所謂真實銷售是指資產在出售以后即使原始受益人遭到破產清算，已出售資產也不會被列入清算財產的范圍。如果不能實現“真實銷售”，則這種證券化行為只能被認定為是一種擔保融資。事實上，最大限度地降低發起人破產對證券化交易的不利影響并防止發行人自身的破產是spv的重要作用。

為了進一步獲得專業分工的效益，spv將對貸款進行包裝組合，完善證券化結構；通過優次分級、超額擔保、備付金帳戶、信用證等形式對基礎資產進行信用增級；聘請評級機構，如標準普爾、穆迪、惠譽等，對信用增級后的資產進行信用評級，力爭獲得較高評級；選擇服務商、委托人等為交易服務的中介機構；選擇承銷商，發行資產支持證券；委托服務商從原始債務人處收取借款人的償付金，委托受托銀行向證券持有人按約定方式進行本息償付。因此，spv是資產證券化交易結構的中心，是資產證券化最具匠心之處。

spv發揮作用的大小及其效率高低在相當程度上決定著資產證券化市場的規模和成功與否。spv據其設立主體的不同分為政府設立型和市場定位型兩類，設立主體不同會對spv產生不同影響。中小企業貸款證券化中的spv形態的選擇頗多，主要有三大類：一是直接利用國外的spv。其優點在于國外spv相對成熟規范并且能夠引入外資，缺點在于國外的資產證券化相關法律環境無法復制，容易使其運作變形走樣。二是政府設立spv，其中又可分為兩種，其一是建立全國統一的中小企業貸款spv，無論國有銀行還是中小企業銀行，其中小企業貸款的組合都應當統一報批并轉移。其二是利用國有性質的金融資產管理公司將業務拓展創新，不僅吸納國有商業銀行的中小企業貸款，而且以同樣的條件與標準服務于中小銀行。但必須將這種業務獨立出來成立子公司或某種實體部門。三是商業銀行自行組建spv。國有商業銀行可以在金融資產管理公司之外新設spv，而中小商業銀行則以公司信托等方式組建spv。

二．特殊目的載體spv的法律形式

spv是資產證券化流程中的中心環節，是一個極為關鍵的制度設計，必須要考慮其效率性、風險隔離性與法律可適性。spv一般是一個為資產證券化專門成立的實體，其章程往往會限制spv業務范圍，僅限于證券化，以使其避免額外負債。其效率性與風險隔離性是綜合在具備法律可適性的結構設計當中的。spv可以采用的形態有公司、信托、有限合伙等。spv采用公司形式，優點在于可以靈活地發行證券，吸引更多投資并具有較強的穩定性、易規范性。信托形式一般采用授予人信托或所有者信托：spv采用合伙形式的，合伙人電必須是公司等實體而不應是自然人。

合伙式。美國不動產證券化中，有有限合伙形式。美國稅法修正前，合伙無須就其盈余繳納所得稅，對合伙式有稅收的優惠。1986年美國稅法修正后，有限合伙形式的稅收優勢消失，合伙式的特殊目的載體的發展大不如以前。目前，在其他國家和地區的資產證券化中，很少采用這種形

式。

信托式。信托式在英美法國家資產證券化中較普遍，歷史上第一個資產證券化的特殊目的載體就是采用這種形式。除英美法國家外，大陸法國家在資產證券化中亦多有采用這種方式，如日本的《資產流動化法》和臺灣地區的《金融資產證券化條例》均規定了信托式。

公司式。在美國資產證券化中，公司是特殊目的載體常用的組織形態。從稅收的角度，美國公司可分普通公司即c公司、s公司。c公司是指必須按聯邦所得稅法c章的規定交納所得稅的公司。s公司是指可以根據聯邦所得稅法s章的規定納稅的公司，s公司可以避免雙重征稅。

在美國，設立特殊目的公司一般采用c公司形式，s公司雖有稅收的優惠，卻有若干條件的限制。如所有股東必須是個人。這限制了s公司成為spv。進行資產證券化的國家和地區都有采用公司形式

三．設立spy的環境分析

如前所述，spv是發起人為了實現其特定的財務目標而設立的一個法律概念上的實體，它近乎是一個“空殼公司”，只擁有名義上的資產和權益，實際管理和控制均委托他人進行，自身并不擁有職員和場地設施，spv的資產通常委托給發起人進行管理，而spv的權益則全部移交給一家獨立的受托管理機構進行托管，然后發行資產支持證券。

受托管理機構作為投資者的代表持有證券的全部權益，收取證券本息，并分配給投資者。在spv違約時，受托管理機構將代表投資者采取必要的法律行動。顯然，這種實質上的信托結構能有效地牽制各參與方的行為，起到保護投資者利益的作用。

破產隔離是spv的本質要求，這必須在法律法規的保障下實現。在選擇設立spv的形式時，必須考慮兩個因素：

一是各國法律關于法律主體的規定；二是各國法律有關證券化稅收的規定。

為保證spv的破產隔離，還要對其資產的擔保權益作出規定。擔保權益是指基于債權的擔保而產生的法律權益。一般要求spv將資產的擔保權益授予已評級證券的持有入，以確保債務擔保權益的轉讓。這可以減少母公司在破產程序中的實際利益，降低非自愿破產的可能性，減小母公司提交實體非自愿破產申請的動力，更加滿足spv的法律要求。在選擇234的形式時，選擇一個稅收負擔很小或沒有納稅義務的實體作為金融資產的購買者也是非常重要的。因為雖然金融資產投資者的投資收益屬于應稅收入，但持有金融資產的實體本身不一定負有納稅義務。如果發起人選擇的spv困持有金融資產而負有納稅義務，那么會減少投資者的投資收益。另一方面，任何一個實體的設立都要符合一定的法律形式上的要求，這既是注冊登記的需要，同時也就選擇了其所要遵循的法律規范。這些法律法規將對公司的注冊成立、經營活動、稅收、會計、破產清算等進行規范。

四．spv的設置的模式

關于特別目的機構spv的設置，基本上有兩種模式，一種是作為發起人(即發放抵押貸款的銀行)的附屬機構，另一種是獨立于發起人新設立spv。而新設立spv又面臨兩種選擇，即由政府設立，還是由其他金融中介機構設立，如信托公司、證券公司或資產管理公司等。

1．特別目的機構spv是獨立設立，還是作為發起人的附屬機構

對于這個問題，有兩種觀點，一種觀點堅決主張特別目的機構應獨立設立，并且持這種觀點的人占大多數，他們的理由主要是：第一，從信用增級的角度看，在銀行外部新設立的spv是以資產證券化為唯一目的的、有法律限制的、獨立的信托實體，spv與需要資產證券化的機構是市場上公平的交易者，它們在開展證券化業務時，不受銀行等相關利益機構以及財政等政府職能部門的影響和控制。這樣才能真正實現“真實出售”和“破產隔離”，增加投資者信心。

第二，從效率的角度看，新設立spv也具有優勢。因為成立專業化的資產證券化機構適應了社會化大分工的發展趨勢，它可以將不同商業銀行或其他金融機構的證券化基礎資產整合成為一個規模較大的資產池，以此為基礎集中發行證券，這樣可以形成規模效益，降低發行費用，分散投資風險。

另一種觀點主張，可以由發起人設立spv。其理由是：第一，在發起人融資額較少的情況下，由發起人設立spv可以簡化交易程序，節約融資成本。第二，商業銀行持有需要證券化的資產，本身的信用程度較高，管理水平也比一般的機構高，而且它們有進行證券化的需要和積極性，可以保證證券化的順利實行。第三，引入證券化這種創新工具．需要從簡單、易操作的方式人手，這樣才容易把市場造就出來。

總體而言，這兩種設立spv的方式各有利弊，并且其優點和缺點是互補的。獨立于抵押貸款的發起銀行設立spv更加嚴格和規范，比較容易實現真實出售和破產隔離，而這正是資產證券化技術最精妙的構思所在。對于希望在證券化之初就有一個高標準、高起點、規范化運作的市場而言，獨立設立spv顯然是一種最好的選擇。但這種做法的問題是操作難度較大，需要法律制度的先行配套，需要進行spv的構造和注冊，并且還面臨spv由誰出資、設在哪里、設幾個等現實的問題需要事先考慮成熟，因而很難在較短時問內實現資產證券化的運作上市。

而作為發起人的附屬機構設立spv好處是簡便易行，但在真實出售和破產隔離方面又很難做到嚴格和規范，因此在資產證券化的起步階段或試點階段先通過發起人設立spv也是可以的，只是在這種情況下，監管部門需要特別加強管理，防止出現內部人控制現象而損害投資者的利益。在產品成功推向市場和試點準備成熟，同時建立了相應的關于spv的法律之后，逐步走上嚴格和正規的軌道，獨立于發起人設立spv，進一步保障投資人的利益。這種分兩步走的方案雖然具有一定的可行性，但需有相關的法律法規作支撐，待市場成熟了，再高起點地設立專門的spv來實施抵押貸款證券化。

2．spv應由政府主導，還是金融中介機構設置

一種觀點認為spv應由政府主導，這也是美國資產證券化模式的主要特征之一，美國三大抵押貸款證券公司政府國民抵押協會(gnma)、聯邦國民抵押協會(fnma)和聯邦住宅抵押貸款公司(fhlmc)在成立之初都具有政府背景或暗示，目前除gnma承擔較多政府職能外，fnma等已經私有化，但仍承擔一定公共義務。政府主導設立spv的優點主要是：第一，有利于體現和落實政府的各種公共政策。第二，政府設立的spv由于具有很高的信譽度和權威性，能夠得到證券市場廣泛認可，有利于推動資產證券化市場的發展。第三，有利于降低抵押貸款證券化運作成本。由于有政府信用作擔保，可以免除證券化過程中昂貴的信用增級費用，降低證券化的運作成本。第四，有利于形成全國統一的抵押貸款證券化市場，促進抵押貸款標準化。

另一種觀點主張spv應由具有較強實力和良好信譽的證券公司、信托投資公司或資產管理公司等市場中介機構設立，實行純商業化運作。澳大利亞采取的就是這種方式，它沒有專門的證券化機構，銀行、證券公司、信托機構等金融機構都可以從事證券化業務，只要符合法律和得到市場認可即可。銀行可以將自己的住房貸款證券化，也可以購買其他銀行的住房貸款持有或包裝后進行證券化。這種方式的優點主要是它們通常能夠按照市場化的原則進行運作，在開展業務時，不受相關利益機構以及政府部門影響的控制，從而可以保障證券化融資的公平合理性。

還有一種觀點認為設立spv的根本目的在于使用于證券化的資產不會和其他資產混雜在一起，從而達到破產隔離(bankrupt—remote)的效果，保障投資人的權益。而spv本質上只是一項法律安排，并不一定是實體公司，它的注冊不需要資本金或只是象征性的資本金，本身也不會有任何雇員。美國的fnma、gnma和fhlmc等都不是spv，它們往往在發行某種住房抵押貸款證券時設立相應的spv，因此它們都管理著很多的spv ，對應不同批次的證券。正因為如此，spv的設立可不拘泥于形式，只要能達到破產隔離和嚴格保障投資人權益的安排，都是可以運用的，比如信托、監管賬戶等。而發行人則可以是現有的機構包括商業銀行、證券公司、信托公司等，當然在初期可以選擇有切實需求、資信程度高、全國性的機構，比如國有商業銀行。

上述觀點都有一定的道理。政府主導設立spv通過美國資產證券化的實踐證明是非常成功的，正是由于政府的大力支持和參與，美國的抵押貸款證券市場才能獲得超常的發展，目前其發行量已超過美國國債。并且由于政府的積極介入，在抵押貸款一級市場通過fha和va為中低收入階層抵押貸款提供擔保，又在抵押貸款二級市場購買經這兩個機構加保的抵押貸款進行證券化并在其中充當信用擔保的角色，從而實現了幫助中低收入階層購置自有住房的社會公共目標，提高了社會福利。如果失去政府主導，類似的公共目標恐怕很難實現。

五．我國設立spv的模式分析

對我國而言，spv還屬于概念性東西，具體的運作方式處于摸索應用階段。但面對加入wto后我國金融市場開放的承諾，消極被動顯然不可取，我們必須積極借鑒國外成功經驗，結合國內企業實際，選擇適合我國發展的mbs模式，以增強金融服務領域的國際競爭力。但spv在我國是新生事物，現行法律等配套制度的滯后將不可避免地對這一先進的融資模式產生阻礙。

模式一；商業銀行自行設立子公司spv。商業銀行自行設立spv有許多優勢，如能夠避免在貸款出售上繁瑣的定價、評級，簡化mbs的部分程序，而且可以從mbs中獲得超出服務費收入的更大的利潤。但目前我國的商業銀行不能投資于非銀行金融業務，要成立以發行mbs為單一業務的spv存在法律障礙。此外，spv與商業銀行之間的母子關系，容易被管理者、投資者認為是商業銀行的變相融資，可能導致內部的關聯交易，證券投資者的利益容易受到侵害，并且spv發行的債券的評級也會受到商業銀行本身信用的重大影響

模式二：采用特殊信托充當spv信托方式也是國際上資產證券化的典型模式之一。此模式在證券化的發展過程中得到了廣泛的應用。《信托法》中規定了信托財產與委托人其它資產的隔離、受托人自有財產之間的隔離以及受托人承擔支付信托利益的義務是以信托財產為限等問題，這些規定保證了信托財產的獨立性，實現了“破產隔離”。這樣，發起人可以設立一個信托(spv)，然后將基礎資產轉移到信托中，信托的權益移交給一家獨立的受托管理機構進行托管，spv設計、發行符合市場需要的mbs，受托管理機構負責收取證券的本息，分配給投資者。

模式三：單獨組建國有獨資spv。目前，我國證券化市場處于萌芽狀態，spv的設立及其操作規范在一定程度上確定了我國證券化市場的模式和未來的發展方向。從國外經驗看，在證券化市場發展初期，風險較大，沒有政府支持的spv很難應付這種危機。由政府出面組建spv，可以使證券化市場一開始就處于良好的管理之中，可更好地配合金融體制改革和金融市場的協調發展。因此目前可考慮由財政部、中國人民銀行、各商業銀行(住房公積金管理中心)等聯合出資成立spv。在組建初期，政府直接控股，以提高spv的信用等級，減少制度安排成本，并能更好地兼顧政策目標和贏利目標。

模式四：賦予資產管理公司spv的職能。我國的金融資產管理公司(amc)是專門為接收、管理和處置國有銀行不良資產而設立的有明確存續期的金融機構，它有明確的業務范圍和經營目標，為特定階段的歷史使命和金融改革服務。在有關規定中已經明確amc可以采用證券化等方法對貸款及其抵押品進行處置，還可以享受多種形式的優惠政策。與此同時，金融界也一直在探討amc的存續發展之路。因此，若能在證券化試點期間賦予資產管理公司spv的職能，不失為一個多贏之舉。

 

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