序論：寫作是一種深度的自我表達(dá)。它要求我們深入探索自己的思想和情感，挖掘那些隱藏在內(nèi)心深處的真相，好投稿為您帶來了七篇股票投資決策分析范文，愿它們成為您寫作過程中的靈感催化劑，助力您的創(chuàng)作。

篇(1)

為了充分發(fā)揮閑置資金的作用，企業(yè)首先要樹立資金統(tǒng)籌使用的理念，組織實(shí)施好企業(yè)內(nèi)部閑置資金的橫向融通，搞活企業(yè)內(nèi)部資金。

隨著當(dāng)代企業(yè)規(guī)模的不斷擴(kuò)大，它們大多以集團(tuán)（group）的形式出現(xiàn)。對(duì)不具備在企業(yè)內(nèi)部建立財(cái)務(wù)公司的轄有子公司和分公司的大中型企業(yè)集團(tuán)公司來說，由于各下屬公司行業(yè)的不同，產(chǎn)品的不同，資金占用的差異更大，部分資金處于閑置狀態(tài)的情況更為突出。總公司應(yīng)先選擇具有網(wǎng)絡(luò)上實(shí)現(xiàn)資金收付功能的商業(yè)銀行作為合作伙伴，安排總公司內(nèi)各子公司、分公司統(tǒng)一在各所在地的銀行開立結(jié)算賬戶。這樣集團(tuán)可掌握所有資金收入，就可利用集團(tuán)內(nèi)各子公司、分公司資金在周轉(zhuǎn)過程中的短暫停留以及資金結(jié)構(gòu)上的不平衡，在各子公司、分公司中調(diào)劑使用，以充分發(fā)揮閑置資金的作用。

如前所述，假定A類公司有閑置資金1000萬元，其中500萬元用于B類公司的資金不足，內(nèi)部橫向融通資金按年利率8%計(jì)算，A類公司每年可獲經(jīng)濟(jì)效益500*8%=40萬元，另500萬元參與證券投資，按社會(huì)平均資金報(bào)酬率10%計(jì)算，每年可獲經(jīng)濟(jì)效益500*10%=50萬元。B類公司每年根據(jù)市場年平均借款利率10%計(jì)算，籌資費(fèi)用為50萬元，由于減少籌資費(fèi)用的支出而增加經(jīng)濟(jì)效益10萬元。整個(gè)集團(tuán)公司僅利用這筆閑置的貨幣資金每年就可創(chuàng)造經(jīng)濟(jì)效益100萬元左右；如若以1000萬元存入銀行，僅得利息20萬元左右。這樣以來就極大地提高了閑置資金的使用效率。

另外，資金的統(tǒng)籌使用還應(yīng)由總公司統(tǒng)一安排，互相調(diào)劑，有償使用，年終清算，并由總公司財(cái)務(wù)部開出資金占用單，作為有償使用資金的結(jié)算憑證，做到事前有計(jì)劃，事中有平衡，事后有考核，以明晰集團(tuán)內(nèi)部資金的來龍去脈。

二、積極參與金融市場的各種投資

企業(yè)財(cái)務(wù)可以運(yùn)用資金周轉(zhuǎn)速度、短期投資變現(xiàn)能力、金融投資多元組合等一系列指標(biāo)來進(jìn)行計(jì)算、分析，參與金融市場的證券買賣或其他活動(dòng)，獲取最大的經(jīng)濟(jì)效益。具體操作應(yīng)注意以下幾個(gè)方面：

（一）企業(yè)選擇證券投資的決策分析

企業(yè)在進(jìn)行證券投資決策時(shí)要考慮到證券的代表的實(shí)體情況、當(dāng)前投資者的信心、國家宏觀調(diào)控動(dòng)向以及風(fēng)險(xiǎn)收益等一系列的因素。以股票投資為例，企業(yè)操作的具體步驟為：

首先，要選擇有發(fā)展?jié)摿Φ男袠I(yè)。對(duì)行業(yè)的選擇應(yīng)弄清該行業(yè)有無成長前景，前景如何；新的競爭者是否容易進(jìn)入，有無特許經(jīng)營權(quán)；該行業(yè)產(chǎn)品的價(jià)格結(jié)構(gòu)是否穩(wěn)定，有無消費(fèi)需求。企業(yè)最好不要涉及有明顯周期或容易波動(dòng)行業(yè)的股票。

其次，要選擇有發(fā)展前景或后勁強(qiáng)勁的公司股票。行業(yè)確定后，就要評(píng)價(jià)和考慮對(duì)其中哪個(gè)公司投資。在對(duì)公司的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告進(jìn)行考察時(shí)，主要應(yīng)分析其股東權(quán)益報(bào)酬率、股東盈余、高毛利率和創(chuàng)造股票更大價(jià)值等四項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)。并在此基礎(chǔ)上評(píng)估公司經(jīng)營者的品質(zhì)，包括管理階層是否理性，對(duì)股東是否坦誠，是否能夠?qū)狗ㄈ藱C(jī)構(gòu)的盲從行為；評(píng)估公司的經(jīng)營管理、產(chǎn)品研究開發(fā)、成本控制等狀況。只有具有簡單易于了解、經(jīng)營穩(wěn)定和前景看好等特征的公司股票，才是商業(yè)企業(yè)購買的對(duì)象。

再次，選擇進(jìn)入股票市場的時(shí)機(jī)和購買價(jià)格。商業(yè)企業(yè)投資股票的行為取決于股票的市場價(jià)格和實(shí)質(zhì)價(jià)值的差額。可采用內(nèi)在價(jià)值法，也可采用價(jià)格/收益倍數(shù)作標(biāo)準(zhǔn)。該比率越低，商業(yè)企業(yè)掙得價(jià)值就越高，投資回收也越快。當(dāng)然，某種股票價(jià)格/收益倍數(shù)低于商業(yè)企業(yè)心目中的標(biāo)準(zhǔn)，就是進(jìn)入股市的最好時(shí)機(jī)。

（二）企業(yè)進(jìn)行證券投資的操作策略

企業(yè)證券投資的實(shí)際操作中要注意操作策略。企業(yè)要進(jìn)行短線投資還是長線投資、投資組合怎樣確定、何時(shí)進(jìn)何時(shí)出等都涉及到操作策略問題。以股票投資為例，企業(yè)可以采用比例法。

比例法是指采用各種證券的優(yōu)化投資組合來對(duì)付股票投資風(fēng)險(xiǎn)的一種策略，即投資在主要由債券組成的保護(hù)性和由普通股票構(gòu)成的進(jìn)取性兩部分之間的資金比例隨價(jià)格變化而進(jìn)行相應(yīng)的調(diào)整策略。當(dāng)股票價(jià)格上漲時(shí)，應(yīng)買進(jìn)債券而拋出股票；而股票價(jià)格大跌時(shí)，則正好相反。此法可采用不變比例或可變比例法。不變比例法不利于抓住市場有利機(jī)會(huì)，而可變比例法雖克服了不能抓住機(jī)會(huì)的缺點(diǎn)，但如何確定比例應(yīng)隨股市行情變化慎而又慎。

（三）企業(yè)證券投資風(fēng)險(xiǎn)的防范

收益與風(fēng)險(xiǎn)是相輔相生的，風(fēng)險(xiǎn)越大收益越大，風(fēng)險(xiǎn)越小收益越小。企業(yè)進(jìn)行證券投資存在商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，所以企業(yè)在進(jìn)行投資決策時(shí)應(yīng)同時(shí)考慮到風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的各種措施。同樣，以股票投資為例，企業(yè)可以采用股票期權(quán)交易的手段來降低風(fēng)險(xiǎn)。

股票期權(quán)交易作為一種選擇權(quán)交易，作用主要在于以較少的資金投入獲取較大的盈利，并可將風(fēng)險(xiǎn)控制在一定范圍內(nèi)。期權(quán)有看漲期權(quán)和看跌期權(quán)兩大類。看漲期權(quán)是一種買方選擇，商業(yè)企業(yè)可以在規(guī)定時(shí)間內(nèi)按買賣雙方協(xié)定的價(jià)格購買一定數(shù)量的股票。若股票價(jià)格上升，商業(yè)企業(yè)可按約定低價(jià)買入，在市場上高價(jià)賣出，從中獲利。而看跌期權(quán)是一種賣方選擇，在股票價(jià)格下跌時(shí)，商業(yè)企業(yè)按約定的價(jià)格數(shù)量賣給期權(quán)的另一方，然后再以較之更低的市場價(jià)格購入，從中獲利。如果商業(yè)企業(yè)對(duì)股價(jià)的判斷失誤，不論是看漲期權(quán)或看跌期權(quán)，損失的只是期權(quán)費(fèi)。

三、妥善處理應(yīng)收賬款和應(yīng)付賬款

（一）實(shí)行應(yīng)收賬款保理

應(yīng)收賬款在企業(yè)擁有的總資產(chǎn)中占有相當(dāng)大的比例，根據(jù)我國上市公司2005年度財(cái)務(wù)情況進(jìn)行分析，總體應(yīng)收賬款占企業(yè)總資產(chǎn)的7%左右，因此對(duì)這部分資金的盤活，在某種程度上說可決定一個(gè)公司的生死存亡，現(xiàn)實(shí)中有很多企業(yè)就是因?yàn)椤叭莻鼻房疃归]。

對(duì)這部分占用的資金，我們可實(shí)行應(yīng)收賬款保理來加速資金的周轉(zhuǎn)，就是企業(yè)將應(yīng)收賬款按一定折扣賣給銀行，獲得相應(yīng)的融資款，該部分融資款在一定時(shí)限內(nèi)以收回的賬款進(jìn)行償還。它是一項(xiàng)集貿(mào)易融資、商業(yè)資信調(diào)查、應(yīng)收賬款管理及信用風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)保于一體的新興綜合性金融服務(wù)。應(yīng)收賬款保理業(yè)務(wù)可在一定程度上緩解企業(yè)資金需求壓力，加速企業(yè)資金周轉(zhuǎn)速度，提高企業(yè)資金的使用效率。

（二）在可控制范圍內(nèi)延緩應(yīng)付賬款

企業(yè)在進(jìn)行交易的商務(wù)談判時(shí)，應(yīng)該考慮到支付貨款的時(shí)間對(duì)企業(yè)資金的影響，盡量爭取延緩付款的優(yōu)惠條件，以為企業(yè)的發(fā)展?fàn)幦≠Y金，提高企業(yè)對(duì)該部分資金的使用效率。但是，企業(yè)應(yīng)注意，延緩付款的時(shí)間必須在可控范圍之內(nèi)，不易過長，否則將帶來行業(yè)融資困難、三角債等難以解決的問題。

參考文獻(xiàn)：

[1]楊俊遠(yuǎn).現(xiàn)代企業(yè)資金管理研究[M].北京：中國財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社，2004，07.

[2]王浩明.集團(tuán)企業(yè)資金管理[M].北京：清華大學(xué)出版社，2006，12.

[3]張向清.企業(yè)卓越理財(cái)[M].北京：中國廣播電視出版社，2003，01.

篇(2)

一般認(rèn)為，行為金融學(xué)的產(chǎn)生以1951年Burrel教授發(fā)表《投資戰(zhàn)略的實(shí)驗(yàn)方法的可能性研究》一文為標(biāo)志，該文首次將行為心理學(xué)結(jié)合在經(jīng)濟(jì)學(xué)中來解釋金融現(xiàn)象。1972年，Slovic教授和Bauman教授合寫了《人類決策的心理學(xué)研究》，為行為金融學(xué)理論作出了開創(chuàng)性的貢獻(xiàn)。1979年DanielKahneman教授和AmosTversky教授發(fā)表了《預(yù)期理論：風(fēng)險(xiǎn)決策分析》，正是提出了行為金融學(xué)中的預(yù)期理論。

中南大學(xué)的饒育蕾和劉達(dá)鋒著的《行為金融學(xué)》是我國第一本系統(tǒng)闡述行為金融學(xué)理論的著作。吳世農(nóng)、俞喬、王慶石和劉穎等早在中國證券市場初建時(shí)就對(duì)中國股市調(diào)查并進(jìn)行取樣分析，得出中國市場為非有效市場，其主要論文有：吳世農(nóng)、韋紹永的《上海股市投資組合規(guī)模和風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系的實(shí)證研究》，陳旭、劉勇的《對(duì)我國股票市場有效性的實(shí)證分析及隊(duì)策建議》。國內(nèi)對(duì)這一理論的研究相對(duì)不足，對(duì)投資策略的涉足更是有限。

本文主要是借鑒了兩位美國學(xué)者的思路進(jìn)行論證。美國學(xué)者彼得L•伯恩斯坦和阿斯瓦斯達(dá)摩達(dá)蘭著的《投資管理》總結(jié)了美國比較有影響力的觀點(diǎn)，對(duì)行為金融學(xué)理論在投資領(lǐng)域的應(yīng)用進(jìn)行了發(fā)展，對(duì)投資行為進(jìn)行了全面剖析，其對(duì)投資策略的研究更具有獨(dú)到之處，這種在行為金融學(xué)下投資策略的研究對(duì)我國證券業(yè)的發(fā)展將有十分重要的借鑒意義。羅伯特•泰戈特著《投資管理-保證有效投資的25歌法則》以其簡單而明了的筆法描繪了行為金融學(xué)下投資方法的選擇應(yīng)具備的條件和原則，指導(dǎo)我們的實(shí)踐。BrighamEhrharot著的《財(cái)務(wù)管理理論與實(shí)務(wù)》中也不乏對(duì)行為金融學(xué)的應(yīng)用，比如：選擇權(quán)的應(yīng)用等。

2行為金融學(xué)概述

行為金融學(xué)是將行為學(xué)、心理學(xué)和認(rèn)知學(xué)成果運(yùn)用到金融市場上產(chǎn)生的一種新理論，是基于心理學(xué)實(shí)驗(yàn)結(jié)果提出投資者決策時(shí)的心理特征假設(shè)來研究投資者實(shí)際投資決策行為的一門學(xué)科。行為金融學(xué)有兩個(gè)研究主題：一是市場并非有效，主要探討金融噪聲理論；二是投資者并非是理性的，主要探討投資者會(huì)發(fā)生的各種認(rèn)知和行為偏差問題。主要理論：證券市場是不完全有效的即市場定價(jià)不能完全反映一切信息，存在噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)即金融噪聲理論。投資者構(gòu)筑的投資組合具有金字塔型層狀特征即行為組合理論。投資者有限理性。行為金融學(xué)總結(jié)的投資者行為偏差有：決策參考點(diǎn)決定行為者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度；投資者存在心理帳戶；投資者還存在過度自信心理和從眾心理。

3行為金融學(xué)在實(shí)務(wù)中的應(yīng)用

實(shí)際上，各種積極管理模式都假定市場定價(jià)失真或無效。他們認(rèn)為通過投資于定價(jià)失真的市場或資產(chǎn)可以獲得增值。然而所有的人都知道這種無效性是轉(zhuǎn)瞬即逝的，這樣，這些無效性可能會(huì)為有耐心的投資者提供收益。“耐心”是一個(gè)好的投資策略中的重要組成部分。

行為金融學(xué)理論可以很好地解釋諸如阿萊悖論、日歷效應(yīng)股權(quán)溢價(jià)、期權(quán)微笑、封閉式基金之謎、小盤股效應(yīng)等等金融學(xué)難題。還提出了成本平均策略、選擇策略參考點(diǎn)來判斷預(yù)期的損益、動(dòng)量交易策略等投資策略。一些金融實(shí)踐者已經(jīng)開始運(yùn)用行為金融學(xué)的這些投資策略來指導(dǎo)他們的投資活動(dòng)。

成本平均策略。成本平均策略是在股市價(jià)格下跌時(shí)，分批買進(jìn)股票以攤低成本的策略。采用這一策略不是追求效用最大化，而是降低投資活動(dòng)。

行為金融學(xué)認(rèn)為，人們?cè)谶M(jìn)行決策的時(shí)候，往往會(huì)選擇一個(gè)決策參考點(diǎn)來判斷預(yù)期的損益，而非著眼于最終的財(cái)富狀況。在心理預(yù)期的過程中，人們會(huì)把決策分成不同的心理帳戶來考慮，常常擁有自信情節(jié)，高估已經(jīng)擁有的商品或服務(wù)，并且傾向于增加這里物品或服務(wù)的使用次數(shù)。還對(duì)預(yù)期的損失過于敏感，把同樣價(jià)值的損失計(jì)算成遠(yuǎn)高于同樣價(jià)值的收益，而對(duì)已經(jīng)形成損失的東西卻表現(xiàn)出一種“處置效果”，由于期待機(jī)會(huì)收回成本而繼續(xù)經(jīng)受可能的損失。因此在行為金融學(xué)中的“心理”帳戶和“認(rèn)知偏差”這兩個(gè)概念，應(yīng)該在日常理財(cái)中關(guān)注。運(yùn)用動(dòng)量交易策略。即預(yù)先對(duì)股票收益和交易量設(shè)定過濾準(zhǔn)則，當(dāng)股票收益或股票收益與交易量同時(shí)滿足過濾準(zhǔn)則時(shí)就買入或賣出股票的投資策略。當(dāng)處置效應(yīng)在證券市場上比較嚴(yán)重時(shí)，其帶來的股票基本價(jià)值與市場價(jià)格之間的差幅就會(huì)更大；當(dāng)價(jià)格向價(jià)值回歸時(shí)，可利用動(dòng)量交易策略，通過差幅獲利。

市場無效性本質(zhì)上是一種套利機(jī)會(huì)，如果足夠多的資金追求同一種市場無效性，它肯定會(huì)消失。對(duì)于許多定量投資者來說，永遠(yuǎn)感到困惑的是，一旦某種市場無效性在學(xué)術(shù)刊物上得到詳細(xì)論述，它就奇怪地消失了。實(shí)際上，如果昨天的無效性已廣為人知，并吸引了大量的投資資本，再設(shè)想它明天仍然存在是非常危險(xiǎn)的。資本市場同樣如此。因此，不要屈從或迷戀“權(quán)威”的信息，應(yīng)該努力追求有個(gè)性的投資策略。

在職業(yè)資金管理游戲中獲勝的資金管理者一般都是最少犯錯(cuò)誤的人，但其中的許多錯(cuò)誤都可以歸因于人類本性——追求安穩(wěn)、相信潮流、失敗后希望改換風(fēng)格和指導(dǎo)思想。投資組合管理中的一些錯(cuò)誤源于資金管理者不了解自己的客戶，不了解自己的投資市場，一些錯(cuò)誤源于資金管理者走“受托人的鋼絲繩”的游戲，一方面要獲得高額收益，另一方面還不能超越客戶的風(fēng)險(xiǎn)承受性。

4股票投資策略

4.1具備股票投資取勝的素質(zhì)

對(duì)于我們來說，在股票業(yè)取得成功的素質(zhì)應(yīng)該包括：忍耐、自立、簡單明了、能忍受痛苦、心胸開闊、有獨(dú)立判斷能力、百折不撓、謙讓、靈活、愿做獨(dú)立的研究工作、勇于承認(rèn)錯(cuò)誤，還有對(duì)普通的商業(yè)恐慌不屑一顧。這些素質(zhì)的具備與巴菲特的忠告是一致的，與行為金融學(xué)是相符的，市場可能是無效的，積極管理者也有增加價(jià)值的潛力，但這些無效性既不簡單，也不是靜態(tài)的，利用起來代價(jià)也不低。換言之，市場無效性的一個(gè)特點(diǎn)就是容易消失。這就意味著市場無效性一旦被隔離出來，并廣為人知，越來越多的資金追逐這一無效性時(shí)，這個(gè)特點(diǎn)就消失了。問題不在于投資者和他們的顧問很愚昧或麻木不仁，在于當(dāng)信息收到之時(shí)情況可能已經(jīng)發(fā)生變化。當(dāng)樂觀的金融信息廣泛傳播時(shí)，大多數(shù)投資人認(rèn)為這個(gè)經(jīng)濟(jì)形勢在近期內(nèi)還會(huì)進(jìn)一步高漲時(shí)，經(jīng)濟(jì)走勢實(shí)際上已經(jīng)向衰退邁進(jìn)。頭腦清醒的投資者可以在信息不完全、不理想的情況下做出正確決策，那種需要各種資料的“科學(xué)頭腦”是不科學(xué)的。

篇(3)

關(guān)鍵詞：行為金融學(xué)；投資策略；股票投資策略

中圖分類號(hào)：F83文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1672-3198（2008）08-0163-02

1 文獻(xiàn)綜述

一般認(rèn)為，行為金融學(xué)的產(chǎn)生以1951年Burrel教授發(fā)表《投資戰(zhàn)略的實(shí)驗(yàn)方法的可能性研究》一文為標(biāo)志，該文首次將行為心理學(xué)結(jié)合在經(jīng)濟(jì)學(xué)中來解釋金融現(xiàn)象。1972年，Slovic教授和Bauman教授合寫了《人類決策的心理學(xué)研究》，為行為金融學(xué)理論作出了開創(chuàng)性的貢獻(xiàn)。1979年Daniel Kahneman教授和Amos Tversky教授發(fā)表了《預(yù)期理論：風(fēng)險(xiǎn)決策分析》，正是提出了行為金融學(xué)中的預(yù)期理論。

中南大學(xué)的饒育蕾和劉達(dá)鋒著的《行為金融學(xué)》是我國第一本系統(tǒng)闡述行為金融學(xué)理論的著作。吳世農(nóng)、俞喬、王慶石和劉穎等早在中國證券市場初建時(shí)就對(duì)中國股市調(diào)查并進(jìn)行取樣分析，得出中國市場為非有效市場，其主要論文有：吳世農(nóng)、韋紹永的《上海股市投資組合規(guī)模和風(fēng)險(xiǎn) 關(guān)系的實(shí)證研究》，陳旭、劉勇的《對(duì)我國股票市場有效性的實(shí)證分析及隊(duì)策建議》。國內(nèi)對(duì)這一理論的研究相對(duì)不足，對(duì)投資策略的涉足更是有限。

本文主要是借鑒了兩位美國學(xué)者的思路進(jìn)行論證。美國學(xué)者彼得L•伯恩斯坦和阿斯瓦斯達(dá)摩達(dá)蘭著的《投資管理》總結(jié)了美國比較有影響力的觀點(diǎn)，對(duì)行為金融學(xué)理論在投資領(lǐng)域的應(yīng)用進(jìn)行了發(fā)展，對(duì)投資行為進(jìn)行了全面剖析，其對(duì)投資策略的研究更具有獨(dú)到之處，這種在行為金融學(xué)下投資策略的研究對(duì)我國證券業(yè)的發(fā)展將有十分重要的借鑒意義。羅伯特•泰戈特著《投資管理-保證有效投資的25 歌法則》以其簡單而明了的筆法描繪了行為金融學(xué)下投資方法的選擇應(yīng)具備的條件和原則，指導(dǎo)我們的實(shí)踐。Brigham Ehrharot著的《財(cái)務(wù)管理理論與實(shí)務(wù)》中也不乏對(duì)行為金融學(xué)的 應(yīng)用，比如：選擇權(quán)的應(yīng)用等。

2 行為金融學(xué)概述

行為金融學(xué)是將行為學(xué)、心理學(xué)和認(rèn)知學(xué)成果運(yùn)用到金融市場上產(chǎn)生的一種新理論，是基于心理學(xué)實(shí)驗(yàn)結(jié)果提出投資者決策時(shí)的心理特征假設(shè)來研究投資者實(shí)際投資決策行為的一門學(xué)科。

行為金融學(xué)有兩個(gè)研究主題：一是市場并非有效，主要探討金融噪聲理論；二是投資者并非是理性的，主要探討投資者會(huì)發(fā)生的各種認(rèn)知和行為偏差問題。

主要理論：

證券市場是不完全有效的即市場定價(jià)不能完全反映一切信息，存在噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)即金融噪聲理論。投資者構(gòu)筑的投資組合具有金字塔型層狀特征即行為組合理論。

投資者有限理性。行為金融學(xué)總結(jié)的投資者行為偏差有：決策參考點(diǎn)決定行為者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度；投資者存在心理帳戶；投資者還存在過度自信心理和從眾心理。

3 行為金融學(xué)在實(shí)務(wù)中的應(yīng)用

實(shí)際上，各種積極管理模式都假定市場定價(jià)失真或無效。他們認(rèn)為通過投資于定價(jià)失真的市場或資產(chǎn)可以獲得增值。然而所有的人都知道這種無效性是轉(zhuǎn)瞬即逝的，這樣，這些無效性可能會(huì)為有耐心的投資者提供收益。“耐心”是一個(gè)好的投資策略中的重要組成部分。

行為金融學(xué)理論可以很好地解釋諸如阿萊悖論、日歷效應(yīng)股權(quán)溢價(jià)、期權(quán)微笑、封閉式基金之謎、小盤股效應(yīng)等等金融學(xué)難題。還提出了成本平均策略、選擇策略參考點(diǎn)來判斷預(yù)期的損益、動(dòng)量交易策略等投資策略。一些金融實(shí)踐者已經(jīng)開始運(yùn)用行為金融學(xué)的這些投資策略來指導(dǎo)他們的投資活動(dòng)。

成本平均策略。成本平均策略是在股市價(jià)格下跌時(shí)，分批買進(jìn)股票以攤低成本的策略。采用這一策略不是追求效用最大化，而是降低投資活動(dòng)。

行為金融學(xué)認(rèn)為，人們?cè)谶M(jìn)行決策的時(shí)候，往往會(huì)選擇一個(gè)決策參考點(diǎn)來判斷預(yù)期的損益，而非著眼于最終的財(cái)富狀況。在心理預(yù)期的過程中，人們會(huì)把決策分成不同的心理帳戶來考慮，常常擁有自信情節(jié)，高估已經(jīng)擁有的商品或服務(wù)，并且傾向于增加這里物品或服務(wù)的使用次數(shù)。還對(duì)預(yù)期的損失過于敏感，把同樣價(jià)值的損失計(jì)算成遠(yuǎn)高于同樣價(jià)值的收益，而對(duì)已經(jīng)形成損失的東西卻表現(xiàn)出一種“處置效果”，由于期待機(jī)會(huì)收回成本而繼續(xù)經(jīng)受可能的損失。因此在行為金融學(xué)中的“心理”帳戶和“認(rèn)知偏差”這兩個(gè)概念，應(yīng)該在日常理財(cái)中關(guān)注。

運(yùn)用動(dòng)量交易策略。即預(yù)先對(duì)股票收益和交易量設(shè)定過濾準(zhǔn)則，當(dāng)股票收益或股票收益與交易量同時(shí)滿足過濾準(zhǔn)則時(shí)就買入或賣出股票的投資策略。當(dāng)處置效應(yīng)在證券市場上比較嚴(yán)重時(shí)，其帶來的股票基本價(jià)值與市場價(jià)格之間的差幅就會(huì)更大；當(dāng)價(jià)格向價(jià)值回歸時(shí)，可利用動(dòng)量交易策略，通過差幅獲利。

市場無效性本質(zhì)上是一種套利機(jī)會(huì)，如果足夠多的資金追求同一種市場無效性，它肯定會(huì)消失。對(duì)于許多定量投資者來說，永遠(yuǎn)感到困惑的是，一旦某種市場無效性在學(xué)術(shù)刊物上得到詳細(xì)論述，它就奇怪地消失了。實(shí)際上，如果昨天的無效性已廣為人知，并吸引了大量的投資資本，再設(shè)想它明天仍然存在是非常危險(xiǎn)的。資本市場同樣如此。因此，不要屈從或迷戀“權(quán)威”的信息，應(yīng)該努力追求有個(gè)性的投資策略。

在職業(yè)資金管理游戲中獲勝的資金管理者一般都是最少犯錯(cuò)誤的人，但其中的許多錯(cuò)誤都可以歸因于人類本性――追求安穩(wěn)、相信潮流、失敗后希望改換風(fēng)格和指導(dǎo)思想。投資組合管理中的一些錯(cuò)誤源于資金管理者不了解自己的客戶，不了解自己的投資市場，一些錯(cuò)誤源于資金管理者走“受托人的鋼絲繩”的游戲，一方面要獲得高額收益，另一方面還不能超越客戶的風(fēng)險(xiǎn)承受性。

4 股票投資策略

4.1 具備股票投資取勝的素質(zhì)

對(duì)于我們來說，在股票業(yè)取得成功的素質(zhì)應(yīng)該包括：忍耐、自立、簡單明了、能忍受痛苦、心胸開闊、有獨(dú)立判斷能力、百折不撓、謙讓、靈活、愿做獨(dú)立的研究工作、勇于承認(rèn)錯(cuò)誤，還有對(duì)普通的商業(yè)恐慌不屑一顧。這些素質(zhì)的具備與巴菲特的忠告是一致的，與行為金融學(xué)是相符的，市場可能是無效的，積極管理者也有增加價(jià)值的潛力，但這些無效性既不簡單，也不是靜態(tài)的，利用起來代價(jià)也不低。換言之，市場無效性的一個(gè)特點(diǎn)就是容易消失。這就意味著市場無效性一旦被隔離出來，并廣為人知，越來越多的資金追逐這一無效性時(shí)，這個(gè)特點(diǎn)就消失了。問題不在于投資者和他們的顧問很愚昧或麻木不仁，在于當(dāng)信息收到之時(shí)情況可能已經(jīng)發(fā)生變化。當(dāng)樂觀的金融信息廣泛傳播時(shí)，大多數(shù)投資人認(rèn)為這個(gè)經(jīng)濟(jì)形勢在近期內(nèi)還會(huì)進(jìn)一步高漲時(shí)，經(jīng)濟(jì)走勢實(shí)際上已經(jīng)向衰退邁進(jìn)。頭腦清醒的投資者可以在信息不完全、不理想的情況下做出正確決策，那種需要各種資料的“科學(xué)頭腦”是不科學(xué)的。

4.2 逆潮流而動(dòng)

風(fēng)險(xiǎn)觀念的根源在人類感情中可以找到。我們都是社會(huì)性生物，渴望與別人協(xié)調(diào)一致，達(dá)成共識(shí)。以常規(guī)方式失敗經(jīng)常比非常規(guī)性失敗痛苦較少。相應(yīng)地，投資者更愿意冒以常規(guī)方式失敗的較大風(fēng)險(xiǎn)，而不愿意冒可能以非常規(guī)方式失敗的較小風(fēng)險(xiǎn)。許多投資者并不一定像他們以為的那樣對(duì)風(fēng)險(xiǎn)有多少耐心。

參考文獻(xiàn)

［1］曹鳳岐,劉力，姚長輝.證券投資學(xué)［M］.北京：北京大學(xué)出版社,2000，(8).

篇(4)

    關(guān)鍵詞:行為金融學(xué);投資策略;股票投資策略

    1 文獻(xiàn)綜述

    一般認(rèn)為,行為金融學(xué)的產(chǎn)生以1951年Burrel教授發(fā)表《投資戰(zhàn)略的實(shí)驗(yàn)方法的可能性研究》一文為標(biāo)志,該文首次將行為心理學(xué)結(jié)合在經(jīng)濟(jì)學(xué)中來解釋金融現(xiàn)象。1972年,Slovic教授和Bauman教授合寫了《人類決策的心理學(xué)研究》,為行為金融學(xué)理論作出了開創(chuàng)性的貢獻(xiàn)。1979年Daniel Kahneman教授和Amos Tversky教授發(fā)表了《預(yù)期理論:風(fēng)險(xiǎn)決策分析》,正是提出了行為金融學(xué)中的預(yù)期理論。

    中南大學(xué)的饒育蕾和劉達(dá)鋒著的《行為金融學(xué)》是我國第一本系統(tǒng)闡述行為金融學(xué)理論的著作。吳世農(nóng)、俞喬、王慶石和劉穎等早在中國證券市場初建時(shí)就對(duì)中國股市調(diào)查并進(jìn)行取樣分析,得出中國市場為非有效市場,其主要論文有:吳世農(nóng)、韋紹永的《上海股市投資組合規(guī)模和風(fēng)險(xiǎn) 關(guān)系的實(shí)證研究》,陳旭、劉勇的《對(duì)我國股票市場有效性的實(shí)證分析及隊(duì)策建議》。國內(nèi)對(duì)這一理論的研究相對(duì)不足,對(duì)投資策略的涉足更是有限。

    本文主要是借鑒了兩位美國學(xué)者的思路進(jìn)行論證。美國學(xué)者彼得L?伯恩斯坦和阿斯瓦斯達(dá)摩達(dá)蘭著的《投資管理》總結(jié)了美國比較有影響力的觀點(diǎn),對(duì)行為金融學(xué)理論在投資領(lǐng)域的應(yīng)用進(jìn)行了發(fā)展,對(duì)投資行為進(jìn)行了全面剖析,其對(duì)投資策略的研究更具有獨(dú)到之處,這種在行為金融學(xué)下投資策略的研究對(duì)我國證券業(yè)的發(fā)展將有十分重要的借鑒意義。羅伯特?泰戈特著《投資管理-保證有效投資的25 歌法則》以其簡單而明了的筆法描繪了行為金融學(xué)下投資方法的選擇應(yīng)具備的條件和原則,指導(dǎo)我們的實(shí)踐。Brigham Ehrharot著的《財(cái)務(wù)管理理論與實(shí)務(wù)》中也不乏對(duì)行為金融學(xué)的 應(yīng)用,比如:選擇權(quán)的應(yīng)用等。

    2 行為金融學(xué)概述

    行為金融學(xué)是將行為學(xué)、心理學(xué)和認(rèn)知學(xué)成果運(yùn)用到金融市場上產(chǎn)生的一種新理論,是基于心理學(xué)實(shí)驗(yàn)結(jié)果提出投資者決策時(shí)的心理特征假設(shè)來研究投資者實(shí)際投資決策行為的一門學(xué)科。

    行為金融學(xué)有兩個(gè)研究主題:一是市場并非有效,主要探討金融噪聲理論;二是投資者并非是理性的,主要探討投資者會(huì)發(fā)生的各種認(rèn)知和行為偏差問題。

    主要理論:

    證券市場是不完全有效的即市場定價(jià)不能完全反映一切信息,存在噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)即金融噪聲理論。投資者構(gòu)筑的投資組合具有金字塔型層狀特征即行為組合理論。

    投資者有限理性。行為金融學(xué)總結(jié)的投資者行為偏差有:決策參考點(diǎn)決定行為者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度;投資者存在心理帳戶;投資者還存在過度自信心理和從眾心理。

    3 行為金融學(xué)在實(shí)務(wù)中的應(yīng)用

    實(shí)際上,各種積極管理模式都假定市場定價(jià)失真或無效。他們認(rèn)為通過投資于定價(jià)失真的市場或資產(chǎn)可以獲得增值。然而所有的人都知道這種無效性是轉(zhuǎn)瞬即逝的,這樣,這些無效性可能會(huì)為有耐心的投資者提供收益。“耐心”是一個(gè)好的投資策略中的重要組成部分。

    行為金融學(xué)理論可以很好地解釋諸如阿萊悖論、日歷效應(yīng)股權(quán)溢價(jià)、期權(quán)微笑、封閉式基金之謎、小盤股效應(yīng)等等金融學(xué)難題。還提出了成本平均策略、選擇策略參考點(diǎn)來判斷預(yù)期的損益、動(dòng)量交易策略等投資策略。一些金融實(shí)踐者已經(jīng)開始運(yùn)用行為金融學(xué)的這些投資策略來指導(dǎo)他們的投資活動(dòng)。

    成本平均策略。成本平均策略是在股市價(jià)格下跌時(shí),分批買進(jìn)股票以攤低成本的策略。采用這一策略不是追求效用最大化,而是降低投資活動(dòng)。

    行為金融學(xué)認(rèn)為,人們?cè)谶M(jìn)行決策的時(shí)候,往往會(huì)選擇一個(gè)決策參考點(diǎn)來判斷預(yù)期的損益,而非著眼于最終的財(cái)富狀況。在心理預(yù)期的過程中,人們會(huì)把決策分成不同的心理帳戶來考慮,常常擁有自信情節(jié),高估已經(jīng)擁有的商品或服務(wù),并且傾向于增加這里物品或服務(wù)的使用次數(shù)。還對(duì)預(yù)期的損失過于敏感,把同樣價(jià)值的損失計(jì)算成遠(yuǎn)高于同樣價(jià)值的收益,而對(duì)已經(jīng)形成損失的東西卻表現(xiàn)出一種“處置效果”,由于期待機(jī)會(huì)收回成本而繼續(xù)經(jīng)受可能的損失。因此在行為金融學(xué)中的“心理”帳戶和“認(rèn)知偏差”這兩個(gè)概念,應(yīng)該在日常理財(cái)中關(guān)注。

    運(yùn)用動(dòng)量交易策略。即預(yù)先對(duì)股票收益和交易量設(shè)定過濾準(zhǔn)則,當(dāng)股票收益或股票收益與交易量同時(shí)滿足過濾準(zhǔn)則時(shí)就買入或賣出股票的投資策略。當(dāng)處置效應(yīng)在證券市場上比較嚴(yán)重時(shí),其帶來的股票基本價(jià)值與市場價(jià)格之間的差幅就會(huì)更大;當(dāng)價(jià)格向價(jià)值回歸時(shí),可利用動(dòng)量交易策略,通過差幅獲利。

    市場無效性本質(zhì)上是一種套利機(jī)會(huì),如果足夠多的資金追求同一種市場無效性,它肯定會(huì)消失。對(duì)于許多定量投資者來說,永遠(yuǎn)感到困惑的是,一旦某種市場無效性在學(xué)術(shù)刊物上得到詳細(xì)論述,它就奇怪地消失了。實(shí)際上,如果昨天的無效性已廣為人知,并吸引了大量的投資資本,再設(shè)想它明天仍然存在是非常危險(xiǎn)的。資本市場同樣如此。因此,不要屈從或迷戀“權(quán)威”的信息,應(yīng)該努力追求有個(gè)性的投資策略。

    在職業(yè)資金管理游戲中獲勝的資金管理者一般都是最少犯錯(cuò)誤的人,但其中的許多錯(cuò)誤都可以歸因于人類本性——追求安穩(wěn)、相信潮流、失敗后希望改換風(fēng)格和指導(dǎo)思想。投資組合管理中的一些錯(cuò)誤源于資金管理者不了解自己的客戶,不了解自己的投資市場,一些錯(cuò)誤源于資金管理者走“受托人的鋼絲繩”的游戲,一方面要獲得高額收益,另一方面還不能超越客戶的風(fēng)險(xiǎn)承受性。

    4 股票投資策略

    4.1 具備股票投資取勝的素質(zhì)

    對(duì)于我們來說,在股票業(yè)取得成功的素質(zhì)應(yīng)該包括:忍耐、自立、簡單明了、能忍受痛苦、心胸開闊、有獨(dú)立判斷能力、百折不撓、謙讓、靈活、愿做獨(dú)立的研究工作、勇于承認(rèn)錯(cuò)誤,還有對(duì)普通的商業(yè)恐慌不屑一顧。這些素質(zhì)的具備與巴菲特的忠告是一致的,與行為金融學(xué)是相符的,市場可能是無效的,積極管理者也有增加價(jià)值的潛力,但這些無效性既不簡單,也不是靜態(tài)的,利用起來代價(jià)也不低。換言之,市場無效性的一個(gè)特點(diǎn)就是容易消失。這就意味著市場無效性一旦被隔離出來,并廣為人知,越來越多的資金追逐這一無效性時(shí),這個(gè)特點(diǎn)就消失了。問題不在于投資者和他們的顧問很愚昧或麻木不仁,在于當(dāng)信息收到之時(shí)情況可能已經(jīng)發(fā)生變化。當(dāng)樂觀的金融信息廣泛傳播時(shí),大多數(shù)投資人認(rèn)為這個(gè)經(jīng)濟(jì)形勢在近期內(nèi)還會(huì)進(jìn)一步高漲時(shí),經(jīng)濟(jì)走勢實(shí)際上已經(jīng)向衰退邁進(jìn)。頭腦清醒的投資者可以在信息不完全、不理想的情況下做出正確決策,那種需要各種資料的“科學(xué)頭腦”是不科學(xué)的。

    4.2 逆潮流而動(dòng)

    風(fēng)險(xiǎn)觀念的根源在人類感情中可以找到。我們都是社會(huì)性生物,渴望與別人協(xié)調(diào)一致,達(dá)成共識(shí)。以常規(guī)方式失敗經(jīng)常比非常規(guī)性失敗痛苦較少。相應(yīng)地,投資者更愿意冒以常規(guī)方式失敗的較大風(fēng)險(xiǎn),而不愿意冒可能以非常規(guī)方式失敗的較小風(fēng)險(xiǎn)。許多投資者并不一定像他們以為的那樣對(duì)風(fēng)險(xiǎn)有多少耐心。

    參考文獻(xiàn)

    [1]曹鳳岐,劉力,姚長輝.證券投資學(xué)[M].北京:北京大學(xué)出版社,2000,(8).

篇(5)

關(guān)鍵詞：有限理性；認(rèn)知偏差；心理偏差；市場異象

中圖分類號(hào)：F830.59 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1674-2265（2013）08-0079-05

一、引言

傳統(tǒng)金融學(xué)構(gòu)建于有效市場基石之上，從而開創(chuàng)性地對(duì)現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)世界進(jìn)行解釋和預(yù)測。但隨著經(jīng)濟(jì)金融活動(dòng)的日趨復(fù)雜、多樣化，常有異常現(xiàn)象沖擊著傳統(tǒng)金融分析理論。因此，行為金融學(xué)應(yīng)運(yùn)而生。行為金融學(xué)較為系統(tǒng)地對(duì)現(xiàn)代金融理論提出挑戰(zhàn)并有效地解釋了眾多市場異常行為。它以心理學(xué)的研究成果為依據(jù)，從投資者的實(shí)際決策心理出發(fā)，重新審視主宰金融市場的人的因素對(duì)市場的影響。

希爾弗（Sheilfer，2000）認(rèn)為有效市場假說基于三個(gè)逐漸放松的假定：（1）投資者理性；（2）某些投資者并非理性，但交易是隨機(jī)進(jìn)行的，他們的非理性會(huì)相互抵消；（3）非理性的投資者會(huì)犯錯(cuò)誤， 但理性的套利者會(huì)消除其對(duì)價(jià)格的影響。

針對(duì)有效市場假說的三個(gè)假設(shè)，現(xiàn)有文章大都從有限理性個(gè)體、群體行為、非有效市場這三個(gè)層次來對(duì)行為金融進(jìn)行綜述，而缺乏對(duì)投資者有限理性的更深層次的分類綜述。對(duì)此，本文將進(jìn)行梳理，其邏輯體系如圖1所示。

二、投資者判斷與決策中的認(rèn)知偏差

理性人的一個(gè)重要假定就是行為人在不確定性條件下對(duì)事件發(fā)生概率的思考判斷符合貝葉斯準(zhǔn)則。貝葉斯準(zhǔn)則反映了理性人在不確定條件下判斷的動(dòng)態(tài)特征，這必須以思考者能獲得正確的信息和有無限信息處理能力作為前提。但現(xiàn)實(shí)中投資者并非完全按照貝葉斯準(zhǔn)則決策，他們的信息獲取和處理能力有限，即投資者在投資判斷決策過程中存在著一系列偏差。

（一）啟發(fā)式偏差

菲斯克和泰勒（Fiske和Taylor，1991）認(rèn)為，由于有限的信息加工能力，人們總是竭力節(jié)省認(rèn)知能量，試圖采用將復(fù)雜問題簡化的策略。當(dāng)人們對(duì)一個(gè)既復(fù)雜又不確定的事件進(jìn)行判斷時(shí)，往往會(huì)走一些捷徑。即根據(jù)某些原理、過去的經(jīng)驗(yàn)或有限的相關(guān)信息進(jìn)行分析處理，這種解決問題的策略被稱為 “啟發(fā)式” 或 “經(jīng)驗(yàn)法則”、“拇指法則”。阿倫森（Aronson，2001）指出當(dāng)人們沒有時(shí)間、信息過多、缺乏可靠信息和問題不重要時(shí)容易使用啟發(fā)式判斷。

1. 代表性啟發(fā)式偏差。代表性啟發(fā)式是一種用于估計(jì)似然性的經(jīng)驗(yàn)法則。人們?cè)诓淮_定性情況下，假定將來的模式與過去的相似，并尋求用熟悉的模式來判斷，不考慮模式產(chǎn)生的原因和概率。

“小數(shù)定律”是一種典型的代表性啟發(fā)式偏差，它是指人們錯(cuò)誤地認(rèn)為小樣本可以反映總體特征。在股票市場上，“小數(shù)定律”的直接后果是人們傾向于認(rèn)為隨機(jī)事件結(jié)果序列在某種程度上隱含了自相關(guān)的關(guān)系。對(duì)歷史結(jié)果序列的外推包括兩種截然不同的形式：一種形式叫“熱手效應(yīng)”，指人們傾向于認(rèn)為隨機(jī)事件結(jié)果序列的當(dāng)前游程會(huì)持續(xù)；另一種形式叫“賭徒謬誤”，指人們傾向于認(rèn)為隨機(jī)事件結(jié)果序列的當(dāng)前游程會(huì)發(fā)生反轉(zhuǎn)。約瑟夫（Joseph，2001）對(duì)投資者行為進(jìn)行了實(shí)驗(yàn)研究，發(fā)現(xiàn)投資者面對(duì)上市公司每股盈利率連續(xù)漲跌時(shí)，在初期他們認(rèn)為序列的趨勢將持續(xù)，表現(xiàn)出“熱手效應(yīng)”；當(dāng)序列一直加長時(shí)，投資者則表現(xiàn)出了“賭徒謬誤”。林樹等（2006）運(yùn)用心理學(xué)實(shí)驗(yàn)研究發(fā)現(xiàn)，無論股價(jià)連續(xù)上漲還是下跌，在中國資本市場上具有較高教育程度的個(gè)人投資者或潛在個(gè)人投資者中“賭徒謬誤”效應(yīng)對(duì)股價(jià)序列變化的作用均要強(qiáng)于“熱手效應(yīng)”。約瑟夫和林樹等都是在實(shí)驗(yàn)室環(huán)境下通過心理學(xué)實(shí)驗(yàn)向被試者征集他們對(duì)隨機(jī)事件未來結(jié)果的預(yù)期數(shù)據(jù)。顯然，實(shí)驗(yàn)室環(huán)境與真實(shí)的市場環(huán)境還是有一定差別的。方勇等（2010） 對(duì)中國股票市場中的“熱手效應(yīng)”、“賭徒謬誤”兩種偏差從時(shí)間尺度、投資者類型、不同的市場階段、市場累積收益等視角進(jìn)行統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)，結(jié)果卻是“熱手效應(yīng)” 主導(dǎo)著市場。

2. 可得性啟發(fā)式偏差。決策者在獲取信息過程中會(huì)重視某些賦予權(quán)重較高的信息， 忽略某些賦予權(quán)重較低的信息，其好處在于決策者會(huì)依據(jù)容易想起來的事例判斷一類事件出現(xiàn)的頻率或概率，進(jìn)而將困難的決策內(nèi)容簡化，但同時(shí)也易產(chǎn)生可得性（便利性）啟發(fā)式偏差。斯蒂芬（1999）以德國公司為對(duì)象考察了可得性啟發(fā)，如廣告宣傳對(duì)投資者決策的影響。科爾卡和韋伯（Kilka和Weber，2000）針對(duì)德國和美國投資者的研究表明，兩國投資者對(duì)同一組德國和美國股票收益的主觀概率分布有不對(duì)稱的評(píng)估，他們更加偏愛本地股。休伯曼（Huberman，2001）以區(qū)域性貝爾運(yùn)營公司（RBOC）為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)公司的顧客趨向于持有本地的RBOC股票，投資者往往忽視投資組合理論原則而選擇投資熟悉的股票。

有時(shí)代表性啟發(fā)式和可得性啟發(fā)式在投資決策中可能同時(shí)作用。邦特和塞勒（De Bondt和Thaler，1985）將紐約股票交易所上市的股票根據(jù)過去3年內(nèi)的累積收益率進(jìn)行排序，分別構(gòu)建兩個(gè)投資組合——“贏者組合”和“輸者組合”，然后考察這兩個(gè)組合在隨后3年中的累積收益率，結(jié)果發(fā)現(xiàn)輸者組合在形成期后表現(xiàn)出很高的收益，而贏者組合則表現(xiàn)出較低的收益。這個(gè)現(xiàn)象表明，股票投資者傾向于高估過去累積收益率較高公司的價(jià)值、低估過去累積收益率較低公司的價(jià)值。

3. 錨定與調(diào)整啟發(fā)式偏差。錨定與調(diào)整啟發(fā)式偏差是指人們?cè)谕茰y中，以初始值為參照而獲得判斷。特別是個(gè)人投資者，由于參考消息相對(duì)機(jī)構(gòu)投資者少，經(jīng)常會(huì)依賴股價(jià)歷史信息作為判斷未來收益的參考點(diǎn)，甚至作為未來收益的“錨定點(diǎn)”。邦特（1993）通過對(duì)30000條股票價(jià)格預(yù)測和匯率預(yù)測信息的研究表明，投資者根據(jù)近期價(jià)格的變化來預(yù)測未來較短時(shí)間內(nèi)的價(jià)格趨勢，并借此進(jìn)行“動(dòng)量策略”交易，即表明過去的價(jià)格錨定了未來價(jià)格的范圍。約翰斯和特利斯（Johnso和Tellis，2005）認(rèn)為投資者在面對(duì)不確定時(shí)會(huì)依賴過去的連續(xù)信息來決策，市場共同基金等類似的金融產(chǎn)品也會(huì)在廣告中強(qiáng)調(diào)其過去的業(yè)績來誘導(dǎo)投資者。

錨定心理的存在使決策者產(chǎn)生了心理賬戶（塞勒，1985）。人們會(huì)根據(jù)資金的來源、資金的所在和資金的用途等因素對(duì)資金進(jìn)行分類。費(fèi)希爾和斯特曼（Fisher和Statman，1997）發(fā)現(xiàn)共同基金經(jīng)常建議構(gòu)建一個(gè)金字塔的投資組合——底層是現(xiàn)金類資產(chǎn)、中間是債券、最上面是股票。謝弗林和斯特曼（Shefrin和Statman，2000）據(jù)此建立了行為資產(chǎn)組合理論。羅肯巴克（Rockenbach，2004）說明了心理賬戶在金融決策中的重要性，投資者在決策中把用于股票和期權(quán)的資金歸為一個(gè)賬戶，而把債券歸為一個(gè)獨(dú)立的賬戶。

值得注意的是，代表性啟發(fā)式、可得性啟發(fā)式和錨定不一定單獨(dú)影響投資者的決策分析過程，往往同時(shí)在起作用。

（二）框定偏差

人們的行為決策會(huì)受到呈現(xiàn)或者描述事物的形式的影響，這種影響就是框定依賴。框定依賴會(huì)使人們對(duì)相同本質(zhì)、但形式不同的問題做出不同的判斷和決策。萊文等（Levin等，1998）研究了可替換的信息框定對(duì)判斷決策的影響，分析了不同的框架類型對(duì)決策判斷產(chǎn)生的不同影響。格拉澤等（Glaser等，2007）研究了特定誘導(dǎo)框架是否影響投資者對(duì)股票收益的預(yù)期。結(jié)果表明當(dāng)面對(duì)上升的時(shí)間序列時(shí)，被直接詢問回報(bào)的參與者的預(yù)期回報(bào)要高于被直接詢問價(jià)格水平的參與者的預(yù)期回報(bào)。當(dāng)面對(duì)下降的時(shí)間序列時(shí)，結(jié)果相反。相對(duì)于被直接詢問價(jià)格水平的參與者，被直接詢問回報(bào)的參與者的預(yù)期波動(dòng)更低。吳世農(nóng)和吳超鵬（2005）以滬市A股338家上市公司為研究對(duì)象，用實(shí)證研究方法檢驗(yàn)以四種不同度量方式表示同一盈余信息所產(chǎn)生的“盈余慣性現(xiàn)象”是否存在差異，結(jié)果表明投資者決策過程中存在框架依賴偏差，即投資者對(duì)盈余信息的反應(yīng)模式依賴于信息的度量方式。投資者對(duì)以“變化率方式”度量的盈余信息反應(yīng)正常，而對(duì)以“變化值方式”度量的盈余信息反應(yīng)不足。

（三）其他的認(rèn)知偏差

認(rèn)知過程就是信息處理的過程。人腦是一個(gè)有選擇的、序慣的信息處理器，它處理信息的能力是有限的，因而會(huì)在認(rèn)知過程中的信息識(shí)別、編輯和評(píng)價(jià)三個(gè)階段產(chǎn)生信息處理偏差。如順序偏差是指對(duì)最先進(jìn)入大腦的信息給予優(yōu)勢地位，進(jìn)而產(chǎn)生近因效應(yīng)與首因效應(yīng)。投資者面對(duì)的決策對(duì)象屬性越突出、擁有決策對(duì)象信息越多，則越容易產(chǎn)生典型的定型偏差。

投資者在判斷與決策中還會(huì)產(chǎn)生歸因偏差。證實(shí)偏差就是一類典型的歸因偏差。人們存在著尋找支持某個(gè)假設(shè)的證據(jù)的趨向，這種證實(shí)而不是證偽的趨向就是證實(shí)偏差。尼克森（Nickerson，1998）認(rèn)為證實(shí)偏差是典型的心理現(xiàn)象，在尋求、理解證據(jù)時(shí)普遍存在。喬納斯等（Jonas等，2001）研究認(rèn)為當(dāng)面對(duì)著連續(xù)而不是一次性呈現(xiàn)出來的信息時(shí)，參與者便出現(xiàn)更多的證實(shí)偏差。

個(gè)體的信息加工能力具有局限性，個(gè)體的判斷和決策因此都會(huì)產(chǎn)生偏差（特韋爾斯基和卡內(nèi)曼，1974）。除了上述偏差外，還有直覺偏差、事后偏差等，就不再累述。我國關(guān)于中國股票市場投資者行為心理的研究最早來自于彭星輝、 汪曉虹（1995）。李心丹（2002）、林樹等（2006）、茅寧和王寧（2008）等的研究皆表明我國的個(gè)體投資者在投資行為上存在諸多的認(rèn)知偏差，有限理性個(gè)體投資者在認(rèn)知的識(shí)別、編輯和評(píng)價(jià)三個(gè)階段中都會(huì)產(chǎn)生有偏的認(rèn)知結(jié)果，進(jìn)而做出的投資決策是有偏的。

三、投資者的心理偏差

投資者的有限理性，除了在判斷決策時(shí)表現(xiàn)出認(rèn)知偏差外，還有行為時(shí)的心理偏差，比如過度自信、損失厭惡、損失模糊、從眾心理等。

（一）過度自信

投資者無論是理性還是非理性，都不會(huì)懷疑自己的理性存在，他們會(huì)過于相信自己的判斷能力，高估自己成功的概率和自己的分析能力，低估運(yùn)氣、機(jī)遇等外部力量的作用，這就是過度自信。過度自信是典型的心理偏差之一。

凱爾和王（Kyle和Wang，1997）、貝諾（Benos，1998）、丹尼爾等（Daniel等，1998）等都將過度自信引入了自己的金融模型。奧登（Odean，1998、1999、2000、2001）的研究表明，投資者的證券交易行為并不是因?yàn)榱鲃?dòng)性需求、稅負(fù)、調(diào)整投資組合上的考慮，而是自信地認(rèn)為應(yīng)該獲利了結(jié)或?qū)ふ腋玫耐顿Y機(jī)會(huì)。但事實(shí)表明，在仔細(xì)地考慮了交易成本后，那些被拋售的股票的平均收益反而比持有的股票的平均收益高，這是過度自信的表現(xiàn)。進(jìn)一步的研究表明，投資者的性別、婚姻等個(gè)體的特質(zhì)因素會(huì)影響過度自信的效力。丹尼爾和蒂特曼（Daniel和Titman，2006）認(rèn)為投資者對(duì)模糊的無形信息表現(xiàn)出更大的自信，結(jié)果導(dǎo)致更低的平均收益。

股票市場的繁榮往往會(huì)導(dǎo)致更多的自信，投資者在獲得一連串的成功后會(huì)強(qiáng)化自己的自信。塞勒和約翰遜（Thaler和Johnson，1990）發(fā)現(xiàn)在獲得收益后，人們趨向于接受他們以前通常不接受的賭博。在遭受損失后，會(huì)拒絕以前通常接收的賭博，這種現(xiàn)象被稱為“賭場資金效應(yīng)”，過長的牛市或熊市會(huì)引起賭場資金效應(yīng)。

這方面我國也有豐富的實(shí)驗(yàn)和實(shí)證研究。李心丹（2002）認(rèn)為我國個(gè)人投資者存在過分自信。譚松濤和王亞平（2006）利用中國某證券營業(yè)廳個(gè)人股票交易數(shù)據(jù)，驗(yàn)證了中國股票市場上存在的過度交易現(xiàn)象，認(rèn)為中國股票市場上存在的過度交易問題與投資者的過度自信是相關(guān)的。徐浩峰和侯宇（2012）通過對(duì)微結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)的分析發(fā)現(xiàn)，散戶交易存在過度自信特征，他們可能過度高估私有信息精確度，從而導(dǎo)致錯(cuò)誤定價(jià)。

（二）損失厭惡

上述主觀價(jià)值函數(shù)的一個(gè)主要特點(diǎn)：在收益時(shí)投資者表現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)回避而在損失時(shí)表現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)尋求；一定量的損失的影響大于同量的收益的影響。諸多實(shí)證也說明了這些特點(diǎn)。謝夫林和斯特曼（ Shefrin和Statma，1985）指出在股票市場上投資者為避免損失帶來的后悔和尷尬而回避實(shí)現(xiàn)損失。胡昌生（2009）對(duì)我國投資者的行為特征進(jìn)行深入的定量分析表明，我國投資者總體表現(xiàn)出較高程度的損失厭惡和失望厭惡心理，其投資行為帶有明顯的急功近利性。孫春花（2012）選用EGARCH模型，研究牛熊市中國股票市場對(duì)于好消息和壞消息的不對(duì)稱反應(yīng)，從更宏觀層面檢驗(yàn)了中國股票市場投資者的損失厭惡偏好特征。

（三）投資者的情緒

考夫曼（Kaufman，1999）認(rèn)為情緒是有限理性的來源，人們的沮喪、憂郁或者無聊等情緒狀態(tài)有損決策質(zhì)量。因此考夫曼認(rèn)為有限理性可以分解成兩部分，一部分來源于認(rèn)知限制，一部分來自情緒覺悟。貝克和沃格勒（Baker和Wurgler，2006）則進(jìn)一步認(rèn)為投資者情緒是投資者基于對(duì)資產(chǎn)未來現(xiàn)金流和投資風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期而形成的一種信念。

目前學(xué)者主要采用主觀指標(biāo)（如國外的投資者智慧指數(shù)、個(gè)體投資者協(xié)會(huì)指數(shù)、分析師情緒指數(shù)等；國內(nèi)的央視看盤、好淡指數(shù)等）和間接指標(biāo)（直接采集金融市場中與情緒相關(guān)的公開交易數(shù)據(jù)）兩類指標(biāo)來度量投資者情緒。國外李等（Lee等，1991）、費(fèi)希爾和斯特曼（2000）、布朗和柯利弗（Brown和Cliff，2005）、邱和韋爾奇（Qiu和Welch，2006）、貝克和沃格勒（2006）等對(duì)此進(jìn)行了大量研究；國內(nèi)顧娟（2001）、金曉斌等（2001）、張俊喜和張華（2002）、王美今和孫建軍（2004）、劉超和韓澤縣（2006）、黃少安和劉達(dá)（2005）、伍燕然和韓立巖（2007）等根據(jù)我國投資者特有的行為模式從不同角度對(duì)投資者情緒進(jìn)行了研究。

目前針對(duì)投資者面對(duì)特定事件的負(fù)面情緒的研究已成為投資者心理研究的一個(gè)重要領(lǐng)域。負(fù)面情緒（如焦慮或恐慌等）會(huì)使得投資者對(duì)于所持有股票未來的收益率產(chǎn)生悲觀的預(yù)期。卡普蘭斯基和利維（Kaplanski和Levy，2010）研究空難對(duì)美國股市的影響，發(fā)現(xiàn)投資者受空難影響而產(chǎn)生的焦慮情緒所導(dǎo)致的股市負(fù)收益遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了空難本身造成的實(shí)質(zhì)經(jīng)濟(jì)損失。國外還有一些類似的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，比如受天氣和季節(jié)影響而造成的負(fù)面情緒會(huì)影響到有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益率 （桑德斯，1993；赫什利弗和沙姆韋，2003）。我國目前這方面研究較少。山立威（2011）研究汶川地震對(duì)中國資本市場造成的影響，結(jié)果表明汶川地震導(dǎo)致了投資者負(fù)面情緒，進(jìn)而能夠影響股票收益率。

面對(duì)著金融活動(dòng)的日趨復(fù)雜、多樣化，投資者還會(huì)表現(xiàn)出模糊厭惡、從眾心理、偏好反轉(zhuǎn)等心理偏差，這里就不再贅述。

四、小結(jié)

投資者基于認(rèn)知、心理偏差而做出的交易、投資行為將不同于傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)金融理論的預(yù)期。特別是在面對(duì)金融市場大量的數(shù)據(jù)和不確定性時(shí)，投資者會(huì)不由自主地受到各種認(rèn)知心理因素的影響，以致投資行為“異常”。我們可以看到，當(dāng)前只有準(zhǔn)確全面地把握有限理性投資者在對(duì)外部信息認(rèn)知過程中所可能產(chǎn)生的各種認(rèn)知、心理偏差，才有可能分析這些偏差對(duì)交易行為以及投資績效的影響方向和大小，進(jìn)而優(yōu)化投資決策。

目前，對(duì)認(rèn)知、心理偏差的研究還有許多不足。從數(shù)量上看，當(dāng)前已經(jīng)證實(shí)存在的心理偏差有30余種。由于認(rèn)知過程的復(fù)雜性和研究手段的局限性，可能存在大量的尚未證實(shí)的偏差。從地域上看，研究多集中在對(duì)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的分析，而發(fā)展中國家相對(duì)較少。從方法上看，對(duì)投資者偏差的研究手段主要集中于心理學(xué)實(shí)驗(yàn)、調(diào)查問卷、交易賬戶的實(shí)證分析和統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)等，缺乏嚴(yán)謹(jǐn)?shù)臄?shù)學(xué)推導(dǎo)和嚴(yán)格的理論分析。研究成果的表現(xiàn)形式缺乏一個(gè)統(tǒng)一、權(quán)威的分類體系和命名標(biāo)準(zhǔn)。

總之，當(dāng)前對(duì)認(rèn)知、心理偏差的研究成果豐富、涉獵較廣但缺乏深入的分析和定量描述，沒有形成統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)體系。由于我國獨(dú)特的市場環(huán)境、交易制度和文化傳統(tǒng)，即使對(duì)同一種心理偏差也需要研究者對(duì)其進(jìn)行系統(tǒng)性檢驗(yàn)和理論性研究，不能生搬硬套。

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篇(6)

根據(jù)我國目前的情況，1996、1997和1998年之間，凈資產(chǎn)收益率在10％區(qū)域集中的上市公司均達(dá)到上市公司總數(shù)的20％，甚至更多。這些上市公司具有相當(dāng)大的操縱凈收益的嫌疑，因此筆者選取這類上市公司的財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)，包括資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)據(jù)和利潤表數(shù)據(jù)分別進(jìn)行財(cái)務(wù)指標(biāo)特征的分析。 

一、研究的方法和反映操縱手段的財(cái)務(wù)指標(biāo)的選擇 

筆者借鑒國外對(duì)失敗企業(yè)和收購及被收購企業(yè)的財(cái)務(wù)指標(biāo)特征的研究方法，針對(duì)有操縱利潤嫌疑的企業(yè)，設(shè)計(jì)出財(cái)務(wù)指標(biāo)特征分析的步驟如下：第一，根據(jù)理論常識(shí)分析凈資產(chǎn)收益率受到人為操縱的企業(yè)其可能的操縱手段，然后選擇與操縱手段相對(duì)應(yīng)可能受到影響的財(cái)務(wù)指標(biāo)。第二，按照特定的標(biāo)準(zhǔn)選取作為對(duì)比研究所需要的標(biāo)準(zhǔn)企業(yè)。第三，計(jì)算出可能存在利潤操縱的企業(yè)以及作為對(duì)比的標(biāo)準(zhǔn)公司各個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)的平均值。第四，將兩類企業(yè)同一個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)的平均值進(jìn)行對(duì)照，觀察是否存在顯著的差異。第五，為了排除因個(gè)別極值無法刪除，或統(tǒng)計(jì)樣本內(nèi)部的數(shù)據(jù)比較分散對(duì)統(tǒng)計(jì)結(jié)果的干擾，筆者同時(shí)采用“十分法”對(duì)各樣本的全部數(shù)據(jù)進(jìn)行排序，直接觀察各樣本數(shù)據(jù)在最大值和最小值之間的分布狀況，比較兩組數(shù)據(jù)在分布上的差異。“十分法”的原理是，將樣本的數(shù)據(jù)按照由小到大的順序進(jìn)行排列，然后找出樣本中每十個(gè)百分點(diǎn)的數(shù)量位置所對(duì)應(yīng)的財(cái)務(wù)指標(biāo)，10％位置的財(cái)務(wù)指標(biāo)數(shù)值表示有10％的企業(yè)該財(cái)務(wù)指標(biāo)值低于該數(shù)值，而90％的企業(yè)該財(cái)務(wù)指標(biāo)高于該數(shù)值，以此類推。每相鄰的兩個(gè)十分點(diǎn)位置上的財(cái)務(wù)指標(biāo)表示有10％的企業(yè)該財(cái)務(wù)指標(biāo)數(shù)值分布在這兩個(gè)數(shù)值之間。最后，對(duì)得出的統(tǒng)計(jì)結(jié)果進(jìn)行解釋。 

根據(jù)近年來一些研究人員的研究發(fā)現(xiàn)和對(duì)企業(yè)可能采取的操縱凈收益指標(biāo)的手段的分析，企業(yè)可能采取以下提高凈資產(chǎn)收益率的手段，并且這些手段可能導(dǎo)致相應(yīng)的一些財(cái)務(wù)指標(biāo)出現(xiàn)異常： 

1、通過非營業(yè)活動(dòng)提高凈利潤。包括諸如出售資產(chǎn)、出售投資、改變投資的核算方法等提高營業(yè)外收入或投資收益等活動(dòng)。為避免所得稅率差異對(duì)分析的影響，筆者選用營業(yè)外收入占利潤總額的比重、投資收益占利潤總額的比重和營業(yè)利潤占利潤總額的比重三個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)。營業(yè)利潤占利潤總額的比重越高，說明企業(yè)靠經(jīng)營正常業(yè)務(wù)取得利潤的比例越高，在一定程度上說明企業(yè)的凈收益的質(zhì)量較好；由于投資收益和營業(yè)外收入較易受到人為的操縱，因此這兩部分的比例越大，企業(yè)凈收益指標(biāo)被認(rèn)為操縱的可能性越大。如果上市公司普遍存在利用非正常經(jīng)營業(yè)務(wù)調(diào)整利潤的現(xiàn)象，則從總體上看，這些企業(yè)的營業(yè)外收入或投資收益占利潤總額的比例可能會(huì)較一般公司高一些，而營業(yè)利潤占利潤總額的比例相對(duì)低一些。 

2、通過虛假銷售、提前確認(rèn)銷售或有意擴(kuò)大賒銷范圍調(diào)整利潤總額。這些銷售無法取得現(xiàn)金，因此當(dāng)企業(yè)出現(xiàn)這些現(xiàn)象時(shí)，應(yīng)收賬款的占用就會(huì)增加，表現(xiàn)在財(cái)務(wù)指標(biāo)上，一方面體現(xiàn)為應(yīng)收賬款占流動(dòng)資產(chǎn)的比重增加，另一方面還可能體現(xiàn)為應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率的減小。如果這種方法成為企業(yè)普遍采用的調(diào)整利潤的方法，從總體上看，這類企業(yè)的應(yīng)收賬款占流動(dòng)資產(chǎn)的比重就會(huì)高于一般企業(yè)，而應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率則會(huì)低于一般企業(yè)。 

3、對(duì)已經(jīng)發(fā)生的費(fèi)用或損失推遲確認(rèn)。當(dāng)企業(yè)采用推遲確認(rèn)費(fèi)用或損失時(shí)，企業(yè)掛賬的費(fèi)用就會(huì)上升，導(dǎo)致資本化的費(fèi)用比例升高，例如待攤費(fèi)用、遞延資產(chǎn)、無形資產(chǎn)以及類似的其他長期資產(chǎn)。如果人為操縱凈收益的企業(yè)普遍存在利用推遲確認(rèn)費(fèi)用或損失的做法，與這些資本化費(fèi)用有關(guān)的財(cái)務(wù)指標(biāo)就有可能出現(xiàn)異常，如待攤費(fèi)用占流動(dòng)資產(chǎn)的比重、無形資產(chǎn)及其它資產(chǎn)占流動(dòng)資產(chǎn)的比重等可能會(huì)給我們一些提示。 

4、利用關(guān)聯(lián)交易調(diào)整利潤。如果這種現(xiàn)象在操縱凈資產(chǎn)收益率的企業(yè)中比較普遍，就會(huì)在這些企業(yè)的關(guān)聯(lián)交易額占銷售收入或銷售成本的比例上體現(xiàn)出差異，并且應(yīng)收賬款中關(guān)聯(lián)方的應(yīng)收賬款比重較大。但是由于上市公司對(duì)關(guān)聯(lián)交易披露的不規(guī)范性，投資者較難從財(cái)務(wù)報(bào)表和報(bào)表附注中采集出關(guān)聯(lián)交易的詳細(xì)數(shù)據(jù)，因此筆者根據(jù)為調(diào)整利潤進(jìn)行的關(guān)聯(lián)交易通常不使用現(xiàn)金的特點(diǎn)，選擇分析其他應(yīng)收款指標(biāo)占流動(dòng)資產(chǎn)比重的指標(biāo)。其他應(yīng)收款體現(xiàn)企業(yè)與正常經(jīng)營業(yè)務(wù)無關(guān)的有關(guān)各方的資金往來，在某種程度上可以反映企業(yè)與關(guān)聯(lián)方的資金關(guān)系，比如出售投資給關(guān)聯(lián)方后應(yīng)收回的款項(xiàng)等。其他應(yīng)收款占流動(dòng)資產(chǎn)的比例大，說明企業(yè)與關(guān)聯(lián)方可能存在比較密切的聯(lián)系，利用關(guān)聯(lián)方調(diào)整利潤的可能性也較大。 

二、研究數(shù)據(jù)的選取 

筆者采用中國人民大學(xué)出版社出版的《中國上市公司資料庫》光盤中數(shù)據(jù)作為研究對(duì)象，從中篩選出1996、1997和1998年凈資產(chǎn)收益率在10％區(qū)間，即［10％，11％］之間的公司作為樣本（簡稱10％區(qū)域的公司）。同時(shí)，根據(jù)這些公司所處的行業(yè)和規(guī)模，在凈資產(chǎn)收益率相對(duì)受到人為干擾小一些的公司中尋找對(duì)照研究所需的相同數(shù)量的標(biāo)準(zhǔn)公司樣本，舍去個(gè)別實(shí)在無法找到對(duì)照的標(biāo)準(zhǔn)公司，以保持兩個(gè)樣本最大程度的可比性。通過查找和比較，筆者選取的單個(gè)樣本數(shù)量如下表所示： 

缺乏數(shù)據(jù)和刪除的公司數(shù)量合計(jì)不到總數(shù)量的15％，并且樣本數(shù)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于統(tǒng)計(jì)中要求的大樣本標(biāo)準(zhǔn)（30個(gè)），因此可以認(rèn)為研究的結(jié)果基本代表了所有凈資產(chǎn)收益率在10％區(qū)域的公司狀況。 

三、統(tǒng)計(jì)結(jié)果 

筆者統(tǒng)計(jì)出的1996、1997和1998年凈資產(chǎn)收益率在10％區(qū)域的公司和用于對(duì)比的各標(biāo)準(zhǔn)公司的資產(chǎn)總額以及八個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)的調(diào)整平均值、平均值差異的檢驗(yàn)值見下面的表格。比較資產(chǎn)總額的目的在于證實(shí)兩個(gè)樣本是否存在規(guī)模差異。調(diào)整平均值是在刪除了5％的極值之后計(jì)算出的各樣本的資產(chǎn)規(guī)模和財(cái)務(wù)指標(biāo)的平均值。同一年度內(nèi)凈資產(chǎn)收益率在10％區(qū)間的上市公司與標(biāo)準(zhǔn)公司財(cái)務(wù)指標(biāo)平均值差異的檢驗(yàn)值代表了平均值差異的大小，當(dāng)該檢驗(yàn)值超過1.64時(shí)（筆者使用的是單尾檢驗(yàn)），我們就有95％的把握認(rèn)為平均值確實(shí)存在這種差異，因此，認(rèn)為該差異是顯著的。當(dāng)該檢驗(yàn)值低于1.64時(shí)，我們就認(rèn)為在統(tǒng)計(jì)意義上這種差異不明顯，我們不能以95％的把握性確定這種差異是否真的存在。在樣本的方差較大時(shí)，通過統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)有時(shí)難以確定平均值差異的顯著性，利用十分法在一定程度上可以彌補(bǔ)這種不足。 

財(cái)務(wù)指標(biāo)差異及其顯著性統(tǒng)計(jì)結(jié)果 

根據(jù)上表顯示的統(tǒng)計(jì)結(jié)果以及筆者進(jìn)行的“十分法”排序的結(jié)果，1996年到1998年各年度10％區(qū)域上市公司和一般公司各個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)之間的差異情況見下表： 

注：“顯著”指通過平均值差異的檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)存在明顯差異； 

“有區(qū)別”指在平均值差異的檢驗(yàn)中不能證明存在明顯差異，但利用“十分法”排序可以看出存在明顯差別； 

“無區(qū)別”指不論在平均值差異的檢驗(yàn)還是“十分法”排序中都看不出明顯存在差別。 

資產(chǎn)總額的比較結(jié)果證明，有操縱凈資產(chǎn)收益率可能的公司與標(biāo)準(zhǔn)公司之間不存在規(guī)模差異，筆者的研究的確已經(jīng)排除了規(guī)模對(duì)其它財(cái)務(wù)指標(biāo)的影響。從上面的統(tǒng)計(jì)結(jié)果看，在選取的八個(gè)可能反映企業(yè)利潤操縱的財(cái)務(wù)指標(biāo)中，只有無形資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重以及營業(yè)外收入占利潤總額的比重兩個(gè)指標(biāo)沒有表現(xiàn)出明顯的差異，其他六個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)均在不同程度上體現(xiàn)出10％區(qū)域上市公司與一般公司的差別。 

四、研究結(jié)論 

1、財(cái)務(wù)指標(biāo)中體現(xiàn)的上市公司利潤操縱手段。 

通過對(duì)可能存在利潤操縱的上市公司和一般公司財(cái)務(wù)指標(biāo)的比較，我們認(rèn)為以下操縱利潤的手段在上市公司中有普遍性： 

（1）通過非營業(yè)活動(dòng)提高企業(yè)利潤。筆者對(duì)凈資產(chǎn)收益率在10％區(qū)域的上市公司樣本中營業(yè)利潤占利潤總額比例最低的企業(yè)數(shù)據(jù)進(jìn)行了調(diào)查，結(jié)果令人吃驚。1996年的94家樣本公司中有6家公司該指標(biāo)出現(xiàn)負(fù)數(shù)，1997年166家樣本公司中有3家該指標(biāo)出現(xiàn)負(fù)數(shù)，而1998年160家樣本公司竟然有7家公司該指標(biāo)出現(xiàn)負(fù)數(shù)。這些負(fù)數(shù)意味著這些公司的營業(yè)活動(dòng)是虧損的，也就是說，他們達(dá)到10％的配股線居然完全依靠營業(yè)外的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)！ 

（2）通過增加投資收益提高利潤是非常普遍的做法。在1996年和1997年的統(tǒng)計(jì)結(jié)果中，我們發(fā)現(xiàn)10％區(qū)域的上市公司投資收益占利潤總額的比重遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于標(biāo)準(zhǔn)公司，1996年差異達(dá)八個(gè)百分點(diǎn)，1997年差異達(dá)四個(gè)百分點(diǎn)。利用投資收益操縱利潤在個(gè)別公司達(dá)到極其嚴(yán)重的程度，在10％區(qū)域的上市公司樣本中，投資收益占利潤總額100％以上的企業(yè)1996年有6家，1997年有2家，1998年有3家，這意味著這些達(dá)到配股最低標(biāo)準(zhǔn)的上市公司創(chuàng)造10％的凈資產(chǎn)收益率竟然完全依靠投資收益！ 

（3）采用與關(guān)聯(lián)單位進(jìn)行交易提高利潤。筆者不能直接證明這些關(guān)聯(lián)交易的內(nèi)容，但是其他應(yīng)收款的多少在一定程度上可以反映出上市公司與關(guān)聯(lián)方聯(lián)系的緊密程度，這使我們不能不猜測這些關(guān)聯(lián)方對(duì)企業(yè)利潤的影響。1997年和1998年10％區(qū)域的公司其他應(yīng)收款比重的明顯異常說明這些公司從事非正常經(jīng)營活動(dòng)的行為十分普遍，而且交易經(jīng)常采取非現(xiàn)金形式。筆者統(tǒng)計(jì)了樣本中10％區(qū)域的上市公司其他應(yīng)收款占流動(dòng)資產(chǎn)比重超過50％的公司數(shù)量，1996年，該數(shù)目為4家，占樣本的4.3％，1997年為11家，占樣本的6％，1998年為9家，占樣本的5.6％。這些公司竟然有一半以上的流動(dòng)資金占用在非正常經(jīng)營活動(dòng)之上！ 

如果筆者對(duì)其他應(yīng)收款的多少代表與關(guān)聯(lián)方聯(lián)系的緊密程度猜測沒有錯(cuò)誤，其他應(yīng)收款多的上市公司很可能在經(jīng)營活動(dòng)上也存在與關(guān)聯(lián)方的緊密聯(lián)系。雖然筆者沒有考察關(guān)聯(lián)交易引起的上市公司經(jīng)營活動(dòng)收入和利潤的增加，但1997年和1998年，10％區(qū)域上市公司同時(shí)都出現(xiàn)一定程度的應(yīng)收賬款占流動(dòng)資產(chǎn)比重比標(biāo)準(zhǔn)公司偏高、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率比標(biāo)準(zhǔn)公司偏低的現(xiàn)象，這與我們看到的其他應(yīng)收款比重的異常在時(shí)間上存在一致性，由此我們有理由懷疑上市公司通過關(guān)聯(lián)交易既操縱非營業(yè)利潤，又操縱營業(yè)利潤。 

（4）通過人為擴(kuò)大賒銷范圍或采用提前確認(rèn)銷售、甚至搞虛假銷售增加營業(yè)利潤。在1997年和1998年，10％區(qū)域上市公司的應(yīng)收賬款占流動(dòng)資產(chǎn)比重比標(biāo)準(zhǔn)公司偏高，以及應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率的偏低，說明比起標(biāo)準(zhǔn)公司，10％區(qū)域的上市公司更多地記錄了非現(xiàn)金形式的銷售業(yè)務(wù)。鑒于筆者統(tǒng)計(jì)時(shí)采取了控制行業(yè)和控制公司規(guī)模的方法，由于行業(yè)和規(guī)模導(dǎo)致的應(yīng)收賬款規(guī)模和回收速度的差異就被排除在外，剩下的原因只能用不正常來說明。這種不正常，一是可以用上面提到的關(guān)聯(lián)交易來解釋，另外就是用擴(kuò)大賒銷范圍、提前確認(rèn)銷售、搞虛假銷售等原因來解釋。 

除上述具有普遍性的利潤操縱手段外，還具有兩種不具有普遍性的利潤操縱手段，即通過費(fèi)用資本化影響利潤和通過提高營業(yè)外收入影響利潤。 

2、上市公司操縱凈收益手段的改變。 

連續(xù)考察1996年到1998年10％區(qū)域的上市公司出現(xiàn)異常的財(cái)務(wù)指標(biāo)，我們發(fā)現(xiàn)各年中這些財(cái)務(wù)指標(biāo)的變動(dòng)不盡相同。也就是說，在不同年度，由于種種原因，上市公司采用的操縱利潤的手段偏好有所不同。 

（1）1996年，平均值差異檢驗(yàn)證明存在明顯差異的財(cái)務(wù)指標(biāo)有投資收益占利潤總額的比重和營業(yè)利潤占利潤總額的比重；考慮十分法排序的結(jié)果，其他應(yīng)收款占流動(dòng)資產(chǎn)的比重也存在差異。其他指標(biāo)差異則不明顯。可見，在這一年中，企業(yè)普遍采用增加投資收益的手段提高利潤，而虛增收入、利用關(guān)聯(lián)交易調(diào)整利潤的做法還不十分普遍和明顯。 

（2）1997年，平均值差異檢驗(yàn)證明存在明顯差異的財(cái)務(wù)指標(biāo)有：待攤費(fèi)用占流動(dòng)資產(chǎn)的比重、其他應(yīng)收款占流動(dòng)資產(chǎn)的比重、投資收益占利潤總額的比重以及營業(yè)利潤占利潤總額的比重；考慮“十分法”排序的結(jié)果，應(yīng)收賬款占流動(dòng)資產(chǎn)的比重和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率也存在一定程度的差異。這一年中，企業(yè)普遍采用多管齊下的方式提高利潤，包括增加投資收益、利用關(guān)聯(lián)交易、虛增銷售等。 

（3）1998年，平均值差異檢驗(yàn)證明存在明顯差異的財(cái)務(wù)指標(biāo)只有其他應(yīng)收款占流動(dòng)資產(chǎn)比重和應(yīng)收賬款占流動(dòng)資產(chǎn)比重；考慮“十分法”排序的結(jié)果，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率也存在差異。而以前出現(xiàn)過差異的待攤費(fèi)用占流動(dòng)資產(chǎn)比重、營業(yè)利潤占利潤總額的比重以及投資收益占利潤總額的比重幾個(gè)指標(biāo)差異不明顯。可以認(rèn)為，這一年中企業(yè)普遍采用的調(diào)整利潤的手段集中在虛增銷售或關(guān)聯(lián)交易上，而對(duì)利用投資收益增加利潤的做法不再特別感興趣。 

五、研究結(jié)果的啟示 

雖然筆者的研究對(duì)象是凈資產(chǎn)收益率在配股最低限以上臨近區(qū)域的上市公司，但是研究所發(fā)現(xiàn)的財(cái)務(wù)指標(biāo)與利潤操縱手段上存在的聯(lián)系具有普遍性，可以幫助我們?cè)诟鞣N情況不辨別利潤操縱。研究證明，盡管我國上市公司人為操縱凈資產(chǎn)收益率的手段各有不同，但他們?cè)诓倏v利潤的同時(shí)，其他財(cái)務(wù)指標(biāo)卻能夠暴露其操縱手法，因此，只要我們能夠?qū)@些反映利潤操縱的財(cái)務(wù)指標(biāo)給予足夠的關(guān)注，就可以在很大程度上識(shí)別上市公司的操縱手段，去偽存真，得到企業(yè)真實(shí)的獲利水平。通過以上的研究，我們得到以下一些啟示： 

首先，凈收益或利潤總額有關(guān)的指標(biāo)表現(xiàn)企業(yè)真實(shí)盈利能力存在嚴(yán)重缺陷。這些指標(biāo)中包含了與企業(yè)正常經(jīng)營無關(guān)的、缺乏穩(wěn)定性的一次性收益內(nèi)容，如投資收益和營業(yè)外收入，以及在本文中沒有涉及的財(cái)政補(bǔ)貼等，這些項(xiàng)目隨時(shí)會(huì)由于企業(yè)達(dá)到目的而消失。用這些指標(biāo)評(píng)價(jià)企業(yè)，將給投資者帶來巨大的風(fēng)險(xiǎn)。從前面的統(tǒng)計(jì)中我們看到，標(biāo)準(zhǔn)公司營業(yè)利潤占利潤總額的比例明顯高于可能操縱利潤的上市公司，因此相比凈資產(chǎn)利潤率或總資產(chǎn)報(bào)酬率，營業(yè)利潤受到利潤操縱的干擾較小，利用營業(yè)利潤計(jì)算的有關(guān)指標(biāo)相對(duì)穩(wěn)定，對(duì)表達(dá)企業(yè)的實(shí)際盈利能力會(huì)更加有用。 

其次，在操縱凈收益的手段中，最直接有效的方法是通過投資收益增加利潤。投資者應(yīng)對(duì)利潤表中的投資收益給予非常的重視。對(duì)于投資收益占利潤總額比重較大的企業(yè)，應(yīng)該仔細(xì)分析投資收益的來源，辨別這種投資收益的長久性。如果一次性的投資收益，比如出售投資所得的收益數(shù)量較大，這種投資收益的長期性就很難保證。 

第三，其他應(yīng)收款是我們應(yīng)該給予足夠重視的資產(chǎn)負(fù)債表項(xiàng)目，一些企業(yè)可能沒有披露關(guān)聯(lián)交易或關(guān)聯(lián)方關(guān)系，但其他應(yīng)收款項(xiàng)目的性質(zhì)實(shí)際上會(huì)告訴我們這些企業(yè)與其他企業(yè)或單位之間的非常關(guān)系，所以其他應(yīng)收款的多少可以幫助我們判斷該上市公司受到其他企業(yè)或單位的影響程度，這種影響越大，該上市公司的凈收益指標(biāo)的可靠性越差。