序論：寫作是一種深度的自我表達。它要求我們深入探索自己的思想和情感，挖掘那些隱藏在內心深處的真相，好投稿為您帶來了七篇國際資本流動與金融危機范文，愿它們成為您寫作過程中的靈感催化劑，助力您的創作。

篇(1)

關鍵詞：國際資本流動 國際金融危機 應對策略

國際資本流動是指資本在國際范圍內的不同國家或地區之間的流動，可以用國際收支平衡表的資本帳戶反映，資本流動分資本流入和資本流出兩種情況。國際資本流動可以采取很多形式，最常見的有國際直接投資、國際融資和國際負債三種。

進入20世紀70年代以后，資本的國際流動日益活躍，成為許多重大經濟事件背后的關鍵影響因素，這同國際資本市場的發展和完善有著密切關系。這些情況其實也不外乎一種非常簡單的需求與供給的平衡關系。從需求角度來看，一是發達國家的老齡人口增加推動了養老金規模的逐步擴大，國際資本市場成為其投資和獲取增值收益的主要場所；二是中產階層人口增加，他們的經濟實力強，對投資的需求旺盛，又理解而且愿意為獲取更高投資收益而承擔更高的風險，于是，其收入積蓄從傳統的銀行儲蓄流向更高收益的股票市場，從而推動了共同基金的迅速發展；此外，世界各主要金融市場的管制從80年代中期以來逐漸放松，客觀上推動了國際資本市場，特別是衍生金融產品市場的快速發展。

國際資本市場的現狀

資本市場的組成不外乎兩個方面：市場的參與者和市場上的產品。20年前，商業銀行構成了整個金融市場的主體部分，而今天，盡管銀行類機構仍然是清算體系的使用者和主要管理者，但是從資產規模來看已經遠遠低于投資類機構，如養老金和共同基金等。

國際資本市場的參與者和產品兩方面同20年前相比已經大大豐富，從組成模式來看當前的國際資本市場呈現出一種部分之間相互聯系緊密的格局，也就是說網絡化。在這種日益凸現的網絡化趨勢中，一個重要的現象引起人們的高度警惕，這就是一些傳統的風險監測和管理手段受到嚴峻的挑戰，特別是所謂的對銀行8%最低資本充足比率的要求，現在看來并不“充分”，因為銀行僅僅有8%的“墊底資本”并不足以抗御日益增加的資本市場風險和信用風險。后果就是：實際生產部門所面臨的一些困境對銀行領域的“波及效應”被網絡大大放大了。另外一個因素：電子交易手段的成熟和不斷更新帶來了更復雜的資本流動形式和更大的市場波動性，大大提高了全球資本市場的資本流動速度。更多的資金以短期獲利為目的，導致市場波動性不斷增加。70年代因為石油危機導致全球發生債務危機時，如果人們對當時全球各個分割的市場之間的連鎖反應(chain reaction)還有驚詫的話，那么，在21世紀，如果由于全球資本市場體系中的某一個市場發生問題而導致整個體系陷入危機，估計大家不會再驚詫了。因為全球經濟和金融一體化已經是一個不爭的事實，沒有哪一個市場會在全球危機的狀態下而再獨善其身。

導致國際資本市場資本流動加快的另一方面原因還在于進入90年代以來開始的放松管制策略的流行。各國放松金融管制造成的直接效應就是交易成本降低，跨境資本流動大幅度增加，最直接的后果之一就是全球各地市場上的金融資產價格的劇烈波動。

對于中國而言，雖然仍然處于社會主義初級階段，資本市場的開放程度很低而且市場規模很小，但已經能夠非常明顯地感覺到外部市場變化的波及效應。隨著中國加入世界貿易組織和介入全球經濟一體化程度的加深，資本流動壁壘和保護墻將逐步減少直到最終消失，這些波動的影響將變得更為直接和明顯。所以國際資本流動可能引發的問題從現在起就應該引起我們的高度重視。

國際金融危機及其成因

國際資本流動和國際資本市場對推動全球經濟發展，促進資本和技術在各個地區之間的合理配置做出了很大的貢獻，但是隨之而來的波動和因此而導致的國際金融危機的風險也日益增加。全球化、網絡化和信息化的國際資本流動以全球金融市場的急劇動蕩為主要特征，金融資產價格波幅之大，傳播范圍之廣，為前所未見，這種劇烈的波動及其附帶的擴散效應就是國際金融危機產生的根源。

國際金融危機一般有3種表現形式。貨幣危機指一國貨幣在外匯市場面臨大規模的拋壓，從而導致該種貨幣的急劇貶值，或者迫使貨幣當局花費大量的外匯儲備和大幅度提高利率以維護現行匯率；外債危機是指一國不能履約償還到期對外債務的本金和利息，包括私人部門的債務和政府債務；銀行危機是指由于對銀行體系喪失信心導致個人和公司大量從銀行提取存款的擠兌現象。

國際金融危機離中國并不遠。從歷史上看，上個世紀末是金融危機多發時期：從最早的1992年歐洲金融危機到1994年的墨西哥金融危機，再到1997年的亞洲金融危機；最近的有2000年的南美金融危機。其中以1997年爆發的亞洲金融危機最具備國際金融危機的特點，當然破壞力也最具全球性質。

作為現代經濟的血液傳導輸送系統，國際資本市場的安全性和效率非常令人關注。亞洲金融危機及其觸發的全球范圍的市場動蕩不安給世界經濟造成巨大的破壞，直到今天其影響仍在繼續，這足以說明國際資本流動而引發的金融危機應該引起我們的高度關注。對它的成因以及對策的研究是關系到國家乃至世界經濟穩定和發展的重大問題。

國際金融危機的成因如果簡單的列舉，可以歸結為以下幾點：經濟過熱導致生產過剩；貿易收支巨額逆差；外資的過度流入；缺乏彈性的匯率制度和不當的匯率水平；過早的金融開放。但是在實際中這些因素往往是綜合起來起作用的。以亞洲金融危機為例子來具體分析就不難看出，是內部和外部的多種因素共同作用結果導致了金融危機的總爆發。具體的原因可以歸結如下：

經濟發展過熱，結構不合理，資源效益不佳。東南亞國家的經濟從70年代開始相繼起飛，增長很快。但長年的高速增長也積累了嚴重的結構問題，這些國家都注重于推動經濟的新一輪的增長，忽略了對結構問題的解決。

“地產泡沫”破裂后造成銀行壞帳呆帳嚴重。東南亞各國在過去十幾年的經濟高速增長期間房地產價格暴漲，吸引銀行向房地產大量投資，銀行呆帳的增加大大影響了東南亞金融體系的穩定，在危機之前一些金融機構已經瀕臨破產。

從外部看，其它資本市場，如日本股市的復蘇和美元的持續走強，都使得一部分原來流入東南亞的外資撤離，構成了對這些亞洲國家貨幣的強大壓力。在這種形勢下,巨額國際資本的高流動性和高投機性終于攪起了這場空前的金融動蕩。

國際金融危機具有廣泛和巨大的影響。以亞洲金融危機為例子，它對各國都產生了程度不同的負面影響。由于在進行向市場經濟轉變的過程中中國政府的調控和管理得當，那次亞洲金融危機并沒有對中國造成直接影響。但是不管如何，我國仍然感受到亞洲金融危機的種種間接影響。

我國防范未來金融危機的策略

六年后的今天亞洲金融危機的影響已經減弱了很多，但是其余波仍未完全消除，國際經濟仍然在為成功擺脫衰退回歸繁榮而努力。另一方面國際資本市場的波動性和不可預測性仍然存在，地區發展的不平衡性，不同國家金融、經濟乃至政治上的缺陷都可能造成下一次金融危機的爆發。對于成功抵御了亞洲金融危機直接波及的中國而言，分析其產生原因我們可以從中得到不少有益的啟示。同時如何抓住機遇調整結構制訂策略，防范甚至提前化解下一次金融危機也是我國金融業今后發展的重要課題。

筆者認為，我國防范和化解未來金融危機的策略可以歸結如下：

防范金融風險的最佳途徑是優化本國經濟結構，強化本國經濟。各次金融危機的教訓表明，發展中國家只有優化國內經濟結構，才能真正改善長期國際收支的狀況，確實保護自身不受國際資本流動無常變化的影響。

有計劃有步驟的開放資本市場。對發展中國家來說，資本項目對外開放要慎之又慎。發展中國家追求經濟快速發展，為了吸引外資流入，往往在條件不具備或者準備不充分的情況下，貿然實行資本項目的自由兌換。殊不知當允許國外資金自由流入本國時，同樣也必須允許自由流出。當國際游資流入時，如果運用不當將使本國經濟陷入困難，如果一有風吹草動，大量資金外流時本國將面臨對外支付的困難。因此我國今后資本項目實行自由兌換應放慢步伐，慎之又慎，待條件比較充分時再實行資本項目自由兌換。

中國的開放必須是在保證國家經濟安全的條件下的開放。國家經濟安全是在世界經濟越來越融合的情況下很多國家必須考慮的問題。國家經濟安全是指大國、小國共同地融在一個大的市場經濟環境中，它們的地位是不同的，抵御越來越一體化的世界經濟風浪沖擊的能力也是不一樣的，這種保衛自己的能力就是一國的經濟安全度。經濟安全的保衛需要本國一整套的系統，既要開放，又要在金融的管制、進出口資金的管理方面使本國的企業、政府和銀行人員的經營能力與發達國家拉平，有在管理、經營、投資各方面和發達國家同等素質的人才、系統、制度。

開放金融市場要做好準備和試點，應該采取謹慎的步驟和策略。即使在加入WTO的今天也要清楚認識到我國與發達國家處于不同的發展階段，我國的情況不能與發達國家進行簡單對比。發達國家在實現資本自由流動方面也經歷了若干歷程。發達國家的資本自由流動是與其經濟發展水平、市場完善程度和金融監管水平相適應的。同時，也是金融創新和技術進步的產物。我國由于市場基礎和市場規范還很不完善，金融監管水平也需要在開放中的動態博弈中逐步提高，對于資本自由流動這把雙刃劍，在帶來利益的同時也包藏著巨大風險，因此在目前我國不能像發達國家那樣，讓資本自由流動。但是資本全球化、資本自由流動是大勢所趨，因此在目前我們就應該積極進行準備，有步驟地有計劃地實現金融市場和金融制度的調整，為中國安全、成功的融入全球資本市場打下堅實的基礎。

為了促進經濟的進一步發展，中國融入全球化市場是歷史的必然。如何在這個過程中既享受國際資本市場和資本自由流動帶來的種種好處，又同時防范和化解由此產生的金融危機風險就成為中國的金融界乃至政府需要關注的重大問題，它給中國金融機構、中央銀行和政府都提出了許多政策上的挑戰。對此，只有未雨綢繆早作準備才是應對挑戰的正確策略。通過制定正確的政策措施，筆者相信中國一定能夠健康、順利地實現經濟的更大發展。

參考資料：

1.姜波克，《國際金融新編》第三版，August, 2001

篇(2)

關鍵詞:資本賬戶開放;資本流動程度;金融風險

中圖分類號:F830 文獻標識碼:A 文章編號:1003-3890(2009)12-0073-04

資本賬戶開放是金融自由化和經濟自由化的一部分。自20世紀80年代以來,大多數工業化國家都相繼開放了本國的資本賬戶,對本國經濟的增長起到了明顯的推動作用。但此后發展中國家在紛紛效仿發達國家開放本國的資本賬戶時,效果卻不盡相同。亞洲金融危機、墨西哥比索危機、巴西貨幣危機、阿根廷經濟危機以及最近越南金融危機都伴隨著危機之前危機發生國資本賬戶的大幅開放,因此很多人認為資本賬戶的開放是促成危機的一個因素,由此提出應謹慎開放資本賬戶,甚至提倡采取較嚴格的資本控制來避免危機的發生。因此,對資本賬戶開放可能發生的金融風險進行分析。

一、資本賬戶開放

資本賬戶開放也叫做資本賬戶自由化,是將過去封閉的資本賬戶制度變為開放的資本賬戶體制的政府決策和過程,這種決策和過程使原先資本不能自由進出國境而變成資本的自由進出。它是金融自由化和經濟自由化的一部分,而自由化是一個過程,取決于內外均衡的實現特征。因此,資本賬戶自由化實際上就是內外均衡和資本賬戶管制放松之間的一個相互作用,相互影響的正反饋機制。一般說來,資本賬戶開放作為發展中國家的政策決策存在兩個完全不同的觀點。

第一種觀點認為資本賬戶開放能夠帶來分配效率。有關資本賬戶開放所產生的分配效率可以從索洛(Solow,1956)開拓的新古典增長模型中得到預期。在新古典模型中,開放資本賬戶可以更有效地推動資源在國際間分配,并且產生了各種各樣的有利的影響。資本賬戶開放使資源由資本相對豐富的但收益較低的發達國家流向資本相對缺乏但收益較高的發展中國家。資源向發展中國家的流動降低了他們的資金成本,推動了投資的暫時性增加,帶動了經濟增長,最終永久地提升了該國人民的生活水平(Fischer,1998,2003;Obstfeld,1998;Rogoff,1999;Summer,2000)。這種以獲得分配效率預期收益為動機的經濟政策,在過去的20年間被世界上許多發展中國家所采用,并形成了不同的模式。

第二種觀點則相反,認為資本賬戶開放并不會產生分配效率預期。持這種觀點的人認為,如果不考慮資本自由流動的障礙,資源分配效率的預期也只能在經濟沒有扭曲的情況下才能存在。由于發展中國家經濟存在許多其他的扭曲,懷疑者認為新古典增長模型的理論預期與資本賬戶政策的真實性之間是完全不同的。Rodrik在其代表性文章《誰需要資本賬戶開放?》(Rodrik,1998)中指出,實證分析的結果并沒有發現資本賬戶開放與投資和投資增長率之間存在關系。如果開放資本賬戶的收益存在,它也不會真實體現出來,但是,它的成本卻是非常明顯的,這種成本引發了新興市場經濟危機的周期性爆發。Eichengreen(2001)繼續了Rodrik(1998)的調查研究后指出,開放對經濟增長的影響是非常不明顯的。Bhagwhati(1998)和Stiglitz(2000)也認為,資本自由化并不必然意味著經濟效率的提高,它卻可能導致投資熱錢的流入,這些熱錢與投資、產出及其他改善經濟福利的實際變量無關,但提高了金融危機爆發的可能性。Edison等人(2002)發現資本賬戶自由化對經濟增長的促進作用受到一國金融體系的成熟度、國民素質、經濟基礎和法制環境等因素影響。因此,他們認為資本賬戶開放與經濟增長的關系取決于實際情況,表現為不確定性。

二、資本賬戶開放下的金融風險

資本賬戶開放使得資本在一國和他國之間可以自由流動,這包括金融市場的自由交易和貨幣的自由兌換。從實際情況來看,資本賬戶開放為國際投機資本的流入和流出打開了方便之門,從而給發展中國家的金融帶來了極高的風險。

根據利率平價原理,在資本完全流動的情況下,套利資本的流動會消除一切套利機會,用不同貨幣表示的同質金融資產在經過風險調整后應該具有相同的收益率。但是,在資本管制的情況下,國內金融資產與國外金融資產不能完全替代,兩者的收益率將不一致,表明資本不完全流動。發展中國家由于較長時期實行資本管制,金融市場的競爭不完全、不充分,所以銀行的利差較大,并且高于國家金融市場利率。此外,發展中國家對銀行存在或明或暗的政府擔保和補貼,促使發展中國家的銀行在資本賬戶開放時向國際資本市場過度借貸。所以,發展中國家資本賬戶開放和其他金融改革增強了套利資本的套利機會,使得國際資本大量流入,而發展中國家的經濟一出現問題,就會使流入的國際資本突然逆轉,導致短期內國際套利資本流動性增強,這種較強的資本流動性對制度不健全且已經開放資本賬戶的國家來說就是一種資本流動風險,它影響了資本賬戶開放國家宏觀經濟的穩定。

Edwards和Khan(1985)在利率平價檢驗法的基礎上,吸收了總量規模法和F-H相關系數的合理成分,提出了一套檢驗發展中國家資本流動的方法。Helmut和Yeches(1993)對模型進行了補充和發展。在這一模型中,國內和世界的資本供求狀況都會影響國內的利率,國內名義的市場出清利率(i)是世界利率經匯率調整后的值(i*)和資本賬戶完全封閉的國內市場的出清利率(i′)的加權平均:

參數是反映一國資本流動程度的指標,當?茲=1時,國內市場利率完全是由世界市場利率決定,表明資本完全流動;當?茲=0時,國內市場利率完全由國內資本的供給和需求狀況決定,表明資本完全不流動。而對發展中國家來說,它們是介于完全開放和完全封閉之間,即是資本賬戶不完全開放的國家,?茲值介于0和1之間。?茲值越接近1,則資本流動性越強,它可能具有的資本流動風險就越大。所以,只要估計了?茲值的大小,就可以定量地描述一國資本的流動程度,也可以判定其資本賬戶開放風險的高低。

國內外許多學者在上述理論模型的基礎上結合Kalman濾波模型對東亞國家和中國表示資本流動性的?茲值進行了實證分析,從中我們可以看到資本賬戶開放過程中存在的金融風險,如表1所示。從表1中我們可以看出,在1982-2004年,印度尼西亞和馬來西亞的資本流動性最高,泰國略低,韓國資本流動性較低。這一結果和各個國家的資本賬戶開放進程密不可分。印度尼西亞從1970年開始資本賬戶開放,1971年就對資本流動幾乎放棄了全部的資本控制,而資本流入管制逐步放松。泰國資本賬戶在20世紀90年代早期開始開放資本賬戶,并且對資本流出采取一定的管制措施。韓國雖然在20世紀80年代開始進行金融改革,但是始終采取謹慎的措施開放對外資流動的管制,嚴格管制中長期外債,直到1994年為了加入經合組織,才加快了資本賬戶的開放進程。另外,我們從表1中還可以發現,印度尼西亞、馬來西亞、韓國、泰國,也包括中國,資本流動性在2004年以前比1997年前有較大程度的降低,其中韓國降低最多。這表明1997年以后資本流動性有所下降,這個結果和1997年亞洲金融危機后,大多數亞洲國家放慢資本賬戶步伐,甚至進一步加強資本管制相吻合。Lijian Sun(2002)的分析也顯示,1997年亞洲金融危機之前,泰國、韓國和印度尼西亞的資本流動性值達到了0.9左右,資本控制有效性只有0.1左右,以致金融危機的爆發。上述分析完全可以表明,伴隨東亞新興國家1997年以前資本賬戶開放的步伐加快,導致了資本流動

性增加,也使得資本控制的有效性降低,增強了金融風險,最終引發了金融危機。

三、資本賬戶開放下的金融危機

資本賬戶開放帶來的金融風險加之發展中國家制度不健全等因素綜合作用最終導致了金融危機的爆發,使之成為金融風險的集中體現和極端形式。發展中國家實行資本賬戶自由化帶來大量私人資本的流入,導致國內信貸膨脹,市場違約風險,私人金融機構到期不能還款;大量私人資本的流入直接導致發展中國家的本幣高估。如果本國匯率制度遭到投機資本的攻擊,大量流入的私人資本又會大量出逃,從而引發金融市場恐慌,爆發貨幣危機。

對于亞洲金融危機,Radelet和Sachs(1998)認為“核心是在20世紀90年代被吸引到該地區的大量的資本流動”。世界銀行(1997)和Calvo(1989)的有關研究討論了由外資導致的金融危機。資本賬戶開放與外資的流入在導致金融中介信用擴張、資產泡沫化以及產生和放大商業周期中起了關鍵作用。外資流入潛在的不確定性與不可持續性,對發展中國家的金融體系、宏觀經濟政策提出了嚴峻的挑戰。另外,由于新興市場經濟國家市場發育本身欠完善,銀行體系薄弱,金融部門的脆弱和政策缺陷,加上政府在資金配置中,在國際資本自由流動的制度背景下,出現金融危機的可能性非常大。世界銀行研究了1980年代以來27例發展中國家私人非直接投資大量流入與危機發生的相關性,認為大量私人非直接投資流入后,大部分國家出現了銀行業危機、貨幣危機或孿生危機。

IMF調查回顧了35個經濟體金融自由化的經驗以及與經濟危機的關聯情況。該項調查顯示,在24個發生了金融危機的經濟體中,有13個在危機發生前的5年內完成了資本賬戶的自由化進程。該項調查也顯示:對14次嚴重的金融危機進行考察,在其中9次金融危機中,私人的凈資本流入在危機前的2年~4年或者在危機過程中大幅上升,超過了國內生產總值3%的關口。另外,這些資金流入在危機期間又發生了逆轉,比危機前2年的平均水平下降了35個百分點還要多。另一份實證研究涵蓋了自20世紀70年代初20個國家的金融自由化歷程,該實證研究提供了有關外部危機、金融自由化以及金融部門一體化之間關系的相關結果。雖然在20世紀70年生了26次貨幣危機,但這一時期的銀行危機卻只有3次,這可以反映出當時趨緊的金融市場管理制度。然而,雖然所考察國家的貨幣危機發生頻率在20世紀80年代和90年代只是稍有上升(每年由2.6次上升到3.1次),但銀行危機發生的頻率卻呈現出4倍的增長速度。

四、中國資本賬戶開放的金融風險

由于資本賬戶開放而導致的金融危機給發展中國家帶來了巨大的損失,也放緩了金融自由化的進程,這些都給中國的資本賬戶開放提供了警示,尤其2008年5月份開始的越南金融危機。越南這次金融危機與1997年亞洲金融危機及其相似,同樣是經常賬戶持續逆差、低外匯儲備、資本賬戶自由化和金融服務市場開放的綜合癥。據統計,2008年5月份越南的通貨膨脹率已經高達25.2%,成為越南盾貶值的基礎。目前12個月的遠期外匯交易顯示,市場認為越南盾兌美元1年內跌幅超過30%。經常賬戶逆差前5個月已經累計了144億美元。越南股市從2003年10月到2007年3月,漲幅高達780%,全球首屈一指,房價也瘋漲。但是從2007年10月到2008年6月初,大量資本外逃導致胡志明股票指數下跌了60%,房地產與股市如出一轍,胡志明市的房價已經跌了近一半。面對越南的金融危機,雖然中國與越南的情況還有所不同,但是我們應該以此為鏡,關注我們自己的問題,未雨綢繆,堵塞可能的漏洞。

在中國資本賬戶開放的進程中,沒有像越南過早的開放資本賬戶,而是伴隨著改革開放的深入逐步進行的。雖然1997年亞洲金融危機以后的一段時間內又重新加強了資本管制,但總體來說是逐步開放的。這就使得在有些制度還沒有健全的情況下,中國資本賬戶開放的金融風險會隨著開放的進程的擴大而增加。雷達、趙勇(2008)利用利率平價擴展模型得出中國資本賬戶開放風險值,如圖1所示。由圖1我們可以看出,從1996年中國實現經常項目可兌換以后,面對國際資本大量流動以及中國加入WTO的承諾,資本賬戶逐漸開放,使得中國資本的流動性逐步增加。經歷了1997年的資本管制重新加強,使資本流動性下降。1999年之后取值均在0.5以上,并且有逐年上升的趨勢,2006年甚至高達0.8。這表明中國資本賬戶開放的進程加快,從而導致資本流動性增加,金融風險加大。

針對中國資本賬戶開放中存在的金融風險,從長期來看,應加強制度建設,以求如宏觀經濟穩定、金融機構具有競爭力、金融監管完善等資本賬戶開放的前提條件得到滿足,為中國資本賬戶全面開放進行制度上的準備。從短期來看,面對資本流動性增強、大量熱錢涌入、雙順差擴大、外匯儲備大幅度增加的現實,在諸如QDII的機制下放松對境外證券投資的管制,從而減輕資本凈流入對人民幣匯率和貨幣供應的壓力。

參考文獻:

[1]Fischer, Stanley(1998), “Capital Account Liberalization and the Role of the IMF”, Princeton Essays in International Financial 207, pp.1-10.

[2]S. Edwards, M. S. Khan. Interest Rate Determination in Developing Countries : A Conceptual Framework [ Z].NBER, Working Paper Series No.1 531 , 1985.

[3]Stiglitz,Joseph(2002),“Globalization and Its Discontents”, New York, W. W. Norton.

[4]何德旭,等.資本流動性:基于中國及其他亞洲新興國家的比較分析[J].經濟研究,2006,(9).

[5]王曉春.資本流動程度估計方法及其在發展中國家的應用[J].世界經濟,2001,(7).

[6]雷達,趙勇.中國資本賬戶開放程度的測算[J].經濟理論與經濟管理,2008,(5).

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[8]程學韻.阿根廷金融危機中銀行差異性研究[J].河北經貿大學學報,2008,(1).

[9]Lijian Sun. Financial Openness: How to Measure It?[Z].Fudan University, Economic School, Working Paper, 2002.

Financial Risk Analysis of Capital Account Liberalization

Jiao Chenghuan1, He Xiaoyin2

(1. Social Sciences School, Shanghai University, Shanghai 200444, China;

2. Business School, Zhengzhou University, Zhengzhou 450052, China)

篇(3)

關鍵詞：資本項目開放；金融安全；金融危機

中圖分類號：F831．6

文獻標識碼：A

文章編號：1006－3544（2006）03－0011－03

一、金融安全的內涵

關于金融安全的定義，理論界不盡相同。李揚（2000）認為，金融安全是把金融控制在爆發金融危機臨界點之下的一種合理狀態。梁勇（1999）認為，從國際關系學角度看，“國家安全”是對國家核心價值的維護，而金融安全從本質上就是對金融核心價值的維護，既包括維護價值的實際能力，也包括維護公眾對這種核心價值的信心。對金融核心價值的內涵可從三個層次理解：首先，金融核心價值是金融本身的“核心價值”，也就是金融本身的穩定和金融發展的安全，主要表現為金融財富的安全、金融制度和金融體系的穩定、金融運行的穩定；其次，金融核心價值是受金融因素影響的國家核心價值，這等于把金融的正常運行與發展看成是對國家安全的有力支撐；最后，應將金融核心價值看成是金融的安全，即在國際經濟金融格局中，一個國家控制本國金融體系、駕馭金融運行的能力。因此，金融安全就是對上述三個層次的金融核心價值及相應的國民信心的維護。

從全球角度來看，金融安全對發展中國家尤為重要。英國著名學者蘇珊?斯特蘭奇認為，政治經濟中使用的權力有兩種，一種是結構性權力，另一種是聯系性權力。所謂結構性權力，就是決定辦事方法和制定游戲規則的權力，或者說是構造國與國之間、國家與人民之間、公司與國家之間、企業與企業之間等各種關系構架的權力；所謂聯系性權力，即依靠某種權威使別人做他本來不愿意做的事情的權力。蘇珊認為，在國際政治經濟關系中，結構性權力主要有四種：對安全控制的結構性權力、對生產控制的結構性權力、對金融體系控制（或信貸創造與分配控制）的結構性權力、對知識創造控制的結構性權力。這四種權力相互依賴，相互促進。可見，就金融領域而言，誰掌握了金融結構性權力，誰的金融安全度就越高，在國際金融關系中獲得的利益就越大。

二、資本項目開放與金融安全的關系

（一）資本項目開放對金融安全的影響

1．資本項目開放與金融危機

資本項目可兌換對金融安全的影響集中體現在它對金融危機的影響上。金融危機與資本項目可兌換是相關的，即資本項目開放的同時，金融危機發生的可能性會增加。資本項目開放對金融危機有一定的催化作用。

（1）國際資本流動規模與金融危機有一定的聯系。 一般而言，資本的大量流入將導致一國的實際匯率升值。在固定匯率下，為維持匯率穩定，中央銀行必然會對流入的外國資本進行干預，在外匯市場上以本幣購買外幣，這種干預將引起本幣貨幣供應量的增加和通貨膨脹，并最終導致實際匯率的升值；在浮動匯率下，資本的流入將同時引起名義匯率和實際匯率的升值。由于金融市場的調整往往比商品市場的調整更為迅速，易造成匯率超調。資本流入的，通常意味著金融危機發生的可能性增加。

（2）資本流動的負面影響主要在于資本流動方向的突然改變，即資本流動逆轉。一般認為，資本流動逆轉是觸發宏觀經濟不穩定和貨幣危機的直接因素。一旦資本流動逆轉，整體國際收支將轉變為赤字，并因此導致外匯儲備下降，這不僅將導致國際清償能力的危機，而且帶來國內銀行業危機。在表1中列出了每次爆發嚴重金融危機之前若干年各國的私人資本凈流入占GDP的比率。在列出的9個國家所發生的l4次金融危機中，危機當年本國的資本流入占GDP的比率較危機爆發前平均下降了35％。在馬來西亞，1985年的資本流入比率下降了75％。表1最后一列是危機爆發當年各國短期債務對出口收入的比率，這一比率超過50％的有6次，超過30％的則有11次。造成資本流動逆轉的因素是多方面的，但最主要的原因在于一國經濟前景不確定性增大。政府財政狀況的急劇惡化、金融部門的脆弱性程度的提高以及某些不利于國際投資者的政策法規的出臺等等，都可能加大經濟前景的不確定性。可見，資本項目開放本身并不是資本流動逆轉的直接原因，但由于資本項目開放過程中往往存在著明顯的資本過度流入傾向，而這又很可能是導致開放條件下宏觀經濟過熱的最重要因素。而宏觀經濟過熱引起的基本經濟面的急劇惡化卻是最終促發貨幣危機的主要原因。因此，資本項目開放與資本流動逆轉無疑有著某種間接的聯系。另一方面，在資本逆轉的過程中，一個開放的資本項目也為國際投資者提供了更加便捷的通道。

（3）資本項目開放會加大金融市場的不穩定性。主要表現在：資本輸出國的金融市場會受到工業國家金融市場波動的溢出影響；新興國家之間的關聯影響和交叉感染影響增強；在資本項目開放環境下，機構投資者取代銀行成為國際資本流動的主體，由于其行為特征表現出很強的“羊群效應”，因此在危機時常表現為危機傳染的“多米諾骨牌”效應。

（4）國際資本流動結構失衡可能引發債務危機。國際資本流動結構主要是指期限結構、長短結構，也可以指諸如直接投資、證券投資、國際銀行貸款以及官方資本等方面的結構。一般而言，長期資本流入較多，短期資本流入較少，則國際資本輸入國的經濟較為穩定；官方資本、直接投資流入較多，證券投資、國際貸款流入較少，則輸入國的經濟較為穩定。費雪的債務―通貨緊縮模型表明，債務膨脹會削弱經濟金融的穩定性，并產生交互式的緊縮通貨循環。資本項目開放后，債務結構中外債的比重不斷上升，這使引發債務危機甚至金融危機的可能性增加。鐘偉（2000）認為，對小型開放經濟而言，經濟發展既得益于國際資本又受制于國際資本。鐘偉將兩缺口模型動態化后，認為為了保持外資推動型經濟增長，如果不重視國內投資―儲蓄機制的健全，經濟發展將會導致受資國償債壓力不斷增大，而且，還會由于國際收支狀況惡化而導致外資內流的逆轉，出現資本外逃和貨幣替代，進而引發債務危機。

（5）由銀行體系的不穩定引發危機。資本的大量流入，在缺乏足夠嚴格的金融監管下，資本流入國的銀行突然面對大量“熱錢”流入導致的流動性增加，將出現過度貸款的傾向，助長了不穩健銀行的經營道德風險，降低了國內銀行客戶的平均質量，進而導致銀行資產負債結構脆弱化。

2．資本項目開放與泡沫經濟

對于任何一個國家而言，開放資本項目的一個重要目的是希望借此吸引國外資本，促進本國經濟發展。然而，資本項目開放后，資本流動有可能出現結構性扭曲，即與實體經濟增長密切相關的資本流動的重要性降低，對實體經濟發展貢獻不顯著的短期金融資本逐步取代直接投資，成為資本流動的最主要內容。這種結構性扭曲意味著資本項目開放對實體經濟的貢獻不斷下降，經濟中的泡沫成分不斷增加，因而增加了整個經濟的脆弱性。

一般來說，資本項目開放可能引發以下幾種泡沫：

（1）貨幣市場泡沫。若資本流入國實行浮動匯率制，本幣必然升值而被高估，本幣匯率中有泡沫的成分。貨幣市場泡沫必然削弱進出口貿易部門的競爭力，使出口部門和進口競爭部門衰退，經常項目出現赤字，貿易收支惡化。即使資本流入國實行固定匯率制度，但因為保持了名義匯率的穩定，資本流入所引起的通貨膨脹也會使實際匯率升值。

（2）股市和房地產泡沫。若資本流入國實行固定匯率制，同時央行又不采取沖銷政策，則國內貨幣大量增加，充裕的資金必然會流向股市和樓市，形成泡沫。大量資金的流入必然導致供給彈性較小的金融資產價格陡然上漲，攪起泡沫或在已有泡沫上“火上加油”。即使實行浮動匯率制度，如果內部利率水平高于世界利率，大量外資的流入也會在股市和房地產市場上掀起巨大的泡沫。

（3）外債泡沫。流入發展中國家和地區的國際資本中絕大多數是對外借款即外債。根據伯格（Andrew Berg）和薩克斯（Jeffrey Sachs）考察，拉美國家所借的“石油美元”主要用于彌補財政赤字，投資于公共事業和增加社會福利，并沒有轉化為可賺取外匯的生產能力，顯然外債中存在相當的泡沫。一旦國際市場利率上升，這些國家的政府就可能成為“蓬齊借款者”，外債泡沫趨于膨脹，這種泡沫的破滅是拉美20世紀80年代爆發債務危機的重要原因。

3．資本項目開放與金融控制力

（1）開放國宏觀金融政策的自主性和政府控制力下降。按照“蒙代爾―弗萊明模型”，固定匯率制度下開放資本項目意味著放棄貨幣政策的自，浮動匯率下開放資本項目意味著放棄財政政策的自。克魯格曼的“不可能三角”也表明，貨幣政策獨立性、資本流動和匯率穩定政策三者不可能同時實現。目前，我國名義上實施有管理的浮動匯率制度，但“管制有余而浮動不足”。隨著中國金融進一步開放，資本市場將逐步開放，本外幣資產的替代程度將逐步提高。在固定匯率下，資本的大量流出流入將影響我國的外匯儲備，而外匯儲備的增減已成為影響我國基礎貨幣投放和收縮的重要渠道。由于央行對沖貨幣政策的效果還取決于公開市場業務的規模、財政赤字承受能力、資本管制程度和微觀經濟主體的資產調整等多種因素，所以資本的大量流出流入將削弱我國貨幣政策的有效性，一定程度上，導致政府對金融的最終控制能力下降。金融控制能力的下降意味著政府應付突發性、系統性危機的能力下降，容易造成局面失控。

（2）在經濟全球化下，各國經濟存在結構性相互依存關系，各國宏觀經濟政策相互影響，一國政策會對其他國家產生溢出效應，同時國外的宏觀經濟政策也會通過各種渠道波及到國內，影響到國內宏觀經濟政策的效果。這種政策影響主要通過貿易渠道和資本流動渠道進行，最終削弱一國宏觀經濟政策的自主性。

（二）金融安全是開放資本項目的前提條件

加入WTO后，中國的商品市場、技術市場、勞動力市場、信息市場、企業家市場、金融市場等呈現出一種國際化的趨勢，市場和市場競爭變得無國界了，但是，具體的市場制度、主體企業（包括廠商、金融機構等）、消費者、就業等是有國界的。魏尚進和武屹（2000）的實證研究發現貿易和金融一體化產生的影響有所不同。他們使用了79個發展中國家的數據證明，貿易一體化對發展中國家的益處大于金融一體化。這種對比具有重要的政策意義：從貿易開放中受益需要的先決條件似乎相對較小，而從金融一體化中受益卻要求具備若干條件，如健康的宏觀經濟條件、相當的國力水平、充足的外匯儲備、有效的金融運作體系、健全的公司治理結構及金融監管體系等。

中國作為一個發展中國家，在經濟社會的許多方面仍落后于發達國家。中國必須從經濟發展、國計民安、安全等角度來權衡市場開放、產業準入等諸多問題，也必須從這些角度出發來考慮資本項目開放的時間。如果一味簡單地追求資本項目早日開放，其結果勢必造成國民財富的嚴重流失和經濟運行秩序的混亂，這不僅不利于經濟安全和金融安全，而且將嚴重影響政治安全。總之，何時、如何開放資本項目，應充分考慮中國經濟的內在要求，應從有利于中國經濟金融安全、經濟的穩步發展這一基本點出發，并以此為基本原則。

三、維持我國金融安全的政策建議

資本市場開放有利于外資的流入、加速國內經濟發展。但是，如果這種開放與國內經濟實力、金融監管的手段和監管水平不相適應，則易受到國際游資和外部金融危機的沖擊。因此，在開放資本項目前，必須建立金融安全政策（包括宏觀經濟、金融政策以及外匯政策和相關法律制度）。對于發展中國家來說，國家層次上的金融安全政策是開放資本項目的重要前提，也是防范金融危機的根本保障。只有在金融安全基礎上的開放才是真正的、有效的開放。

1．保持經濟健康穩定增長，增強整體競爭力。只有經濟金融環境穩定，才能減少不確定性，減少國際資本投機的可能性。人們對一國經濟金融是否有信心，最重要的標志是：匯率水平是否合理和能否保持匯率穩定、利率水平是否合理、債務清償能力是否充足、經濟能否持續增長以及投資環境等等。只有保持良好的宏觀經濟環境，才能使國內各種資產和要素的收益高于國外，才能增加各類投資者的信心和安全感，減少投機性資本對經濟的沖擊。開放資本項目的充分條件是國內政策的穩健和國際間的有效協作，其核心是強大的國內經濟競爭力和體制競爭力。我國應通過結構性改革維持經濟持續增長，增強經濟的競爭力。推進經濟增長方式由粗放外延型轉向注重效率的集約內涵型；推動產業結構的升級，堅持走新型工業化道路；依靠科技進步，圍繞提高自主創新能力推動制度創新和結構性調整。

2．保持必要的資本管制措施。資本管制是在經濟發展過程中的一種次優選擇。它對穩定宏觀經濟的核心作用在于維持貨幣政策的獨立性。獨立的貨幣政策不僅意味著政府保持著調節總需求、穩定宏觀經濟運行的能力，同時，也意味著政府在緩沖外部經濟沖擊、保持健康的國際收支狀況方面保留著政策空間。應靈活地運用資本管制措施，保證貨幣政策的獨立性，進而幫助穩定對宏觀經濟穩定的信心，以對付外來沖擊。同時，實施資本管制能給資本外逃增加一個額外的逃避成本，減少資本外逃的數量，減少宏觀經濟中潛藏的危機根源，避免一些不必要的金融市場劇烈波動。關于管制的具體形式，可以考慮對短期資本征稅，如采用托賓稅或準備金等方式，對資本流動的方向或規模進行調整。

3．完善金融審慎監管制度，建立健全金融市場運作的法律法規。國際經驗表明，管理與資本流動相關風險的更為可行的方式，不是直接控制資本流動本身，而是通過實施穩健的監管政策，增強金融體系的風險管理能力，降低經濟運行中可能受到的資本流動相關風險沖擊的可能性。應增加更有效的監管以確保競爭和行為的謹慎，強化以銀行為關鍵主體的金融監管和風險監管。主要包括：（1）加強資金投向特別是外資使用方向的監管，防止信貸膨脹刺激進口消費和泡沫經濟；（2）加強銀行不良資產管理，推進銀行資本充足率管理；（3）加強對非銀行金融機構尤其是銀行附屬金融公司的管理；（4）加強對本國銀行外匯業務操作的監管。另外，由于近年來，國際資本流動越來越多地采取證券投資的方式，因而發展中國家資本項目開放的一項重要內容就是證券市場的開放。所以，健全證券投資的基礎設施，加強證券市場監管也十分必要。

4．保持充足的國際儲備。充足的國際儲備不僅有利于減少資本項目開放帶來的負作用，而且還能緩解國際收支的周期性影響帶來的沖擊，維系國際投資者對國內經濟政策和匯率政策的信心。同時，應加強和完善對外匯儲備的管理，對外匯儲備結構進行經常性的調整，提高外匯儲備的使用效益。

5．建立金融危機的預警體系和金融安全網。金融不穩定因素轉化為金融危機前是有一定征兆的，建立危機預警體系能夠把握主動，降低治理成本。設計一套完整的預警體系，應該根據國際警戒線和我國自身的實際情況，所選擇的各項指標應具有代表性、可測性和有效性。金融安全網一般包括最后貸款人和存款保險機制，它對于處理危機、減少損害具有一定的積極作用。表2是國際貨幣基金組織設計的金融危機預警指標體系。

6．擴大區域貨幣合作，推進國際政策協調和監管合作。參與區域貨幣政策合作的重要意義在于：一是通過建立區域性的監管體系，加強區域間的信息共享和聯合監管，以便能夠在較早階段發現危機的跡象，降低危機的危害程度。二是通過建立區域最后貸款人機制，擴大貸款基金規模，可以對專門從事投機的金融巨鱷產生威懾效應，對為數眾多的中小投機力量，也可以起到穩定作用，有效地防范流動性危機，為資本項目開放后的金融穩定創造一個良好的外部環境。

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篇(4)

關鍵詞：FDI 非FDI 易變性 資本賬戶開放

中圖分類號：F831.7 文獻標識碼：A

文章編號：1004-4914（2015）06-027-03

一、引言及文獻綜述

從宏觀層面看，長期穩定的國際資本流入能夠有效地促進一國經濟的穩定和增長，各新興市場利用外資流入來發展本國經濟的例子不在少數；而短期的國際資本如果在一國頻繁地大出大入則極有可能會造成對本國金融市場的動蕩，從而對宏觀經濟環境產生嚴重沖擊，殃及各東南亞國家的金融危機造成的影響至今猶在。從微觀層面分析，一國對外資本流動的穩定與否能夠通過國內金融市場的傳遞，影響國內企業的預期以及居民的儲蓄和消費決策，進而影響到整個經濟體。因此，我們引入國際資本流動易變性這一概念，來反映短時間內國際資本流動規模的變化或者流動方向上發生逆轉的可能。

20世紀90年代，墨西哥金融危機、東南亞金融危機、俄羅斯金融危機以及巴西的金融危機等接連爆發，針對國際資本流動易變性的研究開始逐漸受到人們更多的關注。資本收益的不確定性和風險溢價提高等因素會在短期內使得國際資本的流向突然發生改變，出于避險的目的往往在特定時刻從發展中國家回流到發達國家（Lucas，1990）。Claessens etal.（1995）比較了20世紀70到80年代的長期和短期資本流動，發現在易變性上兩者沒有明顯差異。Sarno&Taylor（1999）對1988年至1997年間不同形式的資本流動進行了實際測算，得出證券資本易變性最高的結論。IMF（1999）測算了20世紀80年代至90年代凈資本流入的變異系數，認為在易變性上長期和短期資本沒有差別。Levchenko & Mauro（2007）測算了1970年至2003年各新興市場經濟體，證實FDI是最穩定的資本形式，證券資本中的股票資本易變性比較有限，債券資本會在逆轉后迅速反彈，而其它資本大規模逆轉且反彈相對遲緩。Broto（2008）對資本流入的易變性進行了測算和比較，發現不同類型的資本易變性存在明顯差異。

國內近些年來也開始出現對于資本易變性的研究，李澤廣（2003）構建了資本易變性的測度指標，并分析了我國資本易變性的宏觀經濟效應。王維（2007）對資本流動組成部分的易變性分別進行測算，并論述了資本流動易變性與宏觀經濟變量的關系。張文熙（2007）實證分析了非FDI資本流動易變性的影響因素。謝壽瓊（2009）分析了我國國際資本易變性產生的原因及其對我國金融市場穩定性產生的影響。韓劍（2012）對資本流入的易變性及其決定因素進行實證檢驗。

我們對2001-2013年間我國FDI和非FDI資本以及非FDI的各組成部分分別進行易變性實際測算，并根據不同類型的資本的易變性，進一步論證我國資本賬戶開放的順序，同時強調在逐步開放的過程中對短期投機資本的跨境異常流動進行動態監測和完善預警機制的必要性。

二、我國不同形式資本的易變性

根據國際收支平衡表，非FDI為儲備變動額（ΔFER）扣減貿易項差額和FDI后的余額。具體來看，非FDI包括了以下幾部分：經常賬戶中的收益和經常轉移項的差額、資本和金融賬戶中的一國在外直接投資、資本和金融賬戶中的證券投資項差額、資本和金融賬戶中的其他類投資、凈誤差與遺漏項。采用公式CV =STDEV（各類型資本凈流入/GDP），CV（Capital Volatility）代表資本易變性，即不同形式資本的易變性為其凈流入值與當年GDP比值的標準差，測算值越小，該類型資本流入越穩定。

（一）非FDI資本相對于FDI資本表現出更為明顯的易變性

從圖1可以看出，除了2009年由于金融危機以及2012年歐元危機等國際市場不穩定因素使我國FDI的數據稍有所回落之外，其他年份流入我國的FDI基本呈現較為穩定地增長，而非FDI則有起有落，近兩年流出的數據還有猛增的趨勢。如果不考慮統計中的其他因素，可得出結論：相對FDI較為穩定的增長而言，非FDI呈現更為明顯的易變性。

按照上述測算公式及2001-2013年的相關數據：CVFDI= STDEV（FDI/GDP）=0.006885，CVNFDI=STDEV（NFDI/GDP）=0.020034，非FDI的易變性測算值遠遠大于FDI，這也從數據上進一步證明，相對于FDI來說，非FDI流入極不穩定。

（二）非FDI各組成部分的易變性有明顯差異

根據表3中相關數據與GDP歷年數據，可得出我國非FDI資本中各組成部分與GDP分別的比值（表4）。

依前述公式CV=STDEV（各類型資本凈流入/GDP），按照表4中的數據計算出非FDI各組成部分的易變性測算值，結果顯示如下：

1.經常項目下的非貿易項易變性近年來有所增加。經常項目下的非貿易項數據中，政府間轉移支付相對穩定，而居民和非居民之間的轉移收支變動主要是源于其主體的避險和套利動機，尤其是其中的投資收益部分。因此，國內外金融市場狀況以及投資者心理預期對這一項有較明顯的影響。2008年開始的金融危機引發國內外金融市場的動蕩以及投資者心理預期不穩定，這一數據顯現下滑趨勢（如圖3所示）。此外，當前我國對資本項目仍實行管制，很多不能直接進出我國的國際游資則想盡辦法借道，例如以個人外匯、職工報酬和贍家款、捐贈等名義出入，不少短期資本就是通過這種渠道進入我國的股市和樓市，當市場上出現不穩定因素時它們又迅速抽身避險，這一部分就體現在經常項目下的經常轉移。

2.我國的對外直接投資相對較為穩定地增長。資本和金融賬戶中的一國在外直接投資數據，即該國對外進行的FDI投資。這部分資金流動主要是股本的形式，因此國內外的企業投資環境是主要影響因素。如圖4所示，2001年，我國對外直接投資差額為-69億美元（即對外投資凈額為69億美元），2013年這一數據達到-732億美元（即對外投資凈額為732億美元），雖然中間的年份出現過上下波動，但從圖4中2001-2013年的整體趨勢看，對外直接投資相對穩定增長。同時，隨著我國資本“走出去”戰略的進一步實施，以及我國作為投資母國地位的逐年上升，這一項數據應該還會延續穩定增長的大趨勢。當然，這部分資本中也不排除通過虛假注資進行資金轉移的可能。

3.證券投資易變性較強。資本和金融賬戶中的證券投資項差額涵蓋了貨幣市場工具、短期、中長期債券和股本證券等幾大類，其中短期債券和證券類項目與短期資本流動關系密切。投資者對中長期類證券的投資一般是為了獲取利息和紅利收入，因此經濟增長率和利率水平是影響其變動的最主要因素；而短期類證券投資的變化則與持有者的套利動機有關，具有較強的投機性，而其套利往往是投機者基于對一國匯率變化、國內外短期利率變化以及資產價格變化等因素所作出的心理預期。圖5顯示，我國近年來證券投資項差額在2006年前后出現了明顯的大進大出現象。

4.其他投資易變性近年來大大增加。資本和金融賬戶中的其他類投資，主要由外匯存貸款和貿易信貸組成。一般來說，一國貿易信貸和外匯存貸款的變化主要是基于國內經濟增長的基本面，如果這項數據中有異常資金的流動，則這部分資金應該屬于投機性資本流動。因此，外匯貸款和貿易信貸若出現了非正常變動，則可能是由于國內外利差、匯率變動以及國內資產價格波動等套利因素所引起的。我國自2000年以來經濟穩步增長，連續多年維持較高的經濟增長率，但如圖6所示，其他投資項數據從2006年以來不穩定的現象越來越明顯，這就表名其中隱藏了不少的投機性資本流動并且頻繁出入。

5.誤差與遺漏項近年來易變性增強。國際收支平衡表中的凈誤差與遺漏項，反映的是官方控制之外難以解釋的外匯儲備變動，這也一定程度上反映了官方控制之外的資本流動規模，也因此有部分學者用這一數據來考察熱錢流動的規模。圖7顯示，近年來我國的誤差與遺漏項波動有所增加，在多個年份出現拐點，這說明存在著大量無法解釋的資本出入而且有波動增強的趨勢。如2008年到2010年間及2011-2012年間的數據下滑現象，這可能與金融危機及歐元危機后資本迅速回撤發達國家有很大關系。

三、從易變性來看資本賬戶的開放順序

從前面2001-2013年間我國FDI和非FDI資本以及非FDI各組成部分的易變性測算結果來看，各類型資本流動的易變性有較大的差異。這也為我們推進資本賬戶開放的順序進一步提供了實證依據。

首先，放松有真實交易背景的直接投資管制，同時，積極鼓勵企業走出去。從前文進行的易變性測算結果來看，我國多年來FDI呈相對穩定增長的趨勢，FDI的易變性遠小于非FDI，同時，我國對外直接投資的數據在非FDI各組成部分中易變性也最小。因此，對于有真實交易背景的直接投資，可適當放松管制，并積極鼓勵有條件的企業適時走出去。

其次，放松有真實貿易背景的商業信貸管制。如前所述，資本與金融賬戶中的其他投資，從其組成來看本應具有一定的穩定性，但近年國內經濟穩步增長的事實卻與其他投資易變性最強的測算結果不相吻合，這說明有大量投機性資本流動暗含其中。因此，需要對這部分進行嚴格甄別，如果是有真實貿易背景的商業信貸，要逐步放松管制，同時，加強對其他投資中疑似投機性資本流動的管制。

最后，審慎開放股票及債券交易。影響一國中長期證券投資變動的主要因素是其經濟增長率和利率水平，而短期類證券投資的變化則與持有者的套利動機有關，因此投機性相對較強。就債券和股票兩者相比較的話，債券的影響力更大，因此，短期債券應該最后放開。

同時，在資本賬戶逐步開放的過程中進行短期跨境資本動態監控，合理引導官方控制之外的資本流動。如前文分析，經常項目下的非貿易項易變性近年來有所增加，這和國際游資暗藏其中有很大關系；誤差與遺漏項的易變性近年來也在增加，即有大量無法解釋的資本出入且波動性在逐漸增強。因此，在推動資本賬戶開放的進程中，要進一步加強和完善短期跨境資本的動態監控，完善預警機制，同時合理有效地引導市場預期，從而引導官方控制之外的資本流動。

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[12] 辛佳臨.我國資本流動易變性測算及影響因素分析.財會通訊，2011（8）

（作者單位：南華工商學院 廣東廣州 510507）

篇(5)

越來越多的跡象表明，征收金融資本稅很可能被提上今年G20峰會的議事日程，并成為應對全球資本流動失衡以及全球金融治理的新趨勢。

布雷頓森林體系解體后，隨著全球浮動匯率體系的建立以及各國金融自由化政策的實施，資本的大規模跨境流動成為全球金融體系的最重要特征。資本流動的順周期性極大增加了各國，特別是新興經濟體宏觀經濟風險管理的復雜性，并對貨幣匯率體系和金融穩定產生現實的影響。因此，各國如何應對國際跨境資本流動，采取何種政策工具有效實施資本流動管制，已經成為當下最迫切的戰略性議題，而這其中曾被認為是“非常規”手段的“托賓稅”，很可能成為未來“常規的資本管制手段”。

根據國際金融協會(IIF)估計，自2008年的國際金融危機至今，跨境資本向新興市場國家的流入已積累了巨大規模。2010年，新興市場國家面臨的資本流入達8700多億美元，國際金融協會預測，今年從發達國家流向新興經濟體的資金將有9600億美元，明年則將超過1萬億美元。新興經濟體正在遭受的資本流入壓力是史無前例的。

新一輪跨境資本流入大潮，不僅將全面推動新興經濟體的通貨膨脹，導致貨幣被動升值，引發資產價格泡沫的風險，還將加劇內部平衡與外部平衡的矛盾，以及經濟政策目標之間的沖突，影響各經濟體國內宏觀經濟政策的傳遞途徑和政策效果。在海量的資本一次又一次嚴重沖擊實體經濟運行的的大環境下，托賓稅終于進入了各國政策制定者的視野。

形勢比人強，就連一向力挺資本流動自由化的國際貨幣基金組織也改弦更張，去年初發表了名為《資本流入：管制的作用》的政策報告，罕見地承認短期資本流動不穩定性的負面影響，并認可在一些情況下有必要對資本流入施加管制措施。今年3月21日，IMF執行委員會在題為“國際資本流動監控政策框架”的討論與相關補充中確認，將首次正式制定國際資本流動管制的限制性框架。

近日，飽受金融市場動蕩之苦并負債累累的歐盟終于加入了倡導征收“托賓稅”的陣營，明言對金融交易或金融活動征收“托賓稅”將是歐盟委員會實現預算獨立的首選。就如去年美國總統奧巴馬提議對資產超過500億美元的銀行股本和受保險存款以外的負債征收0.15%的銀行稅一樣，歐美立場的改變，似乎也不僅僅是出于挽救財政的考慮，實施“金融危機責任稅”，向投機資本問責將不可避免。

當然，全球征收“托賓稅”操作上還存在一定的難度，隨著金融創新不斷加強，各種避稅工具層出不窮，金融資產多樣化使各類頭寸相互混合，對征稅提出了挑戰。此外，如何在全球范圍內公平合理地分配稅源，也是一大難題。按全球外匯市場每日凈成交量為4萬億美元計，一年有250個交易日，則全年總交易量在1000萬億美元左右。如果按總凈成交量征收1%托賓稅，則稅收收入每年為大約10萬億美元，這筆巨額的收入又該如何分配？不過，與全球經濟和金融市場在國際金融危機中的巨大損失相比，技術上的操作困難想來不會阻礙這一未來的大趨勢。

篇(6)

國家社會科學基金重點項目(06AJLY005)和教育部“新世紀優秀人才支持計劃”(NCET-04-0774)。

摘要：文章通過建立一個勞動力市場與資本市場的均衡模型，對國際資本不流動與國際資本不完全自由流動兩種情況下的分析表明，國際資本流動加劇了國內勞動力市場的就業風險，并且國際資本流動對就業水平影響與本國資本市場的開放度有關，增加開放度有利于提高本國的就業水平。我國應在采取有效措施減小國內勞動者就業波動的同時，逐漸提高資本市場的開放度。

關鍵詞：國際資本流動；就業率；均衡

中圖分類號：F831.6

文獻標識碼：A　文章編號：1002-0594(2007)11-0045-05　收稿日期：2007-08-24

一、引言

在當今經濟一體化進程中，世界資本市場和勞動力市場存在嚴重的非均衡發展，表現為資本市場整合的速度遠遠快于勞動力市場整合的速度，出現了國際資本流動規模巨大而勞動力的國際流動相對很小的要素不對稱流動現象。同時，與國際資本流動增加相伴隨出現了另一種現象，就是平均失業率及其波動性的增加。OECD國家在1986～1998年間的平均失業率與波動性分別比1970～1985年間增加了60％與50％。近年來我國資本流入迅速與規模大幅增加，國內勞動力市場的波動性也在逐漸增強，這兩者之間是否存在著某種必然的聯系?本文將對這一問題進行研究。

國內外許多學者對以FDI和非FDI為代表的國際資本流動對一國經濟的影響進行了廣泛的研究。Alfred Marshal分析了國際資本流動對國際收支的影響，認為長期國際資本流動對國際收支沒有直接影響，只是通過相應的利息收入影響貿易差額；短期國際資本流動對國際收支影響很大。馬文秀的研究表明，外資的大量流入加劇了一國金融體系的風險，增加了金融危機的可能性。羅良文證明了外商直接投資在促進我國經濟發展的同時，也創造了大量的工作機會，提高了就業總量。Pedro Pablo Alvarez Lois分析了國際資本不完全自由流動時世界利率水平的波動對一國的影響。竇祥勝全面分析了國際資本流動對經濟的消極影響，認為國際資本流動與一國的泡沫經濟、經濟周期、債務危機和金融危機的形成都有著緊密的聯系。此外，陳利敏對資本項目開放度對外資的就業效應的影響作了研究，認為由于當前外商投資結構存在問題，實行資本項目自由化會不利于穩定就業。CostasAzariadis.，Christopher A.Pissarides等最新文獻研究了國際資本完全自由流動對一國就業的影響，認為國際資本流動加劇了一國就業的風險，但對就業水平沒有影響；他們的研究還表明國際資本流動會增加一國的總體福利水平。

篇(7)

關鍵詞:金融危機;國際傳導機制;次貸危機

金融危機的國際傳導機制是指一國的金融危機傳導至其他國家的途徑和過程。在回顧金融危機歷史和相關文獻的基礎上，筆者認為，全球化背景下金融危機的國際傳導機制主要可以概括為四種傳導途徑——國際貿易途徑，金融機構途徑，國際資本流動途徑和預期途徑。

一、國際貿易途徑

一國發生的金融危機可以通過國際貿易途徑，導致與其有直接或間接貿易關系的國家面臨經濟基本面的惡化，從而進一步引發他國的金融危機。這一過程主要是通過價格效應和收入效應實現的。其中，價格效應是指一國的貨幣貶值將增強其相對于其他國家的價格優勢，收入效應是指貨幣貶值國的國民收入降低，將減少其對外國產品的進口。

在此次次貸危機引發全球金融風暴中，危機通過國際貿易渠道影響世界各國經濟，進而增大了金融危機在其他國家爆發的概率。價格效應方面，美元的貶值將會損害其他國家出口商品的競爭力，特別是在國際出口市場上同美國出口商品構成同質性競爭關系的國家和地區。如歐盟和日本。收入效應方面，美國是全球最重要的進口市場，美國的經濟衰退將會直接降低美國的進口需求，導致其他國家出口放緩，進而影響到這些國家的經濟增長。這種影響對那些依靠進出口拉動經濟增長的國家或地區尤為顯著。如，東亞新興市場國家、石油輸出國、加拿大等。

二、金融機構途徑

金融危機還會通過金融機構間復雜的資金聯系在國家間進行傳導。金融機構間的聯系渠道主要包括相互持股、同業存款、跨國金融機構母子公司等。特別是在金融衍生產品發展迅速和金融機構全球化趨勢日漸增強的今天，這一傳導途徑相比以往更加重要。

在此次次貸危機引發的全球金融風暴中，這一傳導途徑可以在很大程度上解釋危機在美國和歐洲國家間的傳導。在美國新世紀金融公司提出破產申請以后，法國巴黎銀行、德國工業銀行以及瑞聯銀行等許多一向以穩健經營著稱的歐洲著名銀行都宣布由于參與美國房地產次級抵押貸款相關證券的投資而遭到巨大財務損失。英國北巖銀行遭到的擠兌沖擊是這一階段的標志性事件。2008年9月，雷曼兄弟申請破產以后，與美國金融聯系最為緊密的歐洲更是首當其沖。英國、荷蘭、瑞士等國的大型金融機構頻頻告急。這其中，除了次貸衍生產品本身帶來的金融機構間的資金聯系，近年來歐元區金融機構對美國貸款的強勁增長，也增大了金融危機通過金融機構傳導的幾率。據國際清算銀行的統計數據顯示，在過去的兩年中，歐元區五大國家對美國貸款的復合年增長率高達27%，是對其他地區貸款增速的兩倍以上。 轉貼于

三、國際資本流動途徑

伴隨著經濟和金融全球化程度的加深，資本在國與國之間的流動也日漸頻繁，這也導致金融危機通過國際資本流動的途徑在各國間進行傳導。這一過程主要通過機構投資者調整其資產組合實現。根據J.Tobin和H.Markowitz的資產選擇理論，資產多樣化可以降低同等收益率下的總體風險。因此，投資者一般都會將資金分散投資于不同的證券組合。由于新興市場的金融資產屬于風險和收益基本相近的同一類別，相關度很高，一個新興市場國家有價證券收益率的顯著變化就將導致跨國機構投資者對其證券組合中其他發展中國家，或至少是與該國相鄰近及貿易聯系緊密國家的資產進行調整，從而引發危機在不同國家之間傳導。另外，一國的危機將減少市場參與者的流動性，迫使投資者重新安排他們的資產組合，以滿足利潤、監管和流動性方面的要求。如果流動性沖擊過大，一國發生的危機將令投資者在未受到初始危機影響的國家出售他們持有的資產，從而引發其他國家金融市場的動蕩。這一過程也將導致金融危機在國與國之間進行傳導。

在此次次貸危機引發的全球金融風暴中，資本流動這一金融危機的國際傳導途徑也發生了新的變化。這主要是國際市場上投資者結構變化的結果。以新近崛起的主權基金為例。我國政府于2007年9月成立了中司實施外匯儲備的多元化管理戰略，但由于中司最初的投資主要集中于發達國家金融資產，而這些資產在此次金融危機中損失慘重，導致美國信貸危機的風險也借此渠道傳入我國。

四、預期途徑

由以上三種實際關聯（直接的貿易或金融聯系）無法解釋的危機傳導機制，可統一歸為凈傳染機制，亦可稱作危機傳導的預期途徑。具體說來，預期途徑產生的原因是當一個國家發生危機時，投資者對其他一些類似國家的市場預期也會發生變化，從而導致風險的傳導和危機的產生。預期傳導機制又可從羊群效應和示范效應兩個角度進行分析。其中，羊群效應是指投資者在市場上常常根據其他投資者的行為決定自己的選擇；而示范效應則是指一國發生金融危機后，投資者會根據所掌握的情況重估所投資國家的風險，并據此改變自己的資產組合。

當然，在現實經濟運行過程當中，金融危機的傳導途徑極其復雜，可能是其中一種途徑或幾種途徑的綜合。鑒于此，筆者認為，在經濟和金融全球化的條件下，防范金融危機的國際傳導最重要的是加強各國在金融監管方面的合作。具體到我國，宏觀經濟管理層應首先對金融危機可能傳入我國的途徑做出正確的判斷，然后再有針對性的采取相應的政策措施加以防范。

參考文獻