序論：寫作是一種深度的自我表達。它要求我們深入探索自己的思想和情感，挖掘那些隱藏在內心深處的真相，好投稿為您帶來了七篇宏觀經濟波動范文，愿它們成為您寫作過程中的靈感催化劑，助力您的創作。

篇(1)

信用價差(creditspreads)是指為了補償違約風險，投資者要求公司債發行人提供的高于到期日相同的國債收益率的收益。從理論上來講，信用價差是由債券發行人可能發生違約而出現的，它反映了公司債的風險狀況，因此信用價差常常對應著公司債券的預期違約損失。總體來說，公司債券預期違約損失與經濟周期密切相關:在經濟繁榮時期，企業的生存環境好，違約的概率低，信用風險小;而在經濟蕭條時期，企業的生存環境惡化，違約概率高，信用風險隨之加大。因而，信用價差實際上體現為宏觀經濟預期的顯示器，即信用價差小時，意味著預期宏觀經濟向上，反之當預期信用價差大時，即意味著宏觀經濟向下。由于宏觀經濟預期必然對宏觀的實際波動產生重要的影響，為此利用信用價差中所包含的信息預測宏觀經濟的波動狀況，具備相當的可行性。實際上，國內外諸多學者對利用債券市場的信息把握宏觀經濟的波動狀況做出了許多探索性的工作。比如，Harvey(1988)，Estrell和Hardouvel(1991)，StockandWatson(1989)等認為，長短期利率差不但包含了未來通貨膨脹的信息，還包含了貨幣政策的信息，因此能有效預測宏觀經濟的波動。其實證結果表明長短期利率差對宏觀經濟波動的確有一定的預測能力。BernankeandBlinder(1992)等用商業票據的溢價來解釋未來的產出波動，其實證結果表明商業票據的溢價對未來產出波動的預測能力較弱。事實上，商業票據溢價為信用價差的一種，其為商業票據相對國庫券的溢價。商業票據溢價對未來的產出波動預測能力較弱是因為其僅包含了短期的信用風險信息，無法反映長期的經濟周期變化預期。國內學者利用債券市場信息預測未來產出波動也依循利率期限結構與信用價差兩條線索而展開。如，于鑫(2008)利用5年期與1年期的國債利率差額解釋中國未來的宏觀經濟波動，其實證結果表明5年期與1年期的國債利率差對未來的產出波動具有一定的預測能力，特別是對中長期的產出波動預測效果較好;然而其對短期產出的預測效果較弱，回歸方程的擬合優度不高。徐爽(2010)用國債收益率曲線的主成分作為因子，預測中國的消費、投資和出口等經濟變量，其實證結果表明主成分模型相對簡單利差模型有著更好的預測效果。張燃(2010)利用10年期信用價差數據對宏觀經濟變量進行了預測研究，其實證結果表明利用信用價差對未來宏觀經濟變量中的消費、出口、投資、工業增加值與通貨膨脹的預測效果要優于利用利率期限結構中的長短期利率差的預測效果。然而其對信用價差的度量是直接基于企業債收益率曲線與國債收益率曲線而得出的，這種度量方法忽略了各企業債券的個體波動信息，將對真實的信用價差產生較大的測度誤差。通過上述文獻回顧發現，盡管債券市場上的信用差價包含著豐富的宏觀經濟預期信息，其對宏觀經濟的波動有著較強的解釋能力，但國內外大部分學者都是基于債券市場上的利率期限結構對宏觀經濟波動進行預測。僅有少數學者利用信用價差來解釋宏觀經濟的波動狀況，但其對信用價差的測度存在較大的偏誤。為此本文將對信用價差的測度方法進行優化，并在此基礎上進一步檢驗其對我國宏觀經濟波動狀況的預測能力，其結構安排如下:在第2部分，本文基于Gilchrist(2009)提出的“自下向上”方法，構建了中國債券市場的信用價差指數GZ指數。在第3部分，本文構造實證模型對信用價差對宏觀經濟變量的預測能力進行檢驗，并將其與忽略信用價差變量的模型的解釋能力進行對比。第4部分是結論。

二、測度信用價差的GZ指數的構建方法

Gilchrist(2009)提出了測度信用價差的自下向上的方法，并用該方法構建了測度信用價差的GZ指數。其具體的構建方法如下所述:假設在時期t由企業i發行的公司債券k所承諾的現金流序列為(C(s):s=1，2，…，S)，這里的現金流包括了按期付息與到期時的本金償付。那么該債券價格可描述為:Pit［k］=ΣSs=1C(s)D(ts)(1)此處的D(t)=e－rtt為在時刻t的折現函數。為了計算與之相對應的無風險債券價格Pft［k］，我們利用時刻t連續復利的國債收益率曲線對現金流序列(C(s):s=1，2，…，S)進行貼現。按此方法所得的無風險債券價格Pft［k］將被用來計算假定國債的收益率yft［k］，該國債產生的現金流序列同樣被假定為(C(s):s=1，2，…，S)。用yit［k］表示企業債券k的收益率，那么信用價差則可表示為Sit［k］=yit［k］－yft［k］。通常使用的計算信用價差的方法為將企業債券收益率減去與該企業債券到期日相同的國債收益率曲線上的收益率而得到的，而本文所采用的度量信用價差的方法與通常的方法相比將大大減少信用價差的計算偏誤。按上述方法，我們將得到微觀層面各個時期各種債券的信用價差。將微觀層面的信用價差進行簡單的綜合，就可得到各個時期的信用價差指數。具體計算方法可表示為:此處的Nt指時期t的樣本觀測數，式(2)即為各時期度量信用價差的GZ指數。從式(2)可以看出GZ信用價差指數實際上是各微觀個體債券的信用價差的簡單算術平均值。

三、數據描述與實證分析

(一)數據描述

在計算信用價差指數的時候，我們利用了中央國債登記結算中心的企業債收益率數據、國債收益率數據以及國債的收益率曲線數據。由于中央國債登記結算中心的利率期限結構數據最早開始于2006年3月，因此本文所選取的樣本區間為2006年3月至2011年10月，數據頻率為月。在利用上述原始數據計算GZ信用價差指數的時候，為了保證計算結果不受極端觀測值的影響，我們將個體信用價差低于5個基點以及高于3000個基點的觀測值進行了刪除處理。在本文的實證分析中所涉及到的宏觀經濟變量則主要包括產出、出口、投資、消費與通貨膨脹。其中的產出用工業增加值當月同比增速來代表，數據來源于國家統計局網站;出口用出口總額的當月同比增速來表示，數據來源于中國海關總署網站;投資則用固定資產投資完成額的當月同比增速來表示，數據來源于國家統計局網站;消費則用社會消費品零售總額當月同比增速來表示，數據來源于國家統計局網站;通貨膨脹則用居民消費價格指數(CPI)當月同比增速來表示，數據來源于國家統計局網站。為與上述信用價差指數相對應，本文對宏觀經濟變量所選取的樣本區間也為2006年3月至2011年10月。

(二)實證分析

為檢驗信用價差對宏觀經濟變量的預測能力，本文所建立的實證模型如下:Yt+h=α+Σpi=0βiYt－i+γ1TSt+γ2RFFt+γ3CSt+εt+h(3)此處的Yt+h指在時期t+h的宏觀經濟變量的取值;h指預測期數，其為大于0的整數;TSt指利率期限價差，具體為從國債的收益率曲線中得出的5年期國債收益率與1年期國債收益率之差;RFFt指無風險的貨幣收益率，用1年期定期存款利率來表示;CSt則表示信用價差;εt+h指預測期的隨機擾動項。需要注意的是式(3)中的滯后期數p，我們用AIC信息準則來確定。在模型(3)中，我們首先令Yt代表工業增加值的同比增速，則相關實證結果簡要描述如表1所示。需要注意的是為簡化起見，我們忽略了對常數項與Yt滯后價值的回歸系數的報告。由表1可見信用價差對宏觀產出有著較好的預測效果。更具體的在表1內，我們發現隨著預測期數的提升，預測模型的擬合優度也在增長，這表明信用價差對工業增加值同比增速的長期預測能力要優于短期預測。為了對比反映信用價差對宏觀經濟變量的預測能力，我們將在模型中不考慮信用價差只考慮利率的期限結構與無風險利率，那么此時的實證結果將如表2所示。將表1與表2進行對比可以發現，考慮信用價差的預測模型的擬合優度在各種預測期內都顯著高于不考慮信用價差的預測模型。令模型(3)中的Yt代表出口總額的同比增速，則相關實證結果如表3所示。由表3發現，考慮信用價差的預測模型對出口總額同比增速的預測能力整體上比較差，在各個預測期的擬合優度都比較低，這顯示出出口變量是外生變量，利用國內債券市場的信息無法對其進行準確的預測。令模型(3)中的Yt代表固定資產投資完成額的同比增速，則相關實證結果如表4所示。由表4發現，考慮信用價差的預測模型對固定資產投資完成額同比增速的預測能力整體上也比較差，在各個預測期的擬合優度都比較低，這是由于固定資產投資是政府人為控制的變量，政府通過控制投資增速來對宏觀經濟進行調控，因此利用債券市場的信息對投資變量進行預測的效果并不理想。令模型(3)中的Yt代表社會消費品零售總額的同比增速，則相關實證結果如表5所示。由表5可見信用價差對消費有著較好的預測效果。更具體的在表5內，我們發現隨著預測期數的提升，預測模型的擬合優度先上升后下降，當預測期數為6時，擬合優度達到最高。這表明信用價差對未來消費的中期預測能力最強，短期預測能力次之，而長期預測能力最弱，這與對宏觀產出的預測效果恰好相反。此外，為了對比反映信用價差對消費的預測能力，我們同樣在模型中不考慮信用價差只考慮利率的期限結構與無風險利率，那么此時的實證結果將如表6所示。將表5與表6進行對比可以發現，考慮信用價差的預測模型的擬合優度在各種預測期內都顯著高于不考慮信用價差的預測模型，這也充分顯示出信用價差變量的重要性。最后令模型(3)中的Yt代表通貨膨脹變量，即居民消費價格指數，則相關實證結果如表7所示。由表7可見信用價差對通貨膨脹有著較好的預測效果。更具體的在表7內，我們也發現隨著預測期數的提升，預測模型的擬合優度先上升后下降，當預測期數為6時，擬合優度達到最高。這表明信用價差對未來通貨膨脹的中期預測能力最強，短期預測能力次之，而長期預測能力最弱，這與對消費的預測效果高度相似。

篇(2)

3．1　企業債務的”實際增長“

通常我們從統計數字中看到的企業間債務的增長，包含著通貨膨脹的影響。其中最主要的是中間產品（生產資料）價格上漲因素的影響，因為企業間相互拖欠主要是由于中間產品的交易引起的。

企業間債務的增長，由于擴大了企業的實際購買力，增加了經濟中交易手段的總額，本身可能就是導致物價總水平上漲的因素（有人認為在獨聯體國家，企業間債務的增長是通貨膨脹的主要原因，見rostowski，1994）。特別是經濟高增長時期（繁榮時期或”過熱“時期）企業間債務的增長，會影響到以后物價水平的上漲。但在有些時期，企業間債務的增長主要受前期通貨膨脹引起的生產資料價格上漲的影響，導致同一生產資料的交易款項因價格上漲而較前期增多（我國1993－1995年期間可以認為在很大程度上屬于這種情況）。

人們一般用國民生產總值的平減指數來計算企業間的”實際債務“（rostowski，1994），我們也按照這種辦法進行了分析（見表2）。但是需要指出的是，由于在體制轉軌經濟中，經濟結構一般距均衡點較遠，不同市場上物價變動幅度相差較遠，用物價總水平的變化率（國民生產總值平減指數）計算并不能準確地說明主要由生產資料（中間產品）交易引起的企業間債務問題。比如，在最近的一次周期性波動中，1992－1993年生產資料價格指數（producerindex）有較大幅度的提高，而消費品價格指數增幅不大；而當開始實行宏觀緊縮政策之后，生產資料價格開始下跌，而消費品價格在1993年下半年以后因成本上漲而大幅度上漲（見表4，各種價格指數之間的關系）。在這種情況下，更詳細的分析還應計算以生產資料價格指數為平減指數的企業間實際債務，從而對企業間債務的實際增長率有一較清楚的認識。例如，在1993年，生產資料價格上漲幅度較大，以此計算的債務實際增長率就小于用gnp平減指數計算的債務實際增長率；而在1994年，由于生產資料價格趨于穩定，以此計算的債務實際增長率就高于用gnp平減指數計算的增長率（見表4）。

3．2　企業間債務的”自然增長“

除了物價水平的上漲會引起企業債務增長之外，經濟的增長、經濟活動規模的擴大，本身也會引起企業間債務的”自然增長“－－生產的東西多了，每一筆交易的數量大了，企業間相互欠債的規模自然也會加大。當然，我們很難確切地知道什么樣的實際債務增長率是”自然的“。一個復雜的因素是：經濟增長率維持在較高的水平，可能正是與企業間債務的過分增長相關（見后面的分析），但是，為了近似地說明問題，我們不妨假定與經濟增長率，工業總產值（工業企業的總交易量）增長率相等的債務增長，為企業間債務的”自然增長率“。

問題的復雜性在于，由于宏觀經濟波動的原因，有的年份（比如1994年）企業間債務大規模增加，大大超出正常增長的范圍，導致下一年的債務增量雖然絕對值也很大，但與前一年的總量相比增長率卻較小甚至出現增長率下降（比如1995年）。處理這個問題的一個辦法是：以貨幣緊縮政策實施以前的債務增量為基數，乘以各年的工業總產值的增長率，得出一個乘積，可視為”企業實際間債務自然增量“；然后研究各年實際債務增量與這一”自然增量“的關系，可得出一個債務增長是否正常的概念。

3．3　企業間債務的”超常增長“

我們在現實中直接觀察到的是企業間債務的名義增長率，用d表示；而要得到需要我們著重研究的”實際債務的過度增長率“（用d′表示），需要從d中”減去“以下因素：

通貨膨脹率，用p表示；經濟增長率（工業總產值增長率），用g表示；

即：d′≈d－p－g

（此外，還有在前面第2．1小節分析過的企業間債務”體制性增長“的因素。由于統計上存在的困難，我們在對近年債務增長的分析中對其忽略不計）。

舉例來說，1994年37萬家工業企業間債務的名義增長率（d）約為82.65％，通貨膨脹率（gdp平減指數）為18.6％；工業總產值增長率為26.8％；我們所能得到的”企業間實際債務過度增長率“（d′）約為37.97％。這一數字比我們直接觀察到的名義增長率要小許多，這也許更能說明問題。

3．4　當前企業間債務問題的嚴重性

盡管我們指出了企業間債務的增長在一定程度上是正常的或”自然的“，但仍然不能否定我國近年來債務問題的嚴重性。這可以由以下幾個指標看出：

－－連續3年超正常增長。在減去了通貨膨脹的因素和經濟增長的因素之后，我們看到企業間債務從1993年開始連續以較大幅度”超正常“增長，1993年為69.6％，1994年為38％；1995年初步估計還會達到近20％的水平（見表2）；

－－企業間債務與工業增加值（相當于工業gdp）的比重，1994年已達到43％，已超過發達市場經濟國家的平均水平，僅低于日本（英國為20％，美國為17％，法國為38％，日本為59％）；

－－企業間債務的平？quot；周轉天數”（表明人欠債務與總產值即總交易量的比重的指標），已經達到114天，超過西方主要發達國家的水平（法國為110天），甚至越過了俄羅斯、波蘭等國家經濟轉軌初期（1992）的水平；

－－企業間債務與銀行（工業）貸款的平均比率，已提高至67％，個案調查中發現有些企業該比率已接近于一甚至大于一，接近發達國家的平均水平（一般為一左右）；考慮到我國企業的銀行負債率本身較高，從整體看67％這個水平也已經很高了。

四、宏觀波動與企業間債務行為

從前面的統計分析中我們可以看出：第一，企業間債務自1985年以來一直在增長，但經濟高漲時期的增長率和經濟緊縮時期的增長率是有差異的，特別是80年代末以來兩次宏觀調控的初期，企業間債務都出現了突發性的高增長；第二，企業債務與工業產值的比率以及企業債務與銀行貸款（貨幣供給）之間的比率，在經濟波動的不同時間是不同的，也出現了較大的波動。

同時，在現實中，人們對企業間債務問題的嚴重性的感覺，在宏觀波動的不同時期也是不同的，在緊縮時期企業拖欠的問題變得十分嚴重，而在高漲時期，盡管企業間債務也在增長，但人們似乎感覺不到，也并不引起實際的經濟問題。這表明企業債務的相對規模和作用也是受宏觀經濟影響的。因此，我們有必要從宏觀上對企業債務問題進行分析。

4．1　高漲時期的企業債務

經濟高漲時期，企業間債務也會增長。從1985年以來，國有企業的“應收款”一直呈增長的趨勢，包括1985－1988年的經濟高漲期，和1992－1993年的經濟高漲時期。但是，經濟高漲期的企業債務變動，相對于緊縮時期，有以下幾個特點：

第一，增長率相對較低。1985年12月至1988年6月緊縮之前，企業名義債務的增長率沒有超過35％；1992年經濟逐步復蘇之后，名義債務增長率從40％以上降至20％左右，1993年1－6月則是近10年來

企業債務增長率最低的時期，最高的月增長率為11.8％（1993年6月），最低只有2.6％（1993年1月）。

80年代后期，企業債務在經濟增長過程中增長幅度較高①，其原因之一是經濟“信用化”。1985年開始搞企業改革，擴大企業自主權，改革原有的中央計劃體制，企業間的橫向經濟聯系擴大，企業間債務從無到有，開始增加。這首先可以從企業間債務與工業貸款的比率中看出。在1986－1988年9月的長時間里，4000家主要大中型國有企業應收預付貨款與工業貸款總額（全部企業）的比率只有7％－9％，沒有超過10％；而在1992年底這一比率已達到17％。從企業債務與工業總產值的比率來看，1985年12月只是3％，1987年12月只有4％；而到了1992年底，已達到7％。總之，在經濟增長時期企業間債務的增長，有一部分屬于正常增長。

第二，企業債務與工業凈產值的比率相對較低。1985－1988年經濟高漲期，這一比率在3％－5％之間，而1989－1991年的緊縮期達到19.2％，而在1992年經濟高漲期中這一比率基本沒有發生變化。

第三，企業債務的“平均周轉天數”相對較短。總的來說，企業債務的周轉天數這些年來具有逐步增長的趨勢，但是1989年以前只有18.78天，而1989年實行緊縮后突增到32.68天，1990年底進一步增加到44.53天。而在1992年底，周轉天數回落到26.57天，1993年中，實行緊縮政策后，年底平均拖欠時間增至78.32天，1994年底則增至114.43天。

從邏輯上說，在經濟高漲時期，企業間債務的增長是必然的。一方面，由于經濟高漲，大家對未來還款的信心都比較強，相互間欠債的發生也就較為容易；另一方面，高漲時期的總需求因貨幣量的增大和貨幣流通速度的加快而增長較快，實際的貨幣購買力較大，企業債務的償還事實上也較有保證。如果將“經濟信用化”的因素剔除，在經濟高漲時期，企業間債務可以因貨幣量的增長和貨幣流通速度的加快有很大幅度的增長，而且可能在債務增長的同時，出現債務／貸款比率的下降和債務／產值比率的下降。

4．2　緊縮時期的債務增長

企業債務一般來說是隨著經濟的增長，經濟信用化程度的提高而增長；在企業預算軟約束的特殊體制下，企業債務的規模和比重會更大一些。但企業債務的突發性、大幅度的迅速增長，主要是宏觀經濟方面的原因，取決于宏觀貨幣政策與宏觀經濟波動的狀況。

80年代后期以來，中國經歷了兩次經濟波動，而企業拖欠債務的兩次突發性大幅度增長，都發生在經濟過熱之后的兩？quot；宏觀調控“的初期。一次是1988年中期，6月份的企業名義債務同比增長率，一下子從上月的27％增至38.8％，然后繼續攀升，12月達到80.2％。最近一次，在1993年7月中央政府實行宏觀調控政策之后，8月份的企業債務名義增長率，一下子從上月的11.76％猛增至104.9％，然后繼續攀升，12月底達到214.5％，1994年6月份最高峰達到241.8％。

緊縮時期企業間債務猛增的基本原因是貨幣供給量的突然緊縮而企業的經濟活動沒有相應的減少。貨幣量減少導致企業支付手段緊缺；大量原先在高漲時期預期可以還上的債務現在因資金緊張而無法償還；已經上馬的項目還想繼續進行下去，于是又欠下大量新債。這一基本因果關系表現在：

第一，債務周轉天數迅速延長，比如1989年的債務周轉天數從1988年的18.78天猛增至32.68天；1993年的債務周轉天數從上一年的26.16天猛增至78.32天。

第二，企業欠債總額與貸款（貨幣供給）的比率，迅速攀升。1988年6月（4000家重點企業）的企業債務與全部工業貸款的比率為0.88％，銀根緊縮后迅速上升，1989年6月已升至13.76％；1993年6月該比率為17％，宏觀緊縮后1993年12月底猛升至36.86％。企業債務增量與工業貸款的比率也同樣迅速增長。

第三，企業債務總額、企業債務增量與凈產值的比重，也在緊縮初期迅速升高（見表3）。

所有這些都表明，從宏觀的角度看，企業間債務，是作為貨幣（國家法定信用）的替代物，在緊縮時期中介著交易活動，是在貨幣量增長速度放慢，而企業又要繼續按原有速度擴大生產，進行投資活動的情況下產生的。

企業間債務的增長有許多體制上的原因，這在前段已經分析過了。在一定的體制基礎上，企業間負債會逐步增長，無論在經濟高漲時期還是在緊縮期，都是這樣。這種基于體制原因的債務增長可以說是一種體制（包括所有制關系、法制、信用制度、銀行結算制度等等）條件下經濟體系中的一個”常數“。而債務增長率？quot；波動”，或者說，那部分“額外的”增加，卻有其宏觀經濟運動的原因，與宏觀經濟政策的變化相聯系。因此，我們必須將企業間債務突發性的、大幅度的超常增長，作為一個宏觀經濟問題加以對待并由此出發尋找解決問題的對策。

4．3　最終需求即“投資項目拖欠”的決定性作用

中國歷次經濟過熱，都以固定資產投資的膨脹為起點，特別是以國有部門固定資產投資的膨脹為起點。各地方、企業出于各自的利益，用各種辦法擴大投資規模，其中辦法之一就是“投資超概算”。據國家計委的統計，1983年以來全國投資項目實際投資平均超概算32.6％。1990年國有、集體單位投資共3477億元，而資金到位只有2965億元，存在512億元“缺口”（見周正慶1990）；1994年，據有關部門統計，投資項目的資金到位率也只有70％左右。這超出的部分本身造成企業間相互拖欠。并都期待銀行多發貸款來“補足”。也正因如此，每次“宏觀調控”也必然首先從“壓縮投資規模”為起點。迄今為止，相應的政策措施主要有兩個：一是行政措施，通過各級政府部門采取相應的手段，壓縮建設項目，包括停建、緩建已上馬的項目和停止批準新項目上馬；其二就是貨幣政策，壓縮貸款規模，從支付手段上進行控制，減少投資支出。

在傳統的行政計劃體制下，行政手段本身具有較大的權威性，能較為有效而迅速地壓縮投資規模。在這種情況下，宏觀緊縮之后由于項目下馬，不再發生新的購買行為，企業債務不會發生很大的變化，大幅度超常增長的時間也不會很長。而在改革開放之后，由于行政分權，地方政府和國有企業的自主權擴大，導致中央的宏觀投資政策的有效性大大減弱；在地方、部門和企業利益的驅使下，人們往往會對中央壓縮投資規模的政策采取抵制的態度。這一方面使中央政府在越來越大的程度上依賴于貨幣政策即對信貸規模的控制，另一方面，中央整個壓縮投資政策的有效性會越來越弱，地方和企業會想盡各種辦法避開中央宏觀政策的影響，使自己的投資項目以及地方增長計劃繼續進行下去。所謂“各種辦法”，歸根到底就是在缺乏貨幣交易手段的情況下，用欠債、賒賬、不還舊帳等辦法，得以繼續獲得投資物品，維持項目進行。正是對投資資金供給的壓縮和地方企業繼續維持投資規模的各種辦法，導致了企業間拖欠債務的增加。

不僅如此，投資項目和投資物品（主要是建筑材料、機電產品、車輛工具等）貨款拖欠造成的企業間債務，在中國經濟中還是整個企業債務鏈的“源頭”或

“牛鼻子”（周正慶，1991）。社會總產品可分為最終產品和中間產品兩類；中間產品的需求取決于最終產品的需求；而最終產品的需求又分成消費需求與投資需求，其大小取決于消費品購買力與投資品購買力。在宏觀調控初期，消費購買力并不發生緊縮，相反，由于經濟過熱，物價已開始上漲，通貨膨脹預期加大，人們的消費需求會加大。而宏觀緊縮政策的主要作用方向就是壓縮投資需求。投資品購買力因貨幣供給的緊縮而下降，與此同時投資項目拖欠款增加，構成企業債務大量增加的初始點。

投資項目拖欠，導致投資品生產者“人欠款”增多，流動資金開始緊張，本身無力支付購買原材料的款項，于是也開始“欠人”，即欠中間產品制造廠家的貨款；接下去位居生產流程“下游”的中間產品制造廠家因周轉不靈，開始拖欠“中、上游”中間產品制造者的貨款，于是企業拖欠一環環擴展開去，向整個經濟蔓延。

如果我們假定由于企業拖欠，使投資活動與其他生產活動的水平（增長速度）保持不變，同時工資支出（用現金）與生產保持同步增長，那么消費需求也就可以保持不變。這說明，理論上完全可以僅僅因為投資項目拖欠而造成整個經濟中企業間債務的增加。在現實中，1993年以來宏觀調控期間，消費品需求基本上保持了過去的增長勢頭，消費品生產經過前幾年的結構調整，供銷銜接也基本上處于良好狀態；企業債務的增長，主要是由于投資項目拖欠和投資品需求缺乏資金保證所引發的。據在東北三省的調查，企業欠人款總數的25％是投資項目欠款；而這25％的欠款，又直接引發“上游”產業的欠款，加起來能占欠人款總額的75％（周正慶，1993）。關于湖北鋼絲廠的案例研究表明，貨運汽車這一最終產品（投資品）生產廠家的拖欠，引起了“上游”一大片企業拖欠問題的愈演愈烈。這一分析提醒我們充分注意“最終產品需求”這一重要環節。

當然，宏觀貨幣緊縮政策一般也會引起企業流動資金的普遍緊張，從而在一些中間產品生產環節上加劇企業拖欠的發生。比如1995年山西流動資金貸款規模比上一年少增加2000萬元，而同期工業生產增長了17.1％，但是，無論如何，如果最終產品需求是有資金保證的，一切中間產品的購買最終也會有支付手段與其相對應。在宏觀經濟理論中，總需求說到底是對最終產品的需求；我們事實上可以將貨幣供給量減少引起的購買力（有效需求）的減少，全部歸結為最終產品購買力的減少。同時，還要注意到的一個事實是：固定資產投資項目資金不足，企業通常的一個對策就是“挪用”流動資金，這是造成所謂流動資金不足的一個重要原因。最近的二個實例是山西某化學工業集團1995年動用6000萬元流動資金投入到因資金不足而不能完工的投資項目上去；山西某液壓件廠動用2000萬元流動資金投入到投資項目上去，流動資金一下子減少20％。

總之，把握企業間債務的增加與最終需求減少的關系，對于理解企業間債務這一現象與宏觀經濟運行的關系以及解決債務問題的有效手段等問題，具有十分關鍵的意義。

4．4　不同的宏觀政策與不同的“債務鏈”傳導過程

雖然從基本經濟關系上看企業間債務的突發性大幅度增長可以歸結為最終需求的緊縮，但債務增長過程中的“傳導”過程，可以因宏觀政策的不同以及操作方式的差別而有所不同。這可以由1989－1990年和1993－1994年兩次宏觀調控過程中出現的不同情況中看出。

1989年實行宏觀調控時起主要作用的首先是壓縮投資規模，減少投資貸款。這首先導致投資項目欠款增長，然后，因此為“源頭”，債務鏈一環一環的傳導下去，整個經濟發生“市場疲軟”，并使企業間債務逐步增大；企業間債務的增長由最終需求規模縮減所決定這一關系也就表現得較為明顯。

而1993年實行緊縮時首先起到決定作用的政策是“抽回貸款”，也就是緊縮貨幣，而且力度較大。因此，這時出現的情況是所有環節上都發生“資金緊張”，并導致所有環節、所有部門的企業間債務突然增大。然后，隨著債務周轉天數以及債務的進一步增加，投資項目拖欠的決定性作用才逐步明顯起來（由于缺乏不同部門的數據，因此無法在此對這一問題作進一步的定量分析，但以上的說明是對于我們個案調查與各方面情況反映的概括）。

4．5　企業間債務拖欠與宏觀政策效果的減弱

企業間相互拖欠債務的突發性增加，是在緊縮貨幣供給，而企業又沒有相應地縮減投資與生產的條件下形成的，企業間債務的這種增長，其宏觀效果就在于“抵消”或“瓦解”了中央貨幣政策的效力。在宏觀貨幣緊縮的背景下，大量增加的企業間債務相當于企業用相互之間給予的信用，代替減少了的國家法定信用（貨幣），作為流通手段，實現了產品的購買，維持了較高的經濟增長速度。

本文前面給出的公式（1）（見第一節）表明，在一定時期，若pt為一定（增長速度為一定?。?，v不變（假定），m減少或增長速度下降，必然是因為d，即企業間債務增量增加。這一關系體現為企業間債務與貸款量（m）的比率，與工業總產值（pt）的比率增加。

1993－1994年的經濟緊縮時期，上述關系表現得特別明顯。1993年7月之后貨幣供給量的增幅速度下降，而企業間債務猛增。經濟增長率、工業增長率在相當長的時間內居高不下，gdp在30個月內仍保持在10％以上的增長速度，企業間債務增加是其中一個重要的原因。

與此同時，企業間債務的增加還是通貨膨脹率長期居高不下的原因之一（當然不是唯一原因，關于1993－1994年通貨膨脹原因的分析，參見樊綱1994、1995）。宏觀調控政策的首要目標是通過對貨幣供給量的控制來控制通貨膨脹。但是，企業間用相互欠債的方式來中介其投資物品和中間產品的交易，就使得有限的、甚至是相對減少了的貨幣量得以“節省出來”用于其他物品特別是消費品的交易，使得工資性支出和消費品市場上的購買力仍能持續增長，從而使得以消費物價指數表示的通貨膨脹率（這是這些年來中國政府與民眾主要關注的指標）在實行貨幣緊縮政策之后的相當長一段時間里居高不下，延緩了通貨膨脹率下降的過程。這一關系在1993－1994年的宏觀調控時期表現得最為明顯。

4．6　產成品積壓、“資金占用”與企業債務

在經濟緊縮時期可以觀察到的一個普遍現象是企業產成品庫存增加，個別企業資金“被占用”或被“套住”。由于這一現象往往與“資金緊張”和“企業間債務增加”共同發生，于是經常聽到人們說“庫存積壓引起資金緊張”，或者“企業債務拖欠引起庫存積壓”。這些觀念似是而非。

首先，是因為沒有人買或人們買不起，即沒有資金來購買產成品，才發生了庫存積壓。如果以前在正常情況下產品賣得出去，現在因貨幣緊縮而發生庫存增加，則說明是“資金緊張”造成了庫存積壓而不是相反。從個別企業的角度看，當然可以說是產品賣不出去，占用了資金，資金回不來，無錢買東西發工資，也不能還別人的債；但是，從全社會的角度看，資金是流通的，不是在a的手中使用，就是在b的手中使用（當然流通速度會發生變化）；產成品積壓是因為“別人”資金缺乏不來買你的產品，而不是因為你的產品積壓而導致社會的“資金緊張”。

其次，產品積壓，沒賣出去，說明就這些產品來說沒有交易發生，

即沒有貨幣中介的交易，也沒發生由企業間債務為中介的交易，也就根本沒有引起什么企業間債務的增長。“下游企業”在“最下游企業”拖欠債務而沒有購買“上游企業”的產品，是由于“最下游企業”缺乏購買手段，既沒有貨幣，也無法再用制造企業間債務實現購買，總之是因為有人盲目生產，又沒發生企業間的債務，才形成了庫存積壓，而不是相反，是庫存積壓導致了企業間債務。

有的企業產品老化，沒有市場，但又繼續購入原材料進行生產，結果是產品積壓，欠的債還不上。這種“壞債”，當然是經濟當中的一種微觀的或結構性的隱患（只能用停產、破產、改革等方式解決）。但是，即使在這種情況中，我們也要分析一下：第一，這些企業在經濟高漲時期賣得出東西，而現在賣不出去，這是因為宏觀經濟條件發生了變化；第二，假設這些企？quot；改好了“，生產對路了，產品賣出去了，如果經濟的總體規模沒有變，總需求還是那么大，那么人們買了這個企業的東西，一定少買了另一些企業的東西，這個企業不欠帳了，另一些企業卻會增加欠債。這說明，微觀的”生產不對路“問題、市場競爭問題，與宏觀的總需求縮減問題是不同的，是可以分別加以分析的，也是需要由不同的對策加以解決的。

當庫存積壓發生，我們首先要問的是”為什么沒有人有錢來買東西“？就微觀問題或結構問題來說，是因為產品”不對路“或質量太差而沒人要；就宏觀問題來說，則是因為人們缺乏購買手段，或是缺乏貨幣，或是無法繼續增加企業間債務（不能？quot；賒賣”），而不存在相反的因果關系。就宏觀問題而言，是“資金緊張”（這件事的發生可以是因為必要的緊縮政策）引起“庫存積壓”和“企業拖欠”這兩個后果，而不是相反；同時，也不是“庫存積壓”引起“企業拖欠”。

五、各種“清欠”方式及其效果

5．1　我們面臨的特殊問題

企業間債務不能無止境地擴大下去，問題發展到一定程度，自然產生了如何解決的問題。

如果企業是“預算硬約束”的，自己的債務要由自己負責，還不上債要受到社會的制裁，直至破產倒閉，由債權人對其進行清償或強迫還債。那么，一方面，企業間債務的極限會很快達到，另一方面，企業間自己會采取各種方式及時償債，因而會在市場經濟中存在一種企業間自己自動或被迫清債的機制。企業清債的措施包括：第一，減少自己本來的資金儲備？quot；閑置資金“；第二，出售或抵押一部分自有資產，包括拍賣一部分別人欠它的債務或自己欠人的債務（這需要存在一個商業票據交易機制，而賣出債務的價格顯然要依當時的經濟形勢與企業的市場前景、還債能力等所決定而打一折扣）。在較為成熟的市場經濟中，債務長期不還的最終后果便是破產，這當然是信用狀況徹底惡化的苦果。

但是，我們面臨的問題卻是企業預算軟約束，欠債可以一直拖下去不還，也不會受到什么懲罰，至少不會破產。在這種情況下，一方面企業間債務量會無限增長，另一方面也不會？quot；自發的還帳機制”，再加上市場體制還不健全（比如說還不存在債務轉讓或拍賣的市場），信用制度與法律體系（執法）不完善，在這種情況下，如何對待和處理企業間債務問題？

5．2　一些“清欠”措施的局限性

解決企業間債務增長的根本性措施當然是要進行制度的改革，最終實現企業的預算硬約束。但體制改革是一件長期的事情，不可能一時奏效，在此過程中債務還在增長。因此，問題便歸結為在中、短期內，如何緩解這一問題？這一直是困擾人們的難題。以往解決這一問題的辦法主要有三：第一，銀？quot；注資清欠“；第二，債務各方”多方磨債“，即相互抵銷一部分債務；第三，”三不原則“，主要就是不還舊債、不付貨款、不發新貨，以此來逐步減少債務。

以往的經驗已經證明用銀行注資清欠的辦法不能解決問題，反倒會前清后欠，越欠越多。同時，由銀行出面注入資金統一清欠的作法還是屬于一種”一刀切“的計劃經濟作法，而不能使市場的優勝劣汰選擇機制發揮作用。企業與企業是不同的；不同企業欠下的債務的性質與質量從而其債務的”市場價值“也是不同的；有的企業產品有銷路，經營狀況也好，一時由于其他企業拖欠而欠下債務，從長遠看是能夠還上的，因而其市場價值就高些；而有的企業屬于該破產、被淘汰之列，所欠債務本身就屬于不良債務，不值什么錢，銀行幫它還債，實際是高估了其價值，使它占了好企業的便宜，并助長了不良企業靠在國家與好企業身上而不思進取的惡習，因此，屬？quot；劣幣驅逐良幣”的作法。在向市場機制過渡過程中，這種作法應盡量減少與避免。

企業間實行的所謂“磨債”，即多方債務人與債權人走到一起，將相互之間可以抵銷的債務沖抵掉，這種辦法當然有助于削減一部分債務，但也有其局限性，難以普遍實行。這是因為第一，根據理論分析與實例研究，由于企業債務？quot；源頭“是投資資金和最終需求增長速度下降，而在投資項目還未完成投產之前，債務鏈不會是”閉路“的，大量債務無法通過企業磨債加以處理（無論是銀行組織還是企業自己進行）。第二，在”實物償債“的場合，這顯然受到實物交換本身的限制，受到實物的”通用性“的局限。如果是象能源、基本原材料這種通用性較強的部門欠債，情況會好些，但恰恰是這些處在生產環節的最上游的部門企業被人欠最多（最下游的債務最終都會遞推到這些最上游部門）。這些部門的債至少是無法用磨債的方法解決。

”三不原則“是在企業間拖欠問題發展到一定極限條件下不得不采取的較為嚴厲的措施，也是有利于打消人們無限借債預期的較為有效的措施。事實上，1993年以來，出于宏觀調控、抑制經濟過熱和通貨膨脹的需要，中央貨幣當局自己一直在采取一種不妥協原則，即一直不搞”注資清欠“。在這種情況下，一些產業已經被巨額拖欠首先逼到了”極限“，到了再沒有現金收入就難以為繼（發不出工資）的地步。于是我們看到了煤炭、電力、冶金等”最上游“部門最先搞起了”三不主義“，以改善自己的經濟狀況?！比辉瓌t“自然是有效的。1995年上半年，在全國企業間債務繼續增長15％左右的情況下，煤炭行業人欠款下降了16.2％；冶金行業下降8.3％。事實上，在各行各業，只要欠債總量增長到一定程度使企業難以為繼下去，都會或多或少地采取”三不原則“，有的更嚴厲些，有的則采取”至少付50％現款“或至少還20％才發新貨的辦法，等等。對個別企業來說，實行三不原則的界限在于它是處在生產流程和債務鏈條的哪一環節上。上游企業人欠大于欠人，三不原則就可以較為嚴格，因為不必擔心別人也對它實行三不原則；而對另一些處在”下游產業“的企業來說，實行”三不原則“就較為”心虛“，因為當它們? 員鶉聳敵小比輝頡暗氖焙潁媼儔鶉艘捕運鞘敵型摹比弧?，结果抠犐愵欬盟N晨齦傭窕4送猓綣笠狄恢輩扇細竦摹比輝頡?，还抠犥窛i笠導浜俠淼納桃敵龐霉叵檔姆⒄埂?br> 從宏觀角度看，當企業間債務已經達到相當高的水平，以往一段時間是靠著較高的債務增量來使經濟增長保持在較高水平的情況下，大家都真正實行”三不原則“可能導致交易量和增長率的猛然下降和失業率的猛然上升。由于前一階段企業債務的增加在一定程度上抵消和”瓦解“了緊縮性貨幣政策的作用，迫使中央貨幣當局在延長

緊縮時間和緊縮力度上，不可避免地采取了”過猛“的方式（如1994年末以來的實際情況）；當企業開始被迫采取”三不原則“，企業間債務停止增長的時候（d＝0），如果沒有一定程度的擴張性的貨幣政策或財政政策（也就是說，使m有較多的增長），則經濟的失業率將會達到難以忍受的程度。這里的悖論在于：如果要求企業實行三不原則減少債務而無適當的貨幣擴張，失業率會猛升，而若同時采取增大貨幣供給的措施，又可能使企業因資金寬裕而放棄實行三不原則，使企業間債務又重新增長，對政府的”軟約束預期“提高，經濟再度進入過熱狀態?？磥?，采取怎樣的一種有效政策組合，是解決企業間債務及其連帶問題的一個關鍵。

六、對策思考：調節總需求

與降低債務／產值比率

6．1　長期出路：通過基本體制的改革，”硬化“債務人的預算約束

從微觀層次上看，企業間債務拖欠情況惡化最根本地出于兩個基本的原因：一是國有企業靠在國家信用”背景“上，欠債人并不能在事實上對自己的債務負責任，欠多少債也能生存，花多少錢也不會破產；二是整個信用制度缺乏有效的法律保障，債權人利益得不到保障，拖欠者得不到應有的、有效的處罰，結果形成了”欠得越多越占便宜“的”欠債文化“。如果這兩方面的制度（國有企業與法律制度）得不到有效的改革，企業拖欠問題就不會得到根治，良好的信用關系不可能建立起來。

產權關系改革（包括非國有經濟的發展）、企業改革、銀行制度的改革、破產制度的建立、法律制度的完善，等等，都是硬化債務人預算約束的必要前提。

這些制度的改革，都是需要相當長時期才能實現并見效的，因此，我們還必須考慮在這些基本制度要素尚未改變的情況下，在中短期采取可能使情況有所改善或得到控制的對策。

6．2　中期改進：加強銀行對企業債務的監控，發展商業票據交易與結算機制

企業間債務的過度增長，較為具體的一個體制上的原因是由于金融市場不健全，銀行部門沒有嚴格履行對企業信用狀況的監督，防止企業間債務惡性膨脹；另一方面，企業間債務之所以能在較大程度上抵消和瓦解宏觀貨幣政策的作用，原因之一則在于企業債務不能與貨幣（貸款和現金）更緊密地”掛勾“，企業大量拖欠，并不妨礙其繼續獲得貸款，繼續大量申請貸款，甚至可以在銀行有存款仍然拖著債不還；企業債務本身也不能通過某種市場機制進行”貨幣的評估“。

銀行對企業債務往來應實行更加嚴格的監控，將其與銀行貸款聯系起來，實行”債貸掛勾“。比如，當企業欠人債款達到某一規模（比例）時對企業貸款實行一定百分比的”清債預留“；達到某一更大規模時停止銀行貸款，以此從貸款與債務的關系上降低企業的”拖欠極限“。

商業票據交易機制是資金市場一個重要組成部分。企業間債務的憑證即商業票據的可交易、可轉讓、可抵押、可兌現，是對企業信用狀況、負債狀況以及經營狀況進行市場評估的重要機制。在這樣一種機制下，”好帳“與”壞帳“可以通過票據的轉讓價格顯示出來；也可使企業通過這樣一種競爭性機制獲得更多的公開信息，也使較好的企業獲得應有的流動性。票據市場本質上也是企業間多頭”磨債“的一種機制，但由于信息的公開性和更多企業的加入，它可以突破少數相關企業”磨債“在信息和交易手段上的局限性。

發展商業票據結算市場需要一個過程，但應結合《票據法》的實施，盡早開始，逐步完善。

6．3 短期對策：”三不原則“加宏觀政策的調整

體制改革、市場發育都是中長期才能奏效的解決問題的途徑。面對大量現存的、并且還在繼續增長的企業間債務，我們還必須在現有的體制條件下，制定短期的政策加以緩解，以使好的企業擺脫債務拖欠困擾，保持經濟的增長與穩定。

根據前面的一系列分析，我們知道，第一，企業間債務的過度增長在一定程度上是一種宏觀現象，是與壓縮最終需求特別是投資需求相關聯的。第二，以往用在中間環節上增加流動資金貸款（”清欠資金“只是一種增加流動資金貸款的具體形式）的辦法，放松銀根、緩解企業間拖欠問題，由于并沒有解決最終需求不足的問題，結果只能造成前清后欠及企業庫存增加，還能造成好債壞債一鍋煮，企業更加放心大膽地拖欠的不良后果。第三，如果企業拖欠問題進一步惡化到極限程度，迫使更多的部門和企業實行”三不原則“，企業間信用突然緊縮，又會導致宏觀經濟過度滑波。

根據這些分析，我們建議在目前情況下，即在1993年7月開始實行緊縮政策30個月之后，在通貨膨脹率已經下降到10％、經濟增長率下降到10％左右、宏觀調控目標已基本實現的情況下，采取以下的綜合治理措施：

－－進一步明確宣布今后不再搞注資清債；

－－鼓勵企業之間自行”磨債“，銀行適當幫助提供信息，為企業”搭橋“（但銀行本身不負責清欠）；

－－在人欠大于欠人的行業繼續鼓勵企業實行”三不原則“；

－－在實行以上政策的前提下，適當增加基礎設施項目的投資規模，通過國家開發銀行，向在建和一些新建項目發放投資貸款，在投資資金這個與最終需求直接相關的環節上向經濟中注入資金，緩解企業資金不足的境況，壓縮企業間債務。

－－對一些技術水平較高、產品能夠出口或實現進口替代的企業，適當增加流動資金貸款（增加國內最終需求和減少”對國外的最終需求“，而不是”擠掉“另一部分國內需求）；但要明確不能再普遍追加流動資金貸款；

這樣做的好處在于：

第一，在最終需求環節上注入銀行貸款，增加了貨幣供給，可以在宏觀調控目標基本達到的情況下實現宏觀貨幣政策的調整。僅僅在經濟的中間環節上增加流動資金供給而不擴大最終總需求，不可能實現此目的，而只能增加庫存。

第二，用這種方式增加貨幣供給量，然后逐步流通到整個經濟，可以通過經濟內部的選擇與競爭機制（我們或多或少已經有了一定的競爭機制），讓企業去自行解開債務鏈，使好的企業獲得更多的流通手段，差的企業獲得較少的補貼（目前情況下還不可能完全取消），而不象”注資清欠“或普遍增加流動資金貸款那樣抹殺”好債“與”壞債“的差別。

第三，基礎設施建設投資，一般地說總是政府應該履行的公共職能；在目前能源、交通、城市基礎設施仍大量不足的情況下，增加這些領域里的投資，既可以擴大總需求，增加就業并更充分地利用目前已出現閑置的生產資料生產能力，又能緩？quot；基礎瓶頸”，釋放出過去被瓶頸壓抑的大量生產能力，增加總供給，緩解總供求之間的矛盾，實現持續的經濟增長，具有一箭雙雕的作用。同時，在目前地區間差異較為突出的情況下，適當增加對內陸欠發達地區的基礎設施投資，又可緩解這方面的矛盾。

當然，應該注意到的是，政府出面增加基礎設施投資，本質上屬于“財政政策”的范疇；而在目前情況下，由于缺乏完善的貨幣市場和政府？quot；公開市場業務“機制，我們執行這種財政政策，事實上還不得不通過直接由銀行增加政策性長期貸款的方式進行，并不是一種理想的方式，也會造成一定的扭曲（當然比單純增加流動資金貸款所造成的扭曲要?。?。這是需要通過各方面的體制改革，逐步創造條件加以扭轉的。

6．4　當前考慮宏觀對策時應注意把握的幾個原則

在當前制定解決企業間債務的對策時，要注意把握以下一些基本原則：

第一，要注意區分”短期問題“與”長期問題“，區分宏觀問題與體制問題、微觀問題、結構問題，以便真正能對癥下藥。象企業經營缺乏效率、產品不對路、經濟結構不合理？quot；預算軟約束”、法制不嚴等等，這些問題無疑都是與企業間債務增長相關的，但是這些問題是無法在近期內解決的；要想在近期內緩解企業間債務問題，只能在給定的企業行為、經濟體制、經濟結構的前提下用宏觀政策（宏觀政策本質上是“短期的”）加以解決。

篇(3)

本文的任務，就是要對”企業拖欠“這一現象產生和的原因，它對微觀經濟活動和宏觀經濟運行的影響，在經濟波動中所起的作用等問題進行定性與定量的分析，并對處理三角債問題的基本思路與具體做法，進行較深入的探討。

本文所討論的對象，是以企業財務報表當中的“人欠貨款”為數量界限的企業間債務。由于缺乏債務拖欠時間、企業債務中拖欠部分比例的數據調查，我們主要通過對企業間債務總量的分析來展開討論。除中國統計年鑒中的資料之外，我們還利用了兩個樣本數據，一個是國家統計局提供的“37萬家鄉以上工業企業”（以下簡稱37萬家）統計資料，另一個是工商銀行搜集整理的4000家大中型企業（其中絕大部分是國有企業，以下簡稱4000家）的統計資料。

一、企業間債務的一般原理

1．1　企業間正常信用關系的經濟基礎：最終產品銷售前景

從基本層次上說，企業之間的債務，無論是怎樣發生的，屬于總流通手段中的一個組成部分。

經濟中最經常使用也是最主要的交易手段是以國家信用為基礎、由政府貨幣當局發放的貨幣。但交易手段并非必然是由政府發行的，信用手段也不僅僅局限于政府信用或國家信用。從上看，紙幣的最初形態是私人之間的信用票據以？quot；銀行券；而另一方面，商業票據，也就是企業之間的債務憑證，至今仍然是中介企業之間交易活動而廣泛使用的一種交易手段。在企業之間交易中，賣方根據對買方產品銷售前景的信任（這是信用的基礎），對其實行一定時間內的“賒銷”，買方則在一定時間之后再支付貨款，在市場經濟下是一種普遍存在的信用關系。

從個別企業的角度看，企業間債務取決于對債務方產品銷售前景的預期與信任，而從宏觀經濟的角度看，企業間債務的存在，取決于對最終產品（投資物品、消費物品以及出口產品）的銷售前景的預期。在現實中，多數企業之間的交易所涉及的只？quot；中間物品”；多數企業生產的也并非最終產品，或者（如鋼材）并不用作最終物品的目的，而是中間物品（鋼材并非用作投資的目的，建設廠房，而是用作原材料，加工出其他物品）；但是從經濟活動的全過程來看，只有最終產品的購買能夠由貨幣實現，中間產品的價值才能夠以貨幣形式實現；假定最終產品的購買是必須用貨幣實現的，①中間產品的價值也就可以最終由貨幣來實現支付，實現只不過需要一定的時間間隔。因此，企業事實上是以最終產品的銷售前景為信用保證，賒？quot；中間產品“。

由此可以看出：從整個經濟的角度看問題，企業之間的正常的信用規模，取決于”最終產品“的市場需求規模；一切對總需求（最終產品需求）產生影響的因素，都會影響到企業正常信用的規模。這也就意味著，企業間債務狀況，與宏觀經濟運行的狀況是密切相關的。這些基本關系在我們分析企業間債務與宏觀經濟波動的關系問題時十分重要。

1．2　總交易量與兩種不同的交易手段

雖然企業間債務最終一般還是要由貨幣來進行支付或結算從而完成交易的全過程，但在一定時間內（在一定的觀測時點上），一國在一定時期內存在的未付商業票據的價值總額，就是在這一時期內由商業票據為中介的交易活動的總額；企業債務的存在表明在一定時期內已經實現交易的商品，有一部分不是由貨幣中介的，而是由企業間商業信用中介的。公式（1）表達這一關系：

（1）　PT＝MV＋D

式中P代表物價水平，T代表交易總量（實物量），M代表貨幣量（政府信用），V為貨幣流通速度②，D為在本期內發生的未支付的企業間債務（增量）。等式右邊的總和表示的是以一定速度流通的交易手段或信用手段的總額。

在有的情況下，經濟現實中的企業間債務會達到或接近某種最大值，雖然還了舊債之后還會再欠新債，但總量基本穩定下來，不再增長（D＝0），社會交易總量PT和經濟增長規模的變化，就主要由貨幣量M和其流通速度V所決定。這是人們通常忽略商業信用存在而只注意貨幣量變動的作用的原因。

但是，相反的情況也會發生，即：給定貨幣量和流通速度，企業間債務增加，經濟活動的規模（PT）也會發生相應的變化。這一重要關系是本文，特別是在后面幾節里所要討論的主要問題。

1．3　企業間債務總量無限增長的可能性

假定在一個封閉的經濟中（沒有進出口），也無需向政府交稅，只有工資（各種個人收入）是必須用貨幣支付的，只有消費品是必須用貨幣購買的（在假定工資只用于消費的前提下，這兩個假定是等價的）；所有中間物品以及投資物品都可以在支付相當于工資成本的那一數量的貨幣之后，用企業間債務的手段進行交易。我們就有了一個極限性質？quot；乘數”，即工資成本與總銷售額的比率的倒數。這一乘數與總貸款額的乘積，就是企業間債務的理論極限值。

而且，這一極限值并不是債務總量的極限，而只是債務增量的極限，因為這里的乘數是本期的工資成本與本期總交易量的比率。這就意味著，如果企業可以不還舊債的話，企業間債務的總量是可以無限地增長下去的，每年都可以增加不超過極限值的一部分債務（這也可以構成一？quot；穩恒態“，steady－state）。這時，要想使企業間債務增長速度放慢，唯一的辦法就是增加貨幣的供給從而使可支付工資和消費品購買力規模下降并因此使整個經濟活動的規?？s小。

這一極限值對于任何一個現實經濟來說都顯得”太大“，實際債務增量總會小得多。這其實不說明別的，只是說明，人們是”還債的“，企業間的交易并不是只靠相互欠債，企業間信用并不是人人都可以在任何情況下接受的信用，一個企業也不可能無限地欠債不還再無限地借新債。

因此，問題歸結為，人們為什么要還債和企業之間為什么不會無限地借債？從微觀經濟學的角度說，這無非是因為欠債和被欠債都是有成本的，而及時還債和不過多向外借債是有好處的。

1．4　企業間債務的微觀行為分析

現在暫時假定我們將要討論的企業都是”預算硬約束“的（下一節再放松這一假定），來看一下對于這樣的企業來說，它借給別人債時和欠別人債時所考慮的各種因素。

（1）債權方。作為債權人，進行賒銷對他的主要好處是與客戶保持長久的交易關系從而保有市場；同時也是為了避免生產過程的波動所帶來的成本。在經濟不那么景氣的時候繼續給老顧客們發貨并給他們一些信貸，也能使生產持續不斷的進行，避免今天停產、明天再重新組織起來而引起的”生產重組成本“。

當然，這樣作是有代價的，最基本的就是付出隱含的資金利率。一般說來，在商定的時間內，企業間債務是沒有利息的，在各國實踐中，發生債務拖欠時一般也沒有利息懲罰（見Alrandari and schaffer，　1995）。隱含在企業間債務中的利息通常表現為提前支付或直接用現金購買時賣方給予買方的價格折扣。如果發生”拖欠“，債權人除了利息損失加大之外，還可能發生資金周轉的困難，影響自己正常的生產經營。因此，當一個企業允許另一些企業延長還款時間的時候（明知對方要拖欠，還是發貨），可以視為一種”讓利“行為或”降價“行為，是由于產品滯銷或市場需求下降的時候企業不得不降價銷售，降價部分就相當于允許拖欠時額外讓出的利息（相反的情況是”搶手貨“得先支”預付款“）。一般說來，企業不會無限地讓不還債的人繼續賒購下去。別人長期拖欠不還債，債權人卻還繼續發貨，這種無法用正常經濟原因解釋的特殊情況當然只能由特殊的體制因素加以解釋（見下一節）。

債權人長期拖欠債務，債權人一方還會發生”追債成本“：派人出去追債本身是費時、費力、費錢的，而且在對方”耍賴“的情況下有時還得作出的債務減免之類的”讓步“；同時，債權人積極要債，可能使人們認為他自己的財務狀況不佳，影響自己在市場上的形象與信用。這是所謂”消極債主“現象的一個重要原因（見Begg and Portes，1992）。這些成本會從債權人一方阻止債務的無限增長。

（2）債務方。從債務人的角度看，他超過付款期拖欠債款的好處當然是多占有了一部分利息，更可以在無法獲得銀行貸款的情況下，擴大自己的”靈活性“，沒錢也能繼續投資、繼續生產，或將自己的資金周轉用于別的用途，”一塊錢當作兩塊錢用“。但拖欠債務的代價是落下”不講信用“的名聲而使以后再借債發生困難。在商業信用極為重要的經濟環境中，為了占一點利息的便宜喪失信用是很不值得的。這是市場經濟中不到萬不得已企業總是盡可能及時還債的基本原因。

1．5　企業間債務的規模與貨幣量（銀行貸款）的相關關系

企業間債務的增長和規模與貨幣量之間存在著復雜的關系。

一方面，貨幣越多、越便宜，大家越沒有必要相互欠債；而當政府采取宏觀緊縮政策的時候，貨幣供給量越少，企業之間相互拖欠會變得越嚴重。但是在另一方面，根據前面第1．3小節的分析，貨幣量越多，企業以貨幣為基礎所能創造出的企業間信用也會越多。就單個債務人的角度看，它越是能夠獲得較多的貨幣（銀行貸款），它就越是可能更多地欠債，別人會因為相信它可以較容易地獲得銀行貸款而較為放心地借債給它；從債權人的角度看，如果他可以較容易地獲得貸款，他就可能不那么積極地去”要債“，因為別人所欠債務雖然多一點，他仍可以從銀行借到錢維持生產的正常進行。從整個經濟的角度看，人們都是在一定量的貨幣基礎上”創造“企業間信用，貨幣量越多，以此為”準備金“所能創造出的企業間債務的規模就可以越大。

從統計經驗上看，西方主要市場經濟國家中企業間債務與企業貸款規模的比率一般為一比一（Rostowski，　1994）。我國目前企業間債務與企業貸款的比率總的來說還較低，約為67％，所以債務增長還有”余地“。從個案情況看，當企業間債務與貸款比率較低的時候，債務仍會增長；當這一比率接近于一或大于一的時候，債務增長的速度明顯下降，企業本身也開始積極清理債務。這是值得引起注意的一個關系。

1．6　債務總量與債務增量

企業債務總量是指到某一時點為止經濟中全部未支付的企業間債務的總和（比如我國1995年末存在的8000億企業間債務），是一個存量概念；企業間債務增量是在一定時期內新增加的債務量（比如1995年一年間我國企業間債務增加了2000億元），是一個流量概念。

在一定時期中，企業會還舊債欠新債。新債是在本期發生的，但只要它沒有超出還舊債的數量，債務總量沒有增加，就可視為沒有發生新增債務，因為還舊欠新？quot；還”的過程使用了貨幣，相當于用貨幣進行交易，沒有用新增債務來中介本期的交易。正因如此，只有本期新增的債務，才與本期的經濟活動相關；其他債務存量屬于歷史遺留下來的問題。

但是，企業間債務的存量與增量是相關的：就一般趨勢而言，給定其他各種條件（包括宏觀經濟政策），企業間債務的增長速度會隨著債務總量的增大而發生遞減；存量相對于整個經濟活動以及貨幣總量的規模越大，增量的相對規模會越小。原因就在于，從宏觀的角度看，企業間已有的債務越多，建立在一定貨幣基礎上的信用關系越是脆弱，新的信用創造余地越小。就個別企業來說，欠債越多，再借新債；或者別人欠的賬越多，自己財務越難以再維持生產，進行更多？quot；賒銷“。

因此，盡管我們并不知道在現實中企業間債務的實際極限是什么，但是由于以上兩個小節所分析的種種原因，我們可以期待：給定貨幣供給的增長率（政策），給定經濟的增長速度，企業間債務的增量隨總量的擴大而遞減（若貨幣供給增長率發生較大變化，債務增量會突然以較大幅度增長），至少，債務與交易總量的比重會發生遞減。

企業間債務不會無限地增長，這個理論上的結論對于分析現實中債務的增長變動情況，也許是有用的。從我國的現實情況看，在宏觀政策發生變化、實行緊縮性貨幣政策的初期，債務增量數額很大（見表1，主要工業企業的數據）；但在這之后，隨著債務總量的進一步增大，債務增量下降，增幅遞減，而不是每年保持同樣的增長幅度。1988－1989年實行宏觀調控后主要企業間債務增量與工業總產值的比率從1987年的0.76％猛增至1989年的3.98％，但隨后逐步下降；1993年貨幣政策和宏觀經濟形勢發生變化之后，企業間債務與工業總產值的比率從前一年的0.3％一下子猛增至14.63％，但在1994年這一比率已經下降至10.91％，債務增量的絕對值也開始下降。

二、中國現階段企業間債務增長的特殊原因

2．1　體制轉型時期間債務正常的”體制性增長“

國有企業的一個基本體制特征是”預算軟約束“。但這并不意味著國有企業就一定相互拖欠債務。在傳統的計劃體制下，企業僅與中央計劃當局發生”垂直的“經濟聯系，企業之間并不發生直接的財務往來，交易的支付直接通過統一的銀行帳戶進行劃撥，所以并不會發生所謂”三角債“現象。只有在由計劃經濟向市場經濟體制轉軌的過程當中，當集中計劃的經濟體制已經解體，生產經營決策權已經下放到企業，企業與企業之間發生橫向財務關系的情況下，”三角？quot；才會發生。這就是說，“三角債”是“改革了的國有企業之間發生的債務拖欠”現象。在現實中，所有實行體制改革的主義經濟，都發生了“三角債”從無到有、迅速膨脹的，就可以說明這一問題。

這就提出了一個問題：在轉軌時期，企業間債務總額的增長，在一定程度上屬于經濟“貨幣化”、“信用化”的一種正常現象。我們稱這種因體制變化所引起的企業間債務增長為“體制性增長”。我們當然很難確切地在統計上確定已經發生的企業間債務中有多少屬于體制轉軌時期的“體制性增長”（在本文后面的中我們將忽略這個問題，但仍請讀者注意到這個問題的存在），但我們應該當作“問題”加以對待的只是超出正常的“體制性增長”的突發性“膨脹”或“額外增長”。

2．2　國有企業的特殊問題

國有企業“預算軟約束”的體制特征決定著企業間的債務，可能會大大超出“預算硬約束”條件下的債務水平。這是對于國有企業間債務過度增長的一個最基本的體制原因。這一基本原因具體表現在以下幾個方面：

第一，國有企業本身享有“國家信譽”的背景，借債較容易。上說，國有企業是國家作為所有者和債務人的“無限責任公司”，只要國家“不破產”，企業的“信用等級”就總會好于別的企業。這是人們較容易借錢、借債給國有企業的原因，無論它們是否欠債不還。從這個意義上說，國有企業債務，一定程度上具有與法定貨幣同樣的性質。

第二，在上，國有企業一般不會破產，虧損由國家補貼。財務狀況不好的企業仍要生存下去，債務也就必然不斷增加，不會因破產清償而被勾銷。不能破產，企業欠債就沒有了最后的懲罰，債務的增長也就會“無所顧忌”，不良企業吃整個經濟的“大鍋飯”，占用盈利企業的資金，無法實現優勝劣汰和資源的有效配置，最終也會將盈利企業拖垮。

第三，在歷史上，企業債務增加后，國家銀行注入新的償債資金“清理三角債”（1986年以后國家曾多次為清理三角債注入資金），更增強了人們對國有企業債務有國家作保證的預期。

正是在這種特殊制度背景下，國有企業之間的“三角債”很容易膨脹，超出企業自身的償債能力；而且，國有企業事實上能夠通過擴大企業間債務拖欠，擴大其事實上的“購買能力”，從而導致總需求的膨脹或減緩總需求縮減的速度。國有企業間“三角債”，在一定程度上相當于“企業以國家信用為背景自主先導發行的準貨幣”，也是貨幣發行“倒逼機制”的一個組成部分（見樊綱，1994，1995）。

假定D為企業間債務總額，ΔM為國家銀行事后為“清欠”而注入的貨幣，則

式中的m可以定義為“企業間債務引致貨幣供給的系數”。假如“為清欠三元債務注入一元貨幣”，則m的經驗值為3。

國家銀行“注資清欠”會在一定程度上人們對國有企業間債務行為的預期并因此而影響到與今后一段時期中企業的行為。國家銀行注入的資金越少，或者所承諾注入資金減少，m的“預期值”（Em）越低。上說，Em越低，“預算約束”越“硬”，企業間相互拖欠的數額會越小。所以，企業間債務在理論上是“預期貨幣供給系數”的函數：

（3）　D＝f［Em］

任何經濟中企業都存在著一定程度的預算軟約束。國有企業與其他企業在體制上和行為上的差別，就在于Em較高從而拖欠行為會較為嚴重。但這并不否定同樣是在國有經濟條件下，Em仍會是一個可變的量，并且可以在一定范圍內作為政府的一個政策變量。這一點在理解解決企業間債務拖欠問題上具有重要的意義。

2．3　企業為什么被嚴重拖欠時還會繼續“發貨”

國有企業在被嚴重拖欠的情況下還會繼續給予其他企業“發貨”并繼續進行生產，除了前面所說過的（A）為了保持與客戶的長期關系，（B）為了防止生產停頓之后發生“生產重組成本”等一般性的經濟原因，以及（C）企業“預算軟約束”這一基本的體制性原因之外，還有以下一些較為具體的經濟原因與社會原因。

（1）為了能發放獎金與增加福利。對于國有企業來說，現行體制是，工資、獎金的發放和利潤提留取決企業是否在本期內有“銷售額”；而只要產品已經發出，就算作發生了“銷售”，就可以動用企業現有的資金或者有資格向銀行借款發工資、發獎金、提福利、提留利潤進行各種支出。企業可以不關心自己的實際財務狀況被債務人拖垮（在預算軟約束條件下，債權人對于借出債務的風險考慮也會小得多），但總是會出于管理者和工人的現實利益（不是所有者的利益）而關心是否發得出工資。因此，只有當企業間拖欠已經使企業可動用的資金（包括自有資金和銀行可能的貸款額度）“用完了”的時候，企業即使繼續生產也不再能發工資的時候，企業才會有較為強烈的動機，停止在收不到貨款的情況下還繼續發貨。

由此可見，在國有企業的體制條件下，企業間債務的增量，會更接近上一節所說的“理論極限”－－只有“工資成本”構成對企業間債務增長的限制。

這一因素，并不是在任何時候、任何企業都一直起重要的作用。在高漲期之后、緊縮剛開始的時候，許多企業還有利潤、也還有現金，還能發獎金，這一因素的作用就大些；一般地說，對于有利潤、有現金的好企業，這個因素的作用總會大一些，而對于其他一些企業，當問題已經是沒有現金、發不出工資的時候，這個因素當然談不上多大了。

（2）為了獲得更多的銀行貸款。在現行銀行體制下，國有銀行在分配貸款指標的時候，執行一定的產業政策標準，其中重要的一個標準就？quot；企業的產品有市場“。在這種條件下，只要能夠”發貨“，無論是否收得到貨款，企業都似乎更便于證明自己的產品有市場，以此作為申請貸款的理由。

（3）為了”社會安定“。作為國有企業，不可避免地承擔著一些國家的社會職能。別人欠債不還，企業到頭來會拖欠工人的工資。但據企業管理者和地方政府官員的解釋，即使這樣，只要生產還在進行，工人每天能有事作（同時企業和政府承諾以后一定補發工資），也比工人無事可作要更有利于社會穩定。這也構成”不付錢也發貨“的一個重要原因。

2．4　其他體制缺陷的作用

篇(4)

關鍵詞：勞動報酬份額；一經濟波動；沖擊

中圖分類號：F047 文獻標識碼：A 文章編號：1005-2674（2013）05-045-06

一、引言

勞動者報酬是指勞動者因從事生產活動所獲得的全部報酬，其在GDP中的份額反映著國民收入初次分配的格局，并與經濟增長、就業等宏觀經濟問題聯系在一起，因此受到了更多的關注。1939年，凱恩斯對20世紀20—30年代英、美的勞動報酬份額進行考察，發現了一個“奇跡”，即“勞動在國民收入中所占比例的穩定性與產出水平和經濟周期無關”。在后來的研究中，凱恩斯的發現被不斷印證。1953年，倫敦政治經濟學院學者Phelps Brown和Weber基于對1870～1938年英國的資本積累、生產效率和收入分配的相關數據進行研究后指出，資本增長率、資本回報率以及國民收入在資本和勞動之間的分配份額等都具有穩定性。1961年，英國經濟學家Kaldor在他的論文《資本積累和經濟增長》中提出這些長期中的穩定關系不僅存在于英國，而且在美國和其他工業化國家也普遍存在，并將其擴充為經濟發展中的六個典型事實，即著名的“卡爾多程式化事實”。此后，勞動報酬份額穩定性不僅被看作是經濟發展中一個不容忽視的“事實”，更成為對其長期變動趨勢的一個預言。

然而，20世紀50年代以來世界范圍內勞動報酬份額呈現出了波動特征，穩定性的預言失敗。學者們紛紛轉向對宏觀經濟發展中勞動報酬份額波動規律的研究。Young等人的研究表明，勞動報酬份額具有逆經濟周期波動的特點。李稻葵等指出，在經濟發展過程中，初次分配中勞動份額的變化呈現u型規律。而Xie的研究則表明，在長期發展過程中，勞動份額隨人均GDP呈三次曲線關系。

在世界范圍內勞動報酬份額波動的大背景下，我國的勞動報酬份額在近年來也顯現出下降的變動趨勢。2007年，我國的勞動報酬份額占GDP的比重為39.74%，較之20世紀90年代中期下降了10余個百分點。從對勞動報酬份額長期穩定性的預言到20世紀后半期世界范圍內勞動報酬份額的波動特征，再到20世紀90年代中后期以來我國勞動報酬份額占比的下降趨勢，勞動報酬份額到底具有怎樣的變動規律？它與宏觀經濟波動之間究竟存在著怎樣的關聯？鑒于這一問題的重要性和復雜性，本文將構建向量誤差修正模型（VEC），并運用1978～2008年中國勞動報酬份額和宏觀經濟要素的數據對這一問題進行實證分析。

二、文獻基礎

近年來，國外學者對勞動報酬份額的研究大體上是從三個維度展開的：一是勞動報酬份額的估計和測算；二是勞動報酬份額波動的描述和判斷；三是勞動報酬份額波動的誘因分析。

在勞動報酬份額的估計和測算方面，討論的重點集中在如何對待自營收入的問題上。Gollin指出，自營收入是勞動收入和資本收入的混合體，以往的研究通常忽略其中的勞動收入部分，這大大低估了勞動報酬在國民收入中所占的比重。針對這一難題，Gollin從宏觀層面提出了三種修正的方法，并對不同國家的勞動報酬份額數據進行了調整。結果顯示，調整之后的結果比調整之前具有更加穩定的特征。

對于勞動份額波動趨勢的研究和對其波動誘因的探討通常是聯系在一起的。Young指出，偏向型技術進步使得美國的勞動報酬份額在1959～2000年呈現出逆經濟周期波動的特征。Anastasia Guscina的研究表明，在過去的20年中OECD成員國家的勞動報酬份額具有下降趨勢，這主要歸因于資本擴張型的技術進步和全球化程度的加深?；趯σ酝?0年歐洲國家勞動報酬份額下降的分析，Arpaia等人從宏觀和微觀兩個角度給出了解釋，即宏觀上是由于具有不同勞動占比的部門構成發生了變動，而微觀上是由于資本擴張性的技術進步和資本一技能互補性的假設。Bruno Decreuse和Paul Maarek則考察了FDI對發展中國家勞動份額的影響。此外，Samuel Bentolila等人的研究認為，勞動報酬份額的變動與資本-產出比相關。Nicola Giammarioli等人主張從制度的角度對勞動報酬份額的波動進行解釋，比如就業保護政策和工會的力量等。

國內的學者對于我國勞動報酬份額的研究在近年來掀起了熱潮，一個重要的原因是20世紀90年代中后期以來我國勞動報酬份額在初次分配中顯現出了下降趨勢。國內學者的研究集中于兩個方面：一是對我國勞動報酬份額的度量和測算。白重恩和錢震杰發現，2003年和2004年間統計核算方法上的變化高估了勞動收入份額在2004年的降幅，并根據2003年的統計口徑對2004年的數據進行了調整。張車偉等根據Gollin的方法把自雇者收入區分為勞動報酬和資本收益，進而對我國勞動報酬份額進行了重新測度。肖文和周明海比較分析了收入法GDP和資金流量表計算的勞動收入份額在1992～2007年的變動趨勢，并對2004年以后的勞動份額數據進行了修正。二是對我國勞動報酬份額下降原因的探討，內容包括：技術進步、產業結構變動、外資進入、二元經濟結構下無限勞動力供給、勞動力轉移、貿易模式轉變、全球化、人口年齡結構變化等等。

對于勞動報酬份額波動的誘因，現有文獻已提供了多元化的分析視角并給出了相應的實證分析。然而，作為國民收入初次分配的結果，勞動報酬份額的波動必然與表示國民收入變動的宏觀要素聯系在一起。在宏觀經濟的波動中考察勞動報酬份額的變動，并討論兩者的動態關聯，有助于從根本上摸清勞動報酬份額的長期變動趨勢，從而為相關政策的制定提供一定的依據。鑒于此，本文在已有研究的基礎上，將通過構建模型和經驗檢驗來重點討論勞動報酬份額與宏觀經濟波動的動態關系，以彌補現有文獻在這一領域的不足。

三、模型設定

1 變量說明

本文模型涉及到的經濟變量主要有我國的勞動報酬份額、經濟增長率、通貨膨脹率、產能利用率和失業率。勞動報酬份額（LS）目前可從三個途徑獲得：一是收入法核算地區生產總值；二是資金流量表；三是投入產出表。與后兩種方法相比，第一種方法“具有數據的連續性和利于技術分析的特點”，因而是國內學者普遍采用的核算方法。本文運用第一種方法對勞動報酬份額進行核算。此外，本文對于勞動報酬的計算并沒有把稅收和轉移支付等影響因素考慮進來，這是因為本文試圖探討初次分配和經濟波動之間的關系，初始的勞動報酬更能體現國民收入初次分配的格局。經濟增長率（GR）這里指真實產出的增長率，剔出價格變動的因素，以按照不變價格計算的國內生產總值指數的變動百分比來表示。通貨膨脹率（INFL）反映價格水平的變動情況。本文用居民消費價格指數（CPI）的變動率來表示該年度的通貨膨脹率。產能利用率（CU）是生產能力發揮作用的程度，本文特指宏觀層面的產能利用率，用實際產出與產能之比來表示。失業率（UNEM）選用城鎮登記失業率這一指標。

上述所有時間序列均采用1978～2008的年度數據。其中，1978—2007年勞動報酬份額的數據采用張車偉等的測算結果，2008年的勞動報酬份額數據根據相同的計算方法得出。產能利用率的數據運用王維國等估算的結果。經濟增長率、通貨膨脹率以及失業率的數據均源自《中國統計摘要2011》。

2 模型建立

對于非平穩的時間序列而言，如果它們之間具有協整關系，則可以利用具有協整約束的VAR模型，即VEC模型來構建分析框架，進行動態分析。本文正是借助于VEC模型在系統化和動態性研究方面的優勢，對我國國民收入初次分配所形成的勞動報酬份額和表示宏觀經濟運行的幾個相互關聯的時間序列進行考察，闡釋初次分配與經濟波動之間的動態關系，解析各種沖擊對勞動報酬份額所產生的影響。

在建立模型之前，先對各個變量的平穩性進行單位根檢驗，以避免時間序列分析中可能產生的偽回歸問題。ADF檢驗的結果表明，LS、GR、INFL、CU和UNEM等時間序列均為1階差分平穩序列，結果如表l所示。

由于所有變量的水平值均為非平穩的，但單整階數相同，因此它們之間可能存在協整關系?；赩AR模型所選擇的最優滯后期，進行滯后階數為2的Johansen協整檢驗。表2的結果顯示，無論是跡統計量還是最大特征值都表明在5%的顯著水平下存在3個協整關系。

非平穩變量之間存在協整關系意味著變量之間具有某種長期的均衡關系，可以進一步建立VEC模型。鑒于本文重點分析的是各宏觀經濟變量對勞動報酬份額的影響，因此，VEC模型只列出了勞動報酬份額的方程，而將其它方程暫且省去。

四、實證分析

1 脈沖響應函數

VEC模型建立以后，為考察宏觀經濟要素變動對勞動報酬份額產生的動態影響，通常要做脈沖響應函數分析。圖1至圖4顯示了勞動報酬份額對各宏觀經濟變量沖擊的不同響應。圖中橫軸表示脈沖作用的滯后期數，縱軸表示勞動報酬份額的變動，實線是勞動報酬份額對各宏觀經濟變量的脈沖響應函數。

如圖1所示，實際產出增長率對勞動報酬份額產生負向沖擊的作用。這說明，相對于產出的增長，勞動報酬的增長存在著滯后效應。勞動報酬滯后效應使得在經濟增長過程中實際產出的增速快于勞動報酬的增速，從而導致勞動報酬在總產出中的份額下降。勞動報酬的滯后效應越顯著，勞動報酬份額在經濟增長過程中下降的趨勢越明顯。從總體上看，目前的勞動報酬份額具有逆經濟周期波動的特征。

通貨膨脹對勞動報酬份額產生正向的沖擊作用。以CPI所表示的通貨膨脹率的提高意味著基本消費品價格的普遍上漲，而基本消費品行業多為勞動密集型產業，這些行業的發展必然會推動就業的增加以及勞動報酬的上升。勞動報酬既是勞動者的收入又構成企業的成本。當勞動報酬上升時，一方面，由于收入的增加導致對消費品需求的增加而拉動CPI進一步上升；另一方面，由于企業生產成本的上升導致利潤空間縮小而使得經濟轉入緩行。這兩方面的力量相互作用，共同決定著下一期的宏觀經濟波動。

產能利用率對勞動報酬份額產生正向的沖擊作用。宏觀經濟的周期性波動通常會引致產能利用率的變動，而產能利用率的變動又對宏觀經濟產生驅動作用。產能利用率的上升在規模經濟的作用下提升了企業的利潤空間，有助于改善供需關系和擴大就業。圖3所示的勞動報酬份額對產能利用率沖擊的響應表明，產能利用率的上升帶動就業的增長，推動勞動報酬份額的上升。本期給失業率一單位的正向沖擊，勞動報酬的份額在第二期開始呈負向響應并伴有小幅波動，除了第五和第六兩期出現微量正值之外，其它各期均為負向的響應。從總體上看，失業對于勞動報酬份額具有負向的沖擊作用。隨著失業率的下降，就業量將增大，勞動報酬份額將提升。

2 方差分解

從方差分解的結果來看，勞動報酬份額對自身的貢獻率最大達到約54.71%，這說明勞動報酬份額變動具有較強的慣性。產能利用率對勞動報酬份額變動的貢獻率逐漸增加，最大達到42.79%。產出增長和通貨膨脹對勞動報酬份額的貢獻率相差不多，基本在10%上下浮動。就業對勞動報酬份額的貢獻率最低，平均不到0.3%。

五、結論

根據本文所建模型的實證分析，得出的結論和相關政策建議如下。

1 改善勞動報酬的滯后效應，進行相關領域的配套改革。勞動報酬的滯后效應表明在經濟增長過程中，勞動報酬的上升滯后于實際產出的增長，致使勞動報酬份額下降。勞動報酬增長的滯后效應越顯著，在國民收入初次分配中勞動報酬所占比重則越小。導致勞動報酬增長滯后的因素有多種，除了市場自身的作用外，相關領域制度建設的不完善也不容忽視。為進一步改善我國收入分配的格局，并使經濟發展的成果得到充分的共享，黨的十報告明確指出要提高居民收入在國民收入分配中的比重，提高勞動報酬在初次分配中的比重。相關領域的配套改革，例如，進一步完善工資制度，積極推動建立工資正常增長機制等將有助于改善和緩解勞動報酬增長的滯后效應。此外，充分利用多種再分配的調節手段也有助于形成合理的勞動報酬占比，實現居民收入增長和經濟發展同步、勞動報酬增長和勞動生產率提高同步。

篇(5)

關鍵詞：非對稱信息；信貸配給；信貸可得性；宏觀經濟波動

中圖分類號：F124.8　文獻標識碼：A　文章編號：1008-2972(2009)04-0005-04

在融資企業向商業銀行貸款的過程中，融資企業借助自身的信息優勢，通過“逆向選擇”行為和“道德風險”行為，損害處于信息劣勢地位的商業銀行的利益。商業銀行為維護自身利益，易于發生信貸配給行為。商業銀行的信貸配給行為，通過影響融資企業的信貸可得性，進而影響融資企業及其相關企業的投資，在投資乘數加速效應的相互作用下，會強化宏觀經濟波動。本文擬分析商業銀行信貸配給對宏觀經濟波動的影響，探討宏觀經濟波動的微觀基礎，并揭示其在我國實際經濟運行中的特殊表現。

一、信貸配給的非對稱信息范式分析

1、非對稱信息對融資企業貸款行為的影響

在融資企業向商業銀行貸款的過程中，存在非對稱信息問題。其中，融資企業是信息優勢方，商業銀行是信息劣勢方。這種非對稱信息包括事前的非對稱信息和事后的非對稱信息，前者主要是指融資企業投資項目未來收益的信息，主要包括：融資企業的風險類型、融資企業的質量及投資項目的質量、融資企業經營者的經營能力等因素。后者主要是指融資企業獲得資金后，運用資金的信息，主要包括：融資企業違反貸款協議、私下改變資金用途，將其從低風險項目轉移到高風險項目、隱瞞投資收益、逃避償付義務、經營者工作努力程度等。

由于融資企業和商業銀行的目標函數不同，在融資企業與商業銀行之間存在非對稱信息的條件下，融資企業就會利用自身的信息優勢損害商業銀行的利益。融資企業損害商業銀行利益的行為包括“逆向選擇”和“道德風險”。

“逆向選擇”行為是在事前非對稱信息條件下發生的，具體表現為：商業銀行對融資企業貸款時，依據融資企業的還款概率(貸款風險)、預期收益，確定對貸款企業(融資企業)的利息率水平。但融資企業的還款概率、預期收益是其私有信息，商業銀行對此并不完全了解。因此，商業銀行只能根據所有融資企業還款的平均概率、預期收益，確定對融資企業的利息率，從而使還款概率高于平均水平、預期收益低于平均水平的融資企業(低風險融資企業)退出商業銀行貸款的范圍。因為，低風險的融資企業的還款概率和預期收益所決定的收益率低于商業銀行的利息率。因此，與商業銀行發生貸款關系的就是還款概率低于平均水平、預期收益高于平均水平的融資企業(高風險企業)，從而產生“劣驅良”的現象。而這一點，也會被商業銀行預期到，因此，商業銀行維護自身利益的最優行為就是給融資企業少貸款甚至不貸款，這將導致信貸市場的萎縮甚至消失，這就是信貸活動中融資企業的“逆向選擇”行為及其后果。商業銀行對融資企業貸款的利息率越高，融資企業發生“逆向選擇”行為的可能性越大。

融資企業的“道德風險”行為是在事后非對稱信息條件下發生的，具體表現為：一是融資企業獲得貸款后，將資金投放于成功概率小，而一旦成功，將獲得巨大收益的投資項目，即融資企業從事高風險的投機活動；二是融資企業在有能力償還商業銀行本金和利息的情況下，對償還行為和不償還行為所帶來的成本、收益進行比較，最終選擇不償還行為；三是融資企業獲取貸款資金后，融資企業的經營者在運營資金的過程中，從自身利益最大化目標出發，采取不負責任、不努力工作的態度，致使貸款資金發生損失。對此，商業銀行維護自身利益的最優選擇就是少發生甚至不發生融出資金的行為，這將導致信貸市場的萎縮甚至消失，這就是融資企業的“道德風險”行為及其所產生的后果。商業銀行對融資企業貸款的利息率越高，融資企業發生“道德風險”行為的可能性越大。

在“逆向選擇”行為和“道德風險”行為的可能性較大的情況下，商業銀行維護自身利益的最優選擇，不是提高對融資企業貸款的利息率，而是選擇少貸款甚至不貸款。

2、商業銀行信貸配給行為的產生

上述分析表明，在非對稱信息條件下，商業銀行不是僅僅依靠利息率決定對融資企業的貸款，還需要結合融資企業發生“逆向選擇”行為和“道德風險”行為的可能性(即貸款風險)，來確定對融資企業的貸款數量。商業銀行確定對融資企業貸款的方式就是信貸配給。信貸配給是指商業銀行不是完全依靠利息率機制，而是基于貸款風險和利息率的綜合權衡，來實現資金供求的均衡或按照融資企業愿意給出的條件(利息率)，商業銀行提供的資金(貸款)少于融資企業資金需求的現象。信貸配給的結果是：(1)在對融資企業信用評級(風險評估)的基礎上，一部分融資企業可以獲得所需貸款資金，而另一部分融資企業的貸款愿望未予滿足，即使后者愿意支付更高的利息率也不能得到期望的貸款資金。(2)融資企業的資金需求只能得到部分滿足。

商業銀行的信貸配給行為發生后，從微觀方面看，對商業銀行而言，形成了資金閑置，無法實現資金的更大增值；對融資企業而言，資金需求沒有得到全部滿足。從宏觀方面看，不僅形成了資金閑置和資金饑渴并存的格局，不利于儲蓄向投資的轉化，而且還會對宏觀經濟的波動產生影響。

二、宏觀經濟波動對信貸配給的影響

1、引起商業銀行的資本充足率發生變動

當宏觀經濟進入衰退階段時，融資企業的經營環境將會惡化，其與商業銀行貸款協議的違約概率上升，意味著商業銀行的貸款風險上升，商業銀行預期利潤下降。由于商業銀行的預期利潤是其資本金的重要來源，因此，將會引起商業銀行資本金的下降，通常用資本充足率來衡量。一旦商業銀行的資本充足率下降到某種臨界水平，就意味著商業銀行的支付能力已不能完全解決其所面對的流動性風險，擠兌現象就會出現。商業銀行擠兌現象的發生，不僅會使商業銀行破產，而且易于從局部金融風險擴張為系統性風險，影響金融秩序的穩定。

因此，當宏觀經濟進入衰退階段，不僅商業銀行自身具有規避破產風險的動機，而且金融監管部門也對商業銀行的資本充足率提出了嚴格的監管要求，以防止商業銀行流動性風險的發生，確保金融秩序的穩定。為了規避破產風險和金融監管部門的嚴懲，商業銀行的最優選擇就是實行信貸配給，減少貸款額度。當宏觀經濟進入繁榮階段，由于融資企業的經營環境趨于好轉，其與商業銀行貸款協議的違約概率下降，

商業銀行的貸款風險下降進而預期利潤上升，資本充足率提高，發生擠兌的可能性下降。因此，商業銀行的信貸配給行為趨于弱化，貸款額度增加。

2、引起商業銀行貸款環境發生變化

當宏觀經濟進入衰退階段，商業銀行貸款環境就會惡化，主要表現為：一是融資企業與商業銀行之間貸款協議的違約概率普遍上升。二是商業銀行與融資企業之間的關系發生了變化。在某些老客戶資金緊張的同時，一些新融資企業出現了。大多數融資企業申請貸款已不再是為了擴張投資，而是為了生存。相比之下，商業銀行對老客戶的了解程度要遠遠大于在新環境下對新客戶的了解程度。這種非對稱信息的差異，必然使商業銀行的貸款風險增大。三是喜愛風險的融資企業申請貸款的比例上升，或者說，貸款申請人的質量在下降。融資企業對待風險的態度，與其自有資本的水平相關。假定融資企業的破產風險不變，融資企業的自有資本必然存在一個臨界水平：高于這個臨界水平，融資企業破產的成本高，融資企業是一個風險規避者；反之，低于這個臨界水平，融資企業破產的成本低，融資企業是一個風險喜愛者。

這樣，當宏觀經濟進人衰退階段，績優的融資企業與績差的融資企業相比，其受到經濟衰退的影響較小，自有資本下降的程度較小，自有資本高于臨界水平，績優的融資企業是一個風險規避者。與此相反，績差的融資企業則更多地表現為風險喜愛者，而且宏觀經濟衰退會使績差的融資企業比例上升。

由于商業銀行對融資企業存在著非對稱信息，績差的融資企業就更有積極性向商業銀行貸款，產生“劣驅良”的現象，即績優的融資企業(風險規避者)會減少貸款申請；績差的融資企業(風險喜愛者)則會增加其貸款申請。因此，向商業銀行申請貸款的融資企業中績差企業的比例越來越高。同時，績差的融資企業過低的自有資本比例更易于引誘其從事風險更大的活動。這表明，當宏觀經濟進入衰退階段，商業銀行貸款環境惡化了，加大了商業銀行向融資企業貸款的風險。商業銀行基于自身利益最大化目標的最優選擇就是進行信貸配給，減少貸款額度。當宏觀經濟進入繁榮階段，商業銀行貸款環境會好轉，信貸配給行為會弱化，貸款額度會擴大。

三、信貸配給對宏觀經濟波動的影響

1、信貸配給導致融資企業信貸可得性降低

上述分析表明，當宏觀經濟進入衰退時期，一方面會使商業銀行的自由資本減少，資本充足率下降，商業銀行的破產風險增加，導致其邊際破產成本上升；另一方面商業銀行的貸款環境惡化，導致信貸風險上升，商業銀行預期利潤率下降。這兩方面共同作用導致商業銀行發生信貸配給行為，融資企業從商業銀行獲得貸款的難度加大，即信貸可得性降低。信貸可得性降低的直接影響是降低了融資企業的投資水平。由于融資企業的投資水平對整個宏觀經濟的影響有著乘數效應，這將會使宏觀經濟的衰退進一步惡化，并使融資企業的信貸可得性下降。

融資企業信貸可得性降低的間接影響表現在企業間的聯系上。融資企業本身也像一個商業銀行，在經營過程中向自己的消費者與供應商提供信貸。當融資企業所得貸款減少時，它不僅要減少在機器設備上的投資，而且維護老客戶、發展新客戶的投資也要減少。因此，一家商業銀行減少對某一個融資企業的貸款，將會對整個經濟的信貸可得性產生一種擴散效應。由于融資企業改變自身的財產分布結構不僅要花費資金，而且要花費時間，對未來信貸可得性減少的預期，會促使它們試圖增加流動資本比重，削減庫存與投資。此外，降低信貸可得性還會促使融資企業的貸款成本上升，在其他條件不變的情況下，會削弱融資企業生產的積極性，降低產出水平，從而減少了對與之相關的企業的產品需求，致使其他企業的產出水平和投資水平下降，并形成企業間的累積效應和擴散效應?？梢?，融資企業信貸可得性降低的間接影響是其他企業的投資水平降低，對整個宏觀經濟的影響有著乘數效應，進一步加劇宏觀經濟的衰退，這將進一步使信貸的可得性下降。

2、信貸配給是宏觀經濟波動的加速器

綜上所述，當宏觀經濟進入衰退階段，商業銀行會發生較為嚴重的信貸配給行為，這將導致融資企業的信貸可得性下降。進而導致融資企業及其相關企業的投資下降，在投資乘數加速效應的相互作用下，進一步加大宏觀經濟的衰退程度。與此相反，當宏觀經濟進入繁榮(高漲)階段，商業銀行弱化信貸配給行為，這將導致融資企業的信貸可得性上升，進而引起融資企業及其相關企業的投資上升，在投資乘數加速效應的作用下，其結果是宏觀經濟不斷繁榮。這說明，信貸配給在宏觀經濟處于衰退階段時，會強化經濟衰退；在宏觀經濟處于繁榮階段時，會強化經濟繁榮。由此可見，信貸配給是宏觀經濟波動的加速器。

四、信貸配給對我國宏觀經濟波動的影響

1、我國商業銀行的信貸配給特征

上述所分析的商業銀行的信貸配給行為，其前提條件是，商業銀行的貸款利息率是市場化形成的，利息率對融資企業的篩選機制是有效的。但在我國，商業銀行的利息率水平，只能在中央銀行規定的貸款基準利率基礎上有限浮動，不能對利息率相機自由調整，導致利息率的篩選機制在一定程度上失效，且利息率低于市場化形成的均衡利息率，使信貸市場產生了貸款供給小于貸款需求的格局，大量民間借貸的存在就是證明。同時，商業銀行的利益主體地位尚未完全確立，商業銀行對貸款對象(融資企業)的選擇不能完全依據融資企業的項目質量來確定。因此，商業銀行的信貸配給表現為關系型信貸配給。

關系型信貸配給是指，商業銀行對貸款對象(融資企業)的選擇，不只是從融資企業的項目質量和貸款獲取的預期利潤著眼，也需要從商業銀行與融資企業的關系、上級領導的非生產性旨意、甚至“灰色收入”等非常渠道著眼。關系型信貸配給的存在，易于使商業銀行對貸款對象(融資企業)挑三揀四，相機抉擇行事，利用信貸配給權力尋租。商業銀行信貸配給權力一定程度的濫用，常常增加融資企業的“逆向選擇”行為，低風險、高質量的融資企業被逐出信貸市場，高風險、低質量的融資企業充斥信貸市場，貸款的平均質量下降。同時，信貸資源的使用效率降低，融資企業和商業銀行的生產性利潤隨之下降，引起“道德風險”行為，即還款拖欠率上升、貸款的風險程度上升。

2、關系型信貸配給對我國宏觀經濟波動的影響

當宏觀經濟呈現衰退狀態時，由于我國商業銀行信貸配給呈現關系型特征，將會繼續向一些融資企業發放貸款，促使投資下降速度減慢，在投資乘數加速效應相互作用的條件下，導致宏觀經濟不至于迅速下滑到谷底，有效延緩宏觀經濟衰退，推動宏觀經濟復蘇，擴大宏觀經濟政策效應。當宏觀經濟呈現繁榮景象時，宏觀經濟政策的作用方向是緊縮經濟，要求減少對融資企業的貸款，同時，未來經濟形勢也將會加大商業銀行的貸款風險，商業銀行理應配合宏觀經濟政策，強化信貸配給。但在關系型信貸配給條件下，商業銀行可能會從照顧關系和尋租的角度考慮，采取與宏觀經濟政策作用方向相反的行為，繼續對一些融資企業發放貸款，促進其投資，在投資乘數加速效應的相互作用下，將會積極推高經濟，延長經濟繁榮的時間。

上述分析說明，雖然宏觀經濟波動呈現不同的方向，但由于我國商業銀行關系型信貸配給行為對融資企業信貸可得性的影響較小，從而在衰退時抑制宏觀經濟進一步衰退，推高經濟繼續繁榮，相應發揮強化和削弱宏觀經濟政策效應的作用。

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篇(6)

隨著股市運作的逐步規范，上證綜指必將反映國民經濟的總量變化，2001年下半年股市變化已經有了反映國民經濟變化的端倪，即國民經濟處于一個大的下降通道中。

國有股減持、違規資金的查處、股指期貨的推出以及機構投資者的發展，對股市的變化會起到一定的作用，但作為一種政策或是一種工具，不可能起到決定性的作用，根本在于國民經濟的好轉，上市公司投資價值的提高。

股市是反映國民經濟狀況的一個窗口，股市的興衰直接反映國民經濟發展的好壞與快慢，同時，也在一定程度上影響國民經濟的發展。但是，從根本上來說，國民經濟的發展決定著股市的發展，而不是相反。因此，國家宏觀經濟狀況以及對國民經濟發展有重要影響的一些因素都將對股市及股市中存在著的各種股票發生顯著作用。

本報告從宏觀經濟的大背景出發，考察國民生產總值的變化對股市的影響程度，分析GDP構成中投資、消費、外貿對股市的作用力，同時對股市波動中的貨幣政策的影響因素及傳導機制加以描述，以期能從宏觀經濟的大背景中揭示股票市場的周期變化規律。

一、宏觀經濟周期與股票市場變化

1.1宏觀經濟與股票市場

為了盡可能全面的反映宏觀經濟與股票市場的變化，我們截取了十年的GDP季度資料和股市的月度資料以觀察其相關的變化，這里股市的波動以上海證券交易所的上證綜指作為觀察樣本。

從觀察的情況看，自94年開始，國民經濟處于一個大的下降通道中。從經濟周期的角度出發，機關年紀處于衰退階段。一般說來，在經濟衰退時期，股票價格會逐漸下跌；到危機時期，股價跌至最低點；而經濟復蘇開始時，股價又會逐步上升；到繁榮時，股價則上漲至最高點。這種變動的具體原因是，當經濟開始衰退之后，企業的產品滯銷，利潤相應減少，促使企業減少產量，從而導致股息、紅利也隨之不斷減少，持股的股東因股票收益不佳而紛紛拋售，使股票價格下跌。當經濟衰退已經達到經濟危機時，整個經濟生活處于癱瘓狀況，大量的企業倒閉，股票持有者由于對形勢持悲觀態度而紛紛賣出手中的股票，從而使整個股市價格大跌，市場處于蕭條和混亂之中。經濟周期經過最低谷之后又出現緩慢復蘇的勢頭，隨著經濟結構的調整，商品開始有一定的銷售量，企業又能開始給股東分發一些股息紅利，股東慢慢覺得持股有利可圖，于是紛紛購買，使股價緩緩回升；當經濟由復蘇達到繁榮階段時，企業的商品生產能力與產量大增，商品銷售狀況良好，企業開始大量盈利，股息、紅利相應增多，股票價格上漲至最高點。

從我國的情況看，93年實施宏觀調控政策以來，國民經濟的總量指標在11.2-7%之間波動，沒有出現大起大落的現象，經過三次統計平滑處理的資料顯示，國民生產總值的增長速度處在一個緩慢下降的通道中。而同期上證綜合指數僅在92、93年同國民生產總值有趨同的趨勢外，其它年份與國民生產總值的趨勢完全背離，以月份考察的上證綜指常常出現大幅震蕩的現象。但總體而言，上證綜指處于于大的上升通道中。我們以十年的年動態數據計算的國民生產總值與上證指數的相關關系表明，其相關系數僅為0.08。以季度動態數據測算的相關系數竟然為-0.245。經濟周期理論所闡述的觀點與現實情況完全不同。

二、GDP相關指標與股市變化

2.1固定資產投資

固定資產投資一直是拉動經濟增長的主要動力。從“六五”到“八五”時期，除1989、1990兩個特殊年份之外，其余年份投資和GDP均保持了高速增長態勢，而且投資增長速度在很多年份均高于甚至是大大高于同期GDP的增長速度。“六五”時期，投資增幅高出GDP增幅8.7個百分點；“七五”時期為8.6個百分點;“八五”時期為24.9個百分點。進入“九五”以來，這種狀況發生了很大變化。與固定資產投資增速持續下滑相對應，同期GDP可比增長速度也呈逐年下滑趨勢；另外，投資高出GDP的幅度也明顯縮小，1996年為5.2個百分點,1997年二者持平,1998年為6.1個百分點,1999年則呈逆趨勢，GDP增幅高出投資增幅2個百分點,成為改革開放以來繼1989、1990年之后的第三個投資增速低于GDP增速的特殊年份。2000年，為刺激經濟，政府加大了固定資產投資力度，同年投資增幅達到9.26%。進一步對影響2000年GDP增長的主要因素進行分析可以發現，2000年投資對經濟的促進作用比較明顯，這與1999年的情況截然不同。據我們測算，2000年投資對經濟的貢獻與消費對經濟的貢獻率基本持平達到40%左右。1999年消費對經濟增長的貢獻率為77.5%,拉動經濟增長5.5個百分點,比1998年分別高出20.5和1.1個百分點;而1999年全社會固定資產投資僅增長5.1%,低于同期GDP增幅2個百分點，比1998年下降8.8個百分點,對經濟增長的貢獻率為28.2%,比1998年下降10.9個百分點,對經濟增長的拉動作用為2個百分點,比1998年下降1.1個百分點。為擴大投資需求,政府連續出臺了一系列相關的經濟政策,包括繼續增發國債用于基礎設施建設以及對企業技術改造進行財政貼息;繼續降低利率,活躍股票市場,開征儲蓄存款利息所得稅；對投資方向調節稅實現減半征收；出臺《個人獨資企業法》等。尤其是1999年中央繼續發行國債用以擴大投資需求，其力度之大為改革開放以來的首次(全年共發行1100億元),而同期的固定資產投資增長速度仍然十分低迷,且低于同期GDP增長速度,成為制約經濟增長的主要矛盾。

從資本市場而言，我國目前的資本市場發育還很不成熟，政府、企業、居民各不同的投資主體之間的資金難以進行有效的調劑。政府、企業、居民作為固定資產投資的主體，在全社會固定資產投資中扮演的角色是不同的。其中企業投資是固定資產投資中最主要的組成部分，其次是政府投資，最后是居民個人。與投資地位相對照，全社會資金在各投資主體之間的分配則完全呈相反的格局。改革開放以來，部門之間的資金余缺狀況為：政府由資金結余部門轉變為資金短缺部門，短缺資金占GDP的比重在1%以上；企業一直是資金短缺部門，且資金缺口不斷擴大；居民一直是資金結余部門，且結余份額越來越高。根據對2000年資金流量的測算，政府部門短缺資金為1000億元，非金融企業短缺資金為12100億元，居民個人結余資金為16000億元。不同投資主體之間的資金余缺狀況表明，要實現投資的快速增長，只有對不同投資主體間的資金進行合理調劑，也就是說，通過合理渠道，將相對次要投資主體居民的閑置資金轉化為主要投資主體企業和政府部門可使用的資金。而我國目前資本市場的格局顯然不能滿足有效調劑資金的需要，企業尤其是大量的中小企業很難從目前的資本市場上籌集到資金。首先是銀行貸款受到限制。銀行部門一般不愿意為民營企業或中小企業貸款，因為他們感到發放貸款的風險與收益不對稱。1998年以來,為擴大內需,刺激民間投資增長,政府陸續出臺了一系列有關政策,其中影響比較大的是1998年中央政府首次要求銀行系統“增加向中小企業貸款”,各個國有銀行先后成立了中小企業部,同時為鼓勵銀行將信貸資金向中小企業和民營企業傾斜,政府還相應提高了銀行向中小企業貸款利息的浮動范圍。但由于經濟運行過程中的諸多矛盾以及民營企業本身一些固有的缺陷,使銀行對其貸款存在抵押擔保難、跟蹤監督難和債權維護難等問題，實施效果并不明顯。其次是直接融資渠道狹窄。我國的直接融資方式從一開始就主要面向國有大中型企業,目前為了解決國有企業的困難,促進其機制的轉換,要求股票市場要優先服務于國有大中型企業,為國有企業的改革和發展創造條件。而中小企業的發展空間相對十分狹小，且市場進入門檻高?！豆痉ā芬幎?股份有限公司申請上市必須已經連續三年盈利,上市公司所流通股本應在5000萬元以上。而大部分中小企業經營規模都較小,產業層次低,與國家對企業上市規模和優先產業的要求存在著一定的距離,客觀上加大了中小企業上市的難度。我國上市公司中非國有經濟控股企業所占比例不到10%。三是缺乏風險投資機制。風險投資是一種將資金投向風險較大,具有較高技術含量以謀求高收益的特殊商業性投資活動。美國IT產業的崛起與風險投資業和NASDAQ系統的發展關系密切，20世紀80年代、90年代風險投資業在美國興起，極大地支持了計算機等高新技術產業的發展。我國的民營企業經過二十年的迅速發展,已經進入“二次創業”過程,一批高科技民營企業正處在起步和成長階段,需要相應的創業機制予以扶持,其中最為關鍵的是建立風險投資機制。而目前我國對風險投資的扶持還基本處于起步階段。

投資的增加主要表現在對宏觀經濟的影響，其傳導機制是投資增加經濟回升股票市場上漲。其對股票市場的直接影響在我國目前的市場狀況下可能的表現形式是部分以投資為理由的貸款違規進入股市，但由于資料的限制，我們無法對這部分資金的影響程度作出判斷。但就理論而言，固定資產投資不直接作用與股市。下表從固定資產投資的年度和月度變化也反映了這種現實。

2.2消費

在我們前面的論述中，已經表明GDP處于下降通道中，GDP的下降除投資的影響外，消費需求不足是另一因素。我國GDP的增長率在1992年達到14.2%的罕見高度之后呈現逐年回落態勢，到2000年，回落了6.2個百分點。這一周期的回落與1992年以前的增長率波動有著根本的區別：一是三大產業的增長率同時出現了回落，其中工業增長率回落11.3個百分點是主要因素。二是回落持續的時間比以往任何一個周期都長，而且目前仍無明顯回升的跡象。從國內消費方面來看，1992年之前，消費對GDP的貢獻率都在60%以上，但從1992年之后，消費貢獻率連續8年低于60%，平均貢獻率比前幾十年的年平均貢獻率低6個百分點左右。這一突出變化表明，需求不足是影響GDP回落的重要因素。對于消費需求不足，政府消費部分由于資料的限制，我們無法分析。這里僅就居民消費加以論述。影響居民消費不

足的因素有如下幾個方面：一是受居民收入差距擴大趨勢的影響。根據歷年的調查資料：1985年，我國城市居民中最高收入戶與最低收入戶的人均生活費收入之比為2.9﹕1，1990年這個比例為3.9﹕1。2000年為5﹕1，農村居民的收入差別雖然沒有城市的大，但其發展趨勢是一樣的。在這里，我們并不打算就收入差距的擴大對消費需求的影響進行量化研究，但有一點是明確的，收入差距的擴大不利于形成新的消費熱點，從而增加有效需求。二是傳統消費觀念和消費習慣的影響。人們的消費大都是量入為出，儲蓄增長率一直維持在30%以上，這在世界各國中是比較罕見的現象。三是經濟預期的不確定性。消費需求的形成不僅取決于即期收入，還取決于人們對未來收入的預期，而有關收入的預期又與人們對國家的經濟政策和經濟形勢的預期密切相關。目前，我國正在進行的經濟體制改革、機構改革、住房制度改革、社會保障制度改革、教育體制改革、醫療制度改革等等，都直接影響到人們的收入和支出水平，而唯一沒有正式提到國家議事日程上的是收入分配制度改革，這又無法使人們在收入和支出的增長之間劃上等號。人們可以預見的收入增長僅僅是工齡和職務工資等有限的幾項，面對人員的分流、下崗壓力以及日益與市場掛鉤的子女教育費用等等涉及切身利益的社會變化，都將加強居民儲蓄傾向。

為了刺激消費，目前我國的利率水平已經降到了歷史低點，低利率儲蓄政策在短期內對消費的影響并不是很顯著，但從一個較長的時期來看，其影響必然會逐漸增加。此外，實行低利率儲蓄對新增儲蓄的影響將隨時間的推移而逐漸增強，而且有利于一些儲蓄資金轉向股票、債券等投資領域，這些資金的流動將隨著金融市場的規范化和投機因素的減少，向消費領域回流。但是，就股票市場而言，低利率促使資金投向消費或股票市場的傾向并沒有顯現。從94年8月的325點到97年5月的1510點；97年9月的1025點到2001年6月的2245點；97年7月的2245點到目前的1680點，股票市場的變化獨立于消費和利率的變化。

2.3外貿

改革開放以來，中國的對外貿易獲得了迅速的增長，明顯地改變了在世界貿易中的地位。出口年平均增長13.2%，進口年平均增長11.2%。由于對外貿易的快速增長使得外貿依存度有了很大提高。在開放經濟中，凈出口是總需求的函數，以支出法計算的國民生產總值中，它直接構成對GDP的貢獻。實踐表明，貿易的高速增長是推動中國經濟增長的巨大力量，而貿易的下降則是導致目前中國通貨緊縮的重要因素。

由于外貿已經成為我國經濟的重要組成部分，而它的增長變化與國際形勢、匯率有直接的關系，不同于投資、國內消費。為此，我們將近年來我國進出口總額的絕對值與上證指數的變化加以對比，結果如下：

我們發現上證綜指的走勢竟然與外貿進出口總值的變化如此的趨同，（這里需要說明的是為了視覺上的直觀，我們將上證綜指做了放大一倍的處理）。我們計算的兩者的相關系數為0.72。我們用滯后一年的進出口總額計算的相關系數為0.81。這說明股市提前一年反映進出口的變化的強度要大于當年。這一意外的發現我們試圖做以下解釋：一是外貿進出口總額的增加勢必使得我國外匯儲備增加，由于外幣的國內不可流通性，這必然要求增加等值人民幣的供應量。資金的增量供應必然對股市產生影響。二是隨著開放政策的不斷深入和開放程度的明顯提高，對外貿易迅速增長是伴隨資本流動的規模不斷擴大而進行的。特別是1992年以來，中國資本國際化的進程明顯加快,“八五”時期平均增速為36.1%，“九五”期間，累計利用外資2894億美元，大量資本的流入，彌補了國內資本的不足，這使得國內的部分資金有了相對寬松的騰挪空間投資于證券市場。外貿形勢不樂觀時，情況正好相反，所以其波動趨于一致。三是1995年以來，中國經濟處于周期運行的下行階段，通貨緊縮加劇，大量產能過剩，職工下崗失業日增，宏觀環境的惡化影響了投資者的信心和預期。1998年實施擴張政策，大力啟動經濟，但擴張政策收效不大，經濟仍在波動中繼續下滑，人們的預期尚未改變，投資者的信心也未恢復，因而，消費依然看淡，投資也只是政府投資擴張，而民間投資仍不活躍。但此時，即97-2000年外貿進出口總額為27299、29153、31135、34153億美元，絕對量處于升勢，同期外資的利用為644、586、527、590億美元。從外資的情況看98、99兩年利用外資的增幅回落，2000年大幅增長。上證指數提前一年發生變化。這源于資本本性的決定，國內沒有好的投資機會，進入股票市場逐利成為必然。四是中國國際收支統計中的投資收益以1995年為界，之前采取的是收付實現制，之后實行的是權責發生制。前者反映的是資本收益的實際流出額，后者記錄的是全部的資本收益額。于是資本收益有兩個流向：一個作為資本收益換成外匯流向國外，第二作為利潤再投資記在資本項目的直接投資項下，這種利潤的再投資在記入利用外資的同時，資本項目下的投資進入股票市場存在現實的可能。五是與國際市場的接軌，我們的進出口主要來自美日，美日經濟向好，其股票市場繁榮，促使我國的進出口增加，股票市場呈現牛市。

2.4貨幣供應與股票市場

收入型貨幣數量理論認為，貨幣供應量與名義收入成有規則的正比關系。隨收入的提高貨幣發行量以一定的比例增加，對經濟總量的提高有顯著效用。但是隨貨幣流通速度的變化、金融市場自由化與國際化、電子信息技術發展，收入型貨幣數量論的準確性和可靠性日益下降，貨幣數量不再簡單地與物價和收入呈比例關系，而是與經濟體系中所有需貨幣媒介的交易（包括金融市場交易）有重要相關性。

證券市場交易包括發行新股交易，也包括市場主體在生命周期不同階段改變其持有的不同資產組合而導致的交易，但常見的大量交易，是源于二級市場上投資主體因信息不對稱、心理預期、新信息傳播及對其解釋等方面的不同而形成對市場的不同看法所導致的交易。與商品交易一樣，證券市場的資產交易也是通過貨幣媒介進行的，同樣不可避免要產生對貨幣的交易需求。這里我們通過對貨幣發行量的變化對我國股票市場與貨幣總需求關系進行實證分析：

年份M0M2M1上證指數

1993年586434879.816280833.8

1994年7288.646923.520540647.9

1995年7885.360750.523987555.3

1996年880276094.928514917

1997年1017790995.3348261194.1

1998年11204104498.5389531146.7

1999年13455119897.9458371366.6

2000年14652134610.3531472073.5

股票市場變化引起總的貨幣需求變化的途徑或機制體現在四個方面：一是股票市場價格的上漲意味著人們名義財富的增加，在收入比股價波動性更小的情況下，意味著財富/收入的比率上升。而貨幣需求函數認為，財富／收入比率越高，往往反映為貨幣/收入的比率越高，或者說收入流通速度越低。股票市場與貨幣需求的這種關系為財富效應。二是股價上漲反映了風險性資產的預期收益相對無風險性資產而言有所上升。在人們的風險偏好程度不變的情況下，這種相對價值的變化將導致風險性資產的風險程度增加，從而人們將會增加其資產組合中相對安全性資產的比重來抵消這種風險，比如說增大持有短期債券、貨幣等，從而引致貨幣需求增大。這種增大其實質是資產組合的貨幣表現。三是股價的上漲往往伴隨著股市交易量的擴張，這要求相應的貨幣供應來完成這些交易。四是股票市場價格上漲，交易量擴張，一般會使得股票吸引力增加，從而在人們的資產組合中比重增大，在一定程度上會對貨幣資產（主要是廣義貨幣，如居民儲蓄存款）有一種替代作用，從而降低貨幣需求。以上的股票與貨幣的傳導機制中，就理論而言，股票市場對貨幣需求的綜合作用有時是正向的，有時是反向的。我們用上表數據的回歸分析表明，股票市場與貨幣總需求具有統計顯著性，為正相關關系，股票市場價格上漲、交易量擴大，導致貨幣需求相應增加。

股票市場對貨幣的需求變化的同時，貨幣供應的變化又對股票市場產生作用。下圖直接反映了貨幣流通量與股市的變化。變化表明貨幣供應量的走勢完全同步于股市的變化，這里我們可以理解為股市的上漲與資金的推動是密切相連的。

三、關于股市背離宏觀經濟走勢相關問題的思考

在中國這個新興的證券市場中，證券融資的制度安排是在以政府為主導的情況下強制執行的，由于經驗的缺乏和中國國企的傳統背景的原因，這種制度不可避免的與完全市場下的融資行為產生摩擦。

3.1上市公司股權失衡

與發達國家成熟證券市場相比，我國證券市場最突出的問題是股票市場內部結構的非均衡性，股票市場被嚴重分割，市場結構不健全，缺乏有效、統一的市場體系。股票市場結構缺陷首先表現為上市公司股權結構的嚴重分割。國有股一股獨大，且這些代表國家所有的股權又不能上市流通，這種股權結構被嚴重分割的狀況，不利于資源的有效配置，也降低了證券市場的效率。占67％的國家股、法人股主體代表的缺位，使得公司治理結構存在根本的利益動力機制和監督約束機制。

3.2機構投資者發育不全

投資者結構以中小投資者為主，機構投資者比例過小,不但起不到穩定市場的作用，反而可能造成操縱市場等不規范現象的發生，使得市場大起大落、坐莊投機等現象時有發生。股價與企業效益已經沒有匹配的效應。股票價格并不能有效反映市場信息，而信息失真和市場參與各方信息之間的不對稱，使得投資者不得不為之付出額外成本，在理性預期條件下，投資者的投資行為被演化為理性投機行為，從而使我國證券市場不但信息傳遞機制發生扭曲，而且價格形成機制也不可避免發生了扭曲。盡管國家的政策導向一直是大力發展機構投資者，以戰略投資者、封閉式基金為主的機構投資者在股票市場中得到了快速發展，但就股票市場本身的發展要求相比，但遠遠不能適應形勢的需要。

3.3上市公司缺乏投資價值

從縱向比較分析，我國上市公司歷年的業績呈整體劣化的趨勢，無論是每股收益還是凈資產收益率都呈下降態勢，通過對不同年度上市公司的考察，發現上市公司的上市時間越長，其效益越差。究其原因在于企業上市的目的不是促其建立適應市場運作機制要求的公司治理結構，而是樂于從二級市場圈錢，MM理論中的股權融資的成本高于債權融資的理論完全失效，關鍵在于董事會、經理層對股東的回報沒有制約，總認為二級市場圈的錢是沒有成本的美餐。不怕股東用腳投票。畢竟大股東代表國家利益，與個人利益沒有直接關系。有的上市公司為了在現行的制度下保住其融資的資格，不惜弄虛作假，愚弄二級市場的投資者。從這個意義上說，中國證券市場股份制改制的功能缺陷，致使公司的發展動力不足，缺乏應有的投資價值。

篇(7)

【關鍵詞】實際經濟周期 技術沖擊 時間一致性

一、引言

2004年諾貝爾經濟學獎被授予基得蘭德（Finn E. Kydland）和普雷斯考特（Edward C. Prescott），以表彰他們對動態宏觀經濟學所做的貢獻――經濟政策的時間一致性以及商業周期的驅動力量和周期的根源。這是繼1995年羅伯特?盧卡斯獲得諾貝爾獎后近十年，宏觀經濟學家再次榮獲這一殊榮。實際經濟周期理論（Real Business Cycle Theory）對宏觀經濟學產生了巨大的影響，使一般均衡分析、實際因素和微觀基礎在經濟周期的分析中得以復興，King和Rebelo（1999）稱其為“對宏觀經濟學的有利的技術沖擊”。

上世紀八十年代末，RBC研究得出了一系列重要的、有爭議的結論。其中最具爭議性的結論是，經濟周期是理性個人對實際沖擊最優選擇的結果，觀察到的經濟波動是動態的帕累托最優（Time-varying Pareto Optimum），失業是自愿的而非市場失靈的結果，因此政府干預只能改善一部分人而不是所有人的福利。在八九十年代，RBC理論在假設前提、模型結論等方面得到不斷修正和拓展，如引入了市場失靈、貨幣沖擊及其他外生需求沖擊等，理論趨于成熟，其研究方法也逐漸應用到貨幣經濟學、國際經濟學、財政學、勞動經濟學、資產定價等領域，它所倡導的動態隨機一般均衡模型（Dynamic Stochastic General Equilibrium Model）已經成為現代宏觀經濟學分析的基本工具。

二、RBC理論的理論框架

RBC模型采用一般均衡模型假設，并假定經濟中存在一個實際擾動而不是貨幣的或名義的擾動。這一實際擾動是對總體生產函數的技術沖擊，并以索洛殘差的變化來度量。這是RBC模型與新凱恩斯主義關于經濟波動源泉的主要分歧。當然，許多RBC模型也納入了政府支出的變化，與技術沖擊一起分析對經濟波動的影響。

在RBC模型中，代表性廠商的技術為：Yt=AtF（Kt，NtXt）。其中，Yt、At、Kt、Nt和Xt分別代表產出、隨機性技術沖擊（Random Productivity Shock）、資本、勞動和生產率的確定性分量（Deterministic Component of Productivity）；函數F（Kt，NtXt）具有規模報酬不變的性質；隨機性技術沖擊At是經濟周期產生的根源；生產率的確定性分量Xt的增長模式為Xt+1=βXt，其中常數β＞0。

代表性消費者的效用函數為u（Ct，Lt），其中Ct、Lt分別代表消費和閑暇。消費者在第t期的目標函數為：

其中，0＜b＜1，它表示折現因子；Et表示在第t期的信息集合下求條件期望。在均衡狀態下對模型求解，解出的勞動、消費、資本、產出都會隨著隨機性技術沖擊At的波動而波動，從而對現實宏觀經濟的波動給出了理論解釋。通過RBC理論框架，可以得出以下基本觀點。

1、經濟波動產生的根源

RBC理論認為技術沖擊是經濟波動的主要原因，并且將索洛殘差的估計值作為對技術進步的測度指標。技術受外來隨機擾動因素的影響，是一個隨機變量，并且它有一個持久性分量，即一次技術創新將永久性地提高技術水平的預期路徑，這使得實際GDP也存在一持久性分量。經濟波動的分析是在一般均衡模型中進行的，因此觀察到的產量波動是其自然率的波動，而不是對平滑的必然趨勢的偏離，觀察到的產量波動僅代表隨時間變化的帕累托最優。換言之，這種沖擊決定了投入（資本與勞動）轉化為產出的能力，并引起了產出與就業的波動。技術沖擊具有隨機性，這使得產出的長期增長路徑也呈現出隨機的跳躍性：當出現技術進步時，經濟就在更高的起點增長；若技術惡化或下降，經濟將出現衰退。當技術沖擊最初發生于某一個部門時，由于社會生產各部門之間存在著密切的聯系，它會引起整個宏觀經濟的波動。

2、經濟波動的核心傳播機制是勞動供給的跨時替代

在Kydland和Prescott的分析中，由技術沖擊引起經濟波動的核心傳播機制是勞動供給的跨時替代，即在不同時段重新配置工作時間的意愿。他們認為，工資短暫變化的勞動供給彈性很高，但勞動的跨時替代并不意味著勞動供給對工資的永久性變動很敏感。如果工資上漲并繼續維持在較高的水平上，在這一時期比下一時期工作得更多并不能得到更多，因此勞動供給對工資的永久性變動的反應可能是微弱的。這樣，如果技術沖擊是暫時的，使得當期的實際工資暫時高于標準工資，那么勞動者將以工作替代閑暇，提供更多的勞動，于是產量和就業量均上升，而在預期實際工資較低的未來少工作，因此真實工資的暫時變化會有一個大的供給反應。通過跨時勞動替代對外來沖擊的反應就形成了經濟波動。可見，一次性技術沖擊能夠引起實際產量的持續波動。

三、RBC理論的應用與借鑒

RBC理論從產生之時起就在學術界引起了廣泛的爭論，因此有人認為它對人們了解現實世界沒有幫助。但實證研究證明，RBC模型并不是沒有價值的。

1、它使學者們重新看待宏觀經濟數據

長期以來，不少經濟學家忽視了一個問題，即經濟在短期是否存在對其長期趨勢的偏離。RBC理論提醒經濟研究者應考慮這一問題，因為這有助于經濟學家決定將注意力是更多地放在經濟周期問題上還是放在經濟增長問題上。而且，RBC模型中使用的動態一般均衡方法具有先進性。這一方法從微觀經濟主體的最優化行為出發建立模型，使實際經濟周期理論建立在堅實的微觀經濟基礎之上。運用這一方法，經濟學家們可以提出一些經濟問題或政策建議，然后進行試驗，這是計量經濟學無法辦到的。現在，動態一般均衡方法已被納入到RBC理論的主要反對者――新凱恩斯主義者經濟分析的工具箱中，這從一個側面反映了RBC理論對宏觀經濟學發展的貢獻。

2、RBC理論有著自己的政策含義見解

RBC理論認為政府付出高昂代價抑制波動的努力可能是反生產的，“充分就業”的政策目標也是沒有任何意義的。這些觀點都是其模型內涵順理成章的推論，因為不穩定是經濟主體對經濟環境變化作出合理反應的結果。觀察到的經濟波動不能認為是對產量的理想趨勢的偏離，而應被視作是因技術變遷對生產函數的沖擊而作出的帕累托最優的反應。而且，勞動者可以自由決定個人勞動的供給，因而失業都是自愿的。在這種情況下，整個經濟總是處于不斷的充分就業均衡之中而不是非均衡之中。因此，政府干預或者說政府的反周期措施起不到什么作用，其作用僅僅在于為經濟的最優增長路徑創造良好條件。比如，稅率的準確制定、公共物品的提供等都會影響勞動供給，進而影響經濟增長的長期趨勢及其變動區間。

四、RBC理論對我國經濟的適用性

1、我國經濟面臨正向技術沖擊

我國的經濟增長在正向技術沖擊下正進入新一輪周期，也就是以房地產和汽車為代表的產業結構升級，而產業結構升級又是由消費結構升級推動引發的。以房地產和汽車為代表的消費結構和產業結構升級，是我國人均收入水平提高和工業化、城鎮化、市場化進程加快的結果，對經濟增長和經濟波動造成了影響。正向技術沖擊帶來的產業結構升級對整個經濟增長具有廣泛推動作用，但也可能引發經濟波動。由于房地產和汽車的產業關聯度很大，與原材料、能源等投資和生產之間所產生的相互推動的產業循環會形成滾動擴張。根據現期和預期需求，房地產和汽車的實際需求會被擴大，再加上金融企業的推波助瀾，以房地產和汽車為代表的產業結構升級這個技術沖擊因素，在其傳導過程中就產生了放大效應或過度擴張效應，但這種過度擴張隨后會受到需求和資源的制約。在市場經濟條件下，消費結構升級引起產業結構升級，正向的技術沖擊引起經濟波動，實際經濟周期理論關于經濟波動源的探討能適用于我國的經濟現實。在我國工業化和城市化進程加快的同時經濟波動的幅度也變大了，我國政府宏觀經濟調控面臨新的挑戰。

2、政府的宏觀經濟調控

實際生活中經常會出現經濟政策“時間不一致性”問題，借鑒實際經濟周期理論，給我國的政策制定一定的約束，以增強經濟政策的效力。但是在政策的執行時，也不能排除根據經濟形勢的具體變化或針對新出現的某些問題進行必要的調整或微調。從總體上看，在經濟形勢沒有發生重大變化時，我國政府非常注意保持宏觀調控基本政策的相對穩定性，基本遵循“政策規則”，適當采取“相機抉擇”，把一定的政策規則和相機抉擇相結合，較好地避免了相機抉擇的任意性和政策的時間不一致性。RBC理論研究的基礎是相當發達的市場經濟，認為政府不應干預市場經濟。我國的市場經濟還處于發展階段，距離實際經濟周期理論發揮作用的條件還較遠，市場反應迅速且調節有力的條件還不存在。而我國政府在某些情況下，如出現嚴重的通貨膨脹或高失業率時，對經濟不做任何干預是不可能的，單靠市場調節會使嚴重的通脹和高失業率狀況持續過長，帶來極大的政治、經濟風險。從貨幣政策來看，我國貨幣供給具有內生性，但也有很大的外生性，因此我國的宏觀經濟調控一般采取的是“雙穩健”政策，即穩健的財政政策和穩健的貨幣政策，這是一種松緊適度的宏觀調控政策。

五、結語

RBC理論對處于經濟轉軌和快速發展過程中的中國具有一定的指導作用。最優政策的時間一致問題有助于人們認識政策規則與相機抉擇的實質。按照Kydland和Prescott的觀點，社會不能在有約定的均衡和沒有約定的均衡之間自由選擇。因此，社會也不能在政策規則與相機抉擇之間自由選擇。實際上，在政策規則與相機抉擇的爭論中，存在著一個更深刻的問題：政策通常被描述為是由社會選擇的，而社會實際上需要選出一個機構或一部分人來做它的代表。因此社會面臨的問題既是在不同的政策中作出選擇，又是設計一個政策的過程。從這個角度看，社會面臨的是機制設計問題，即到底應該賦予政策制定者多少權力。

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