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篇(1)

關(guān)鍵詞： 企業(yè)資產(chǎn)證券化；財(cái)富效應(yīng)；案例研究

中圖分類(lèi)號(hào)：F323.7，F(xiàn)830.91文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1003-7217（2013）02-0053-05

一、引言

企業(yè)資產(chǎn)證券化是非金融機(jī)構(gòu)的工商企業(yè)將流動(dòng)性較差但預(yù)計(jì)能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的企業(yè)資產(chǎn)，通過(guò)一定的結(jié)構(gòu)安排，將資產(chǎn)中的風(fēng)險(xiǎn)與收益進(jìn)行分離與重組并提高其信用等級(jí)，將組合資產(chǎn)的預(yù)期現(xiàn)金流收益權(quán)轉(zhuǎn)化成可出售和流通、信用等級(jí)較高的債券或受益憑證型證券，實(shí)現(xiàn)企業(yè)融資的一種方式。我國(guó)2005年8月推出第一個(gè)企業(yè)資產(chǎn)證券化試點(diǎn)項(xiàng)目，到2008年金融危機(jī)爆發(fā)前共試點(diǎn)了9個(gè)項(xiàng)目，累計(jì)融資金額262.85億元。金融危機(jī)爆發(fā)后，我國(guó)的企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)基本處于停滯狀態(tài)。2011年又重啟了企業(yè)資產(chǎn)證券化試點(diǎn)，未來(lái)將會(huì)逐步擴(kuò)大基礎(chǔ)資產(chǎn)的范圍和資產(chǎn)證券化產(chǎn)品種類(lèi)，企業(yè)資產(chǎn)證券化融資正在向常規(guī)化推進(jìn)。作為一種新型的融資方式，企業(yè)資產(chǎn)證券化會(huì)對(duì)發(fā)起人的股東和債權(quán)人產(chǎn)生什么樣的影響？也就是說(shuō)，企業(yè)資產(chǎn)證券化是否增加了發(fā)起人的股東和債權(quán)人的財(cái)富？在目前大樣本研究還難以實(shí)現(xiàn)的情況下，本文試圖通過(guò)案例研究的方法對(duì)這一問(wèn)題進(jìn)行研究，以期為未來(lái)更好地開(kāi)展企業(yè)資產(chǎn)證券化提供參考。

2006年6月，上海浦東路橋建設(shè)股份有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)浦東建設(shè)）就借中國(guó)證監(jiān)會(huì)開(kāi)展企業(yè)資產(chǎn)證券化的機(jī)會(huì)，將下屬上海浦興投資和無(wú)錫普惠投資所擁有的部分市政道路BT項(xiàng)目的回購(gòu)款合同債權(quán)成功實(shí)施了資產(chǎn)證券化，并在深交所上市，成為國(guó)內(nèi)首只以市政基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目作為標(biāo)的的企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，也是首只向基金公司成功發(fā)售的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。2012年8月，浦東建設(shè)又借中國(guó)銀行間交易商協(xié)會(huì)重啟資產(chǎn)支持票據(jù)產(chǎn)品試點(diǎn)的契機(jī)，以部分BT項(xiàng)目的應(yīng)收賬款作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，發(fā)行資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN）產(chǎn)品，成為本次ABN產(chǎn)品的首批試點(diǎn)企業(yè)。完成ABN發(fā)行后，浦東建設(shè)將成為國(guó)內(nèi)首家在證券市場(chǎng)、銀行間市場(chǎng)分別進(jìn)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品融資的上市公司。因此，浦東建設(shè)資產(chǎn)證券化融資項(xiàng)目為研究我國(guó)企業(yè)資產(chǎn)證券化的財(cái)富效應(yīng)提供了一個(gè)很好的案例。

二、文獻(xiàn)回顧

國(guó)內(nèi)外研究成果表明，企業(yè)資產(chǎn)證券化能給發(fā)起人帶來(lái)益處，主要表現(xiàn)在：（1）節(jié)約企業(yè)成本，包括信息不對(duì)稱(chēng)的減少而降低的經(jīng)理人成本、降低債權(quán)人因資產(chǎn)替代效應(yīng)而發(fā)生的監(jiān)督成本、企業(yè)資產(chǎn)證券化融資承擔(dān)的利率比同期銀行貸款利率及企業(yè)債券利率低而節(jié)約的資金使用成本、公司借助特設(shè)機(jī)構(gòu)提高稅盾收益而降低的破產(chǎn)成本，最終實(shí)現(xiàn)企業(yè)總價(jià)值增加。（2）優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。發(fā)起人可以利用資產(chǎn)證券化優(yōu)化公司資本結(jié)構(gòu)，增加公司價(jià)值[3，4]。企業(yè)資產(chǎn)證券化通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制將資產(chǎn)證券化資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)的整體風(fēng)險(xiǎn)隔離，增強(qiáng)了企業(yè)的借款能力，為那些不具備傳統(tǒng)融資條件的企業(yè)開(kāi)辟了新的融資渠道。被證券化的資產(chǎn)從發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表移出，因而不會(huì)增加發(fā)起人資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模，不會(huì)增加企業(yè)的負(fù)債水平。（3）增強(qiáng)企業(yè)資產(chǎn)的流動(dòng)性。企業(yè)把流動(dòng)性低的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化成現(xiàn)金，促進(jìn)資金周轉(zhuǎn)，可以用籌集的資金去拓展更多的能產(chǎn)生正凈現(xiàn)值收益的業(yè)務(wù)，從而增加公司未來(lái)的收益，還可以用于償還現(xiàn)有債務(wù)，降低財(cái)務(wù)費(fèi)用，增加當(dāng)期收益，從而使股東受益。

財(cái)經(jīng)理論與實(shí)踐（雙月刊）2013年第2期2013年第2期（總第182期）邱成梅，趙如：企業(yè)資產(chǎn)證券化融資的財(cái)富效應(yīng)基于浦東建設(shè)資產(chǎn)證券化研究

如果資本市場(chǎng)是有效的，那么，企業(yè)資產(chǎn)證券化的這些優(yōu)勢(shì)會(huì)體現(xiàn)為發(fā)起人的股東和債權(quán)人的財(cái)富效應(yīng)。資產(chǎn)證券化對(duì)于公司整個(gè)發(fā)行在外的股票都有一個(gè)正面的積極作用，因?yàn)橘Y產(chǎn)證券化向市場(chǎng)傳遞了一個(gè)正向的“信號(hào)”。因此，外部投資者一般都偏好進(jìn)行證券化公司的股票，使得證券市場(chǎng)上公司的股票價(jià)格上升。

但是，資產(chǎn)證券化對(duì)企業(yè)債權(quán)人的財(cái)富效應(yīng)還存在很大爭(zhēng)議。有觀點(diǎn)認(rèn)為，證券化是一種從債權(quán)人到股東的純粹財(cái)富轉(zhuǎn)移游戲。證券化低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)出售者的風(fēng)險(xiǎn)增加，從而提高資產(chǎn)出售者的資本成本，剝奪了公司債權(quán)人的財(cái)富。也有觀點(diǎn)認(rèn)為，資產(chǎn)證券化不必然對(duì)債權(quán)人造成損害。資產(chǎn)證券化對(duì)債權(quán)人的效應(yīng)要視證券化所融資金的使用情況而定。

綜上所述，關(guān)于“企業(yè)資產(chǎn)證券化是否增加了發(fā)起人的股東和債權(quán)人的財(cái)富？”還沒(méi)有比較一致的結(jié)論，國(guó)內(nèi)更沒(méi)有對(duì)這一命題進(jìn)行過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)。由于目前國(guó)內(nèi)的企業(yè)資產(chǎn)證券化樣本數(shù)量有限，對(duì)企業(yè)資產(chǎn)證券化財(cái)富效應(yīng)的研究大多是理論探討。本文在已有的理論研究成果基礎(chǔ)上，以浦東建設(shè)資產(chǎn)證券化為典型案例，從市場(chǎng)反應(yīng)和財(cái)務(wù)績(jī)效兩方面對(duì)企業(yè)資產(chǎn)證券化的財(cái)富效應(yīng)進(jìn)行實(shí)證分析，為進(jìn)一步推動(dòng)我國(guó)企業(yè)資產(chǎn)證券化發(fā)展提供實(shí)證上的依據(jù)。

三、浦東建設(shè)資產(chǎn)證券化案例概況

上海浦東路橋建設(shè)股份有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)浦東建設(shè)）是“浦建收益”專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃的發(fā)起人。浦東建設(shè)成立于1998年，于2004年3月在上海證券交易所掛牌上市，核心業(yè)務(wù)是市政基礎(chǔ)設(shè)施投資建設(shè)。上市后，浦東建設(shè)從傳統(tǒng)的施工承包商轉(zhuǎn)變?yōu)槌鞘谢A(chǔ)設(shè)施投資建設(shè)商和金融服務(wù)商。公司2003年引入“BT模式”投資建設(shè)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，提升了公司的整體盈利能力。但是，公司也面臨不少經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和現(xiàn)金壓力，首先，市政道路建設(shè)項(xiàng)目的金額大，回購(gòu)時(shí)間長(zhǎng)，存在一定的回購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)；其次，經(jīng)過(guò)幾年的大規(guī)模投資后，公司的短期投入遠(yuǎn)大于短期收入所引起的現(xiàn)金流壓力逐漸顯現(xiàn)。對(duì)此，浦東建設(shè)從金融創(chuàng)新入手來(lái)拓展公司的資金來(lái)源。2006年浦東建設(shè)將BT項(xiàng)目回購(gòu)款的合同債權(quán)打包出售，進(jìn)行資產(chǎn)證券化融資。

浦東建設(shè)將13個(gè)BT項(xiàng)目的合同債權(quán)出售給國(guó)泰君安證券股份有限公司。國(guó)泰君安設(shè)立“浦東建設(shè)BT項(xiàng)目資產(chǎn)支持收益專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”，并發(fā)售浦東建設(shè)BT項(xiàng)目資產(chǎn)支持優(yōu)先級(jí)收益憑證和次級(jí)收益憑證。專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃存續(xù)期為4年，優(yōu)先級(jí)收益憑證總計(jì)不超過(guò)人民幣4.1億元，面向境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者推廣；次級(jí)受益憑證1500萬(wàn)元由浦東建設(shè)的兩個(gè)控股子公司浦興投資公司和普惠投資公司認(rèn)購(gòu)，并在計(jì)劃存續(xù)期內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。該專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃于2006年6月22日設(shè)立，浦興投資公司和普惠投資公司于23日收到全部4.25億元資金，這些資金將用于償還部分短期借款和用于部分BT項(xiàng)目的投資。

四、浦東建設(shè)資產(chǎn)證券化的市場(chǎng)反應(yīng)

（一）研究方法及數(shù)據(jù)來(lái)源

在融資活動(dòng)中運(yùn)用事件研究法考察投資者的短期財(cái)富效應(yīng)，是指通過(guò)計(jì)算融資活動(dòng)公告前后某段時(shí)間（事件窗）內(nèi)公司實(shí)際收益與預(yù)計(jì)收益之間的差額，來(lái)反映融資活動(dòng)在短期內(nèi)對(duì)投資者財(cái)富的影響。本文采用事件研究法分析“浦建收益”公告日前后證券市場(chǎng)的反應(yīng)，考察浦東建設(shè)公司的資產(chǎn)證券化融資是否給其股東帶來(lái)超額回報(bào)。本研究所用數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。具體步驟為：

1.確定事件期。“浦建收益”的批準(zhǔn)日是2006年6月21日，6月22日正式設(shè)立，該事項(xiàng)于6月22日及6月24日刊登在《中國(guó)證券報(bào)》和《上海證券報(bào)》上，所以我們選擇2006年6月22日為事件發(fā)生日（媒體首次披露的時(shí)間），記為第0天，事件期為[-5，5]。為了獲得連續(xù)的交易數(shù)據(jù)，較好地?cái)M合浦東建設(shè)股票收益率的市場(chǎng)模型，我們選取事件期前110個(gè)交易日為估計(jì)期。

本文選取流動(dòng)比率、速動(dòng)比率來(lái)反映短期償債能力，選取資產(chǎn)負(fù)債率來(lái)反映長(zhǎng)期償債能力見(jiàn)圖3。浦東建設(shè)用資產(chǎn)證券化所融資金償還了部分短期借款，在2006年歸還的銀行貸款遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于借入的銀行貸款，所以，公司2006年籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為-2.1267億元，從而降低了公司的資產(chǎn)負(fù)債率，提高了流動(dòng)比率和速動(dòng)比率。也就是說(shuō)，在資產(chǎn)證券化當(dāng)年，浦東建設(shè)的短期償債能力和長(zhǎng)期償債能力都有所提高。

但是，在實(shí)施資產(chǎn)證券化后的三年，流動(dòng)比率、速動(dòng)比率和資產(chǎn)負(fù)債率三個(gè)指標(biāo)均不斷惡化，到2009年末這三個(gè)指標(biāo)值分別為0.214083、0.106753和0.709853，劣于資產(chǎn)證券化之前的水平。浦東建設(shè)在資產(chǎn)證券化后的三年處于項(xiàng)目投資密集期，資金短缺，償債能力下降，從而對(duì)企業(yè)無(wú)擔(dān)保債權(quán)人產(chǎn)生負(fù)的財(cái)富效應(yīng)。2010年流動(dòng)比率和速動(dòng)比率好轉(zhuǎn)，是因?yàn)楣居珠_(kāi)辟了新的融資渠道：發(fā)行了5億元短期融資券、7億元中期票據(jù)、引入保險(xiǎn)資金30億元。

（三）風(fēng)險(xiǎn)水平分析

進(jìn)一步運(yùn)用Z值模型對(duì)浦東建設(shè)進(jìn)行財(cái)務(wù)預(yù)警分析。Z值模型的思路是運(yùn)用多變量模式建立多元線性函數(shù)公式，即運(yùn)用多種財(cái)務(wù)指標(biāo)加權(quán)匯總產(chǎn)生的總判別分（稱(chēng)為Z值）來(lái)預(yù)測(cè)企業(yè)的財(cái)務(wù)危機(jī)。Z值模型理論，是Altman通過(guò)對(duì)美國(guó) 1945～1965 年之間的33家破產(chǎn)企業(yè)（制造業(yè)）和 33 家正常經(jīng)營(yíng)的企業(yè)（制造業(yè)）進(jìn)行了充分的研究之后，于1968年發(fā)表的研究結(jié)論而形成的理論（Z值模型）。Z值越低，則企業(yè)潛在的破產(chǎn)可能性就越大。

從表2可看出，在資產(chǎn)證券化當(dāng)年，Z值提高到1.7528。但在實(shí)施資產(chǎn)證券化后的三年，Z值不斷下降，到2009年末降到了0.0055。浦東建設(shè)資產(chǎn)證券化選取的基礎(chǔ)資產(chǎn)都是企業(yè)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，導(dǎo)致了企業(yè)整體的資產(chǎn)質(zhì)量下降，而一旦企業(yè)破產(chǎn)，企業(yè)的債權(quán)人對(duì)已經(jīng)出售的基礎(chǔ)資產(chǎn)不再享有受益權(quán)。總之，浦東建設(shè)資產(chǎn)證券化后財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的不斷增加會(huì)給企業(yè)的無(wú)擔(dān)保債權(quán)人帶來(lái)不利。

六、結(jié)論與啟示

企業(yè)資產(chǎn)證券化是否會(huì)增加發(fā)起人的股東和債權(quán)人的財(cái)富是資產(chǎn)證券化理論和實(shí)務(wù)都關(guān)注的重要問(wèn)題，本文選取浦東建設(shè)資產(chǎn)證券化作為案例，從市場(chǎng)反應(yīng)和財(cái)務(wù)績(jī)效兩方面對(duì)這一問(wèn)題進(jìn)行了實(shí)證研究。得出的結(jié)論如下：

1.浦東建設(shè)進(jìn)行資產(chǎn)證券化給其股東帶來(lái)了正的財(cái)富效應(yīng)。首先，本文采用事件研究法分析了浦東建設(shè)資產(chǎn)證券化公告的市場(chǎng)反應(yīng)，結(jié)果顯示，浦東建設(shè)資產(chǎn)證券化為股東帶來(lái)了平均0.154%的超常收益，在事件期的累積超常收益率為1.69%，說(shuō)明浦東建設(shè)在此期間能跑贏綜合AB股市場(chǎng)的整體盈利水平，浦東建設(shè)進(jìn)行資產(chǎn)證券化融資的公告給其股東帶來(lái)了正的財(cái)富效應(yīng)。其次，分析浦東建設(shè)資產(chǎn)證券化前后的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)變化發(fā)現(xiàn)，浦東建設(shè)資產(chǎn)證券化顯著增強(qiáng)了企業(yè)自身的盈利能力，而盈利能力的增強(qiáng)又將給其股東帶來(lái)長(zhǎng)期的財(cái)富增加。也就是說(shuō)，不管是從短期還是長(zhǎng)期來(lái)看，企業(yè)資產(chǎn)證券化都會(huì)對(duì)其股東產(chǎn)生正的財(cái)富效應(yīng)。

2.在資產(chǎn)證券化當(dāng)年，浦東建設(shè)資產(chǎn)證券化給其債權(quán)人帶來(lái)了正的財(cái)富效應(yīng)。在資產(chǎn)證券化當(dāng)年，浦東建設(shè)的短期償債能力、長(zhǎng)期償債能力和Z值都有所提高。因?yàn)閷?shí)施資產(chǎn)證券化，使浦東建設(shè)的現(xiàn)金資產(chǎn)增加。

3.在資產(chǎn)證券化后的三年，浦東建設(shè)的償債能力指標(biāo)惡化，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)上升，導(dǎo)致企業(yè)債權(quán)人面臨的風(fēng)險(xiǎn)增加，對(duì)債權(quán)人產(chǎn)生了負(fù)的財(cái)富效應(yīng)。這種情況的出現(xiàn)，一是因?yàn)榛A(chǔ)設(shè)施投資建設(shè)本身具有周期性。浦東建設(shè)在資產(chǎn)證券化后的三年正處于項(xiàng)目投資密集期，資金短缺，導(dǎo)致償債能力下降。二是浦東建設(shè)資產(chǎn)證券化選取的基礎(chǔ)資產(chǎn)都是企業(yè)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，資產(chǎn)證券化所融資金除償還部分短期債務(wù)外，其他的用于新的項(xiàng)目投資，如果這些資金投資于高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目，則導(dǎo)致企業(yè)整體的資產(chǎn)質(zhì)量下降，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增加，對(duì)企業(yè)無(wú)擔(dān)保債權(quán)人會(huì)造成損害。

基于浦東建設(shè)資產(chǎn)證券化的案例研究結(jié)論，應(yīng)該從以下幾個(gè)方面進(jìn)一步改善我國(guó)企業(yè)資產(chǎn)證券化的財(cái)富效應(yīng)：

1.提高企業(yè)資產(chǎn)證券化對(duì)企業(yè)債權(quán)人的財(cái)富效應(yīng)，一要完善公司治理機(jī)制，規(guī)范企業(yè)資產(chǎn)證券化所融資金的使用，提高資金使用效率。二是將資產(chǎn)證券化所融資金進(jìn)行再投資時(shí)需更加謹(jǐn)慎，減少高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的投資，以保障企業(yè)債權(quán)人的權(quán)益。

2.可以選擇基礎(chǔ)設(shè)施BT項(xiàng)目作為企業(yè)資產(chǎn)證券化試點(diǎn)的突破口。對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)，基礎(chǔ)資產(chǎn)的流動(dòng)性越差，實(shí)施資產(chǎn)證券化的財(cái)富效應(yīng)越高。基礎(chǔ)設(shè)施BT項(xiàng)目具有流動(dòng)性差、合約標(biāo)準(zhǔn)化程度高、易組合的特點(diǎn)，而且BT項(xiàng)目的回購(gòu)方是政府，風(fēng)險(xiǎn)較低，是我國(guó)比較適合證券化的資產(chǎn)。因此，可以利用資產(chǎn)證券化為更多的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)融資。

3.加快推進(jìn)企業(yè)資產(chǎn)證券化的常規(guī)化發(fā)展。根據(jù)發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)，資產(chǎn)支持證券發(fā)行規(guī)模大、發(fā)行較為頻繁的公司，資產(chǎn)證券化的財(cái)富效應(yīng)越大。尤其是對(duì)那些投資具有周期性的企業(yè)，可以根據(jù)企業(yè)的投資周期將資產(chǎn)證券化作為常規(guī)的融資工具進(jìn)行融資，以不斷地獲得現(xiàn)金流入，這樣不僅可以提高企業(yè)的短期償債能力，也可以為擴(kuò)大投資規(guī)模、增強(qiáng)盈利能力創(chuàng)造條件。

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關(guān) 鍵 詞:資產(chǎn)證券化 資產(chǎn)證券化發(fā)展策略

中圖分類(lèi)號(hào):F830.59文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A 文章編號(hào)：1006-1770(2007)04-052-04

一、資產(chǎn)證券化概述

資產(chǎn)證券化（Asset Securitization）是把缺乏流動(dòng)性但具有未來(lái)現(xiàn)金流收入的信貸資產(chǎn)（如銀行的貸款、企業(yè)的應(yīng)收賬款）經(jīng)過(guò)重組形成資產(chǎn)池，并以此為基礎(chǔ)來(lái)發(fā)行證券。按照被證券化的資產(chǎn)種類(lèi)不同，可分為住房抵押貸款支撐的證券化（Mortgage-Backed Securitization,MBS）和資產(chǎn)支撐的證券化(Asset-Backed Securitization,ABS)。在典型的資產(chǎn)證券化流程中，通常由發(fā)起人將預(yù)期可獲取穩(wěn)定現(xiàn)金的資產(chǎn)組成一個(gè)規(guī)模可觀的“資產(chǎn)池”，然后將這一“資產(chǎn)池”銷(xiāo)售給專(zhuān)門(mén)操作資產(chǎn)證券化的特殊目的機(jī)構(gòu)（Special Purpose Vehicle，SPV），由SPV以預(yù)期現(xiàn)金收入為保證，經(jīng)過(guò)擔(dān)保機(jī)構(gòu)的擔(dān)保和評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的信用評(píng)級(jí)，向投資者發(fā)行證券、籌集資金，并用資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流來(lái)清償所發(fā)行的有價(jià)證券。

資產(chǎn)證券化對(duì)發(fā)起人來(lái)說(shuō)，可以降低資金成本、改善資本結(jié)構(gòu)，從而有力于資產(chǎn)負(fù)債管理，優(yōu)化財(cái)務(wù)狀況。對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，提供了一種嶄新的投資選擇，尤其是那些在投資利產(chǎn)品上受到諸多限制的機(jī)構(gòu)投資者，有了合規(guī)的投資，并可以借此擴(kuò)大投資規(guī)模、多樣化了投資產(chǎn)品。資產(chǎn)證券化應(yīng)該遵循以下四個(gè)原理：基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流分析原理，資產(chǎn)重組原理，風(fēng)險(xiǎn)隔離原理，信用增級(jí)原理。其中第一個(gè)原理是核心原理，因?yàn)橘Y產(chǎn)證券化其實(shí)就是基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流的證券化，以上的四個(gè)資產(chǎn)證券化原理也常常被簡(jiǎn)稱(chēng)為“一個(gè)核心原理，三個(gè)基本原理”。

資產(chǎn)證券化最早起源于美國(guó)，它的推出改變了銀行傳統(tǒng)的“資金出借者”的角色，使銀行同時(shí)具有了“資產(chǎn)出售者”的職能，對(duì)商業(yè)銀行的競(jìng)爭(zhēng)發(fā)展起到了非常重要的作用。資產(chǎn)證券化可以使貸款成為具有流動(dòng)性的證券，同時(shí)，這種證券又是具有貸款信用風(fēng)險(xiǎn)的證券，從而有利于改善資產(chǎn)質(zhì)量，擴(kuò)大資金來(lái)源，分散信用風(fēng)險(xiǎn)，緩解資本充足壓力，提高金融系統(tǒng)的安全性。在國(guó)外金融發(fā)達(dá)國(guó)家，資產(chǎn)證券化已成為金融機(jī)構(gòu)尤其是商業(yè)銀行在競(jìng)爭(zhēng)中取勝所應(yīng)具備的技術(shù)。

亨利?考夫曼是這樣評(píng)價(jià)資產(chǎn)證券化的：“資產(chǎn)證券化很可能是現(xiàn)代金融中影響最為深遠(yuǎn)的發(fā)展，它改變了金融市場(chǎng)的性質(zhì)以及市場(chǎng)行為的特點(diǎn)，……堪稱(chēng)造就了當(dāng)代金融史上最有影響和最有前途的變革。”可見(jiàn)資產(chǎn)證券化有多么重要。當(dāng)前，資產(chǎn)證券化已經(jīng)成為世界金融領(lǐng)域的重大趨勢(shì)之一。

二、我國(guó)資產(chǎn)證券化發(fā)展現(xiàn)狀及障礙

相對(duì)而言，我國(guó)資產(chǎn)證券化的起步較晚，但在監(jiān)管當(dāng)局的大力推進(jìn)和金融機(jī)構(gòu)的積極參與下，我國(guó)資產(chǎn)證券化經(jīng)歷了一場(chǎng)從無(wú)到有，并快速發(fā)展和不斷突破的過(guò)程。我國(guó)在1992年，自海南首推“地產(chǎn)投資券”的項(xiàng)目開(kāi)始，我國(guó)就首次開(kāi)始了證券化的嘗試，1996―2002年，又間續(xù)性發(fā)展了幾起離岸證券化的案例。2000年，中國(guó)建設(shè)銀行和中國(guó)工商銀行相繼獲準(zhǔn)實(shí)行住房抵押貸款證券化的試點(diǎn)，但由于諸多原因，一直沒(méi)有得以實(shí)施。2003和2004年分別有少量準(zhǔn)證券化的案例，到2005年3月國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行和中國(guó)建設(shè)銀行獲準(zhǔn)作為試點(diǎn)單位，將分別進(jìn)行信貸資產(chǎn)證券化和住房抵押貸款證券化的試點(diǎn)，這也標(biāo)志著我國(guó)本土證券化的試點(diǎn)將正式開(kāi)始。2005年年底，國(guó)開(kāi)行41.7727億元的信貸資產(chǎn)支持證券和建行30.19億元的個(gè)人住房抵押貸款支持證券在銀行間市場(chǎng)順利發(fā)行，這也是我國(guó)首批政策規(guī)范下的資產(chǎn)支持證券，標(biāo)志著我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)工作取得了階段性成果。我國(guó)的證券化市場(chǎng)邁開(kāi)了從理論走向?qū)嵺`的重要一步，2005年也被業(yè)界有關(guān)人士稱(chēng)為資產(chǎn)證券化元年。

經(jīng)過(guò)2006年快速穩(wěn)定健康的發(fā)展，使我國(guó)的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)取得了豐碩的成果，加快了我國(guó)銀行、證券、信托等金融市場(chǎng)的融合，增強(qiáng)了銀行信貸資產(chǎn)的流動(dòng)性，也增加了金融市場(chǎng)的產(chǎn)品種類(lèi)，促進(jìn)了國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的創(chuàng)新。當(dāng)然，這與主管部門(mén)的大力推動(dòng)，各項(xiàng)法律、法規(guī)的相配套密不可分。至2007年初我國(guó)證券市場(chǎng)化呈現(xiàn)以下幾個(gè)特點(diǎn)：

（一）市場(chǎng)規(guī)模迅速擴(kuò)大、發(fā)行品種不斷突破

從發(fā)行市場(chǎng)規(guī)模來(lái)看，我國(guó)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模從2005年171.34億元增長(zhǎng)到2006年的471.51億元，增幅達(dá)到了175.20%，產(chǎn)品種類(lèi)也由兩類(lèi)發(fā)展到五類(lèi)，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的種類(lèi)和規(guī)模均實(shí)現(xiàn)了較大突破，截止到2006年12月底，我國(guó)證券化產(chǎn)品累計(jì)發(fā)行規(guī)模達(dá)471.51億元。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的種類(lèi)日益豐富，涵蓋行業(yè)也日益廣泛，涵蓋了銀行、電信、交通、電力、地產(chǎn)等諸多行業(yè)。產(chǎn)品期限從0.18年到5.34年不等，其收益率也從2.29%到5%各異。從產(chǎn)品所占百分比上看，專(zhuān)項(xiàng)管理計(jì)劃所占比例最大，達(dá)55.87%左右，其次是信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品為27.41%，準(zhǔn)ABS信托產(chǎn)品所占比例最低，僅為0.17%。

（二）一級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)活躍而二級(jí)交易市場(chǎng)較為冷清

目前國(guó)內(nèi)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，主要在滬深兩地交易所市場(chǎng)和銀行間市場(chǎng)上發(fā)行，從產(chǎn)品數(shù)量和發(fā)行規(guī)模上來(lái)看，滬深兩市的企業(yè)資產(chǎn)證券產(chǎn)品比銀行間市場(chǎng)的資產(chǎn)支持證券略勝一籌。統(tǒng)計(jì)顯示，2007年共有28只資產(chǎn)支持證券在交易所市場(chǎng)發(fā)行，通過(guò)大宗交易系統(tǒng)掛牌交易，銀行間市場(chǎng)僅4只。

企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品一級(jí)市場(chǎng)之所以活躍，從發(fā)行者角度看，由于券商具有一定的研究?jī)?chǔ)備，具有較高的技術(shù)研究支持。其次，管理層的積極推動(dòng)、企業(yè)的迫切融資需求、相關(guān)環(huán)境的逐步完善等都為一級(jí)市場(chǎng)的活躍奠定了基礎(chǔ)；最后，交易所市場(chǎng)中證券公司、基金公司、保險(xiǎn)等潛在機(jī)構(gòu)投資者眾多，一定程度上也刺激了企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的快速發(fā)行。相比較而言，銀行間市場(chǎng)中的主要參與者為銀行，而銀行本身對(duì)資產(chǎn)支持證券的興趣并不高，所以發(fā)展相對(duì)較弱。

相對(duì)于一級(jí)市場(chǎng)的加速擴(kuò)容，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的二級(jí)市場(chǎng)交易情況卻并不樂(lè)觀，具體見(jiàn)表1的數(shù)據(jù)說(shuō)明。出現(xiàn)此種現(xiàn)象，主要癥結(jié)在于產(chǎn)品的流動(dòng)性不高，此外，一級(jí)市場(chǎng)還處在一個(gè)前期試點(diǎn)的階段，認(rèn)可程度并不高，市場(chǎng)還需要一個(gè)熟悉的過(guò)程。

（三）投資范圍逐步擴(kuò)大

2006年5月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)了《關(guān)于證券投資基金投資資產(chǎn)支持證券有關(guān)事項(xiàng)的通知》，準(zhǔn)許基金投資包括符合中國(guó)人民銀行、銀監(jiān)會(huì)相關(guān)規(guī)定的信貸資產(chǎn)支持證券，以及證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)的企業(yè)資產(chǎn)支持證券類(lèi)品種。緊接著，6月份，國(guó)務(wù)院又頒布了《關(guān)于保險(xiǎn)業(yè)改革發(fā)展的若干意見(jiàn)》，提出在風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下，鼓勵(lì)保險(xiǎn)資金直接或間接投資資本市場(chǎng)，穩(wěn)步擴(kuò)大保險(xiǎn)資金投資資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的規(guī)模和品種。

2006年我國(guó)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品市場(chǎng)的投資主體獲得重大突破，有20余只證券投資基金了關(guān)于投資基金投資資產(chǎn)支持證券的公告。在交易市場(chǎng)，我們可以看到證券公司、基金公司、投資公司、保險(xiǎn)等資金涉足證券領(lǐng)域的身影。

但同時(shí)，我們也看到，雖投資的限制已取消，但眾多機(jī)構(gòu)投資者熱情并不是非常高漲，流動(dòng)性不足問(wèn)題并沒(méi)有因此而得到根本性改觀，究其原因，主要還在于我國(guó)目前的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品仍屬于大宗交易范圍，處于間歇性發(fā)展和間斷易階段。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的非連續(xù)競(jìng)價(jià)，抑制了產(chǎn)品交易的活躍性，也一定程度上成了投資者涉足資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的一道屏障。此外，個(gè)人投資者參與率也非常低。

（四）資產(chǎn)證券化市場(chǎng)發(fā)展障礙因素

雖然我國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)在管理層的大力推動(dòng)下，取得了快速發(fā)展，但資產(chǎn)證券化的順利發(fā)展離不開(kāi)發(fā)達(dá)成熟的金融市場(chǎng)，離不開(kāi)完善的法律、會(huì)計(jì)、信托、稅收等環(huán)境，和發(fā)達(dá)國(guó)家相比，目前我國(guó)仍然存在諸多現(xiàn)實(shí)的障礙。

一是制度障礙。我國(guó)目前還沒(méi)有建立資產(chǎn)證券化所需要的獨(dú)立法律法規(guī)，而妥善解決資產(chǎn)證券化過(guò)程中所涉及的會(huì)計(jì)、稅收問(wèn)題又是能否成功證券化的關(guān)鍵，直接關(guān)系到證券化資產(chǎn)的合法性、盈利性和流動(dòng)性，也關(guān)系到參與者的切身利益。從法律制度角度來(lái)說(shuō)，比如我國(guó)《民法通則》的相關(guān)規(guī)定阻礙了資產(chǎn)證券化過(guò)程中債權(quán)轉(zhuǎn)讓的進(jìn)行；法律也沒(méi)有對(duì)資產(chǎn)證券化的核心步驟“真實(shí)出售”的界定作出規(guī)定，不能有效防范發(fā)起人的違約破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，投資者的權(quán)益也就得不到真正的保障；而我國(guó)《公司法》對(duì)設(shè)立公司的限制，使SPV所起的風(fēng)險(xiǎn)隔離無(wú)法有效實(shí)現(xiàn)；還有根據(jù)破產(chǎn)法規(guī)定SPV沒(méi)有優(yōu)先追索權(quán)，將造成證券化資產(chǎn)中的超額擔(dān)保部分無(wú)法與原始權(quán)益人進(jìn)行破產(chǎn)隔離，難以達(dá)到信用增級(jí)的目的，無(wú)法真正實(shí)現(xiàn)表外融資。而從會(huì)計(jì)和稅收制度來(lái)說(shuō)，2007年的新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則雖然已經(jīng)對(duì)資產(chǎn)證券化做出了相應(yīng)的規(guī)定，但在具體的實(shí)施中還有許多問(wèn)題需要解決，而稅收制度也有待補(bǔ)充。

二是中介服務(wù)上的障礙。資產(chǎn)證券化涉及到多家中介服務(wù)機(jī)構(gòu)，其中最重要的包括資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)和信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)等。然而，目前我國(guó)證券評(píng)級(jí)業(yè)整體運(yùn)作不規(guī)范，沒(méi)有一個(gè)統(tǒng)一的評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)，評(píng)估機(jī)構(gòu)發(fā)展相對(duì)較弱，公信力還不是很高，評(píng)估難以做到獨(dú)立、客觀、公正，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)難以得到廣大投資者的認(rèn)同。

三是資本市場(chǎng)上的障礙。我國(guó)目前除股票外，房地產(chǎn)抵押貸款、銀行應(yīng)收款、信用卡應(yīng)收款等市場(chǎng)不夠發(fā)達(dá)，也一定程度影響了證券化產(chǎn)品的設(shè)計(jì)，降低了產(chǎn)品的吸引力；另外，資本市場(chǎng)的不發(fā)達(dá)限制了資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的流動(dòng)性，影響了證券化產(chǎn)品的加速發(fā)展。

三、我國(guó)資產(chǎn)證券化的發(fā)展策略

我國(guó)資產(chǎn)證券化雖然在2005年才真正進(jìn)入了規(guī)范運(yùn)作的發(fā)展軌道，但在實(shí)務(wù)上已有十幾年的歷史，而且不乏許多成功案例，可以為今后發(fā)展提供經(jīng)驗(yàn)，如：1992年海南三亞地產(chǎn)投資券，是海南三亞開(kāi)發(fā)建設(shè)總公司通過(guò)發(fā)行地產(chǎn)投資券的形式開(kāi)發(fā)三亞的丹洲小區(qū)，是實(shí)物資產(chǎn)證券化的案例；1996年珠海高速公路證券化，該證券的國(guó)內(nèi)策劃人為中國(guó)國(guó)際金融公司，承銷(xiāo)商為摩根?斯坦利公司，以高速公路過(guò)路費(fèi)為擔(dān)保，是國(guó)內(nèi)資產(chǎn)證券化的成功例子；2000年中集集團(tuán)應(yīng)收款證券化，是中國(guó)國(guó)際海運(yùn)集裝箱股份有限公司與荷蘭銀行簽署的貿(mào)易應(yīng)收賬款證券化項(xiàng)目協(xié)議；2005年12月國(guó)開(kāi)行和建行順利“試水”資產(chǎn)證券化，國(guó)開(kāi)行41.7727億元的信貸資產(chǎn)支持證券和建行30.19億元的個(gè)人住房抵押貸款支持證券在銀行間市場(chǎng)順利發(fā)行，也是我國(guó)首批政策規(guī)范下的資產(chǎn)支持證券，標(biāo)志著我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)工作取得了階段性成果。

同時(shí)，從2005年3月我國(guó)本土證券化的試點(diǎn)正式開(kāi)始至今已有兩年的歷程，已有了更多的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)和理論成果，特別是經(jīng)過(guò)二十多年的改革開(kāi)發(fā)和經(jīng)濟(jì)建設(shè)，我國(guó)已經(jīng)初步具備了實(shí)施資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)。特別是在2007年以來(lái)我國(guó)的資金市場(chǎng)的供大于求的現(xiàn)象越發(fā)凸顯，因此應(yīng)該在借鑒歐美等資產(chǎn)證券化發(fā)展先進(jìn)國(guó)家的基礎(chǔ)上，結(jié)合我國(guó)國(guó)情，抓住時(shí)機(jī)加快資產(chǎn)證券化發(fā)展建設(shè)步伐。

（一）加快制度和環(huán)境建設(shè)

我國(guó)目前還需建立一個(gè)統(tǒng)一的法律框架，完善資產(chǎn)證券化的相關(guān)環(huán)境，進(jìn)入資產(chǎn)證券化資產(chǎn)池資產(chǎn)還缺乏統(tǒng)一的選擇標(biāo)準(zhǔn)，需要一個(gè)更加明確、透明、更加嚴(yán)格的審核與評(píng)估機(jī)制，對(duì)于進(jìn)入資產(chǎn)池的資產(chǎn)的質(zhì)量狀況以及這些資產(chǎn)背后的企業(yè)信息、項(xiàng)目信息，應(yīng)進(jìn)行更加充分披露，需要建立有效的信息披露機(jī)制。

我國(guó)資產(chǎn)證券化發(fā)行和交易市場(chǎng)、法規(guī)及財(cái)務(wù)制度等諸多問(wèn)題還有待完善。我國(guó)目前銀行間市場(chǎng)與交易所市場(chǎng)的分割狀態(tài)限制了資產(chǎn)證券化的發(fā)展，并且缺乏一個(gè)規(guī)范有序的交易系統(tǒng)，不過(guò)，最近全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心和中央國(guó)債登記結(jié)算有限責(zé)任公司已經(jīng)設(shè)計(jì)了適合資產(chǎn)支持證券發(fā)行和交易的債券綜合業(yè)務(wù)系統(tǒng)，可以承擔(dān)試點(diǎn)擴(kuò)大后更大規(guī)模的資產(chǎn)支持證券的發(fā)行和交易。

目前，要在借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)基礎(chǔ)上，制定和完善符合我國(guó)國(guó)情的《資產(chǎn)證券化法》、《資產(chǎn)評(píng)估法》、《離岸金融法》、《資產(chǎn)證券化會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》的相關(guān)法律法規(guī)，加快與國(guó)際接軌，如2007年新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則就已經(jīng)填補(bǔ)了在指導(dǎo)、規(guī)范資產(chǎn)證券化交易方面存在的空白，《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第23號(hào)―――金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移》，對(duì)披露金融資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的主要交易安排及其會(huì)計(jì)處理進(jìn)行了規(guī)定就是很好的措施。同時(shí)，要繼續(xù)放松禁令，允許機(jī)構(gòu)投資者參與資產(chǎn)證券化，特別是我國(guó)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)。2006年6月國(guó)務(wù)院提出在風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下，鼓勵(lì)保險(xiǎn)資金直接或間接投資資本市場(chǎng)，穩(wěn)步擴(kuò)大保險(xiǎn)資金投資資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的規(guī)模和品種，開(kāi)展保險(xiǎn)資金投資不動(dòng)產(chǎn)和創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)試點(diǎn)，就是此目的。

當(dāng)然，還要加快我國(guó)的信用體系的建設(shè)，畢竟社會(huì)信用環(huán)境的好壞將直接成為制約資產(chǎn)證券化發(fā)展的突出問(wèn)題。同時(shí)，政府相關(guān)部門(mén)必須制定和建立專(zhuān)門(mén)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)，建立健全監(jiān)管法規(guī)，提高監(jiān)管程序的透明度，為資產(chǎn)證券化創(chuàng)造良好的運(yùn)行環(huán)境，防止可能出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)。

（二）發(fā)展基礎(chǔ)資產(chǎn)的選擇

根據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)的不同，資產(chǎn)證券化一般分為，住房抵押貸款證券化（MBS）和資產(chǎn)支持證券化(ABS)兩大類(lèi)。其區(qū)別在于：前者的基礎(chǔ)資產(chǎn)是住房抵押貸款，而后者的基礎(chǔ)資產(chǎn)是除住房抵押貸款以外的其他資產(chǎn)。ABS其實(shí)是MBS技術(shù)在在其他資產(chǎn)上的推廣。ABS種類(lèi)繁多，有：基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)證券化、汽車(chē)消費(fèi)貸款證券化、商業(yè)抵押貸款證券化、信用卡應(yīng)收款證券化、商用房產(chǎn)抵押貸款證券化、貿(mào)易應(yīng)收款證券化、門(mén)票收入證券化、中小企業(yè)貸款支持證券化、租賃應(yīng)收款證券化等。但是，并不是所有的資產(chǎn)都可以拿來(lái)證券化，證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)應(yīng)該具備：有可預(yù)見(jiàn)的穩(wěn)定的現(xiàn)金流，持續(xù)的低違約率，具有一定的規(guī)模，本息償還分?jǐn)傆谡麄€(gè)存續(xù)期，債務(wù)人分散化，有良好的歷史記錄，有明確的擔(dān)保支持，具有同質(zhì)性，清算價(jià)值高等。而我國(guó)資產(chǎn)證券化剛剛起步還在探索之中，更應(yīng)謹(jǐn)慎，并結(jié)合國(guó)情尋找開(kāi)發(fā)出好的基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行資產(chǎn)證券化，才是當(dāng)務(wù)之急。

首先，在目前我國(guó)大力發(fā)展MBS是具備一定條件的。我國(guó)的住房抵押貸款已具備一定的規(guī)模，各種制度對(duì)MBS障礙較少，特別是它的損失和拖欠的風(fēng)險(xiǎn)小而且容易估計(jì)，即有著質(zhì)量高、現(xiàn)金流穩(wěn)定、違約率低、本息償還均勻分?jǐn)偱c整個(gè)存續(xù)期、有明確的抵押物、清算價(jià)值高、發(fā)展前景好等，是理想的基礎(chǔ)資產(chǎn)選擇。

其次，基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)也是很好的基礎(chǔ)資產(chǎn)。我國(guó)是發(fā)展中大國(guó)，需要建設(shè)的基礎(chǔ)設(shè)施量相當(dāng)大，而且基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)具有現(xiàn)金流穩(wěn)定的特點(diǎn)。這樣通過(guò)基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)證券化可以改變建設(shè)資金主要依靠政府財(cái)政和銀行貸款的局面，也是解決我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)所面臨資金缺乏的有效途徑。

再次，汽車(chē)按揭貸款也是很好的基礎(chǔ)資產(chǎn)選擇。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，2006年我國(guó)汽車(chē)銷(xiāo)售量為721萬(wàn)臺(tái)，居世界第一，大部分是私人購(gòu)買(mǎi)，那么汽車(chē)按揭貸款規(guī)模將會(huì)很大。由于汽車(chē)按揭貸款門(mén)檻高，違約率低，并且有信用擔(dān)保，所以說(shuō)汽車(chē)按揭貸款是很好的基礎(chǔ)資產(chǎn)選擇。

還有，不良資產(chǎn)也是很好的證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的選擇對(duì)象。我國(guó)由于歷史的原因，特別是我國(guó)四大國(guó)有商業(yè)銀行存在大量的不良資產(chǎn)，國(guó)家成立了四家資產(chǎn)管理公司處置政策性不良資產(chǎn)，雖然政策性不良資產(chǎn)的處置已近尾聲，但我國(guó)的不良資產(chǎn)市場(chǎng)仍具有很大空間。不良資產(chǎn)證券化也被認(rèn)為是解決不良資產(chǎn)的一種較好的選擇。特別是不良資產(chǎn)關(guān)系著國(guó)家市場(chǎng)的安全，所以不良資產(chǎn)也應(yīng)該作為一項(xiàng)經(jīng)常性的重要基礎(chǔ)資產(chǎn)選擇。

最后，出口應(yīng)收款應(yīng)該逐漸成為我國(guó)資產(chǎn)證券化的重要的基礎(chǔ)資產(chǎn)選擇對(duì)象。我國(guó)是一個(gè)出口大國(guó)，出口應(yīng)收款規(guī)模很大而且現(xiàn)金流穩(wěn)定，同時(shí)因?yàn)檫M(jìn)出口公司的資金周轉(zhuǎn)要求高，所以實(shí)行資產(chǎn)證券化有很大的意義。但是，由于各個(gè)進(jìn)出口企業(yè)規(guī)模和應(yīng)收款質(zhì)量的限制，還有待進(jìn)一步探索，但它畢竟是今后可以選擇的一種重要基礎(chǔ)資產(chǎn)。

四、總結(jié)

通過(guò)以上對(duì)我國(guó)資產(chǎn)證券化的介紹和分析，可以知道我國(guó)資產(chǎn)證券化對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的選擇和定位還有突破的空間。對(duì)資產(chǎn)證券化的模式選擇上，應(yīng)該著重對(duì)住房抵押貸款證券化、基礎(chǔ)設(shè)施貸款證券化和不良資產(chǎn)證券化三個(gè)模式進(jìn)行完善和發(fā)展。

經(jīng)過(guò)2006年快速穩(wěn)定健康的發(fā)展，我國(guó)的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)已經(jīng)取得了豐碩的成果，加快了我國(guó)銀行、證券、信托等金融市場(chǎng)的融合，增強(qiáng)了銀行信貸資產(chǎn)的流動(dòng)性，也增加了金融市場(chǎng)的產(chǎn)品種類(lèi)，促進(jìn)了國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的創(chuàng)新。隨著我國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展，資產(chǎn)證券化市場(chǎng)將成為投資者的又一個(gè)有利的投資渠道，對(duì)于減少金融市場(chǎng)的壓力，降低整個(gè)金融市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，穩(wěn)定我國(guó)的金融市場(chǎng)，促進(jìn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展具有重要的支持作用。中國(guó)的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)正處于增長(zhǎng)的前夜，無(wú)論是可證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的供給還是對(duì)資產(chǎn)支持證券的市場(chǎng)需求都具備了大發(fā)展的條件，隨著相關(guān)的法律法規(guī)和監(jiān)管制度的逐步完善，會(huì)計(jì)制度與國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)的逐步接軌，以及信用評(píng)級(jí)等相關(guān)中介機(jī)構(gòu)的逐步成熟，可以預(yù)見(jiàn)，在政府的推動(dòng)和各方努力下，資產(chǎn)證券化市場(chǎng)將迎來(lái)一個(gè)快速增長(zhǎng)的時(shí)期。

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5.2006年中國(guó)資產(chǎn)證券化年度報(bào)告［DB/OL］.省略/

篇(3)

關(guān)鍵詞:知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化 實(shí)踐案例 操作結(jié)構(gòu)

一、引言

當(dāng)今世界已步入知識(shí)經(jīng)濟(jì)時(shí)代,科學(xué)技術(shù)無(wú)論是在國(guó)家的宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略中還是在企業(yè)的微觀操作運(yùn)營(yíng)中都扮演著越來(lái)越重要的角色。但是,知識(shí)產(chǎn)權(quán)的特殊性決定了它將面臨依靠傳統(tǒng)方法融資的困境。缺乏有效融資渠道,高科技企業(yè)或因無(wú)法籌足資金而難以進(jìn)行項(xiàng)目研發(fā),或因項(xiàng)目在收益實(shí)現(xiàn)過(guò)程中風(fēng)險(xiǎn)高、回收期長(zhǎng)而無(wú)法順利將科研成果產(chǎn)業(yè)化、商品化,從而導(dǎo)致科技成果閑置,無(wú)法發(fā)揮其應(yīng)有價(jià)值。為創(chuàng)新知識(shí)產(chǎn)權(quán)融資渠道,美國(guó)和日本先后進(jìn)行了有益探索,通過(guò)推行知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化一定程度上解決了這一難題。在我國(guó)“建設(shè)創(chuàng)新性國(guó)家”戰(zhàn)略方針的宏觀背景下,研究國(guó)外已有知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化案例并運(yùn)用到我國(guó)的知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化中去十分必要。

二、知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的基本理論

縱觀國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的定義、本質(zhì)、一般過(guò)程和特點(diǎn)等方面解釋不盡相同,筆者歸納并結(jié)合自己觀點(diǎn),得出知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的一些基本理論。

1、知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化就是指擁有知識(shí)產(chǎn)權(quán)的經(jīng)濟(jì)主體以知識(shí)產(chǎn)權(quán)產(chǎn)生的相關(guān)權(quán)益為基礎(chǔ),通過(guò)一系列風(fēng)險(xiǎn)與收益的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì),將原始資產(chǎn)經(jīng)過(guò)信用變形變?yōu)樽C券資產(chǎn),從而調(diào)整現(xiàn)金流回收的期限結(jié)構(gòu)進(jìn)行融資的多環(huán)節(jié)交易過(guò)程。

2、知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的一般過(guò)程與普通的資產(chǎn)證券化過(guò)程大致相同,大致分為以下幾個(gè)步驟:①確定基礎(chǔ)資產(chǎn)并組建資產(chǎn)池,即原始受益人根據(jù)自身知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化融資需求的目的,通過(guò)發(fā)起程序確定用于證券化的知識(shí)產(chǎn)權(quán),并據(jù)以對(duì)所擁有的能夠產(chǎn)生未來(lái)現(xiàn)金流的知識(shí)產(chǎn)權(quán)債權(quán)進(jìn)行清理、估價(jià),確定可證券化的資產(chǎn)數(shù)額,并匯集形成資產(chǎn)池。②設(shè)立特殊目的機(jī)構(gòu)(SPV)。SPV即是幫助作為一種金融創(chuàng)新的知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化實(shí)現(xiàn)發(fā)行效率最優(yōu)的機(jī)構(gòu)。③發(fā)起人向SPV轉(zhuǎn)移資產(chǎn),基礎(chǔ)資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移必須以“真實(shí)出售”的形式進(jìn)行,實(shí)現(xiàn)被證券化資產(chǎn)與原始權(quán)益人(發(fā)起人)其他資產(chǎn)之間的風(fēng)險(xiǎn)隔離。④證券化安排,SPV以購(gòu)買(mǎi)的基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流為基礎(chǔ),設(shè)計(jì)成在市場(chǎng)上易于銷(xiāo)售的證券的過(guò)程。⑤內(nèi)部評(píng)級(jí)及信用增級(jí),SPV聘請(qǐng)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)設(shè)計(jì)好的交易結(jié)構(gòu)和證券進(jìn)行內(nèi)部評(píng)級(jí),并通過(guò)信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)進(jìn)行額外的信用增級(jí)。⑥證券發(fā)售。⑦專(zhuān)業(yè)服務(wù)商管理資產(chǎn)池。證券發(fā)行后,SPV委托專(zhuān)門(mén)的服務(wù)商(一般為發(fā)起人)管理資產(chǎn)池,保證基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流的收回,并支付給證券投資者本息。知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的一般過(guò)程如圖1。

圖1 知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化一般過(guò)程

3、知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化發(fā)展于普通資產(chǎn)證券化,又不同于其他證券化。①知識(shí)產(chǎn)權(quán)價(jià)值具有不確定性,估值困難大。現(xiàn)有知識(shí)產(chǎn)權(quán)評(píng)估的常用方法基本都是簡(jiǎn)單移植有形資產(chǎn)的估值方法,如成本法、市場(chǎng)法、收益法等,沒(méi)考慮到知識(shí)產(chǎn)權(quán)現(xiàn)金流不穩(wěn)定性所造成的特殊性。一些學(xué)者試圖用實(shí)物期權(quán)法來(lái)為知識(shí)產(chǎn)權(quán)估值 ,但由于知識(shí)產(chǎn)權(quán)未來(lái)收益的運(yùn)動(dòng)不一定滿足期權(quán)定價(jià)模型中布朗運(yùn)動(dòng)的假設(shè),這種方法的缺陷也是明顯的。② 知識(shí)產(chǎn)權(quán)價(jià)值的波動(dòng)性。知識(shí)產(chǎn)權(quán)固有的依附性、時(shí)間性、地域性、可復(fù)制性、不穩(wěn)定性、無(wú)形性等特點(diǎn),導(dǎo)致其收益現(xiàn)金穩(wěn)定性降低,不確定性增大。③知識(shí)產(chǎn)權(quán)的侵權(quán)、盜版行為可能導(dǎo)致被許可人的市場(chǎng)份額被擠壓,從而影響證券化的現(xiàn)金收益。④由于知識(shí)產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)權(quán)利關(guān)系的復(fù)雜性,知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化中涉及的法律問(wèn)題十分繁瑣。⑤知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)并不是知識(shí)產(chǎn)權(quán)本身,而是知識(shí)產(chǎn)權(quán)所能產(chǎn)生的未來(lái)收益的權(quán)利,因而知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)本質(zhì)上是一種債權(quán)。

以上討論可看出,知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化與普通資產(chǎn)證券化既有很大聯(lián)系和相似之處,又有其特殊性和復(fù)雜性。因此有必要對(duì)國(guó)外成功的知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化進(jìn)行分析研究,以期對(duì)我國(guó)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化進(jìn)而資產(chǎn)證券化提供可供借鑒的經(jīng)驗(yàn)。

三、美國(guó)耶魯大學(xué)專(zhuān)利權(quán)證券化案例解析

1、證券化過(guò)程回顧

耶魯大學(xué)1985年獲得一項(xiàng)治療艾滋病的發(fā)明專(zhuān)利,1987年和美國(guó)一家大型制藥Brstol-Myers Squibb公司(以下簡(jiǎn)稱(chēng)BMS)簽訂專(zhuān)利獨(dú)占許可協(xié)議,研制一種名為Zerit的新藥。1994年Zerit批準(zhǔn)上市。專(zhuān)利許可費(fèi)根據(jù)Zerit制造和銷(xiāo)售的數(shù)量、市場(chǎng)分布確定。根據(jù)協(xié)議,1997~2000年專(zhuān)利許可費(fèi)收入分別為2620、3750、4160、4480萬(wàn)美元。2000年7月耶魯大學(xué)為進(jìn)行項(xiàng)目融資,與Royalty Pharma公司簽訂專(zhuān)利許可收費(fèi)權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議。將2000年9月6號(hào)至2006年6月6日期間的專(zhuān)利許可費(fèi)的70%以一億美元不可撤銷(xiāo)地轉(zhuǎn)讓給Royalty Pharma。為支付這筆轉(zhuǎn)讓費(fèi),Royalty Pharma公司對(duì)Zerit專(zhuān)利許可權(quán)進(jìn)行證券化處理。

首先,在美國(guó)特拉華州設(shè)立一家特殊目的機(jī)構(gòu)――BR信托。將未來(lái)近六年的Zerit專(zhuān)利許可收費(fèi)權(quán)轉(zhuǎn)讓給BR信托。BMS公司保證每季度向BR信托指定賬戶存入專(zhuān)利許可費(fèi)。BR信托以此作為支撐,發(fā)行了三種債券:優(yōu)先債券、次級(jí)債券和受益憑證。為增強(qiáng)對(duì)投資者吸引力,次級(jí)債券約定較高的利率,并進(jìn)行信用增級(jí)。ZC Specialty保險(xiǎn)公司以第三人身份對(duì)次級(jí)債券進(jìn)行保險(xiǎn)。受益憑證與股權(quán)類(lèi)似,代表投資者對(duì)信托財(cái)產(chǎn)的所有者權(quán)益,分別由Royalty Pharma,Bancboston Capital和耶魯大學(xué)持有。由此可見(jiàn),未來(lái)近六年的Zerit專(zhuān)利許可費(fèi),被劃分為四個(gè)部分:耶魯大學(xué)保留30%專(zhuān)利許可費(fèi), 5715萬(wàn)美元優(yōu)先債券,2200萬(wàn)美元次級(jí)債券和2790萬(wàn)美元受益憑證。每季度BMS先向耶魯大學(xué)支付30%專(zhuān)利許可費(fèi),再支付304.5萬(wàn)美元優(yōu)先債券,再支付120―133萬(wàn)美元次級(jí)債券,最后將剩余利益分配給持有受益憑證的受益人。

成功實(shí)現(xiàn)證券化后不久,Zerit專(zhuān)利許可費(fèi)開(kāi)始急劇下降。因Zerit藥品用戶的變動(dòng)、市場(chǎng)份額和價(jià)格下降及三種新藥的出現(xiàn),導(dǎo)致2001年連續(xù)三個(gè)季度無(wú)法按照合同約定支付利息。2002年11月底依據(jù)3/4受托人的請(qǐng)求,信托提前進(jìn)入清償程序。美國(guó)首例專(zhuān)利資產(chǎn)證券化宣告結(jié)束。

2、案例的具體化分析

⑴關(guān)于Royalty Pharma公司的角色。此案例中作為發(fā)起人(原始權(quán)益人)的耶魯大學(xué)將基礎(chǔ)資產(chǎn)(70%專(zhuān)利許可費(fèi)收益權(quán))真實(shí)出售給Royalty Pharma公司,實(shí)現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)隔離和破產(chǎn)隔離,盡管此次證券化失敗但耶魯大學(xué)仍成功達(dá)成融資目的。該過(guò)程中Royalty Pharma充當(dāng)了雙重角色。一方面它相當(dāng)于知識(shí)產(chǎn)權(quán)開(kāi)發(fā)機(jī)構(gòu),專(zhuān)職購(gòu)買(mǎi)制藥和生物技術(shù)專(zhuān)利許可收益權(quán),這也是其存在的目的;另一方面從成立SPV(BR信托)并對(duì)其轉(zhuǎn)讓專(zhuān)利許可費(fèi)收益權(quán)角度來(lái)看,Royalty Pharma也充當(dāng)著發(fā)起人角色。

⑵關(guān)于資產(chǎn)池的組建。這次證券化失敗表面上是因Zerit銷(xiāo)售額下降導(dǎo)致專(zhuān)利許可費(fèi)下降。但仔細(xì)分析,資產(chǎn)池中資產(chǎn)過(guò)于單一才是失敗的本質(zhì)原因。資產(chǎn)池中僅有Zerit專(zhuān)利許可收益權(quán)一種資產(chǎn),產(chǎn)生的現(xiàn)金流很容易受市場(chǎng)因素變化的影響(本例中表現(xiàn)為用戶變動(dòng)和新的替代藥品出現(xiàn))而急劇下降,證券化失敗在所難免。

⑶關(guān)于信用增級(jí)與評(píng)級(jí)。標(biāo)準(zhǔn)普爾根據(jù)Zerit專(zhuān)利使用費(fèi)的歷史數(shù)據(jù)對(duì)其未來(lái)收入情況進(jìn)行了測(cè)算,并進(jìn)行了壓力測(cè)試。除超額抵押外,BR信托還對(duì)證券化交易進(jìn)行了優(yōu)先/次級(jí)債券的內(nèi)部增級(jí)。BMS公司和耶魯大學(xué)“AAA”的信用級(jí)別在評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)定債券的投資級(jí)別時(shí)也起到很大作用。

四、我國(guó)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化操作流程的初探

通過(guò)對(duì)耶魯大學(xué)專(zhuān)利資產(chǎn)證券化的案例研究,我們得出幾點(diǎn)具有啟發(fā)性的信息。結(jié)合我國(guó)已有資產(chǎn)證券化實(shí)例,筆者對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化操作流程的幾點(diǎn)進(jìn)行重點(diǎn)探討,并以點(diǎn)到面描繪出在我國(guó)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化操作流程的大致輪廓,以期起到拋磚引玉的作用。

1、發(fā)起人和資產(chǎn)池方面

耶魯大學(xué)案例中Royalty Pharma公司起了重要作用,其雙重角色不僅決定了其善于挖掘、收集潛在的具有高價(jià)值高回報(bào)的知識(shí)產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)能力,還便利了資產(chǎn)支持證券的發(fā)行和證券化的順利進(jìn)行。鑒于此,我國(guó)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化中也有必要出現(xiàn)與Royalty Pharma扮演同樣角色的公司(暫且稱(chēng)為知識(shí)產(chǎn)權(quán)開(kāi)發(fā)公司)。基于知識(shí)產(chǎn)權(quán)開(kāi)發(fā)公司作用的特殊性及我國(guó)國(guó)情,建議由政府主導(dǎo)建立知識(shí)產(chǎn)權(quán)開(kāi)發(fā)公司,其利潤(rùn)一方面可來(lái)源于收購(gòu)的中小高科技企業(yè)專(zhuān)利使用費(fèi)收益權(quán),另一方面來(lái)自知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化獲得的收益。國(guó)家可利用自身優(yōu)勢(shì)聘請(qǐng)高科技人才到知識(shí)產(chǎn)權(quán)開(kāi)發(fā)公司,對(duì)市場(chǎng)中存在的專(zhuān)利乃至知識(shí)產(chǎn)權(quán)充分挖掘、評(píng)估,找出具有一定潛力、符合國(guó)家發(fā)展戰(zhàn)略的優(yōu)質(zhì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)組建資產(chǎn)池。這樣做有以下好處:一是有國(guó)家背景的知識(shí)產(chǎn)權(quán)開(kāi)發(fā)公司可為知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化提供隱性的信用增級(jí);二是減輕投資者與證券發(fā)行者之間的信息不對(duì)稱(chēng),增強(qiáng)證券吸引力;三是可實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)多樣化來(lái)降低和分散風(fēng)險(xiǎn)。

2、SPV的設(shè)立和作用發(fā)揮方面

SPV可由知識(shí)產(chǎn)權(quán)開(kāi)發(fā)公司成立附屬的信托投資公司來(lái)?yè)?dān)綱。對(duì)于SPV模式,在我國(guó)現(xiàn)有實(shí)踐中有兩種模式可借鑒:特殊目的信托(SPT)和專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃 (SAMP)。前者由央行和銀監(jiān)會(huì)推行信貸資產(chǎn)證券化采用,后者由證監(jiān)會(huì)推行的企業(yè)資產(chǎn)證券化采用。由于SAMP在“真實(shí)銷(xiāo)售”和稅務(wù)問(wèn)題上存在法律問(wèn)題,且SPT依據(jù)《信托法》具有內(nèi)在優(yōu)勢(shì),遂采用SPT模式設(shè)立附屬SPV。

SPV的一個(gè)重要作用就是破產(chǎn)隔離。為更好發(fā)揮這一作用,在規(guī)避自愿破產(chǎn) 的方法中可設(shè)立彈性擔(dān)保條款。彈性擔(dān)保即資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)值即使在因SPV自愿破產(chǎn)而失去對(duì)資產(chǎn)證券化債券擔(dān)保支持作用的條件下,如果這些資產(chǎn)在另外條件下重新用來(lái)作為資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn),或這些資產(chǎn)的價(jià)值還仍持續(xù),那么其所生價(jià)值仍可對(duì)破產(chǎn)條件下的資產(chǎn)證券化債券有擔(dān)保義務(wù)。SPV可通過(guò)與知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化債券持有人簽訂附條件的彈性擔(dān)保合同,維持基礎(chǔ)資產(chǎn)對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化債券的擔(dān)保支持作用。

3、信用增級(jí)與擔(dān)保方面

擔(dān)保機(jī)構(gòu)信用擔(dān)保的過(guò)程就是證券信用增級(jí)的過(guò)程。信用擔(dān)保分為外部擔(dān)保、內(nèi)部擔(dān)保和金融擔(dān)保三種。基于我國(guó)擔(dān)保業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀,建議采取外部擔(dān)保與內(nèi)部擔(dān)保相結(jié)合方式對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化進(jìn)行信用增級(jí)。其中外部擔(dān)保可參考韓國(guó)科技信用擔(dān)保基金模式進(jìn)行,其以國(guó)家評(píng)估、國(guó)家保證的方式對(duì)其通過(guò)鑒定的技術(shù)提供信用保證取得了不錯(cuò)的效果。

除上述幾點(diǎn),知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的其他步驟與一般化過(guò)程相差無(wú)幾。綜合起來(lái),我國(guó)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化初步構(gòu)想操作流程為:由政府主導(dǎo)建立知識(shí)產(chǎn)權(quán)開(kāi)發(fā)公司,在市場(chǎng)上收集購(gòu)買(mǎi)知識(shí)產(chǎn)權(quán)(初期以專(zhuān)利為主,逐漸可發(fā)展到商標(biāo)權(quán)、著作權(quán)等)的許可費(fèi)收益權(quán)并將其轉(zhuǎn)售給SPV,由SPV按某種標(biāo)準(zhǔn)組成多樣化資產(chǎn)組合的資產(chǎn)池,以資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支撐發(fā)行證券,發(fā)行收入用于支付購(gòu)買(mǎi)基礎(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)款,資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流用于支付投資者的本息和相關(guān)機(jī)構(gòu)的費(fèi)用。 其中知識(shí)產(chǎn)權(quán)開(kāi)發(fā)公司的評(píng)估人員由國(guó)家聘請(qǐng),提高權(quán)威性;SPV采用SPT形式,設(shè)立彈性擔(dān)保條款;信用擔(dān)保考慮建立國(guó)家信保基金形式,進(jìn)行外部信用增級(jí),增強(qiáng)證券化債券的吸引力。這一過(guò)程可用圖2來(lái)描述 。

圖2 我國(guó)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化操作流程的初步構(gòu)想圖

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篇(4)

1科技成果資產(chǎn)證券化的內(nèi)涵

1.1科技成果的內(nèi)涵科技成果是指通過(guò)相關(guān)科學(xué)技術(shù)活動(dòng)取得具有一定學(xué)術(shù)意義和實(shí)用價(jià)值的成果統(tǒng)稱(chēng)［6］。目前一般將科技成果分為科學(xué)理論成果、應(yīng)用技術(shù)成果和軟科學(xué)研究成果，而在科技成果轉(zhuǎn)化實(shí)踐意義上的科技成果主要指的是應(yīng)用技術(shù)成果，本文所討論的科技成果特指應(yīng)用技術(shù)成果。資產(chǎn)是指企業(yè)過(guò)去的交易或事項(xiàng)形成的，由企業(yè)擁有或者控制的，預(yù)期能給企業(yè)帶來(lái)經(jīng)濟(jì)利益的資源。一般來(lái)講，科技成果并不一定就是資產(chǎn)，比如科技成果僅僅以論文的形式發(fā)表在刊物上，或者以某種原型存儲(chǔ)在實(shí)驗(yàn)室而沒(méi)有轉(zhuǎn)化成現(xiàn)實(shí)的生產(chǎn)力，就不能稱(chēng)之為資產(chǎn)，但是如果科技成果面臨交易和商業(yè)化，需要通過(guò)科技評(píng)估來(lái)量化其內(nèi)在價(jià)值時(shí)，應(yīng)該將其視為資產(chǎn)來(lái)看待，在現(xiàn)實(shí)的技術(shù)成果轉(zhuǎn)讓中我們都將其視為無(wú)形資產(chǎn)。本文所談的應(yīng)用技術(shù)成果都作為一種無(wú)形資產(chǎn)來(lái)處理。

1.2資產(chǎn)證券化的內(nèi)涵資產(chǎn)證券化就是將缺乏流動(dòng)性但具有穩(wěn)定未來(lái)現(xiàn)金流的資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，通過(guò)結(jié)構(gòu)重組和信用增級(jí)，發(fā)行可供資本市場(chǎng)投資的證券的一種融資方式［7］。然而從更廣義的角度來(lái)看，資產(chǎn)證券化應(yīng)該是一種資產(chǎn)價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)化表述的過(guò)程。所謂資產(chǎn)價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)化表述，就是資產(chǎn)證券化后使得原來(lái)的資產(chǎn)的經(jīng)濟(jì)特性從自然固化狀態(tài)(流動(dòng)性差的狀態(tài))分離出來(lái)轉(zhuǎn)變成容易分割、組合的有價(jià)證券，可增加其流動(dòng)性，不僅有效促進(jìn)商業(yè)化交易過(guò)程，而且也推動(dòng)資產(chǎn)的現(xiàn)有價(jià)值向未來(lái)價(jià)值的延伸和融合，是資產(chǎn)價(jià)值形態(tài)的轉(zhuǎn)變。

1.3科技成果資產(chǎn)證券化的內(nèi)涵科技成果資產(chǎn)證券化是一種更廣泛意義上的資產(chǎn)證券化。根據(jù)上述廣義的資產(chǎn)證券化內(nèi)涵，本文認(rèn)為科技成果資產(chǎn)證券化，就是將科技成果通過(guò)一定的交易結(jié)構(gòu)從流動(dòng)性差固化狀態(tài)轉(zhuǎn)變?yōu)榭煞指畹摹⒘鲃?dòng)性較強(qiáng)的有價(jià)證券的過(guò)程。科技成果作為一種無(wú)形資產(chǎn)，本來(lái)不易分割，流動(dòng)性較差，但是通過(guò)證券化技術(shù)卻可以將其分割成流動(dòng)性很強(qiáng)的有價(jià)證券，這不僅增強(qiáng)了技術(shù)成果市場(chǎng)上交易的活躍性，更重要的是為科技成果商業(yè)化帶來(lái)資金、技術(shù)、市場(chǎng)及管理上的支持。科技成果證券化和傳統(tǒng)的資產(chǎn)證券化(如信貸資產(chǎn)證券化)是有區(qū)別的，其區(qū)別在于科技成果轉(zhuǎn)化過(guò)程中存在的高度不確定性和高風(fēng)險(xiǎn)性，科技成果價(jià)值難以評(píng)估以及基礎(chǔ)資產(chǎn)權(quán)利狀態(tài)比較復(fù)雜等，所以科技成果的證券化需要更為完善的交易機(jī)制。

2科技成果資產(chǎn)證券化的4種途徑

科技成果資產(chǎn)證券化是一個(gè)廣義角度的概念，所以本文分別從狹義和廣義的角度對(duì)其進(jìn)行分類(lèi)。從狹義的資產(chǎn)證券化角度來(lái)看，主要由證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的種類(lèi)來(lái)決定科技成果資產(chǎn)證券化的分類(lèi)。目前科技成果資產(chǎn)證券化的主要基礎(chǔ)資產(chǎn)是知識(shí)產(chǎn)權(quán)許可收益和科技成果質(zhì)押貸款，因而可以將科技成果資產(chǎn)證券化分為知識(shí)產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)證券化和科技成果質(zhì)押貸款資產(chǎn)證券化兩類(lèi)。而從廣義資產(chǎn)證券化的角度看，科技成果作價(jià)入股和創(chuàng)業(yè)資本入股都是將科技成果資產(chǎn)內(nèi)化成可以被轉(zhuǎn)讓的股份，這本身也是一種資產(chǎn)證券化。在這個(gè)角度上，除了知識(shí)產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)證券化和科技成果質(zhì)押貸款資產(chǎn)證券化兩類(lèi)之外，還可將科技成果資產(chǎn)證券化分為科技成果入股和創(chuàng)業(yè)投資入股兩種方式。4種途徑的具體比較見(jiàn)表1所示。

2.1科技成果入股科技成果入股是指科技成果的持有方(比如高校和研究所等)將成果使用權(quán)或者所有權(quán)賣(mài)給企業(yè)，企業(yè)則利用自己所擁有的股份而不是現(xiàn)金來(lái)購(gòu)買(mǎi)這種所有權(quán)或者使用權(quán)。科技成果作價(jià)入股企業(yè)也是一種技術(shù)交易過(guò)程，不同的是這種交易是一種科技成果資產(chǎn)內(nèi)化成企業(yè)可轉(zhuǎn)讓股份的過(guò)程，在這一過(guò)程中科技成果資產(chǎn)的價(jià)值形態(tài)由無(wú)形資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)榭煞指睢⒔灰缀娃D(zhuǎn)讓的有價(jià)憑證。相對(duì)于之前在技術(shù)成果交易市場(chǎng)上科技成果直接買(mǎi)賣(mài)的科技成果轉(zhuǎn)化機(jī)制，通過(guò)科技成果入股這一機(jī)制，可以加強(qiáng)研究部門(mén)和生產(chǎn)部門(mén)建立強(qiáng)大的技術(shù)聯(lián)盟，充分發(fā)揮企業(yè)在科技成果轉(zhuǎn)化過(guò)程中的主體作用和研究部門(mén)的技術(shù)主體作用，有利于提高科技成果轉(zhuǎn)化成功率和自主創(chuàng)新能力，從而充分實(shí)現(xiàn)科技成果資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值。我國(guó)科技成果入股最早出現(xiàn)在上個(gè)世紀(jì)90年代末期，發(fā)展至今以科技成果作價(jià)入股的公司已遍布全國(guó)各地，并為當(dāng)?shù)乜萍汲晒a(chǎn)業(yè)化作出重要貢獻(xiàn)。自1999年以來(lái)，中科院科技成果作價(jià)入股企業(yè)約580家，目前正常經(jīng)營(yíng)的438家，已經(jīng)或正在注銷(xiāo)的137家［8］。但科技成果入股在快速發(fā)展的同時(shí)也存在著一些問(wèn)題，比如科研機(jī)構(gòu)、高校所持股股權(quán)的歸屬問(wèn)題，技術(shù)入股中的審批程序問(wèn)題等。

2.2創(chuàng)業(yè)投資入股目前在我國(guó)創(chuàng)業(yè)資本市場(chǎng)上主要存在以下4種創(chuàng)業(yè)投資:風(fēng)險(xiǎn)投資(VentureCapital，簡(jiǎn)稱(chēng)VC)、政府創(chuàng)業(yè)投資、天使投資以及公司創(chuàng)業(yè)投資(Cor-porateVentureCapital，簡(jiǎn)稱(chēng)為CVC)。政府創(chuàng)業(yè)投資和天使投資的投資資金分別來(lái)源于政府財(cái)政和個(gè)人，而風(fēng)險(xiǎn)投資是由專(zhuān)業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資家對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)所進(jìn)行的以財(cái)務(wù)回報(bào)為目的股權(quán)投資活動(dòng)。公司創(chuàng)業(yè)投資是指具有明確主營(yíng)業(yè)務(wù)的非金融類(lèi)企業(yè)出于戰(zhàn)略目的對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)所進(jìn)行的股權(quán)投資活動(dòng)。其中，政府創(chuàng)業(yè)投資和天使投資主要投資于種子期和創(chuàng)業(yè)期的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，而風(fēng)險(xiǎn)投資和公司創(chuàng)業(yè)投資主要投資于創(chuàng)業(yè)期和成長(zhǎng)期之后的創(chuàng)業(yè)企業(yè)。與科技成果入股主要是解決科技成果轉(zhuǎn)化過(guò)程中的技術(shù)問(wèn)題不同，創(chuàng)業(yè)投資入股企業(yè)不僅能為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供技術(shù)支持(CVC)和資金支持，而且還能為創(chuàng)業(yè)企業(yè)帶來(lái)強(qiáng)大的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)資源以及相應(yīng)的咨詢(xún)與管理支持。創(chuàng)業(yè)投資興起于20世紀(jì)40年代，其誕生對(duì)于美國(guó)的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)(如硅谷和128公路)的崛起的重要性不言而喻。我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資起步較晚，但是發(fā)展迅速，據(jù)統(tǒng)計(jì)，2012年全國(guó)創(chuàng)業(yè)投資管理資本總量達(dá)到3312.9億元，總投資額為318.5億元。我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資的構(gòu)成如表2所示，資本來(lái)源結(jié)構(gòu)仍以未上市公司為主體，占總資本的34.03%，政府和國(guó)有獨(dú)資合計(jì)占比30.59%，個(gè)人及外資資本占比明顯提升［9］。我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資的法律法規(guī)的日益完善和逐步向好的資本市場(chǎng)環(huán)境的形成，將為我國(guó)創(chuàng)投業(yè)提供進(jìn)一步的發(fā)展空間。

2.3知識(shí)產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)證券化知識(shí)產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)證券化，是指發(fā)起人將具有預(yù)期現(xiàn)金流的知識(shí)產(chǎn)權(quán)(基礎(chǔ)資產(chǎn))通過(guò)一定的結(jié)構(gòu)安排對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)與收益要素進(jìn)行分離與重組轉(zhuǎn)移給特設(shè)載體，由后者發(fā)行一種基于該基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流的可以出售和流通的權(quán)利憑證的過(guò)程［10］。其本質(zhì)是一種基于知識(shí)產(chǎn)權(quán)收益權(quán)的結(jié)構(gòu)性融資安排，是知識(shí)資本和金融資本發(fā)展到現(xiàn)階段的高度融合形式，同時(shí)是傳統(tǒng)資產(chǎn)證券化技術(shù)發(fā)展到一定程度的產(chǎn)物，也是一種有效的知識(shí)產(chǎn)權(quán)開(kāi)發(fā)利用模式。目前美國(guó)、英國(guó)和日本已經(jīng)是知識(shí)產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)證券化的主要實(shí)踐地，同時(shí)知識(shí)產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)證券化也是這些國(guó)家促進(jìn)高新技術(shù)發(fā)展最重要的途徑之一。世界上第一起典型的知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化案例是1997年美國(guó)PullmanGroup公司以英國(guó)超級(jí)搖滾歌星大衛(wèi)鮑伊出版唱片的許可費(fèi)收益權(quán)作為基礎(chǔ)發(fā)行有價(jià)證券，成功地從資本市場(chǎng)融資5500萬(wàn)美元。知識(shí)產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)證券化目前在我國(guó)還沒(méi)有實(shí)踐的案例，但是我國(guó)已經(jīng)積累大量的知識(shí)產(chǎn)權(quán)，根據(jù)國(guó)家知識(shí)產(chǎn)權(quán)局知識(shí)產(chǎn)權(quán)發(fā)展研究中心的《2013年全國(guó)知識(shí)產(chǎn)權(quán)發(fā)展?fàn)顩r報(bào)告》顯示，2013年我國(guó)共受理發(fā)明專(zhuān)利申請(qǐng)82.5萬(wàn)件，受理商標(biāo)注冊(cè)申請(qǐng)188.15萬(wàn)件，著作權(quán)登記量達(dá)100.97萬(wàn)件，大量的知識(shí)產(chǎn)權(quán)將為我國(guó)展開(kāi)知識(shí)產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)證券化實(shí)踐提供大規(guī)模的基礎(chǔ)資產(chǎn)。

2.4科技成果質(zhì)押貸款資產(chǎn)證券化長(zhǎng)期以來(lái)，因?yàn)樾枰萍汲晒D(zhuǎn)化的企業(yè)與銀行等金融機(jī)構(gòu)信息不對(duì)稱(chēng)以及可抵押的實(shí)物資產(chǎn)較少而很難獲取融資，以科技成果(如知識(shí)產(chǎn)權(quán))向銀行抵押獲取貸款是一種解決這類(lèi)融資問(wèn)題的新型方式。但是由于科技成果價(jià)值評(píng)估困難以及商業(yè)化的不確定性和高風(fēng)險(xiǎn)性，銀行面臨較大的風(fēng)險(xiǎn)，科技成果質(zhì)押貸款資產(chǎn)證券化可以有效地解決這一問(wèn)題，通過(guò)質(zhì)押貸款基礎(chǔ)資產(chǎn)的“真實(shí)出售”、風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制以及信用增級(jí)，銀行不僅可以將貸款的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給廣大投資者而且可以及時(shí)回收資金減少流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)，而且企業(yè)也獲取的科技成果轉(zhuǎn)化所需的資金，將極大地促進(jìn)科技成果的商業(yè)化過(guò)程。目前我國(guó)科技成果質(zhì)押貸款主要是涉及知識(shí)產(chǎn)權(quán)的專(zhuān)利質(zhì)押貸款，據(jù)統(tǒng)計(jì)，2013年我國(guó)專(zhuān)利權(quán)質(zhì)押金額首次突破200億元，達(dá)254億元人民幣，比2012年增長(zhǎng)80%。可見(jiàn)，作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的專(zhuān)利質(zhì)押貸款已經(jīng)形成一定規(guī)模，科技成果質(zhì)押貸款資產(chǎn)證券化在我國(guó)具有廣闊的應(yīng)用前景。

3技術(shù)創(chuàng)新和科技成果資產(chǎn)證券化

技術(shù)創(chuàng)新是指由技術(shù)的新構(gòu)想，經(jīng)過(guò)研究開(kāi)發(fā)或技術(shù)組合，獲得實(shí)際應(yīng)用，并產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)、社會(huì)效益的商業(yè)化全過(guò)程的活動(dòng)［11］。通常來(lái)說(shuō)，技術(shù)創(chuàng)新可以分為3個(gè)階段:第1階段是新構(gòu)想的產(chǎn)生到研究開(kāi)發(fā)階段，即研究與開(kāi)發(fā)階段，主要是獲取新的技術(shù);第2階段是新產(chǎn)品的生產(chǎn)準(zhǔn)備階段，即中試階段，具體包括工業(yè)工程、為新技術(shù)產(chǎn)品或過(guò)程進(jìn)行的技術(shù)設(shè)計(jì)以及產(chǎn)品試制;第3階段是新產(chǎn)品的推廣與商業(yè)化階段，即大規(guī)模生產(chǎn)階段，技術(shù)創(chuàng)新開(kāi)始產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)和社會(huì)效益。處在技術(shù)創(chuàng)新不同階段的企業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)、科技成果的利用狀況以及資金的需求都不一樣，企業(yè)可以根據(jù)自身所處的技術(shù)創(chuàng)新階段選取合理的科技成果轉(zhuǎn)化方式，如表3所示。

3.1研究與開(kāi)發(fā)階段的特點(diǎn)及成果轉(zhuǎn)化策略技術(shù)創(chuàng)新鏈條的最前端是研究與開(kāi)發(fā)(R＆D)，研究與開(kāi)發(fā)階段的主要目的是獲取知識(shí)以及運(yùn)用這些知識(shí)為基礎(chǔ)去開(kāi)發(fā)新的應(yīng)用。在研究與開(kāi)發(fā)階段，技術(shù)成熟度不足，技術(shù)人員缺乏經(jīng)驗(yàn)，產(chǎn)品性能不穩(wěn)定，市場(chǎng)前景不明朗，缺乏管理經(jīng)驗(yàn)，資金需求大。由于剛獲取科技成果(包括涉及知識(shí)產(chǎn)權(quán)的技術(shù)秘密、專(zhuān)利等和非涉及知識(shí)產(chǎn)權(quán)的成果)，科技成果的價(jià)值并未馬上體現(xiàn)出來(lái)，而且存在極大的技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)，這時(shí)企業(yè)并不能直接利用科技成果獲得融資，只有政府創(chuàng)業(yè)投資和那些敢于承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)和謀求高收益的天使投資人才愿意向研究與發(fā)展階段的企業(yè)提供股權(quán)性融資，而作為科技成果的生產(chǎn)者高校及科研機(jī)構(gòu)則可以通過(guò)科技入股的方式構(gòu)成產(chǎn)學(xué)研技術(shù)聯(lián)盟，不僅有效解決了科技成果和市場(chǎng)脫節(jié)的問(wèn)題，而且減少了科技成果轉(zhuǎn)化的技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)，有利于促進(jìn)科技成果的轉(zhuǎn)化。

3.2中試階段的特點(diǎn)及成果轉(zhuǎn)化策略中試階段是科技成果轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實(shí)生產(chǎn)力的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，通過(guò)“技術(shù)中試”與“市場(chǎng)中試”可縮短科技成果和產(chǎn)業(yè)化之間的距離，解決科技成果轉(zhuǎn)化的障礙因素，促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新。在中試階段，企業(yè)資金需求量很大，依據(jù)發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)，技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)各階段———研究與開(kāi)發(fā)階段、中試階段與大規(guī)模生產(chǎn)階段的資金比例應(yīng)大致為1︰10︰100［12］，這樣的資金分配才能讓科技成果較為順利地進(jìn)行產(chǎn)業(yè)化。在這個(gè)階段企業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)主要是技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，除了天使投資與政府創(chuàng)業(yè)投資之外，傳統(tǒng)創(chuàng)業(yè)投資和公司創(chuàng)業(yè)投資開(kāi)始介入，同時(shí)企業(yè)還可以嘗試?yán)每萍汲晒|(zhì)押的方式進(jìn)行貸款融資。一般而言，企業(yè)沒(méi)有足夠的資信獲取抵押貸款，但是為了促進(jìn)技術(shù)成果轉(zhuǎn)化，很多國(guó)家已經(jīng)通過(guò)政策性銀行為處于中試階段的企業(yè)提供科技成果(如專(zhuān)利、版權(quán)和商標(biāo)權(quán)等)質(zhì)押融資貸款，況且中試階段成果基本成熟，其實(shí)用性強(qiáng)、針對(duì)性強(qiáng)、市場(chǎng)明確，收益和投資估算比較準(zhǔn)確［4］，也有助于企業(yè)獲得科技成果質(zhì)押貸款。同時(shí)銀行也可以通過(guò)科技貸款的資產(chǎn)證券化來(lái)降低風(fēng)險(xiǎn)，解決期限錯(cuò)配及流動(dòng)性問(wèn)題。

3.3大規(guī)模生產(chǎn)階段的特點(diǎn)及成果轉(zhuǎn)化策略對(duì)于剛進(jìn)入大規(guī)模生產(chǎn)階段的企業(yè)，技術(shù)、產(chǎn)品都比較成熟，市場(chǎng)前景明朗，企業(yè)面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)是收益風(fēng)險(xiǎn)，即工業(yè)化的產(chǎn)品能否帶來(lái)經(jīng)濟(jì)上的收益。企業(yè)的主要任務(wù)是加強(qiáng)管理能力與市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)能力，增加新的產(chǎn)品分銷(xiāo)渠道以增進(jìn)新產(chǎn)品的推廣并開(kāi)拓新的市場(chǎng)。這時(shí)企業(yè)需要大規(guī)模配套設(shè)施進(jìn)行工業(yè)化批量生產(chǎn)，資金需求量達(dá)到技術(shù)創(chuàng)新鏈條的峰值，而除了創(chuàng)業(yè)資本和科技成果質(zhì)押貸款融資之外，企業(yè)還可以選擇知識(shí)產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)證券化的融資發(fā)展模式。處于大規(guī)模生產(chǎn)階段的企業(yè)一般已經(jīng)進(jìn)行了中小批量的產(chǎn)品生產(chǎn)和銷(xiāo)售，在產(chǎn)品得到市場(chǎng)的認(rèn)可，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手也開(kāi)始模仿或者涉足該產(chǎn)品時(shí)企業(yè)已經(jīng)具有穩(wěn)定的、可預(yù)期的現(xiàn)金流，其基礎(chǔ)資產(chǎn)(如知識(shí)產(chǎn)權(quán)許可收費(fèi)權(quán))已經(jīng)符合資產(chǎn)證券化的要求，故企業(yè)可以考慮知識(shí)產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)證券化進(jìn)行融資。而如果企業(yè)的技術(shù)能成為行業(yè)的技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，企業(yè)將獲取產(chǎn)品市場(chǎng)定價(jià)的主導(dǎo)權(quán)，其知識(shí)產(chǎn)權(quán)交易本身就可以為企業(yè)帶來(lái)不菲的收益;且通過(guò)證券化技術(shù)也可以獲取更多的資金，在上市之前企業(yè)也可以引入并購(gòu)資本等私募股權(quán)投資來(lái)整合企業(yè)資源，提高公司治理水平，增加企業(yè)價(jià)值，為企業(yè)上市做準(zhǔn)備。

4結(jié)論與建議

科技成果資產(chǎn)證券化是一種利用科技成果本身的資產(chǎn)屬性來(lái)促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新的有效途徑，在歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家已經(jīng)成為促進(jìn)科技成果商業(yè)化最重要的方法之一。本文討論的4種證券化途徑中科技成果入股與創(chuàng)業(yè)投資入股在我國(guó)已經(jīng)得到快速的發(fā)展，但也存在一些問(wèn)題，而知識(shí)產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)證券化與科技成果質(zhì)押貸款資產(chǎn)證券化還沒(méi)有實(shí)踐案例。目前我國(guó)正處在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和產(chǎn)業(yè)升級(jí)的關(guān)鍵時(shí)期，科技成果資產(chǎn)證券化應(yīng)該成為技術(shù)創(chuàng)新和轉(zhuǎn)型升級(jí)的重要推力。基于以上認(rèn)識(shí)，本文針對(duì)我國(guó)開(kāi)展科技成果資產(chǎn)證券化提出以下幾點(diǎn)建議。

4.1進(jìn)一步完善科技成果評(píng)價(jià)體系本文所提出的4種資產(chǎn)證券化途徑實(shí)踐的前提都是要對(duì)科技成果進(jìn)行合理的評(píng)價(jià)，而目前我國(guó)對(duì)于應(yīng)用技術(shù)成果的評(píng)價(jià)方式主要還是以鑒定為主，科技成果鑒定對(duì)成果的評(píng)價(jià)主要是定性的，基本上不涉及對(duì)科技成果經(jīng)濟(jì)價(jià)值的量化估價(jià)，但是當(dāng)科技成果在技術(shù)市場(chǎng)中交易時(shí)，目前的這種鑒定辦法僅能證明科技成果存在與否及質(zhì)量好壞，難以滿足技術(shù)入股、產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓中需要對(duì)科技成果作價(jià)的需求［13］。所以，為了滿足科技成果向現(xiàn)實(shí)生產(chǎn)力的轉(zhuǎn)化以及促進(jìn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的要求，我國(guó)應(yīng)進(jìn)一步完善科技成果評(píng)價(jià)體系。

4.2繼續(xù)推進(jìn)和支持科技成果入股與創(chuàng)業(yè)投資的快速發(fā)展科技成果入股和創(chuàng)業(yè)投資在促進(jìn)科技成果商業(yè)化過(guò)程中所起的巨大作用早已為國(guó)內(nèi)外實(shí)踐所證明，但是目前這兩種證券化途徑在我國(guó)都存在著一些問(wèn)題。對(duì)于科技成果入股存在的主要問(wèn)題是科技成果資產(chǎn)管理辦法落后，給科研人員的激勵(lì)不足等，建議國(guó)家制定專(zhuān)門(mén)的科技成果類(lèi)無(wú)形資產(chǎn)管理辦法來(lái)解決這類(lèi)問(wèn)題;而對(duì)于創(chuàng)業(yè)投資目前存在的問(wèn)題，主要是相應(yīng)的法規(guī)制度不完善以及退出渠道不通暢，可行的辦法是在《公司法》、《合伙企業(yè)法》以及《證券法》等法律法規(guī)的基礎(chǔ)上制定出專(zhuān)門(mén)的《創(chuàng)業(yè)投資法》在規(guī)范創(chuàng)業(yè)投資的運(yùn)行和發(fā)展，同時(shí)完善我國(guó)目前初具皺形的多層次資本市場(chǎng)，為創(chuàng)業(yè)投資順利退出創(chuàng)造良好條件。

4.3具有知識(shí)產(chǎn)權(quán)許可未來(lái)收益的企業(yè)可以嘗試知識(shí)產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)證券化2013年3月15日證監(jiān)會(huì)《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》(以下簡(jiǎn)稱(chēng)《規(guī)定》)，按照此《規(guī)定》，資產(chǎn)證券化在審批程序、基礎(chǔ)資產(chǎn)種類(lèi)、證券化交易結(jié)構(gòu)以及證券發(fā)行渠道上于之前相比都有了重大突破。《規(guī)定》不僅解決了知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的合法性問(wèn)題，也給證券化交易結(jié)構(gòu)的安排留下更多的可能性空間，加上證券發(fā)行渠道多樣化將為我國(guó)知識(shí)產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)證券化實(shí)踐創(chuàng)造良好的條件。從企業(yè)的角度來(lái)說(shuō)，經(jīng)過(guò)幾十年高速的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，我國(guó)企業(yè)已經(jīng)積累了大規(guī)模的知識(shí)產(chǎn)權(quán)，具有知識(shí)產(chǎn)權(quán)許可收益的企業(yè)可以嘗試知識(shí)產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)證券化，不僅可以獲得持續(xù)發(fā)展所需的融資，還可以促進(jìn)知識(shí)產(chǎn)權(quán)的商業(yè)化進(jìn)程。

篇(5)

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化；風(fēng)險(xiǎn)隔離

中圖分類(lèi)號(hào)：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1001-828X（2012）07-0-01

一、風(fēng)險(xiǎn)隔離目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)遭遇挑戰(zhàn)

資產(chǎn)證券化的主要目標(biāo)是通過(guò)各種操作手段對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行轉(zhuǎn)移和風(fēng)險(xiǎn)隔離。在當(dāng)前的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)中，雙方的資產(chǎn)交易和轉(zhuǎn)移存在諸多問(wèn)題因素，首先證券的出資者希望能對(duì)證券發(fā)起人擁有追索權(quán)，一旦在此交易過(guò)程中，資產(chǎn)證券不能完成交易化，可以對(duì)發(fā)起人索取擔(dān)保。當(dāng)然，由于追求高額的資產(chǎn)交易利潤(rùn)，證券交易人也會(huì)確認(rèn)這項(xiàng)擔(dān)保。其次，資產(chǎn)證券交易銀行也會(huì)嚴(yán)格遵守法律上的相關(guān)規(guī)定，避免遭遇資產(chǎn)證券交易風(fēng)險(xiǎn)，使得資產(chǎn)得以順利交易。但有些時(shí)候，銀行為了追求高額利潤(rùn)的回報(bào)，不惜冒著較大的短期風(fēng)險(xiǎn)，挑戰(zhàn)相關(guān)的法律法規(guī)，使得風(fēng)險(xiǎn)隔離目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)遭遇挑戰(zhàn)。由于短期風(fēng)險(xiǎn)不容易被人所察覺(jué)，同時(shí)國(guó)家的宏觀調(diào)控也不具有長(zhǎng)久性，從而導(dǎo)致一些銀行敢于冒著風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行交易。

二、風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制的法律完善

(一)對(duì)資產(chǎn)證券化進(jìn)行立法，確保投資者的利益

在當(dāng)今的資本證券市場(chǎng)中，投資者和債務(wù)人由于在資本交易中都會(huì)遭遇風(fēng)險(xiǎn)，為了確保投資者和債務(wù)人的利益地位不受到損害，應(yīng)當(dāng)對(duì)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)進(jìn)行立法，保障投資者和債務(wù)人的利益不受到損害。資產(chǎn)證券化交易之間體現(xiàn)的是人與人之間的讓與行為，在讓與交易的過(guò)程中，立法應(yīng)著重強(qiáng)調(diào)保障投資者和債務(wù)人的利益，而不是發(fā)起銀行。由于信息的分布不均勻，以及不能及時(shí)地獲取信息資源，因此導(dǎo)致投資者在資產(chǎn)證券化交易中遭遇較多風(fēng)險(xiǎn)和處于劣勢(shì)地位。由于風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制的產(chǎn)生出現(xiàn)，從而使得資產(chǎn)證券化市場(chǎng)不斷地完善和發(fā)展。同時(shí)銀行對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)擁有保留份，使得投資者的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)利益在此面臨考驗(yàn)。面對(duì)發(fā)起銀行針對(duì)資產(chǎn)證券化交易中所采用的不利解決方案，立法應(yīng)當(dāng)保障交易中的資產(chǎn)投資者和債務(wù)人雙方的利益。這才能充分發(fā)揮立法在資產(chǎn)證券市場(chǎng)上的監(jiān)管力度和原則。

(二)風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制的法律救濟(jì)

在資產(chǎn)證券化市場(chǎng)中，風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制是非常必要的，它不僅保障了投資者的預(yù)期利益，同時(shí)也會(huì)對(duì)發(fā)起銀行的破產(chǎn)產(chǎn)生隔離。雖然資產(chǎn)證券的償付會(huì)受到很多方面的影響，但是作為證券發(fā)起人應(yīng)當(dāng)對(duì)未來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)破產(chǎn)機(jī)制產(chǎn)生隔離。如果SPV提出破產(chǎn)，并且與發(fā)起銀行之間存在讓與行為，除了發(fā)起銀行，只能依靠自身的破產(chǎn)行為擔(dān)負(fù)補(bǔ)償投資人的資產(chǎn)，在某種程度上來(lái)說(shuō)，這種情況屬于理性主義的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)。當(dāng)然，現(xiàn)實(shí)中的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)和理想主義的情況大不相同。產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移和銀行破產(chǎn)這些都屬于風(fēng)險(xiǎn)暴露的范圍，這不僅是法律界的遇到的重大難題，更是資產(chǎn)證券化市場(chǎng)中法律法規(guī)的重要障礙。為了解決相關(guān)的難題，國(guó)家應(yīng)當(dāng)對(duì)相關(guān)法律法規(guī)進(jìn)行修正。在此過(guò)程中，風(fēng)險(xiǎn)隔離目標(biāo)主要的表現(xiàn)為破產(chǎn)隔離目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。而破產(chǎn)隔離目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)是在不受到發(fā)起人破產(chǎn)的影響下，通過(guò)法律的保護(hù)，保障投資者的切身利益，從而使得資產(chǎn)證券化市場(chǎng)得以實(shí)現(xiàn)。針對(duì)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)中所涉及的破產(chǎn)隔離，首要的任務(wù)是實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，通過(guò)真實(shí)銷(xiāo)售這一有效手段和法律保障，得以實(shí)踐。一旦發(fā)起人的資產(chǎn)面臨破產(chǎn)境地，發(fā)起人的證券資產(chǎn)不會(huì)劃為破產(chǎn)財(cái)團(tuán)中。資產(chǎn)轉(zhuǎn)移被視為資產(chǎn)證券化市場(chǎng)中的基本機(jī)制，它與真實(shí)銷(xiāo)售之間的關(guān)系一直是資產(chǎn)證券市場(chǎng)中普遍關(guān)注的問(wèn)題。隨著受到國(guó)際化資產(chǎn)證券市場(chǎng)的影響，很多的發(fā)起人破產(chǎn)事件時(shí)有發(fā)生，因此導(dǎo)致了人們對(duì)法律法規(guī)的權(quán)衡標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行了質(zhì)疑。受世人矚目的資產(chǎn)證券破產(chǎn)案例，美國(guó)的雷曼兄弟的破產(chǎn)就極為引人關(guān)注，也成為了全世界人們爭(zhēng)論的話題。2009年美國(guó)的雷曼兄弟公司宣布申請(qǐng)破產(chǎn)后，申請(qǐng)出售一系列的旗下相關(guān)業(yè)務(wù)，諸如：固定收益、股票、現(xiàn)金交易、經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)、債券交易和咨詢(xún)以及某些機(jī)構(gòu)實(shí)體。同時(shí)在2009年9月19日破產(chǎn)法庭針對(duì)雷曼兄弟公司所提出的破產(chǎn)申請(qǐng)給予審議，在場(chǎng)的數(shù)百位律師和專(zhuān)家都認(rèn)真聽(tīng)取了法庭的審議，最后法庭審議出售該公司的一切旗下相關(guān)業(yè)務(wù)，同時(shí)發(fā)出了銷(xiāo)售法令。當(dāng)然雷曼公司出售該公司的資產(chǎn)行為不僅是當(dāng)前資產(chǎn)證券化市場(chǎng)中人們普遍關(guān)注的話題，更為以后的大型公司的資產(chǎn)破產(chǎn)規(guī)劃打開(kāi)先例。人們更多的是關(guān)注該公司出售資產(chǎn)的范圍和具體出售的旗下業(yè)務(wù)。當(dāng)然在此過(guò)程中，破產(chǎn)財(cái)團(tuán)是否規(guī)劃到資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的相關(guān)資產(chǎn)，應(yīng)需理論在具體實(shí)踐中的檢驗(yàn)，即資產(chǎn)在證券化市場(chǎng)中是否得到法律的認(rèn)可，從而實(shí)現(xiàn)真實(shí)銷(xiāo)售行為和破產(chǎn)隔離等一系列問(wèn)題的解決。顯而易見(jiàn)，在處理公司破產(chǎn)等一系列問(wèn)題時(shí)，破產(chǎn)法庭需要相關(guān)的法律依據(jù)作為審核評(píng)定，這也是當(dāng)前很多研究領(lǐng)域中，專(zhuān)家和學(xué)者普遍關(guān)注的熱點(diǎn)問(wèn)題和難點(diǎn)問(wèn)題，雖然這些問(wèn)題不能及時(shí)的得以解決，但也不能否認(rèn)相關(guān)領(lǐng)域的人士在這方面的研究中所做出的努力付出和分析探索。

參考文獻(xiàn)：

[1]彭冰.資產(chǎn)證券化的法律分析[M].北京大學(xué)出版社,2001:75.

篇(6)

關(guān)鍵詞：不良資產(chǎn)資產(chǎn)證券化金融市場(chǎng)

不良資產(chǎn)證券化在各國(guó)的發(fā)展歷史及特點(diǎn)

不良資產(chǎn)證券化的發(fā)展已有20多年的歷史，實(shí)踐表明資產(chǎn)證券化對(duì)于解決一些國(guó)家銀行系統(tǒng)積累的不良資產(chǎn)問(wèn)題起到了積極的作用。但不良資產(chǎn)證券化在各國(guó)的發(fā)展差異很大，主要產(chǎn)生在出現(xiàn)過(guò)金融或銀行業(yè)危機(jī)的國(guó)家或地區(qū)，但并非這些國(guó)家都有不良資產(chǎn)證券化，解決銀行系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的迫切程度和政府支持力度是不良資產(chǎn)證券化能否在一國(guó)獲得發(fā)展的決定因素。

最初源于19世紀(jì)80年代末美國(guó)的危機(jī)處理機(jī)構(gòu)——重組信托公司（RTC）推出“N”系列計(jì)劃來(lái)處置其與房地產(chǎn)有關(guān)的不良貸款和準(zhǔn)不良貸款（包括單家庭按揭、多家庭貸款和商業(yè)房地產(chǎn)貸款）、房地產(chǎn)，“N”系列發(fā)行了140億美元證券，并首次引入浮動(dòng)利率債券、專(zhuān)業(yè)抵押品管理機(jī)構(gòu)、現(xiàn)金儲(chǔ)備等形式。RTC的實(shí)踐推動(dòng)了美國(guó)商用房產(chǎn)抵押貸款支持證券的發(fā)展，促進(jìn)了不良資產(chǎn)證券化的規(guī)范化。美國(guó)是不良資產(chǎn)支持證券的最大發(fā)行國(guó)，發(fā)行額占全球的一半以上。

意大利雖然作為世界第六大經(jīng)濟(jì)國(guó)，但受90年代早期經(jīng)濟(jì)衰退和監(jiān)管不嚴(yán)的影響，銀行系統(tǒng)不良資產(chǎn)比例在1996年累積高達(dá)貸款總額的11.2%，總量達(dá)169萬(wàn)億里拉。為解決不良貸款問(wèn)題，意大利于1999年4月通過(guò)證券法，并特別允許對(duì)不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)生的折扣損失分五年內(nèi)進(jìn)行攤銷(xiāo)，有力地刺激了該國(guó)的貸款證券化和資本市場(chǎng)的發(fā)展。自1997年8月第一筆不良資產(chǎn)證券化以來(lái)，意大利已發(fā)行了32筆不良資產(chǎn)支持證券，總發(fā)行金額達(dá)98.4億歐元，是全球不良資產(chǎn)證券化的第二大市場(chǎng)。

亞洲金融危機(jī)后，亞洲金融系統(tǒng)的不良貸款達(dá)2萬(wàn)億美元，其中日本占60%，日本開(kāi)始通過(guò)資產(chǎn)證券化來(lái)尋求不良資產(chǎn)的解決手段，并為此專(zhuān)門(mén)制定了SPC法、修改證券法和投資信托法、調(diào)整會(huì)計(jì)和稅收制度。韓國(guó)于1998年7月通過(guò)了《資產(chǎn)證券化法案》，其不良資產(chǎn)證券化以韓國(guó)資產(chǎn)管理公司（KAMCO）為代表。截止到2001年底，KAMCO共處置58.5萬(wàn)億韓元的不良資產(chǎn)，平均回收率為45.98%。其中通過(guò)發(fā)行ABS方式處置的不良資產(chǎn)為8萬(wàn)億，收回現(xiàn)金4.14萬(wàn)億，回收率為51.75%。近兩年來(lái)，印度、臺(tái)灣和馬來(lái)西亞的不良資產(chǎn)證券化發(fā)展較快。印度于2002年制定《金融資產(chǎn)證券化與重組法案》，臺(tái)灣則是在2002年7月24日了《金融資產(chǎn)證券化法》后，才促進(jìn)了當(dāng)?shù)刭Y產(chǎn)證券化的發(fā)展和規(guī)范。

從各國(guó)不良資產(chǎn)證券化的發(fā)展歷程看，不良資產(chǎn)證券的發(fā)起人先后有兩類(lèi)：政府支持的銀行業(yè)重組和不良資產(chǎn)處置機(jī)構(gòu)；商業(yè)銀行和專(zhuān)業(yè)投資銀行等商業(yè)性主體。不良資產(chǎn)證券化的初期主要由前者推動(dòng)，隨著各國(guó)資產(chǎn)證券化立法和市場(chǎng)環(huán)境的改善，隨著銀行體系自身風(fēng)險(xiǎn)管理能力的提高和外部監(jiān)管壓力的加強(qiáng)，商業(yè)性的不良資產(chǎn)證券化活動(dòng)成為市場(chǎng)主體。由于各發(fā)起主體進(jìn)行不良資產(chǎn)證券化的動(dòng)機(jī)不一致，導(dǎo)致證券化類(lèi)型發(fā)生變化。政府支持機(jī)構(gòu)自身并沒(méi)有滿足資本充足率的壓力和轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的要求，只需盡快回收資金，因此多為融資證券化。商業(yè)銀行為降低不良資產(chǎn)比例，對(duì)“真實(shí)出售”的要求更為迫切，因此商業(yè)性不良資產(chǎn)證券化以表外證券化為主。

隨著歐美不良資產(chǎn)市場(chǎng)的不斷成熟，逐漸形成了一批專(zhuān)門(mén)從事不良資產(chǎn)投資的機(jī)構(gòu)投資者。90年代中期后，這些投資者紛紛進(jìn)入亞洲市場(chǎng)成為亞洲不良資產(chǎn)及其支持證券的主要購(gòu)買(mǎi)力。據(jù)統(tǒng)計(jì)，從1991年起各類(lèi)投資基金已將900億美元的資金投入亞洲不良資產(chǎn)市場(chǎng)。相比較而言，發(fā)展中國(guó)家內(nèi)的機(jī)構(gòu)投資者缺乏足夠的資金與技術(shù)實(shí)力，國(guó)內(nèi)零售市場(chǎng)的發(fā)展尚處于空白。外資的參與促使這些地區(qū)的不良資產(chǎn)證券化運(yùn)作走向國(guó)際化。如日本和韓國(guó)的大部分不良資產(chǎn)證券化都是采取離岸方式，針對(duì)歐美機(jī)構(gòu)投資者發(fā)行。此外，外資機(jī)構(gòu)憑借著專(zhuān)有技術(shù)以各種中介機(jī)構(gòu)的身份幾乎壟斷性地介入到證券化過(guò)程。外資的參與使亞洲不良資產(chǎn)市場(chǎng)不斷深化，市場(chǎng)環(huán)境不斷改善。

我國(guó)商業(yè)銀行不良資產(chǎn)證券化的現(xiàn)狀

我國(guó)已有珠海高速公路、廣深高速公路以及中遠(yuǎn)集團(tuán)應(yīng)收帳款離岸證券化的成功案例。如中遠(yuǎn)集團(tuán)為改善已發(fā)行證券的條件，于2002年通過(guò)由中國(guó)工商銀行融資對(duì)其1997年發(fā)行的7年期證券進(jìn)行了置換并續(xù)發(fā)和增發(fā)了資產(chǎn)支持證券。從2000年起，以中國(guó)建設(shè)銀行、中國(guó)工商銀行、國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行為代表的國(guó)有銀行開(kāi)始陸續(xù)對(duì)住房抵押貸款證券化進(jìn)行了有益的探索，目前，已有多家專(zhuān)業(yè)中介機(jī)構(gòu)與國(guó)內(nèi)銀行合作為按揭貸款資產(chǎn)證券化進(jìn)行前期包裝、準(zhǔn)備的工作。其中建行于2002年專(zhuān)門(mén)設(shè)立了住房貸款證券化處，但由于現(xiàn)有政策及法律環(huán)境的限制，建行方案在幾易其稿后轉(zhuǎn)而謀求表內(nèi)融資方式，卻因資產(chǎn)未能實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離和表外剝離未能如期得到批準(zhǔn)。

由于法律政策和市場(chǎng)環(huán)境等多種因素的限制，至2004年我國(guó)已有的不良資產(chǎn)證券化只有三例。

信達(dá)資產(chǎn)管理公司于2003年與德意志銀行合作推出的離岸信托模式的不良債權(quán)證券化，涉及項(xiàng)目20個(gè)，債權(quán)余額25.52億（本金15.88億，應(yīng)收利息3.47億，催收利息6.17億），面向境外投資者發(fā)行總額近16億美元。

2003年初華融資產(chǎn)管理公司132.5億不良債權(quán)資產(chǎn)的信托收益分層方案。華融資產(chǎn)管理公司通過(guò)委托中信信托投資公司，設(shè)立財(cái)產(chǎn)信托，于2003年6月發(fā)行期限3年、價(jià)值10億的優(yōu)先級(jí)受益權(quán)4.17%，并委托大公和信資產(chǎn)評(píng)估公司、中誠(chéng)國(guó)際信用評(píng)級(jí)公司對(duì)該受益權(quán)進(jìn)行評(píng)級(jí)。在華融的方案中，還設(shè)計(jì)了提前贖回和受益人大會(huì)機(jī)制，以保護(hù)受益權(quán)投資者的利益。華融方案被稱(chēng)為國(guó)內(nèi)第一個(gè)準(zhǔn)資產(chǎn)證券化方案，但華融方案是否構(gòu)成符合國(guó)際慣例的真實(shí)出售則是頗有爭(zhēng)議的話題。

中國(guó)工商銀行正在以試點(diǎn)形式積極探索商業(yè)銀行的不良資產(chǎn)證券化。2004年4月，中國(guó)工商銀行寧波分行聘請(qǐng)瑞士信貸第一波士頓作為財(cái)務(wù)顧問(wèn)，將其面值26.19億、預(yù)計(jì)回收值8.2億的不良債權(quán)委托給中誠(chéng)信托投資公司，設(shè)立自益性財(cái)產(chǎn)信托，并委托中信證券作為包銷(xiāo)商將其A、B級(jí)受益權(quán)轉(zhuǎn)讓給外部投資者。其具體交易結(jié)構(gòu)如下：A級(jí)受益權(quán)——2億、利率為5.01%、期限一年；B級(jí)受益權(quán)——4.2億、利率5.10%、期限為三年。由工商銀行提供回購(gòu)承諾；C級(jí)受益權(quán)——2億，由工商銀行保留。

經(jīng)大公和中誠(chéng)信評(píng)級(jí)公司對(duì)該不良資產(chǎn)池的現(xiàn)金流進(jìn)行分析，確認(rèn)其A級(jí)受益權(quán)的違約概率為0.25%，達(dá)到AAA評(píng)級(jí)，其B級(jí)受益權(quán)的違約概率為20%，經(jīng)回購(gòu)承諾后其評(píng)級(jí)也可達(dá)到AAA。評(píng)級(jí)公司客觀、獨(dú)立的分析，增強(qiáng)了投資者對(duì)不良資產(chǎn)支持證券的信心。

近年來(lái)，監(jiān)管部門(mén)一直在關(guān)注并積極探討資產(chǎn)證券化的法律與制度建設(shè)問(wèn)題。盡管目前還存在法規(guī)制度等方面的障礙，但市場(chǎng)普遍預(yù)期有關(guān)資產(chǎn)證券化的立法將很快會(huì)有突破，中國(guó)不良貸款證券化市場(chǎng)將蘊(yùn)藏著巨大的空間與生機(jī)。

對(duì)中國(guó)的借鑒意義

實(shí)踐證明，資產(chǎn)證券化對(duì)于批量處置大規(guī)模的不良資產(chǎn)具有積極作用。我國(guó)商業(yè)銀行改革為不良資產(chǎn)證券化提供了強(qiáng)烈的供給動(dòng)力，我國(guó)金融市場(chǎng)逐漸深化、國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者逐漸成熟，為不良資產(chǎn)證券化提供了潛在的需求和市場(chǎng)環(huán)境，一系列經(jīng)濟(jì)與金融立法的實(shí)施，為開(kāi)展資產(chǎn)證券化提供了初步的制度框架。但資產(chǎn)證券化對(duì)一國(guó)的法律、會(huì)計(jì)和稅收制度有特別要求，需要政府部門(mén)特別是經(jīng)濟(jì)管理部門(mén)作出積極相應(yīng)、大力推動(dòng)。目前，我國(guó)還缺乏資產(chǎn)證券化所需的法律政策環(huán)境和制度安排，在很多方面還存在操作。為促進(jìn)我國(guó)商業(yè)銀行的不良資產(chǎn)證券化，改善銀行體系的資產(chǎn)質(zhì)量，建議根據(jù)市場(chǎng)的發(fā)展情況，分階段、逐步地改善資產(chǎn)證券化的法律、制度環(huán)境，提高政策明朗度，降低資產(chǎn)證券化的不確定性和交易成本，推動(dòng)資本市場(chǎng)的發(fā)展。

參考資料：

篇(7)

關(guān)鍵詞：鄱陽(yáng)湖生態(tài)經(jīng)濟(jì)區(qū)融資資產(chǎn)證券化

鄱陽(yáng)湖生態(tài)經(jīng)濟(jì)區(qū)發(fā)展規(guī)劃是經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)實(shí)施的,是江西省現(xiàn)階段重要的發(fā)展任務(wù)。根據(jù)以前經(jīng)濟(jì)區(qū)開(kāi)發(fā)建設(shè)的經(jīng)驗(yàn),要建設(shè)好鄱陽(yáng)湖生態(tài)經(jīng)濟(jì)區(qū)，大規(guī)模、可持續(xù)的資金注入是關(guān)鍵。就目前江西省自身的融資能力而言,其不論是自有資金的積累還是利用外資的能力都難以滿足鄱陽(yáng)湖生態(tài)經(jīng)濟(jì)區(qū)開(kāi)發(fā)建設(shè)的資金需要。所以，在鄱陽(yáng)湖生態(tài)經(jīng)濟(jì)區(qū)融資過(guò)程中，要深化投融資體制改革,開(kāi)放投融資理念, 創(chuàng)新投融資方式，以吸引更多投資主體參與鄱陽(yáng)湖生態(tài)區(qū)的開(kāi)發(fā)建設(shè)。建立鄱陽(yáng)湖生態(tài)經(jīng)濟(jì)區(qū)，是落實(shí)科學(xué)發(fā)展觀的具體體現(xiàn)，它關(guān)系江西省生態(tài)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。為建設(shè)好鄱陽(yáng)湖生態(tài)經(jīng)濟(jì)區(qū)，順利籌集所需資金，本文提出采用資產(chǎn)證券化的方式進(jìn)行融資。

一、鄱陽(yáng)湖生態(tài)經(jīng)濟(jì)區(qū)融資采用資產(chǎn)證券化的可行性分析

建立鄱陽(yáng)湖生態(tài)經(jīng)濟(jì)區(qū)需要大額資金，并且資金占用期長(zhǎng)，投資的回收期也較長(zhǎng)，正因?yàn)槁糜螛I(yè)投資的這些特點(diǎn)，通常使用的融資方式就無(wú)法滿足其資金需求。作者認(rèn)為籌集建立鄱陽(yáng)湖生態(tài)經(jīng)濟(jì)區(qū)所需資金，應(yīng)該采用一種新的融資方式，資產(chǎn)證券化就是一種較好的方式。本文認(rèn)為，鄱陽(yáng)湖生態(tài)經(jīng)濟(jì)區(qū)融資采用資產(chǎn)證券化在以下幾個(gè)方面是可行的。

(一)經(jīng)濟(jì)方面

鄱陽(yáng)湖是中國(guó)第一大淡水湖，是世界自然基金會(huì)劃定的全球重要生態(tài)區(qū)，是生物多樣性非常豐富的世界六大濕地之一，也是我國(guó)唯一的世界生命湖泊網(wǎng)成員，集名山(廬山)、名水(長(zhǎng)江)、名湖于一體，其生態(tài)環(huán)境之美，為世界所罕見(jiàn)。鄱陽(yáng)湖生態(tài)經(jīng)濟(jì)區(qū)位于江西省北部，包括南昌、景德鎮(zhèn)、鷹潭3市，以及九江、新余、撫州、宜春、上饒、吉安市的部分縣（市、區(qū)），共38個(gè)縣（市、區(qū)）和鄱陽(yáng)湖全部湖體在內(nèi)。從生態(tài)區(qū)內(nèi)旅游方面看，鄱陽(yáng)湖生態(tài)經(jīng)濟(jì)區(qū)在未來(lái)是可以產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的，因?yàn)槁糜螛I(yè)在我國(guó)還屬于朝陽(yáng)產(chǎn)業(yè)，隨著人們的生活越來(lái)越富裕，旅游已經(jīng)成為絕大多數(shù)人的愛(ài)好，并且近年來(lái)我國(guó)旅游業(yè)的發(fā)展呈現(xiàn)出強(qiáng)勁增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。建立好鄱陽(yáng)湖生態(tài)經(jīng)濟(jì)區(qū)，江西省旅游業(yè)的發(fā)展將會(huì)更加好，不管淡季還是旺季，都會(huì)有不同的美景吸引游客的到來(lái)。并且隨著居民消費(fèi)水平的提高和旅游消費(fèi)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，順應(yīng)國(guó)家政策的改變，各景區(qū)的門(mén)票價(jià)格也會(huì)有所提高。環(huán)鄱陽(yáng)湖生態(tài)旅游區(qū)的門(mén)票價(jià)格受政府控制，收費(fèi)會(huì)比較穩(wěn)定，而且都是現(xiàn)款現(xiàn)付，不會(huì)產(chǎn)生應(yīng)收賬款，這就保證了其穩(wěn)定且充足的現(xiàn)金流。再者，鄱陽(yáng)湖生態(tài)經(jīng)濟(jì)區(qū)的建設(shè)是得到國(guó)家支持的，信用水平高。基于以上原因，我們認(rèn)為鄱陽(yáng)湖生態(tài)旅游區(qū)能夠滿足證券化的資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)，采用資產(chǎn)證券化融資具有經(jīng)濟(jì)上的可行性。

(二)技術(shù)方面

風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)制已經(jīng)在我國(guó)具有一定的運(yùn)用和發(fā)展，資產(chǎn)證券化也從2005年開(kāi)始應(yīng)用于融資中，經(jīng)過(guò)多年的探索和發(fā)展，不管是理論上還是實(shí)踐上，專(zhuān)業(yè)投資機(jī)構(gòu)有豐富的經(jīng)驗(yàn)，這為資產(chǎn)證券化應(yīng)用于鄱陽(yáng)湖生態(tài)經(jīng)濟(jì)區(qū)建設(shè)的融資中提供了有力的技術(shù)支持。另外，鄱陽(yáng)湖生態(tài)旅游區(qū)屬于自然景區(qū)，這些資產(chǎn)好管理，后期投入也不多，只需支付較少的費(fèi)用就可保持穩(wěn)定的利潤(rùn)，因?yàn)樽匀痪皡^(qū)需要的維護(hù)成本與港口、公路等固定資產(chǎn)行業(yè)相比是較低的，其產(chǎn)生的折舊費(fèi)也較少。

(三)政策方面

目前，我國(guó)已經(jīng)出臺(tái)一些與資產(chǎn)證券化相關(guān)的法律，如2005年4月出臺(tái)的《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》、2005年5月公布的《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)會(huì)計(jì)處理規(guī)定》等，這些都為資產(chǎn)證券化的運(yùn)用提供了法律保障。所以鄱陽(yáng)湖生態(tài)區(qū)融資采用資產(chǎn)證券化得方式在政策方面可行。

二、鄱陽(yáng)湖生態(tài)經(jīng)濟(jì)區(qū)資產(chǎn)證券化的融資方案設(shè)計(jì)

(一)確定可以證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)

對(duì)于鄱陽(yáng)湖生態(tài)旅游區(qū)來(lái)說(shuō)，可以用來(lái)進(jìn)行資產(chǎn)證券化的是其景區(qū)的收益權(quán)，也就是說(shuō)，鄱陽(yáng)湖生態(tài)區(qū)發(fā)行證券進(jìn)行融資是以景區(qū)營(yíng)業(yè)收入的收益權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的。這種可以證券化的資產(chǎn)是景區(qū)收入的收益權(quán)和景區(qū)的經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)，而不是景區(qū)本身。在我國(guó)，旅游業(yè)的發(fā)展受?chē)?guó)家鼓勵(lì)，其發(fā)展態(tài)勢(shì)越來(lái)越好，因此用景區(qū)的收益權(quán)作為證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)，具有高安全性和高流動(dòng)性。

(二)設(shè)計(jì)資產(chǎn)池

科學(xué)合理的設(shè)計(jì)資產(chǎn)池是成功實(shí)施資產(chǎn)證券化的重要環(huán)節(jié)，對(duì)于鄱陽(yáng)湖生態(tài)區(qū)來(lái)說(shuō)，被證券化的資產(chǎn)是景區(qū)未來(lái)的現(xiàn)金流，所以合理設(shè)計(jì)資產(chǎn)池就需對(duì)鄱陽(yáng)湖生態(tài)區(qū)產(chǎn)生的現(xiàn)金流進(jìn)行分析。我們應(yīng)從現(xiàn)金流的評(píng)估和風(fēng)險(xiǎn)的衡量?jī)蓚€(gè)方面來(lái)分析鄱陽(yáng)湖生態(tài)區(qū)產(chǎn)生的現(xiàn)金流。

鄱陽(yáng)湖生態(tài)經(jīng)濟(jì)區(qū)產(chǎn)生的現(xiàn)金流由以下組成：日常的營(yíng)業(yè)收入（景區(qū)的門(mén)票收入及餐飲住宿產(chǎn)生的收入）、租金收入（出租土地、建筑物帶來(lái)的收入）、特許經(jīng)營(yíng)費(fèi)收入、管理費(fèi)收入、保證性合同收入（會(huì)議組織方與旅游區(qū)簽訂的保證最低消費(fèi)的合同帶來(lái)的收入等。

另外本文認(rèn)為以下因素會(huì)影響鄱陽(yáng)湖生態(tài)經(jīng)濟(jì)區(qū)的現(xiàn)金流：國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r、顧客對(duì)景區(qū)的偏好、季節(jié)、景區(qū)位置（景區(qū)的交通是否便利）等。

(三)設(shè)立資產(chǎn)證券化中心

SPV一般是充當(dāng)資產(chǎn)證券化的發(fā)行人，設(shè)立SPV是為了保證資產(chǎn)證券化順利進(jìn)行。在鄱陽(yáng)湖生態(tài)經(jīng)濟(jì)區(qū)建設(shè)的融資過(guò)程中，作者認(rèn)為可以設(shè)立資產(chǎn)證券化中心來(lái)充當(dāng)SPV。我國(guó)一般通過(guò)以下三種方式來(lái)設(shè)立SPV：一是由政策性銀行作為SPV，因?yàn)檎咝糟y行信用級(jí)別高，不存在破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)；二是由我國(guó)的資產(chǎn)管理公司作為SPV，因?yàn)檫@些資產(chǎn)管理公司具有豐富的經(jīng)驗(yàn)；三是由信托公司作為SPV。在我國(guó)，政策性銀行具有很多政策性貸款業(yè)務(wù)，與SPV的專(zhuān)一化經(jīng)營(yíng)具有一定差別，所以在鄱陽(yáng)湖生態(tài)區(qū)融資過(guò)程中，我們不選擇其為SPV；而資產(chǎn)管理公司的缺點(diǎn)會(huì)影響其信用評(píng)級(jí)，也不采用。因此，我們選擇選擇信托公司作為鄱陽(yáng)湖生態(tài)區(qū)資產(chǎn)證券化融資的SPV，這樣更具有法律保障。

其具體操作為：（1）銀行與信托公司簽訂合約，合約中約定將證券化的資產(chǎn)作為信托資產(chǎn)交給信托公司，信托公司向銀行發(fā)放以信托財(cái)產(chǎn)的未來(lái)現(xiàn)金流為基礎(chǔ)的信托受益憑證。（2）銀行向投資者出售信托受益憑證。

(四)出售資產(chǎn)

出售資產(chǎn)就是將基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給SPV，這樣就將基礎(chǔ)資產(chǎn)與發(fā)起人的信用風(fēng)險(xiǎn)隔離了。鄱陽(yáng)湖生態(tài)經(jīng)濟(jì)區(qū)實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)出售就是與SPV簽訂資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓協(xié)議并辦理轉(zhuǎn)讓手續(xù)，這樣就達(dá)到了“破產(chǎn)隔離”的目的。

(五) 信用增級(jí)與信用評(píng)級(jí)

信用增級(jí)方面：鄱陽(yáng)湖生態(tài)經(jīng)濟(jì)區(qū)如果開(kāi)發(fā)建成，其收益水平是很樂(lè)觀的，所以可以用金融保險(xiǎn)來(lái)實(shí)現(xiàn)信用增級(jí)，另外，在設(shè)計(jì)資產(chǎn)池時(shí)，并沒(méi)有將不穩(wěn)定的收入如特許經(jīng)營(yíng)費(fèi)等歸入其中，這些不穩(wěn)定的收入也能夠?qū)崿F(xiàn)信用增級(jí)。

信用評(píng)級(jí)方面：鄱陽(yáng)湖生態(tài)經(jīng)濟(jì)區(qū)根據(jù)目前的實(shí)際情況，聘請(qǐng)具有豐富經(jīng)驗(yàn)的人員來(lái)進(jìn)行信用評(píng)級(jí)，并參考國(guó)際先進(jìn)的評(píng)級(jí)方法。

(六)證券銷(xiāo)售與資產(chǎn)證券化后的管理

信用增級(jí)和信用評(píng)級(jí)完成后，證券承銷(xiāo)商就將證券賣(mài)給投資者，SPV從證券承銷(xiāo)商手里獲得證券銷(xiāo)售收入，扣除發(fā)行價(jià)款及各種費(fèi)用后的剩余款項(xiàng)交給鄱陽(yáng)湖生態(tài)經(jīng)濟(jì)區(qū)的發(fā)起人。另外SPV還負(fù)責(zé)收取證券化資產(chǎn)帶來(lái)的收入，這些收入鄱陽(yáng)湖生態(tài)經(jīng)濟(jì)區(qū)不能動(dòng)用，到期將其用來(lái)歸還本金和利息。如果最后有剩余，就交給鄱陽(yáng)湖生態(tài)經(jīng)濟(jì)區(qū)。

三、結(jié)論

資產(chǎn)證券化融資方式的特點(diǎn)是比較靈活，能夠分散風(fēng)險(xiǎn)，融資的規(guī)模較大，并且可以順應(yīng)投資回收期長(zhǎng)的特性，所以其應(yīng)用范圍廣，尤其在旅游融資中具有發(fā)展優(yōu)勢(shì)，所以旅游業(yè)融資應(yīng)大力發(fā)展和應(yīng)用資產(chǎn)證券化的融資方式。現(xiàn)階段，旅游資產(chǎn)中能夠滿足資產(chǎn)證券化條件的資產(chǎn)包括基礎(chǔ)設(shè)施和旅游資源兩類(lèi)，在以資產(chǎn)證券化促進(jìn)旅游業(yè)發(fā)展的過(guò)程中, 應(yīng)首先從這兩大類(lèi)資產(chǎn)中選擇條件較適宜的資產(chǎn)項(xiàng)目進(jìn)行。通過(guò)對(duì)擬證券化的資產(chǎn)進(jìn)行區(qū)域性或整體性組合,利于旅游資源整體的綜合開(kāi)發(fā)利用，生態(tài)區(qū)的效益也會(huì)更優(yōu)。

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