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監管是手段，發展才是真正的目的，離開了對開放式基金的監管，其本身及證券市場的發展就失去了保障。因此，規范開放式基金的運作，加強對開放式基金的管理和監督，對保護投資者的利益，促進基金管理公司的健康發展，穩定證券市場都十分必要。

二、中國現行的開放式基金監管模式

本文將主要從制度體系、組織體系和法律體系三方面來討論開放式基金的監管模式。

（一）中國開放式基金監管的制度體系

世界各國證券市場對開放式基金的監管共有三種典型的制度模式，即集中型監管模式、自律型監管模式和中間型模式。

集中型監管模式也稱集中立法型監管模式，是指政府制定專門的基金法規，并設立全國性的監督管理機構來統一管理全國證券投資基金市場的一種體制模式。在這種模式下，政府積極參與市場管理，并且在市場機構中占主導地位，而各種自律性的組織如證券業協會、基金公會等則起協助政府監管的作用。自律型監管模式是指政府除了一些必要的國家立法外，很少干預基金市場，監管工作主要是由證券交易所、基金公會等自律性組織進行，強調基金管理公司自我約束和自我管理的作用，一般不設專門的基金監管機構。中間型監管模式既強調集中立法管理又強調自律管理，可以說是集中型監管模式和自律型監管模式相互配合、相互滲透的產物[1](30)。

中國現行的開放式基金監管體制屬于集中型監管模式，具有集中型模式的基本特點，但也有一些中國基金市場自身的特征：第一，基本上建立了開放式基金監管的法律法規框架體系，盡管這一體系遠未完善。1997年11月14日，國務院首先出臺了《證券投資基金管理暫行辦法》，這標志著我國有了關于投資基金的統一規范。2000年10月12日，中國證監會了《開放式證券投資基金試點辦法》，確定了開放式基金的運行框架。經過不斷的探索和完善，目前我國已形成了以國務院行政法規為基準、以證監會有關通知和證券交易所業務規則為補充的開放式基金監管法規體系框架。第二，中國目前的基金監管機構是以國務院下屬的中國證券監督管理委員會為主體，包括中國人民銀行和財政部、國家計委、原國家體改委、地方政府及有關部委、地方證券監管部門共同組成的一個有機體系。中國證監會是國家對全國證券市場，包括基金市場進行統一宏觀監管的主管機構。第三，從1997年開始，證券交易所直接劃歸中國證監會領導，強化了證券市場、基金市場監管的集中性和國家證券主管機構的監管權力。第四，基金管理公司中實行獨立董事制度，以強化基金管理公司的內控機制和一線監管職能，培養理性投資。目前，已有50多位獨立董事受聘于14家基金管理公司。第五，以“好人舉手”制度為主要內容的基金業準入制度改革成為基金業規范化進程中的主要內容。

中國選擇集中型監管模式是與中國長期實行集中計劃管理積累了豐富經驗、證券市場中法律法規和各項監管尚不完善以及證券投資基金從業人員素質較低、自律意識比較淡薄的現實狀況相適應的。

（二）中國開放式基金監管的法律體系

各國在基金監管的法律體系上形成了不同的模式和特點：美國式的特點是有一整套專門的證券（基金）監管法規，注重立法，強調公開原則。英國式的特點是強調市場參與者的“自律”監管為主，政府很少干預，沒有專門的監管機構，也不制定獨立的法律，對基金等的監管，主要是通過其它相關的立法、法規來加以規范。歐洲式則多數規定嚴格的實質性監管，并在相關法規如《公司法》中寫入有關基金管理公司及證券公司的設立、交易和運作等方面的條款，該模式也不設監管的專門機構[2](132)。

中國的證券投資基金自1991年創立以來，為規范基金發展，采取了先在地方上立法，為中央統一立法總結經驗的立法思路。1993年上海市頒布了《上海證券交易所基金證券上市試行辦法》、《上海市人民幣證券投資信托基金暫行管理辦法》。1992年深圳市頒布了《深圳市投資信托基金管理暫行規定》，1993年又頒布了《深圳市證券交易所基金上市規則》，此外還有《深圳證券交易所投資基金估值暫行規定》。其它地方和部門也有一些相應的法律規范。這些規范對基金的創立、發展和健康運作都起到了良好的促進作用。

但是隨著投資基金規模的不斷發展和壯大，某些法律規范只著眼于地方和部門利益，弊端便逐漸暴露出來。因此迫切需要有一部統一的全國性規范。1997年11月14日，國務院出臺了《證券投資基金管理暫行辦法》，標志著關于投資基金的統一規范的誕生。2000年10月12日，中國證監會了《開放式證券投資基金試點辦法》，從而確立了開放式基金在中國的運作規范。期間一些涉及開放式基金運作的相關法律和部門規章也先后出臺，形成了以國務院行政法規為基準，以證監會有關通知和交易所業務規則為補充的開放式基金監管法規體系。具體來說，該法規體系由以下幾個層次構成：一是以《證券投資基金管理暫行辦法》為代表的行政法規；二是由《開放式證券投資基金試點辦法》等證監會文件所組成的部門規章；三是證券交易所基金業務規則與證券交易規則、中國證券登記結算公司登記結算業務規則；四是基金契約。

（三）中國開放式基金監管的組織體系

監管的組織體系涉及基金市場監管機構的設置和職責分工。在集中型的監管模式下可以有三種監管的組織方式：以獨立的證券監管機構為主體的組織方式；以中央銀行為主體的組織方式；以財政部為主體的組織方式。中國開放式基金監管組織體系的形成經歷了較長的制度演進過程。

1992年10月，國務院證券委員會（簡稱證券委）及其執行機構中國證券監督管理委員會（簡稱證監會）成立，標志著中國證券（基金）監管組織體系的正式誕生，初步確立了以國務院證券委及中國證監會為主體，包括中央銀行和財政部、國家計委、原國家體改委、地方政府以及有關部委、地方證券監管部門等在內的一個多頭監管體系。1992年12月國務院了《關于進一步加強證券市場宏觀管理的通知》，對于各監管部門的分工作了基本的規定。1998年，國務院證券委和中國證監會合二為一，由中國證監會負責對全國證券市場實施監管。2001年，基金業公會成立，負責對基金業實行自律管理。至此，中國開放式基金監管的組織體系已經形成，其結構如圖1。

附圖

三、對現行監管模式的評價及其優化

由于投資基金尤其是開放式基金在我國發展較晚，又是首先在地方上逐步推行起來的，同時受到中國經濟發展狀況和立法模式等的制約，因此，中國的開放式基金監管模式不完全相同于國際上成熟的基金監管模式而帶有部分中國特色。

（一）我國目前對開放式基金實行的集中型監管制度體系，較多地參照了美國的監管模式，具有鮮明的政府主導性特點[3](246)。首先是集權性和一元化，主要體現在中國證監會是中國證券市場上唯一的最高監管部門，權力高度集中于中央政府；其次是高權威性和高獨立性，表現在中國證監會改變以往事業單位的性質而成為國務院直屬的行政管理機構，原證券委的宏觀管理職能和中國人民銀行監管證券經營機構的職權被并入和移交給了證監會，從而使證監會具有了大一統式的、又相對獨立的管制權利。盡管現階段的中國經濟、體制與市場發展的國情客觀要求確立強有力的中央政府集權管理，但自律機構及一線監管的重要作用仍是無法替代的，主要表現在以下幾點：

1.現行體制中證券交易所和證券業協會、基金公會只起輔助政府監管的作用，完全受制于證監會的集中管理，滬深交易所原本在當地政府驅動下的激勵競爭態勢轉化為無競爭的垂直管理模式下的無進取態勢，一定程度上阻礙了市場一線監管的效率，抑制了交易市場的創新，其具有的低信息成本、應變靈活性和敏感性的優勢難以發揮出來。因此應適度形成交易所在組織和發展市場等方面的激勵機制，加強它在上市公司、基金的持續信息披露、市場價格異常波動和一般違法行為查處等方面的監管權責。與此同時，大力推進基金公會和證券業協會的機構和職能建設，切實增強它們在一線監管中的地位和作用。

2.健全基金的治理結構。中國（開放式）基金試點過程中出現的許多問題根源在于基金治理結構的不完善。基金三方當事人——持有人、管理人、托管人之間靠基金契約來調整各自的權利和義務關系（中國目前的5只開放式基金和49只封閉式基金都是契約型基金）。持有人持有基金資產，管理人管理和運用基金資產，托管人托管基金資產。它們背后各自體現了所有權、經營權和保管監督權。由于基金治理結構不完善，持有人對管理人的監督有限，持有人的合法利益難以得以充分保護；托管人由于競爭等原因的存在，也未能全面履行保護基金持有人利益的責任。鑒于此，一方面要完善基金契約，明確和細化各方當事人的權利和義務；另一方面要探索向公司型基金的轉化。因為公司型基金是以公司的形式成立和運作基金，而公司制是現代社會企業發展的最高形式，三權制衡體現得更為明顯，這必然有利于保護大眾投資人的利益。同時要在繼續實行“好人舉手”制度的基礎上，加大獨立董事在基金董事會中的比例（目前中國規定為1/3，發達國家多為2/3以上），強化獨立董事的監管職能。

3.完善開放式基金的信息披露。“陽光是最好的防腐劑”。開放式基金要依靠社會監督并由社會各方展開公開的評論，以此達到監督和約束基金的目的。一般來說，開放式基金的信息包括按照監管機構規定的內容與格式披露的信息和為投資人服務而披露的信息兩類。其中，第一類信息是最重要的，最能體現管理層對投資人利益的保護，更是基金持有人所關心的。但是根據目前的規定，開放式基金只有在發生巨額贖回或公布中報和年報時才被要求公布份額變動情況，對于日常申購贖回期間的份額變動該如何披露并沒有明確規定。這就有可能使得投資者因無法及時全面了解基金凈值的變動而做出錯誤的投資決策。因此管理層應根據開放式基金的特點，對信息披露的內容進一步完善和細化，如增加開放式基金有關信息披露的頻率和內容等。

另外，應積極推進中小投資者集體訴訟制度和利益賠償制度，使開放式基金的運作置于廣大投資者的集體監督之下，增大監督的震懾力。

（二）相對完善的監管法律體系是任何資本市場必備的要素之一。實踐證明，中國開放式基金監管法規體系的建立和完善，對于促進開放式基金的發展、規范開放式基金的運作和加強對基金的監管，都起到了非常積極的作用。但是，隨著證券市場的發展和基金試點的逐步推進，現行的法律體系已不能適應開放式基金發展的需要，主要體現在：

1.目前由于中國《證券投資基金法》還遲遲未出臺，有關開放式基金管理的規定散見于一些零碎辦法中，其中主要是《證券投資基金管理暫行辦法》和《開放式證券投資基金試點辦法》及實施細則和證監會先后頒布的一些文件和通知。這些法規層次低、權威性不強，而且一些文件前后不統一，與其它相關法規如《證券法》、《公司法》銜接不夠緊密，而且有許多條文明顯相沖突。因此要盡快出臺《投資基金法》、《投資者保護法》、《投資顧問法》等相關法律法規并修改其它一些大法中明顯不適應、相沖突的條款和提法來規范開放式基金，使之運作和發展有法可依，盡快走上規范發展的道路。

2.因為歷史條件限制，《證券投資基金管理暫行辦法》、《開放式證券投資基金試點辦法》規范的內容和范圍都非常有限，與國際成熟市場的規范標準有較大差距，而且其中條文多為原則化的表述，缺乏對實際操作的指導。開放式基金試點和運作過程中出現的許多新問題、新現象難以找到相應的法律依據，如基金的治理結構、私募基金的地位和中外合資基金的設立等。第一現狀要求在加快制訂出臺《證券投資基金法》的同時，在一定時期內，維持《證券投資基金管理暫行辦法》作為基金監管法規體系基準的法律地位，并且不斷補充、修改和完善《辦法》和有關規章，細化條款和規定，提高對具體問題的解決能力，為解決不斷出現的新問題提供法律依據。

（三）中國現行開放式基金監管的組織體系主要由中國證監會及其直屬派出機構，即地方證管辦兩個層面構成，9個區域證管辦又轄若干辦事處，體現為垂直的三級管理。地方監管機構以前對地方負責，現在轉而對中央負責，其一線監管的職責得到了加強。這種組織體系在一定程度上擺脫了地方利益的約束和制約，監管的效力得到了強化，但是仍應從以下幾點加以完善和優化，才能有效地提高監管的效率。

1.中國證監會和其它相關的政府機關，如人民銀行對開放式基金都負有一定的監管職責，證監會主要負責基金管理人的市場準入、運行和退市等的一系列監管，而人民銀行主要負責對基金托管人的監管。2001年的“基金黑幕”和私募基金等問題的出現說明了在現有的分業經營和監管模式下，應當加強有關監管機構和其它經濟管理部門之間的協調與溝通，保證監管制度與政策的全面合理性，更好地發揮監管的合力作用，消除現存和可能出現的監管真空。

2.要加強政府監管部門自身的建設和約束機制。根據導致監管失靈的“俘獲論”和“尋租論”可以得知，在集中立法型模式下，權力集中會帶來和監管非效率，被監管者完全可能通過“尋租”而使監管者成為被俘獲的獵物，從而使監管背離了其初衷。因此，應從內部控制和外部監督兩方面加強監管機構的建設，提高監管的公正性和高效率。內部控制的核心在于制訂能有效約束監管人員的內部規章和制度，并以高薪養廉；外部監管的關鍵在于增強監管的透明度，使社會各界都能對監管行為進行及時、有效的評價、監督和反饋。

3.目前有關開放式基金行業的自律機構都已組建完成：滬深交易所在一線監管中積累了豐富的經驗，應付突發事件的能力也達到了相當的水平；基金公會和證券業協會也都已經成立。但問題在于這些自律性機構缺乏應有的激勵機制和監管職責，使得它們在日常的監管工作中形同虛設。故而要盡快完善自律性監管機構的機構和職能建設，使其在制訂基金行業的執業操守、監管形式、基金的日常運作，交流開放式基金監管經驗，研究基金的發展戰略和維護基金業的利益等方面發揮主導作用，以此確保開放式基金的規范穩健運作。雖然，中國開放式基金的監管模式目前仍有許多不盡人意的地方，但應當看到，中國開放式基金畢竟還年輕，其成長的速度明顯滯后于股票市場，可供全社會分析研究的樣本和案例都十分有限，使監管模式的制訂缺乏了對照。但應當肯定地說，開放式基金的監管模式和體系一定會隨著這一新興市場的不斷發展而逐步走向完善和成熟。

【參考文獻】

[1]何望.走進開放式基金[M].北京：中國物資出版社，2001.

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關鍵詞：開放式基金；營銷；對策

一、我國開放式基金營銷存在的問題

2001年9月，我國第一只開放式基金——“華安創新”的成立，標志著我國基金業實現了從封閉式基金到開放式基金的歷史性跨越。但我國開放式基金的營銷還存在一些問題。

(一)營銷渠道

雖然我國開放式基金的銷售已逐漸形成了銀行代銷、證券公司代銷、基金管理公司直銷的銷售體系，但是由于廣大投資者對開放式基金還比較陌生，基金營銷仍依賴于銀行和證券公司的柜臺銷售。

(二)產品設計

產品設計和投資策略雷同。投資品種由于受到嚴格限制以及國內債券市場的狹小，基金在產品設計上差異較小。大部分基金產品在設計時缺乏明確定位，即使是定位明確的行業基金，許多契約中對基金投資標的的約定也比較模糊。

(三)促銷策略

促銷手段簡單，缺乏整體策略。促銷手段大都以媒體推廣為主，促銷缺乏策略性、系統性和目標性。目前，采用最多的促銷手段是費率優惠，采取最多的營銷手段是大眾化營銷，而不是通過把投資者進行細分來為其提供不同的基金產品，這很難使投資者成為基金的堅定持有者。

(四)客戶關系管理

客戶服務水平有待提升。面對投資者隊伍的迅速膨脹，很多基金公司客戶服務人員儲備和客服配套措施不適應基金公司規模的擴張，難以形成快速、有效的反應機制。

在投資者教育方面，基金公司主要以基金投資內容為主，著重宣傳基金產品和購買方式，對投資者權益和投資風險的介紹則明顯較少。

二、改進我國開放式基金營銷的對策

(一)營銷渠道

1.建立科學的、多層次、立體化的營銷網絡

目前，我國開放式基金的銷售主要是以為商業銀行、證券公司的代銷為主，應逐步加大基金管理公司直銷的力度。同時，基金管理人必須加強與代銷銀行的合作，對銀行人員進行持續培訓，增強銀行代銷人員的積極性，提高銀行人員的營銷能力。

2.多樣化促銷手段并用

基金管理人可以通過促銷組合的四要素——人員推銷、廣告促銷、營業推廣和公共關系來達到與投資者溝通的目的。

人員推銷是一種面對面的溝通方式。一般來說，對機構投資者進行一對一的人員推銷，可以達到最佳的營銷效果。廣告的目的就是通知、影響和勸說投資者，它能改變目標投資者對公司本身和基金產品的知曉程度，有利于更好的推介基金。常用的營業推廣手段主要有銷售網點宣傳、激勵手段、舉辦投資者交流活動和費率優惠等?；鸸芾砉緫摼C合采用這些手段，這樣有利于擴大營業推廣的效果。

公共關系處理的是基金管理人為贏得公眾尊重所做的努力。這些公眾包括新聞媒介、股東、業內機構、監管機構、職工、投資者等。由于處理危機情況的方式會影響到公司的聲譽和業務能力，因此與媒體保持良好關系對于處理危機情況十分重要。

3.完善客戶服務

客戶服務是基金營銷的重要組成部分，通過主動及時的開發市場，爭取投資者認同，建立與投資者的長期關系，才能提高市場占有率。為此，基金管理人或代銷機構應設立獨立的客戶服務部門，建立一套完整的客戶服務流程，以系統化的方式，結合應用各種服務方式實現并優化投資者服務。

(二)產品策略

1.積極推出創新產品

雖然金融產品很容易被模仿，但是新進入市場的基金具有“先行優勢”，可以占領較大的市場份額。因此積極進行基金產品創新是證券投資基金管理公司解決基金營銷問題的一個行之有效的辦法。但是基金產品創新的著力點應該在于能切實滿足投資者的需求，為投資者帶來收益，有利于資產的保值與增值。

基金產品創新可以在以下幾個方面尋求突破：細分現有基金大類；利用國際資本市場，開發國際化基金品種；結合金融衍生品工具進行的產品創新等。

2.針對投資者需求進行產品開發

基金產品的開發過程，是對投資者需求進行分析，確定目標市場，吸引特定投資者的過程。因此，應該把重點了解投資者的投資偏好和投資目的并從中選擇某一細分市場作為產品服務的目標市場作為開發基金產品的首要工作。

3.樹立品牌效應

隨著基金產品進入相對成熟期，其原有差異性會逐漸消失，此時就要借助品牌管理來達到穩固和提高市場占有率的目的。

為樹立品牌效應，基金公司應做到：維持良好穩定的收益；嚴格遵守投資理念，鞏固和強化自己的理財風格，保持獨特鮮明的個性；堅持從投資者的利益出發，為投資者提供良好的售后服務等。

(三)價格策略

1.貼近近市場定價

基金公司可以根據投資人認購時間、額度、持有期的不同，設計合理的費率標準。從產品價格角度看，在綜合考評公司成本、代銷商利益、現行投資品種費率、投資人接受能力等的前提下，尋求合適的認購費、申購費、贖回費率。

篇(3)

關鍵詞：開放式基金；選股能力；擇時能力

自2001年《開放式證券投資基金試點辦法》頒布以來，我國證券投資基金進入了全面發展開放式基金的新階段。截至目前，開放式基金己經成為證券市場上最重要的機構投資者。而對于開放式基金能否獲得超額收益，很大程度取決于基金經理的選股能力與擇時能力，所以對開放式基金的選股能力與擇時能力進行實證分析具有重要的現實意義。

一、樣本選取

本研究選取我國2003年以前上市且有數據可以收集分析的開放式基金作為樣本來源，符合這些條件的共17只。樣本評價期為2003年1月3日至2006年12月31日，共198周的數據可供使用。

在研究中所用到的數據主要從以下幾個方面得到：(1)開放式基金的周收益率數據從深圳國泰安信息技術有限公司得到。(2)中信指數收益率和中信國債收益率由中信指數網獲得并整理得到。

本文的計算和統計軟件用到Excel2003、Eviews3.1和Spss13.0。

二、無風險收益與市場基準的選擇

1.無風險收益率的選擇

由于我國債券市場欠發達、品種少以及規模小等客觀原因，導致國債收益率難以準確反映市場無風險利率的真實情況，所以本文未采用國外通行的國債收益率，而是用同期銀行一年定期儲蓄存款利率以52周折算成周收益率作為無風險收益率。而在本論文評定期內2004年10月29日經過了一次利率上調由1.98%上調到2.25%，本文以2004年10月29日位分界點，把評定期分為兩部分，分別以52周折算為周收益率并考慮利息稅的影響后得到：2004年10月29日之前為0.000302；2004年10月29日之后為0.000343。

2.市場基準的選擇

由于我國滬深兩市的指數是分開計算的，不能綜合反映滬深兩市股票走勢，因此本文擬采用中信相關指數。作為國內通過公開發行股票并上市的證券公司，中信證券公司開發的中信系列指數己越來越多地得到境內各類投資機構的認可，目前己有28只基金使用相應的中信系列指數作為業績比較基準，有2只基金用其作基金的投資標準。

《證券投資基金管理暫行方法》規定，“基金投資于國家債券的比例不得低于該基金資產凈值的20%”。因此本文構造了一個中信指數收益率占80%，中信國債指數收益率占20%的加權收益率為基準收益率，即：

三、研究方法

國外學者對基金擇時能力和選股能力評價方法的基本思路是：一般采用資本資產定價模型為基準和出發點，將投資基金的擇時能力和選股能力明確分離和準確量化，然后進行相關評價和能力分析。在以前的研究基礎上，本文實證部分采用T-M模型和H-M模型。

1.T-M模型

1966年，特雷諾(Treynor，J)和瑪澤(Mauzy，K)在《共同基金能否戰勝市場》一文之中第一次創新性的對證券投資基金的擇時能力和選股能力提出獨特的研究模型，并進行相應的計量實證分析。這個模型為一個二次回歸模型：

2.H-M模型

1981年，亨利克森(Henriksson，R.D.)和莫頓(Merton，R.C)提出了H-M模型。他們將擇時能力定義為：基金經理預測市場收益與無風險收益之間差異大小的能力。然后根據這種差異，將資金有效率的分派于證券市場：具備擇時能力者可以預先調整資金配置，以減少市場收益小于無風險收益時的損失。其模型為：

四、我國開放式基金選股和擇時能力實證分析

表1、表2是運用T-M和H-M模型對17只樣本基金選股與擇時能力進行實證分析的結果，現對其結果的分析如下：

1.對于開放式基金選股能力的結果分析

三年來在T-M模型下的所有17只基金的F檢驗均顯著(顯著水平0.05)，這說明T-M模型從總體上是顯著的。17只基金的α值均為正值，但可以看出只有6只基金(國泰金鷹增長、博時價值增長、大成價值增長、易方達平穩增長、銀華優勢企業、南方穩健增長)通過了顯著水平為0.05的t檢驗，這說明這6只基金在一定程度上具有證券選擇能力，占總樣本的35.3%；另外11只由于沒有通過檢驗，不能判斷其是否具有證券選擇能力。

從H-M模型來看，雖然全部開放式基金的α系數也都為正數，但在0.05的顯著性水平下，只有4只基金(博時價值增長、易方達平穩增長、銀華優勢企業、南方穩健增長)通過t檢驗，占總樣本23.6%。

綜上所述，實證結果顯示基金經理具有一定的證券選擇能力，但這種能力并不顯著(具有顯著選股能力的基金不到樣本總數的36%)。

在T-M模型下的γ值為正值的基金有5只，在5%的顯著性水平下，均沒有通過t檢驗。因此沒有充分證據表明這5只基金具有擇時能力。另外值為負的基金均未通過t檢驗。

從H-M模型來看，虛擬項系數為正值的基金有8只，且均未通過顯著水平0.05的t檢驗。所以不能判斷這8只基金具有擇時能力。而對于其他虛擬項系數為負的基金，也均未通過t檢驗。

綜上所述，T-M模型和H-M模型在基金經理的擇時能力評價上結果基本一致：從總體上看，實證檢驗結果不能說明基金經理具有時機選擇能力，也不能說明基金經理具有明顯的負的時機選擇能力。

3.兩模型的R2

在17只基金中，14支基金的R2都超過了0.6(其中有7只基金的R2超過了0.7)，說明模型的擬和度較好。但沒有一只基金的R2能超過0.9，說明基金的非系統性風險沒有得到充分的分散。

五、小結

本文采用T-M模型和H-M模型對開放式基金的選股和擇時能力進行分析。分析結果顯示：兩個模型的分析結果存在一定的一致性。兩個模型的分析結果存在一定的一致性。就選股能力而言，均顯示少數樣本基金具備選股能力。就擇時能力而言，均顯示所有的樣本基金均不具備擇時能力。

參考文獻：

[1]Carhartl Persistence in mutual fund performance [J].Journal of Finance，1997，52：57-82.

[2]Modigliani F.L. Risk-adjusted performance[J].Journal of Portfolio Management，1997，23：45-54.

[3]Treynor Jack ，Mazuy.Can Mutusl Funds Outguess the Market[J].Harvard Business Review，1966，44：131-136.

[4]Henriksson R.D，Merton R.C.On market timing and investment performance. Statistical procedures for evaluation forecasting skills[J].Journal of Business，1981，54：513-533.

篇(4)

由于封閉式基金在證券交易所的交易采取競價的方式，因此交易價格受到市場供求關系的影響而并不必然反映基金的凈資產值，即相對其凈資產值，封閉式基金的交易價格有溢價、折價現象。國外封閉式基金的實踐顯示其交易價格往往存在先溢價后折價的價格波動規律。從我國封閉式基金的運行情況看，無論基本面狀況如何變化，我國封閉式基金的交易價格走勢也始終未能脫離先溢價、后折價的價格波動規律。目前，我國封閉式基金正運行在“折價”的階段，并且自2002年以來我國封閉式基金的折價率（市價減凈值再除于凈值）呈現出逐步上升的趨勢，部分封閉式基金長時間的折價率竟高達30%以上，明顯高于國外封閉式基金的折價水平。

關鍵詞：封閉式基金；折價；運行；因素；對策

一、封閉式基金的前世今生

上世紀90年代初，珠信基金的成立標志著我國投資基金（封閉式基金雛形）的起步。之后，天驥、藍天、淄博等投資基金作為首批基金在深圳、上海證券交易所上市，標志著我國全保、基金拆借或者貸款；禁止基金從事證券信用交易等等。隨著新的證券投資基金隊伍不斷壯大，我國的投資基金業開始走上規范發展的道路。

然而那些成立于《證券投資基金管理暫行辦法》出臺前的基金（俗稱老基金），卻在運作上存在諸多方面的缺陷，如基金治理結構不符合信托法的原理，規模相對偏小，投資效率低下，且流通渠道相當不規范，同時其投資組合嚴重不合理，規避風險能力差。當時有為數不少的老基金在未經過科學分析與論證的前提下，將大量基金資產投入南部沿海省份的房地產項目或其他實業項目，使基金資產缺乏應有的流動性。此后，在九十年代中期各地房地產投資普遍降溫的大環境下，很多投資無法收回，基金資產嚴重縮水，投資者損失慘重。對此，1999年3月，中國證券監督管理委員會發出了對原有投資基金進行清理規范方案的通知，各證券交易中心交易的基金逐步摘牌，交易所上市基金也進行清理規范。在經過一系列的基金合并、資產重組，將原先老基金的不良資產全部置換為流通性較強的上市公司股票、國債或現金資產，并在此基礎上完成了基金的擴募和續期，最終實現了新老基金的歷史過渡。如現在的“景博證券投資基金”即是由湘建信基金和湘農信基金合并而成；“同智證券投資基金”則為海灣基金、武漢基金、贛中基金、中盛基金、開信基金和長江基金重組而來。

截至2002年9月，我國共有基金管理公司18家，已經批準籌備、正等待開業的基金管理公司有1家，另有14家（不包括中外合資基金管理公司）處于申請籌備階段；國內已募集成立并已掛牌上市的封閉式基金達54只，籌資總額達807億元。

但是，自從2002年下半年以來，封閉式基金的形勢急轉直下。

筆者發現，雖然由于證券市場的低迷、投資者不成熟的投資理念等原因，1996年起步的開放式基金（是指投資者可以按基金的報價在規定的場所隨時申購或贖回基金單位、基金規模不固定的投資基金）遭遇了“劣基金驅逐良基金”的大額贖回怪異現象，但開放式基金仍然處于不斷的擴張之中。2003年，我國的開放式基金不論是從基金發行規模，還是從基金發行質量來講，都取得了豐碩的成果。據有關統計，2003年已發行38只開放式基金，還不包括正在發行的3只貨幣市場基金，較2002年增加171.4%，首發募集份額為635.91億份，較2002年增加41.96%。

但封閉式基金的發行卻處于停滯不前的狀態，即自2002年9月后至今，沒有一只封閉式基金在投資基金市場發行。封閉式基金此次遭遇的“停滯”現象不同于1998年前的“停滯”。那時的“停滯”是出于整頓規范的需要（是主動的），而如今的“停滯”卻發生于基金業大變革、大發展的年代（是被動的），個中緣由值得深思。

其實，從2002年下半年發行的幾只封閉式基金中，我們已感到封閉式基金的發行危機。這些基金名義上雖然發行成功，實際上市場已拒絕買單。如基金科瑞高達4．39億份（銀豐也有1.3億份）的余額被主承銷商包銷。基金久嘉拜大盤反彈之賜發行還算順利，但由于原發起人之一的新疆證券突然退出，被迫延遲40天上市。小盤改制基金的擴募情況也相當糟糕，如基金景業、基金天華、基金安久、基金融鑫的棄配率分別高達98.47%、90.4%、94.44%、95.27%。曾經風光無限的小盤基金擴募遭到了市場的遺棄。

那么，投資基金市場是否就沒有需求了呢？并非如此。隨著國民財富的不斷積累，隨著投資意識的不斷增強，無論是企業，還是個人，都存在現實的和潛在的理財需求，為基金更大規模的擴張奠定了雄厚的資金供給基礎。特別是由于國民經濟的快速增長，證券市場將有可能改變2001年以來的低迷走勢，從而吸引更多的投資者購買基金。2003年開放式基金的紅火就輔證了這一點。但就在同一種市場機制、同一種生存環境下，封閉式基金失去了蹤影。是誰搶了封閉式基金的奶酪？又是什么原因讓曾經風光的封閉式基金就這么沒落？

二、封閉式基金困境的因素分析

封閉式基金目前所面臨的困境是多方因素造成的，既有內因，包括高成本發行、低效率運作和低標準服務等；又有外因，即外部市場環境等因素的影響。

（一）內因

1．高成本發行

根據有關規定,封閉式基金必須達到計劃募集規模的80%以上才能成立。例如,一只30億規模的封閉式基金,必須募集24億資金才能達標。為此，基金管理公司將付出更大的代價以確保封閉式基金發行的完成。高成本發行有兩層含義。對發行者而言，發行同樣的基金份額將付出更大的代價；對投資者而言，購買同樣的基金份額需支付更多的資本。罪魁禍首是封閉式基金的折價交易。

封閉式基金的折價交易，對新發封閉式基金有較大的制約作用。在折價基金俯拾皆是的情況下，市場（投資者）對封閉式基金的冷淡是比價效應下合乎理性的選擇。如新發封閉式基金是按1.01元/份的價格發行的，投資者與其買1.01元/份價格的新基金，不如買高折價的“老基金”。如前所述，2002年下半年所發行的幾只封閉式基金，名義上發行是成功的，其實大量余額是被主承銷商們包銷的。天下沒有免費的午餐，主承銷商們包銷被市場遺棄的新發封閉式基金，表面現象是結好于基金公司，背后必有商業利益所圖。這也是基金公司高成本發行的潛在因素之一。

另外，封閉式基金由于在封閉期內投資者不能贖回基金單位,唯一辦法只能到二級市場進行交易變現。受其供求關系影響,基金的市場價格與它的單位凈值往往不一致而出現“折價現象”。折價的普遍存在致使大機構投資者陷入“流動性風險”之中，即套現封閉式基金相當困難。唯一的出路就在于現金分紅,但大部分基金的凈值低于面值，使得分紅成了空中樓閣。因此，從此角度觀察，也能佐證封閉式基金在目前狀況下“高成本”的結論。

2．低效率運作

封閉式基金成立后，需要基金管理公司悉心打理、高效運作。然而，從十多年的實踐看，基金的理財水平并不高明、對投資的時機把握火候不佳，基金凈值增長并不理想，專家理財優勢未能體現。如2002年基金出現了大面積虧損；2003年基金的半年報顯示，54只封閉式基金中只有13只跑贏大盤，而且上半年基金累計虧損超過15億元，加上5億多元的管理費，基金總資產累計減少超過20億元。另外，基金的投資風格也有待商榷。如過去曾遭到詬病的集中投資模式、現在又全面轉向分散投資的這種投資方式，顯然不被市場認同。如此運作方式，如此業績回報，自然吸引不了投資者的注資。

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封閉式基金低效率的運轉與其約束和激勵機制存在缺陷是分不開的。對封閉式基金管理人而言,由于封閉期(如10--15年)的事先確定,在此期間無論基金業績如何均可以每年獲得可觀的固定收益（通常為1%--3%的基金管理費）。封閉式基金管理者沒有贖回壓力和流動性壓力以及擴大規模的激勵。如果基金投資者對基金管理不滿意，也只能在二級市場轉讓而不能向基金管理人贖回自己的基金份額，并不影響基金管理者所管理的基金規模和相應的基金管理費收入。同樣，基金份額的固定性也不能增加基金管理人的收益。在這樣的機制下，基金管理者缺乏積極，其最終結果則是打擊了投資者的信心，使市場發展處于被動局面。

3．低標準服務

購買封閉式基金的投資者,實質上就是基金的股東。基金對自己的股東或潛在股東應當做好服務工作。但就目前的情況看，封閉式基金在此方面存在較大的不足。具體有：

（1）封閉式基金信息披露存在水分?；鹕鲜泻蟮男畔⑴洞嬖谠S多問題，比如重要事項披露不夠詳盡，公告間隔時間過長，公開性不夠，報告格式不規范、不統一等等，使投資者較難獲取基金經理人的行為信息，無法追蹤監督其對基金的動作。同時封閉式基金二級市場價格往往脫離基金管理人的真實經營狀況，市場上的供需波動經常會掩蓋基金管理人存在的一些問題。

（2）基金創新少，品種單一，這使得基金的服務功能不能得到很好的體現?；鸢l行不僅僅是數量上的事，還應在基金產品創新方面下工夫。開放式基金就有相當豐富的品種如債券基金、保本基金、ETF基金等。當然，封閉式基金品種單一與目前市場本身的深度和廣度不夠有關系。但稍有常識的投資者不難發現，封閉式基金的產品創新意識遠不如開放式基金。

（3）基金公司本身在服務、宣傳方面做得也不夠。如投資者教育問題。很多不接觸證券市場僅僅是儲蓄的人，可能也不太了解基金。在發行難正成為基金業當前最大問題之際,封閉式基金的服務、宣傳尤其必要。

（二）外因

外因是指影響基金成長與發展的外部市場環境因素。我國的封閉式基金以股票和債券為主要投資對象，所以，基金的發展、表現和業績都要取決于整個市場的情況。我國的股票市場總體上仍然屬于新興市場，遠遠沒有達到成熟的境界，投機炒作成份重，上市公司的管理水平、運作機制、盈利能力以及發展潛力、技術水平、研究和開發新產品的能力等等都存在一系列的問題。同時，多次出現上市公司違規以及弄虛作假的現象，導致市場整體缺乏良好的信用體系。加上市場卻缺乏對沖機制，基金不能通過沽空股指來回避其回落所帶來的系統性風險。如2002年市場回落18%，多數基金在2001年年報中已對來年持相對悲觀的態度，但仍無計可施：一方面有80%的持倉比例限制；另一方面市場又無股指期貨之類的對沖工具可予利用。在這樣的市場上進行長期投資，系統風險和非系統風險都比較大，增加了基金運作中風險控制的難度。

另外，開放式基金的異軍突起分流了市場尤其作為主力的保險資金的注意力；封閉式基金市場屬性的日趨呆滯、基金黑幕的呈現更打擊了投資者的信心；基金市值不能參與新股配售這一歧視性規定，也使封閉式基金的投資者長期持有的積極性大為降低。這些都是構成封閉式基金目前的困境以及制約將來發展的主要因素。

三、封閉式基金的生存展望及其對策

毫無疑問，開放式基金已成為國際基金業發展的主流和趨勢，也是我國基金業未來的發展方向。如何看待開放式基金和封閉式基金的地位，不能簡單地采取揚此抑彼的絕對化、片面化的做法，即在無限拔高開放式基金的同時，有意無意地貶低封閉式基金的作用。

其實，作為兩種本質上并無區別的投資類型，二者各有長短?；檠a充，相得益彰，是明智的選擇。英國的開放式基金堪稱發達，但封閉式基金仍占有重要地位，1998年底，開放式基金的資產規模為4191億美元，封閉式基金為1280億美元。即使開放式基金最為發達的美國，其封閉式基金仍然占有重要的一席之地，而且其資產規模也在迅速增長，1996年美國封閉式基金資產達1167億美元，是1946年的146倍。2000年美國的封閉式基金數量為517只，總資產為1345億美元；而2001年美國新發行封閉式基金為38只，籌集資金68億美元，是自1994年以來發行數量最多的一年。這說明封閉式基金仍有開放式基金所不能替代的優勢，在開放式基金突飛猛進的同時，封閉式基金也在迅速發展。而且，在西方國家（如美國）一百多年基金的發展史中，一直是封閉式基金獨占鰲頭，直到八十年代后才讓位于開放式基金。開放式基金之所以能異軍突起，后來居上，一方面受惠于封閉式基金的充分發展，另一方面更與美國證券市場在80年代以來的狂飆突進及金融創新步伐加快息息相關。至于新興市場，更是封閉式基金發展在先，開放式基金跟隨于后，如目前韓國、新加坡等國家和地區，仍維持以封閉式基金為主的格局。

因此，與其他國家一樣，我國封閉式基金目前還遠未到壽終正寢、退出歷史舞臺的時候。即使在未來開放式基金成主流的情況下，封閉式基金仍舊具有其獨具的優勢，起到不可替代的作用。

封閉式基金之所以能吸引越來越多的全球投資者，主要是在波動劇烈的市場里,它有以下幾方面的優勢：一是組合的穩定性。封閉式基金的規模一般保持固定,基金管理人不必應對基金的大量贖回。而開放式基金在市道低迷時,卻深受贖回難題的困擾。二是操作更具控制性。封閉式基金通常在交易所掛牌交易,投資者操作起來方便快捷,資金的可利用效率也較高。而開放式基金須在基金契約規定的開放時間內辦理基金申購贖回,且手續比較繁瑣。三是低運作成本。封閉式基金沒有基金份額持續銷售的成本,其在二級市場中的交易費用要略低于開放式基金。綜合考慮相關因素,開放式基金的平均運作費率比封閉式基金高。此外,在美國的封閉式基金種類中還有一個重要的原因是債券型基金占據多數,其中1年期和5年期業績記錄都勝出標準普爾500指數。如2002年盡管美國整體市場環境比較惡劣,封閉式基金的表現卻相對穩定。以市場價格和基金凈值兩項指標來看,美國國內封閉式基金二季度內分別平均下挫8.8%和8.3%,領先標準普爾500指數5個百分點,后者二季度內下降了13.4%。如果比較1年期的市場表現,封閉式基金的成績則更加突出,市價和凈值雖然分別平均滑落5.9%和8.1%,但市場基準標準普爾500指數同期卻跌掉17.9%。顯然,美國債市近年來的良好表現為債券型基金的走強起到了推波助瀾的作用。這些也正是近幾年封閉式基金在海外市

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場仍穩步增長的動因。

不過,開放式基金在美國還是主流的投資品種。美國目前共有633只封閉式基金,而開放式基金達到8949只。但封閉式基金憑借自身的優勢,在弱市里仍得到投資者的青睞。

在國內基金市場，近幾年雖然封閉式基金經營業績不甚理想，但也不乏先知先覺的智者?；鹉陥箫@示，基金前十大持有人有機構化的跡象。近幾年保險公司、券商大幅增倉封閉式基金。以券商為例，據深圳證券信息公司的統計數據，在54只封閉式基金前十大持有人中，2001年僅有16家券商露臉29次，持有基金僅6億多份。而2002年有20家券商現身73次，共持有基金24億多份。2003年在國內券商中綜合指標名列前茅的國信證券，2001年僅名列基金普惠、基金普豐的前十大持有人中，共計份額4500萬，而2002年進入了17只基金的前十大持有人，共持有份額2.5億多份。另外，招商證券、海通證券和光大證券也是基金大戶。基金年報顯示，它們分別持有封閉式基金6.35億份、3.37億份、1.7億份，其中大部分屬2002年主動性的買入。

雖然近幾年年開放式基金快速發展，雖然封閉式基金的業績不甚理想，但券商自營部和資產管理部對開放式基金的熱情遠不如封閉式基金。券商在2002年大舉買進并持有封閉式基金，不單是因為券商（經過2001年的股市調整）的指導思想趨于保守和穩重，更主要的是（與開放式基金相比）封閉式基金的折價交易凸現了它的價值。因此券商加大對封閉式基金的投資，企望分享到封閉式基金內在的價值。

其實自從2002年下半年基金銀豐上市后，新發行的都是開放式基金，從另一個角度看，封閉式基金反而成了稀缺貨，反而提升了封閉式基金的“稀缺”價值。

最近，二級市場的封閉式基金出現了集體普漲的景象，雖然表面看是市場對于基金由封閉轉開放的預期，其實是封閉式基金價值回歸的必然結果。在市場完成調整重新步入牛市（絕大多數人的觀點）之際，由于基金凈值的快速上升以及折價率的縮小,“銷聲匿跡”一段時間的封閉式基金必將“重出江湖”。在西方發達國家市場中具有重要地位的封閉式與開放式這兩類基金也必然會在未來的中國市場中扮演重要的角色。因為只有形成封閉式基金與開放式基金攜手并進、共同繁榮的局面，才能有利于兩者的優勢互補，從而促進證券市場穩定健康發展。國性投資基金市場的誕生。從封閉式基金十多年的發展歷程看，封閉式基金大致經歷了起步、規范和發展的幾個階段。

（一）封閉式基金的起步期

1991年7月，伴隨著海外（香港）中國基金迅猛的發展勢頭，發行規模達6930萬元的珠信基金(原名一號珠信物托)成立了，它是國內發行時間最早的基金。之后，武漢基金（第一期）、南山基金相繼發起設立。1992年8月，金華市信托投資公司創立的“金信基金”在浙江金華市信托投資公司證券部按股票交易模式上市競價交易。同時，深圳投資基金管理公司成立，這是我國大陸投資基金業中成立的第一家專業性基金管理公司。11月中國人民銀行深圳經濟特區分行批準深圳投資基金管理公司發行天驥基金，規模為5.81億元，天驥基金是當時全國基金中發行規模最大的基金。此后又有多家基金發行，包括淄博基金等。1992年6月，中國人民銀行深圳經濟特區分行頒布了《深圳市投資信托基金管理暫行規定》，這是當時唯一一部有關投資基金監管的地方性法規。

1993年3月，中國人民銀行深圳經濟特區分行批準天驥投資基金、藍天基金作為首批基金在深圳證券交易所上市。同年8月20日，中國人民銀行批準淄博基金在上海證券交易所上市，標志著我國全國性投資基金市場的誕生。此后，上海證券交易所和深圳證券交易所又陸續上市了幾家基金，并與其他證券交易中心的基金市場進行聯網交易，全國性基金交易市場已經初步形成。

據統計，1993年1月至5月期間，中國人民銀行廣東、深圳、四川等分行共批準設立基金12家，規模達到18億元人民幣，國內基金業進入了快速擴張階段。1992至1993年是投資基金成立較多的幾年，至1993年底，共設立各類基金近50只，發行地主要集中在廣東、黑龍江、深圳、沈陽、大連、海南、江蘇等省市。其中基金發行規模最大的是深圳市，達13.7億元人民幣。但過快的擴張速度為基金的統一監管帶來了較大的困難。為防止基金市場的盲目發展，制止各地出現越權審批基金的現象，1993年5月19日，中國人民銀行作出了制止不規范發行投資基金的規定，其中投資基金的發行和上市、投資基金管理公司的設立以及中國金融機構在境外設立投資基金和投資基金管理公司，一律須由中國人民銀行總行批準，任何部門不得越權審批。此后，除1993年9月經中國人民銀行總行批準上海發行了額度各為1億元人民幣的金龍基金、寶鼎基金、建業基金外，相當長的時間里（直至1998年上半年），未再批準設立過各類基金，國內基金的發行陷入停滯狀態。

相對處于停滯狀態的基金發行市場而言，此階段的基金交易市場卻較為活躍。1996年3月18日，深圳基金指數開始編制，基準指數為1000點，將當時在深圳證券交易所直接交易或聯網交易的10只基金全部納入計算范圍。據統計，截止于1998年初，我國共設立各類投資基金78只，募集資金總規模為76億人民幣，在上海深圳掛牌（聯網）交易的基金共27只。在此期間，專業性基金管理公司很少（不足10家），基金總的說來規模很小，運作也很不規范，也稱為“老基金”時期。本文出自:

篇(5)

一、個人簡歷

二、研究貢獻

三、主要獎勵

四、主要著作

證券投資學，中國財政經濟出版社，2010年。

3、債券收藏，中國人民大學出版社，2009年。

4、中國金融改革中的貨幣政策與金融監管，中國金融出版社，2008年。

5、證券投資學，首都經濟貿易大學出版社，2007年。

6、我國商業銀行業務拓展及創新趨勢研究，科學出版社，2006年。

7、我國資本市場的發展與創新，中國財政經濟出版社，2005年。

8、中國資本市場若干重大問題研究，中國人民大學出版社，2004年。

9、我國開放式基金問題研究，光明日報出版社，2003年。

10、我國經濟周期 政策周期 股市周期互動關系研究，法律出版社，2003年。

1期貨市場原理與實務，中國人民大學出版社，2000年。

13、《證券法》知識讀本，中國財政出版社，1999年。

14、證券法釋義與境內外上市操作指南，經濟日報出版社，1999年。

篇(6)

關鍵詞:風險價值VaR;企業年金基金;投資風險預警

中圖分類號:F23

文獻標識碼:A

文章編號:1672-3198(2010)04-0157-02

1 風險價值VaR的計算方法

一般可以采用歷史模擬法,方差-協方差方法,蒙特卡羅模擬法(Monte.Carlo simulation)等三種方法推算VaR值。

(1)歷史模擬法。

“歷史模擬法”是借助于計算過去一段時間內的資產組合風險收益的頻度分布,通過找到歷史上一段時間內的平均收益,以及既定置信區間下的最低收益水平,推算VaR的值。

(2)方差-協方差法。

“方差-協方差法”也是運用歷史資料,但思路截然不同。其基本思路是:

首先,利用歷史數據求出資產組合收益的方差、標準差、協方差;

其次,假定資產組合的收益呈正態分析,可求出在一定置信區間下反映了分布偏離均值程度的臨界值;

第三,建立與風險損失的聯系,推導出VaR值。

(3)蒙特•卡羅模擬法。

除以上兩種計算VaR的方法外,尚有第三種更為復雜的“蒙特•卡羅模擬法”,它基于歷史數據或既定分布假定下的參數特征,借助隨機產生的方法模擬出大量的資產組合收益的數值,再從中推出VaR值。

2介紹風險價值在企業年金基金投資風險度量中的應用

2.1 VaR模型度量市場風險

市場風險指由于市場價格水平的波動或相反變化而給企業年金基金財務狀況造成的風險。市場風險包括基礎風險和伽馬(gamma)風險,基礎風險是由于對沖交易的兩種產品的關系發生變化或破裂時發生的風險,伽馬風險是由于非線形關系的存在而出現的一種風險。VaR能夠診斷出基礎風險和伽馬風險,在計算市場風險時,股票的波動性至少根據一年以上的正常情況下的價格數據進行計算。對于度量企業年金基金的市場風險時,其VaR可以按月計算。國外企業年金基金一般用95%的置信水平用于測度投資組合的市場風險,而且用極值VaR(extremeVaR)作為補充。當基層經理實際度量市場風險時,高級經理必須決定VaR方法中的關鍵參數(持有期、置信度、觀察期),以便于模型能很好地估計由于市場風險導致的損失。

VaR是度量正常市場價格變動風險的有效方法。通常還用壓力測試法檢查效果,這種測試法不僅應該識別對企業年金基金產生不利影響的事件,而且能估量企業年金基金承受風險的財務能力這些分析不僅要考慮到不利事件的可能性而且要考慮最壞的情景。

2.2 VaR模型度量流動性風險

企業年金基金的流動性是指企業年金基金投資的變現能力。從流動性概念上來看,其本質是指在某種金融資產現在價格不變的情況下或在較小價位波動的情況下,能夠賣出某種金融資產的數量或金額。企業年金基金在投資于封閉式基金、開放式基金巨額贖回時都會遇到資產變現的問題。流動性風險管理在企業年金的投資中非常重要,因為企業年金基金的資金規模一般比較大,并且要隨時變現以支付到期退休人員的養老金,因此它的買進和賣出對市場的影響較大。

一般地說,流動性風險可分為外生性流動風險和內生性流動風險兩類。企業年金基金投資的外生性流動風險是指由于來自基金外部沖擊造成證券的流動性下降。而內生性流動風險是指由于開放式基金需要及時調整倉位而面臨的不能按照事前期望價格成交的風險。

對于流動性風險的度量,Bangia,Diebold,Schuermann和Strougher提出,把流動性風險分解為純價格風險和非流動性風險來度量,并構建了VaR模型。但由于他們提出的模型存在一些缺陷,比如該模型僅考慮了將外生性流動風險定量而沒有考慮內生性因素,而且忽略了內部流動性的動態方面。于是,AlainFrancois-Heude和PascalVanWynendacle提出了另一VaR模型。田該模型同時整合了外生性和內生性流動性風險,并且使用的數據容易找到。

2.3 VaR模型度量信用風險

信用風險也是企業年金基金投資面臨的主要風險,實際上是一種違約風險。在分析信用風險的誘導因素時,最簡單、直接的方法就是利用企業年金基金的資產負債表,通過對每個科目進行深入研究,分析各種資產、負債的性質和風險特征,就能掌握備風險因素的存在及嚴重程度。對企業年金基金而言風險價值法的最大優點就是用簡單易懂的數字反映企業年金基金或其某種信貸資產組合或債券資產面臨的信用風險,使得企業年金基金管理者、政府監管者非常方便地利用這一工具進行決策、評價和監督。因此VaR很可能成為普遍接受的標準,是信用風險管理一條新的思路。

1997年4月初,美國J.P.摩根財團與其他幾個國際銀行一美國銀行、瑞士銀行以及著名信用風險分析機構KMV等共同研究,推出了世界上第一個評估銀行信貸風險的組合模型。該模型以信用評級為基礎,計算某項貸款或某組貸款違約的概率,然后計算上述貸款同時轉變為壞賬的概率。該模型通過計算風險價值(VaR)數值,力圖反映出銀行某個或整個信貸組合一旦面臨信用級別變化或違約風險時所應準各的資本金數值。用VaR度量企業年金基金信用風險的計算原理、方法和上述評估銀行信貸風險一樣。

2.4 VaR模型度量投資組合風險

VaR作為風險度量工具有很多優點。特別的,它以當前的投資組合構成部分而不是以投資組合的歷史收益為基礎。因此VaR尤其對有多種資產等級的投資組合并且需要度量各種風險及其程度的企業年金基金特別有用。

假定投資組合由n種證券組成,第i種證券權重Wi,用Pit 表示第i種證券在t時刻的價格,Rit表示單個證券相應的收益率,Rit 表示組合收益率,則有:

Rit=(Pit-Pit-1)Pit-1

這樣,整個投資組合的收益率為:

Rit=∑ni=1WiRit-∑ni=1WiRit-1∑ni=1WiRit-1

由上可知,Rit =∑Wiμi=W,R的期望收益率為:

E(Rp)=μp=∑Wiμi

其中 μp為Rp 的期望值, μi為Ri 的期望值。方差為:

V(Rp)=σ2p=∑ni=1W2iσ2i+∑ni=1∑nj=1WiWjσij

其中σ為協方差矩陣。

如果投資組合的收益率服從正態分布,則VaR為 與組合價值的乘積。

進一步考慮單個證券對于投資組合風險的影響,投資組合的方差可以分解成為一組組成部分的和,而每一組成部分屬于一種證券。與此類似,投資組合的VaR也可以分解為一組組成部分之和。

VaR=VaR1+VaR2+VaR3+……

這種分解具有重要意義。這是因為,雖然證券的方差可以用來衡量其風險,但這種衡量只有當該證券獨立存在時才有意義。當證券成為投資組合的組成部分時,證券自身的方差不再有重要意義。單獨來看,有幾種證券的風險也許都很大,但經過良好的組合之后,作為一個整體,這些證券組合的風險并不大。所以,有了上述VaR的分解之后,就可以發現,哪些證券對投資組合的VaR具有較大影響,然后就可以對投資組合中各證券的權重進行調整,從而有效地降低投資組合的VaR,也即有效地降低了投資組合的風險。

3 風險價值VaR在建立企業年金基金投資風險預警指標體系的應用

在企業年金基金的多種風險中,按可度量程度可以分為兩類:一是可量化風險,如市場風險、流動性風險、信用風險等;二是不可準確量化的風險,如政策風險、操作風險等。同時,由于企業年金基金投資一般都是以投資組合形式進行,因而,在構建風險預警指標體系時,還考慮了投資組合風險。那么根據這些不同情況,對風險的識別、度量和預警都要有針對性地采取不同方式。為此,本文構想了一種新型的風險價值VaR預警模式,建立基于VaR的風險識別、度量和預警指標體系。利用VaR對可度量風險的進行識別和度量,通過規范化、標準化的程序對企業年金基金投資風險進行預警控制。

指標體系主要適用于可度量風險的識別和評估,可度量風險的指標體系分為兩個層次:一是反映養老基金投資的整體風險情況,作為一級指標;二是反映各個業務部門的風險情況,作為二級指標。

(1)企業年金基金投資風險預警一級指標體系。

市場風險度量指標(VaR)

流動性風險度量指標:流動比率、速動比率、(VaR)

信用風險度量指標(VaR)

投資組合風險度量指標(VaR)

(2)企業年金基金投資風險預警二級指標體系。

設定二級指標,反映投資管理部門監控的主要的可度量風險。指標如下:

單一證券投資比率

單一證券投資占比率

流動資產比率

投資組合的風險價值(VaR)

重點投資項目的風險價值(VaR)

根據上述上段指標的分解,建立如下圖所示的企業年金基金投資風險預警指標系統來監測企業年金基金在投資過程中所面臨的風險。

表1 引入VaR方法的企業年金基金投資風險預警指標體系表

第一層第二層第三層第四層權重

總風險R

市場風險S市場波動風險S1

資產甲VaR值 S11

資產乙VaR值 S12

資產組合VaR值S13

流動性風險L

資產負債結構水平L1

資產流動性水平L2

資產負債率S11

長期資產占比率S12

流動比率S21

速動比率S22

現金償債比率S23

資產丙VaR值S24

信用風險X

資產融出信用風險X1

債券交易信用風險X2

借款人平均信用等級X11

擔保人平均信用等級X12

資產丁VaR值X13

委托買賣協議違約率 X21

委托中介違約率X22

資產戊VaR值 X23

投資組合風險Z投資組合投資損失Z1投資組合VaR值Z11

參考文獻

[1]薛媛.VaR在證券市場風險測量中的應用[D].北京交通大學碩士學位論文,2006,(12).

[2]李永志.融入VaR的上市公司財務風險評估及預警研究[D].合肥工業大學碩士學位論文,2005,(5).

篇(7)

論文摘要：本文從股指期貨的棍念和功能入手，分析了我國發展股指期貨的可行性，并針對目前中國發展本土股指期貨所面臨的主要問題提出了幾點建議。

2004年10月18日，芝加哥期權交易所正式推出中國股指期貨，隨后香港交易及結算所有限公司也上市同類產品，目前新加坡交易所正在緊鑼密鼓地計劃推出中國A股股票指數期貨。

一、股指期貨的概念及功能

股票指數期貨—簡稱股指期貨，是以某一股票指數作為基礎產品的金融期貨產品。其經濟意義是買賣雙方約定在將來一定日期，按照事先確定的價格，交割某一股票指數的成份股票而達成的契約。它通過對股票價格趨勢持不同判斷的投資者的買賣，來沖抵股票市場的風險。

作為一種金融創新，股指期貨是金融期貨市場中產生最晚的品種，卻是二十世紀八十年代金融創新過程中出現的最重要、最成功的金融工具之一。與股票現貨交易相比，股指期貨交易其有交易成本低、杠桿比率較高、市場流動性好、能提供較方便的賣空交易等特征。此外，它還具備遠期價值發現、套期保值、資產配置、規避系統風險、保護長期投資者利益等多種功能。

隨著國內股票市場對外資開放，那些合格境外機構投資者在國內買賣股票的同時，勢必通過境外交易所利用A股指數期貨進行風險管理。因此，及時推出我國自己的股指期貨顯得尤為重要。

二、推出我國本土股指期貨的可行性分析

理論研究和實踐發展表明:一個國家或地區設立股指期貨必須滿足的幾個條件包括:證券市場初具規模;市場風險較高，投資者避險要求較為強烈;期貨和現貨兩市開市時間大致相同，能提供價值發現功能;投資者人數較多，市場較為活躍等。與此相對照，我國目前已基本其備了開設股指期貨的有關條件。

1.我國已經其備了一定的開設股指期貨的市場基礎和配套條件。我國證券市場經過十幾年的發展，一整套較為完備的交易、結算和監管體系逐步形成。市場期待已久的統一指數—滬深300指數也已正式。該指數未來很可能會成為股指期貨的指數期貨標的，成為股指期貨推出的前奏。

2．機構投資者日益成為證券市場的主體力量。隨著社保基金的人市，我國股票市場進人了以機構投資者為主的時代。據統計，截至2004年年底，社保基金總資產達到1708億元，其中股票投資規模約184億元，占總資產的11%。

3．股權分置改革為股指期貨的推出掃清了障礙。在股權分置情況下，由于市場本身的諸多限制，導致做空機制、股指期貨等難以推出。實現全流通后，隨著市場流通規模的擴大，做空機制、股指期貨的推出就不會加劇市場投機，反而會成為熨平市場波動的內生機制，且市場的創新空間也將大為拓展。

三、對我國順利推出本土股指期貨的幾點理議

從目前我國證券市場的現實情況來看，針對現階段開設股指期貨交易所面臨的法規、市場運行及風險控制等方面的問題，筆者提出以下幾點建議:

(1)通過指數基金等彌補缺乏做空機制對套利交易的影響。從實際運作來看，開放式基金尤其是指數基金等大型機構投資者事先擁有大量與指數相關性極高的股票頭寸，當股指期貨價格低于合理水平時，指數基金可以按比例賣出指數成份股，同時買人相應量的股指期貨，從而削弱缺乏做空機制對套利交易的影響。從國際市場實踐看，香港、韓國等開設股指期貨時均沒有做空機制。香港1986年5月推出恒生指數期貨，1994年允許部分做空，1996年取消做空限制;韓國1996年5月推出股指期貨，1996年9月允許做空。所以，在中國開展股指期貨交易初期，沒有做空機制不會有太大影響，只要合約設計合理，建立嚴密的風險監控制度，還可以一定程度上防止期貨市場與現貨市場的價格偏離。待時機成熟時，再謹慎、穩妥地引人股票做空機制，完善證券市場。

(2)過度投機的防范。股指期貨既可被用于避險也可被用于投機，由于股指期貨交易中杠桿比率的存在，投資股指期貨的風險成倍地高于股票現貨。我國引人股指期貨必須重視對市場過度投機的防范，尤其是在引人股指期貨的初期。從交易規則和市場監管的角度看，可采取的措施有:適當提高保證金比例;對交易部位實行限制，規定持倉限額;實行價格限制;斷路措施;限速路障;信息披露;稅收政策。

(3)完善相關的法律、法規體系。在股指期貨的風險管理系統中，政府監管部門的作用首先在于構建并維持一個良好的法制環境，完善相關法規法律，修改不適合當前市場狀況的有關法律。如修改《證券法》相關條款，逐步引入股票賣空機制;修改《期貨市場管理暫行條例》，并且以此為基礎制定《股指期貨交易管理辦法》，并在該辦法下制定《股指期貨交易規則》。從長期考慮應盡快制定國家統一的《期貨法》，對股指期貨等金融期貨的監管、交易、結算、風險控制等進行具體法律規定。

(4)建立有效的風險管理組織機構。對于機構投資者來講，風險的控制包括高層和基層兩個層次。投資機構的風險控制意識實際上取決于高層的風險防范意識。高層管理人員在風險控制中發揮核心作用，必須對衍生工其的運作以及整個市場的運行有一個比較全面地了解，開展股指期貨的特性與風險研究，建立風險指標預警體系等。